年报难产，股票停牌，诺辉健康再度陷入财务造假漩涡之中

诺辉健康停牌引发财务造假疑云，审计机构德勤提出关注事项，是正剧还是荒诞剧，我们拭目以待。

2024年3月29日，周五，上午2点，诺辉健康发布公告停牌，距离Capital Watch去年8月出具《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》之后， 刚刚过去了226天。

但这次发难的并不是做空机构，而是诺辉自己聘请的审计机构， 四大之一的德勤。

“诺辉在公告里表示，由於該公司仍在處理核數師德勤•關黃陳方會計師行於致董事會及╱或審核委員會的函件中所提出若干關注事項，因此，該公司無法按例刊發截至2023年12月31日止年度業績。

核數師提出以下若干關注事項：(i) ColoClear 若干出售交易的有效性，以及相關銷售模式的商業實質及商業合理性；(ii)Pupu Tube或UU Tube的若干出售交易的有效性；及(iii)若干銷售及營銷開支的有效性，以及相關營銷活動的商業實質和商業合理性；並因此(b)認為審核委員會進行獨立調查乃屬必要。根據核數師的要求，審核委員會已委聘第三方專家進行獨立調查。該公司正與調查人員、審核委員會及核數師密切合作，提供必要資料及文件，並與調查人員、審核委員會及核數師保持積極對話，以解決所有未決問題。

股份已於3月28日起停牌，以待刊發2023年年度業績。”

此时，距离诺辉于今年1月份发布盈喜通告，刚刚过去了 67天。

非常幽默的是，在2023年8月份，诺辉健康CEO朱叶青曾在媒体沟通会上如此表示，

“随着这两年我们对于合作伙伴越来越了解， 德勤不断帮助我们对渠道进行评级，以后我们发货会越来越谨慎，尤其是医院渠道也没有那么多的地方存放我们的产品。所以，将来发货量和收入确认量之间的差距会越来越小，我们尽可能做到按需发货，尽快地解决这些问题。”

不断帮助诺辉进行渠道评级的德勤，现在 在质疑诺辉的商业有效性和合理性。

一场荒诞剧。

01

财务疑云

诺辉健康的财务问题，一直饱受质疑，这也是去年8月Capital Watch做空的一个重点。

虽然说，这些年诺辉的营业收入确实呈现出高速增长的态势，但是，与其营收增长形成鲜明对比的是，公司的净利润却持续处于亏损状态。

近四年来，诺辉健康的累计亏损超过了40亿元，尤其是在2021年， 亏损额高达30.85亿元。

虽然到了2022年，亏损幅度有所收窄，但仍有8031.3万元的亏损。

进一步分析诺辉健康的财务数据，就能发现公司的 销售及市场开支占据了营业收入的绝大部分，这也是亏损的主要来源。

表 | 诺辉健康销售费用与主营收入对比情况（单位：亿元）

数据来源：公司财报

在2023年上半年，诺辉的销售费用高达5.71亿元，占总收入的比重达到了69.4%。

而且在过去四年中，诺辉健康将近90%的营业收入投入到了销售中，2019年的销售成本甚至 是营收的四倍多。

这样的销售费用占比，不仅在医疗行业内实属罕见，也让人不由得 质疑诺辉健康的资金使用效率。

除了营收与净利润的背离、销售费用的高占比外，诺辉健康的应收账款和毛利率也不太正常。

公司的应收账款余额显著高于当期收入，而毛利率则逐年攀升，2023年上半年达到了惊人的90.9%，这个毛利率甚至超过了在全球布局的 行业龙头Exact Science。

