复利信徒一个职业投资人的思考札记 （1）

复利信徒一个职业投资人的思考札记

李　杰◎著

内容简介

本书的内容由网友提出的问题汇集而成，因此相当于是万千投资者关心和为之迷茫的问题大全；内容涵盖证券市场运行规律、投资理念和方法、家庭财务规划、价值投资的重点和难点、上市公司案例分析等领域。

本书特别适合于投资初入门者梳理相关概念和知识点，并有针对性地解答了广大股民初入投资市场时共性的疑问，在此基础上，用大量的真实案例，帮助投资者了解、运用财务和企业经营逻辑挖掘公司价值并评估风险与机会的思路和方法。

前言

在《股市进阶之道：一个散户的自我修养》出版后的几年里，我经常收到热心读者和网友们的相关反馈。其中很多反馈信息给我的感觉是一方面他们已经理解了投资基本的理念和方法论构成要素，另一方面在碰到一些具体问题时却经常不知该如何入手，或者在投资实践中还缺乏足够的经验而感到迷茫。之后，恰好微博开通了“问答”这一适合一对一深度沟通的项目，在参与“问答”的这几年时间里，我已不知不觉回答了数百个问题，内容涵盖股市基本市场规律、投资理念与思维方式、资产配置与财务规划、具体公司财务业务分析等。

在这一过程中我逐渐感受到：我之前的书虽然介绍了一套完整的投资体系和方法论，但属于“单向输出”，说的是我认为最重要的事情。但从网友的角度来看，他们特别希望知道我到底是如何处理一个个具体问题的？这些问题站在专业的角度来看也许并不那么高深，但对于正在学习证券投资的朋友而言却可能非常棘手，因为相关知识可以慢慢学习，但经验却很难一步跨越。因此，将这些问题精选并且集结成册，便诞生了这本由网友提问驱动而构成的书。

细看这些问题你会发现，每一个来到股市的人都想成为赢家。但如何才能做到呢？我想首先需要理解怎样才算“赢家”？投资的重要特点在于它不是一个“争先”的游戏，这是一个可以持续至少二三十年的长跑，阶段性的“第一、领先”在整个投资生涯中的重要性其实非常低。我曾经说过，投资的“高收益率”与“可持续性”还有“低风险性”是一个“不可能三角”——这三者之间在本质上是矛盾的。而如果站在整个投资生涯和最终回报的角度来看，会发现复利才是决定性的因素，而构成长期复利最主要的两个要素是“可持续性”和“低风险性”。所以，真正的赢家一定是长跑选手。你要想最终胜出，一定要基于这两点去构建自己的核心竞争力和投资体系。

其次，要想成为赢家，有没有什么可以参照的法则呢？答案当然是：有的。

第一条法则：持续学习。“正视投资（正确的投资理念），发现价值（公司分析方法论），理解市场（股票溢价与折价的基本原理）”是主要的三大知识领域，在《股市进阶之道：一个散户的自我修养》中已经对此有过大量的讨论。在本书中会通过一个个具体的问题，展现如何灵活运用这些知识点的方法。对于初窥投资门径的朋友，我个人建议将这两本书搭配使用，《股市进阶之道：一个散户的自我修养》作为理论根基建立系统性框架，本书则作为各类常见问题的补充或者应用范例。

第二条法则：聪明地承担风险。实践中如何估算和判断概率与赔率，一方面需要以专业知识为基础，另一方面也确实依赖经验（所以我说投资是一个越老越吃香的职业）。本书汇集了大量真实的网友提问，限于篇幅，虽然解答不可能面面俱到，但简短的点评反而更突出每一个判断中抓主要矛盾的思路。当然，仅凭这个程度是无法达到“投资决策”这一环节的，还需后续补充大量的数据和主要经营要素之间的逻辑关系。对概率和赔率问题进行正确的定性才是最为关键的一步。当然，除此之外，还应学会用投资体系合理地分散风险。

第三条法则：保持理性。在顺境中保持理性，在逆境中同样也需如此。不要屈服于大众和市场的情绪，也不要为了逆向而逆向。书中的很多提问、讨论或感悟记录，大家可以结合当时的市场背景去看（重要的条目都标记了回答日期），我想从中可以更深刻地体会到，投资是一个多么需要“与众不同”的工作。

市场本身是个万花筒，与市场相伴的噪声又总是很多，所以要保持理性。一方面需要距离市场远一些，另一方面要学会永远用“价值”这把最简单的尺子去衡量。这也是为什么我把学习放在第一条的原因，没有足够的“知”，不可能产生正确的“行”。理性的另外一面，就是诚恳地面对自己，做好自己成功和失败的归因，哪些是因为能力，哪些是因为运气。只有诚恳地面对自己，才有底气面对未来。

做到以上这些就能避免犯错了吗？很遗憾，并不能。因为投资是一个永远面对不确定性的工作。实际上，在接触股票投资至今的14年中，我就犯过很多错误，而且未来一定还会有新的错误（包括本书中的一些回答，现在看可能也有结论可疑之处）。但好消息是什么呢？在我犯了这么多的错误之后，14年里穿越了近三轮完整的牛熊转换，仅有2年是亏损的（2008年的-18％，2018年的-10％），总收益却非常可观，并且真切地用投资改变了命运。

原因何在？其实很简单。

第一，这十几年里我一直在坚持学习，从知识层面上来讲始终在保持进步，所以犯错的严重程度越来越小，后期更多的错误来自错失某些机会而不是造成本金的损失。

第二，我知道自己会犯错，所以更加小心地用概率和赔率保护自己（哪怕为此会错过一些机会，但机会永远存在，而本金却是可以亏完的，所以算总账后我接受了这种不完美），并且逐步完善自己的投资体系以更好地“容错”，这样即便犯错也损失很少，甚至是在赚钱的状态下离场。