Exact Science的核心产品之一，Cologuard，是全球首个商业化成功的结直肠癌早筛产品，无论其原理还是应用场景，和常卫清基本一致。

而Exact Science在2020-2022年的 毛利率基本保持在72.4%-76.2%之间，远低于诺辉的。

这种异常的数据表现，加上公司销售渠道主要是民营医院和体检机构，让人不禁怀疑公司财报的真实性。

而诺辉在疫情这几年的收入大涨，也让人充满了疑惑。

在国内疫情严峻的背景下，许多体检活动受到了限制，体检市场整体出现缩水。

这其中就包括体检行业龙头美年大健康。

根据财报，美年大健康在2022年实现营业收入为85.33亿元， 同比下降7.4%，而在2021年，其营业收入还 同比增长17.4%。

但是，诺辉健康却能够靠着与民营医院及其体检中心，以及爱康国宾的合作，就能逆势而上， 实现259.54%的大幅增长。

不由得令人感叹， 确实很有一手。

02

做空闹剧

上述财务问题，在去年8月份Capital Watch做空诺辉时，就属于其攻击的要点。

这份18页的调查报告中称，诺辉通过不断压货的方式，营造 九成虚假销售收入，距善意推算，该公司2022年全年实际销售额 为7695万元，与其 公布的7.65亿元相差9倍。

但这次做空， 不是虎头，但确实是蛇尾。

根据Capital Watch的CEO朱江的说法，这份18页的报告是一份40页报告的精简版本，其手上还握有大量的资料尚未公布。

而诺辉选择了23年中期年报发布的时候，对其进行回应。

首先，对于经销商压货问题，诺辉健康表示常卫清并没有经销商渠道，而且可以通过常卫清试剂盒上的二维码进行确认，而且， 常卫清属于IVD试剂，药监局会时常进行飞检，检验结果不可能造假。

而对于销量问题，诺辉健康表示，常卫清在临床端的收入主要不是公立医院或其体检科，而是大量来源于民营医院和一些诊所。

而常卫清的出厂价在不同渠道有差异，在临床、DTC和民营体检三个渠道的收入确认单价区间分别为1200-1600元、600-1200元和300-500元。

但是，对于另外两个问题，常卫清、噗噗管的销量和国内体检市场紧缩背景不符，以及电商销售数据早检，违反正常中国电商规律的质疑， 诺辉则只是浅浅带过。

而对于虚增收入的质控，诺辉则提供了2023年上半年纳税7500万元的证明。

最后，在检测能力方面，诺辉表示，其在北京、杭州和广州设立的3个第三方医学检验实验室年检测能力最多可达到超过200万人份，甚至三四百万份。

但这和诺辉自己的过往宣称 实在是差距太大。

在2020年在常卫清刚刚上市时，诺辉宣称其常卫清实际检测100万+，而到了2021内部培训的时候，变成了实际检测40万+，等到2023年，其公众号宣称实际检测量50万+。

无论哪个数据，都达不到诺辉在做空解释当中的数据，但 诺辉也没有做进一步的解释。

这次做空最后以一种非常搞笑的方式结束，Capital Watch发消息说， 诺辉健康的董事长朱叶青“是被自己的CFO和身边高管耍了”。

于是，这次做空就这么完结了，而那份40页的报告和大量的资料， 在此后的226天当中，再未出现。

当时在雪球评论区里，就有人问道： 难道诺辉健康花钱消灾，双方和解了？

真的假不了， 假的，也真不了。

03

合规红线

如果认为诺辉健康所提供的销量和销售数据是真实的话，其也存在很大的问题。

合规问题。

其主力产品宫卫清、幽幽管和噗噗管都已经获得注册证，应该按照IVD产品进行研发、生产、销售和使用管理。

我们可以在药监局官网上查到宫卫清的审评报告，其中的预期用途如下所示

对其适用人群有三个规定，分别是 40-74岁， 结直肠癌高风险以及 肠镜依从性差，只有 同时满足这三点的人群，才能使用常卫清进行检测。

那么，什么是高风险人群呢？

根据《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南（2020，北京）》，高风险人群定义如下，

而且，还需要特别注意，在宫卫清的获批预期用途当中，还特别强调了， 不能用于普通人群的肿瘤筛查。

诺辉有没有给普通人做筛查？让我们先建立一个市场容量模型来看一看。

根据诺辉的2022年财报，中国区有120百万（也就是1.2亿）高风险结肠癌患者，在根据美国Behavioral Risk Factor Surveillance System (BRFSS)数据显示，2016年，进行结肠癌筛查的高风险人群占比为67.3%。

那么我们首先假定，在中国区的筛查渗透率能到 50%，这个假设比例相当高，在欧洲发达国家，比如克罗地亚，当前的CRC筛查渗透率依旧只有19%。

而在筛查人群当中，FOBT（其中包括FIT）占比是7.17%，那么，我们就假定FIT-DNA的占比能达到 10%。

再根据诺辉在2023年半年报时提供的数据，其单次检测收费取均值500元，同时如果严格按照指南，FIT-DNA检测应三年一次，那么， 非常乐观的考虑，该类产品的单年市场规模 上限应为：

根据美国数据，首次检测为阴性的患者依从性会大幅度降低，也就是说，愿意坚持每年检测的人群并不多，但在我们这个简化模型当中，这一点 并未纳入考虑。

因此，如果严格按照预期用途进行检测的话，市场规模上限应该应该难以超过 10亿元。

诺辉在1月22日的盈喜预告里面，宫卫清的销售收入较2022年增长235%，达到 11.9亿元，超过10亿元近20%。

而且，还需要特别注意的是，常卫清这个产品本身具有特殊性，是在诺辉健康自身 第三方检测实验室进行的测试。

这也意味着，和传统IVD试剂，将试剂销售给医疗机构后，不需要为医疗机构的使用违规负责不同，诺辉需要承担违规使用的责任，如果根据2021年修订后的医疗器械监督管理条例第八十六条的规定，要处以 货值金额5倍以上，20倍以下的罚款。

踩合规红线这种事，诺辉也不是第一次了，早在2021年，健识局就报道了常卫清涉嫌虚假宣传的问题。

在官方定义当中，早筛一般更倾向于 癌症患者或高危人群的早期筛查诊断，而不是 普通人群的癌前病变的早期筛查预防。

而在诺辉的表达语境当中，则通过 消费品这个概念，将一个本来只适用于特殊群体的早筛产品推向普罗大众，从而让常卫清产品的市场空间成本的增长。

对于产品预期用途并不明确的 LDT产品来说，这也许只是个 虚假宣传的问题，但对于 IVD产品来说，这是 违法的问题。

实际上，在前几年审计机构给国内LDT企业出具审计报告时，都会提到 国内LDT政策不明朗，业务存在风险的问题。

但对于一个超范围销售的IVD产品，这话怎么说呢？

都是合法收入？

目前NMPA是还没有认真抓这块，但这方面法规要求是很明确的。

都是非法收入？

对于审计机构来说，直接公开甲方的问题，恐怕不是个合适的选择。

那还是请第三方介入吧。

04

最后的话

无论是销售造假，还是超范围使用，对于诺辉来讲，承认任何一点， 都是一瓶毒药。

最好的解决方案， 就是没有造假，也没有超范围使用。

但这似乎并不现实。

销售收入是否造假的问题，还需要认真细致的内部调查，才能确定。

但是超范围使用这一点，则是 板上钉钉的事情，毕竟，谁都可以在京东上下单买一份常卫清做检测。

倘若这种行为带来的收入被认为是合法收入的话，那么，每个厂家都可以先申报一个小 预期用途范围的产品，然后 再超预期用途使用，注册证完全丧失了监管的作用，只剩下国家机构的背书了。

在这种情况下，监管又有什么意义呢？NMPA的存在，又有什么意义呢？

目前看来，德勤，似乎并不打算给诺辉背书。

也许是2023年的2.1亿罚款，又或者是现在悬在普华永道头上的利剑，让德勤不敢简简单单在甲方审计报告上盖章。

无论如何，事态有了一些不一样的发展方向，看看第三方的介入，会不会让整个事情水落石出。

清者自清，浊者自浊，希望诺辉能打脸我这篇文章。

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