第三，随着经历的越来越多，看过了各种各样的故事和事故，再加上定期的总结经验教训（既包括自己的错误，也包括他人的），努力让理性成为一种经常性的状态。这样就不容易“爱上”持仓的公司或者沉迷在自己的偏见和执拗中，从而容易及时发现错误和果断改错。

所以，投资的真相就是犯错不会阻止你成为赢家，只要按照上面三个赢家法则不断武装自己、持续成长，那么投资绩效不过是自身成长的资本化展现而已。而所谓赢家法则的背后，其实就是相信复利。因为只有成为复利的信徒，才能拥有长远的财务规划和投资上的战略格局，才能不在意短期的得失成败，才能沉下心去坚持学习，并用理性指导自己的投资行为，学会聪明地承担风险。越早从复利的角度思考问题，投资就越容易成功，这也是我作为职业投资人这十多年最深切的感受，希望通过本书中的大量案例讨论，将这一思维习惯传递给读者朋友们。

除了上述内容之外，书中还有较多的看起来并非直接与股票相关的内容。事实上，价值投资的思维模式是可以应用在相当广泛的事务中的。因为客观、理性、注重事实和证据、关注概率与赔率、多角度看待问题等品质，对于人生中很多问题的思考都有所助益。另外，日常生活中的思维习惯反过来也会对投资分析判断产生影响。我个人从这些年的投资历练里，除了收获到满意的财务回报外，对此也是深有感触。因此，这些内容虽然不是直接指向股市，但其本质还是投资的思维内核。

特别需要提醒读者朋友们注意：公司的判断是有时效性的，企业经营的内外部环境都在变化，持续跟踪、评估和修正相关判断是投资的日常功课。本书中所涉及的案例，均仅代表当时的个人看法。并且由于受“问答”形式和篇幅的限制，这些案例分析仅从企业经营层面进行理论探讨，既无法保证案例信息的完整和真实性，也不对这些分析的正确性负责，更不作为任何投资建议。并且这些案例都是来自网友的提问，并非我个人选股的关注范围。

自2006年第一次接触股票到2009年开始正式学习价值投资理论，在投资之路上我从一个初出茅庐的小散户，到职业投资人，再到私募证券基金管理人，这十多年所付出的精力和思考，本身就是一笔巨大的投资。我以前说过，崇尚价值投资的人不喜欢赌博，但其实又赌得最大。因为别人是赌筹码，我们赌的却是人生。虽然股市风云跌宕，身处其中冷暖自知，但综合来看，投资真的是我在世界上能找到的最好的工作了。最有趣的是，这整个过程我一直在网络上进行记录和分享，数以万计的网友见证甚至参与了这一“自我修养”的“进阶之道”，我们其实一起用行动证明了我经常说的一句话：坚持做对的事情，相信结果不会很差。

就在我写下这些文字的时候，全球正在遭受新冠肺炎疫情的冲击。美股出现几十年里罕见的股灾，港股和A股也出现了大幅下跌的情况，一切似乎都很糟糕。但我想，正是这些意外和不确定性，更让我们理解为什么要在平日里就养成良好的投资习惯，形成稳健的投资模式，并学会用复利思维去规划整个投资生涯。只要遵循这些原则，当下也许反而为那些准备了很久的投资人提供了良机。关键在于问问自己，准备好了吗？

最后，把我最喜欢的查理•芒格先生的一句名言，也是我的座右铭放在结尾，以勉励我自己和所有热爱投资的人。

得到一个东西最好的方法，就是让自己配得上。

感恩、共勉。

李杰

2020年4月4日夜于北京

第一篇　理财与投资理念

第一章　投资理念与方法

A股真的能做严肃的投资吗

有两个困惑想问李老师：

（1）目前A股是价值投资吗？总感觉整个市场短期看基本都是炒作跟风，如近期几只大牛股冀东装备、方大碳素、中科信息。毕竟A股是散户游资投资主导的市场，李老师会购买这种短线牛股吗？

（2）过去二十年是房地产市场黄金二十年，投资房产的收益都不错，炒股的收益不好。A股近几年来基本可以说没有什么大的发展（至少指数上），跟美国的大牛市比相差太远，未来你觉得中国资本市场会有大的发展机会吗？

其实你的想法很多都是想当然（比如，中国资本市场的指数比美股差太远），如果从2005年9月30日算起，到2018年末，其间沪深300的收益率是+225％，中证500的收益率是+393％，同期标普500指数涨幅+103％，纳斯达克指数+243％。要知道这可是跨度长达13年的长期数据，还是美股10年大牛市与当前A股3年半熊市后的历史最低估值的对比。当然最大的区别是美股是15°斜角的长期牛市，A股则是大起大落、上蹿下跳。但讲实话，如果不是A股这么频繁地出现极端错误定价，恐怕很多现在比较成功的投资人目前都还没实现财务自由呢（这又与很多人的直觉相反）。还有很多人说未来中国GDP增速下降是定局，增速下来了投资机会还会好吗（这又是一个想当然）？其实，看过《股市进阶之道：一个散户的自我修养》的都应该记得专门用数据回答这个问题，即GDP增速放缓但平稳增长的时期，反而可能带来长期的牛市。

然后，建立在这种想当然的基础上去面对市场，结果是可以预料的，如果你想投资有进步，一定要学会了解事实而不是人云亦云。我分别回答如下：

（1）和（2）其实是一个问题：就是A股能做严肃的价值投资吗？过去20多年，如果在A股进行价值投资是什么结果？

首先，价值投资是一种思维方式和操作体系，并不分哪里适用，哪里不适用，甚至不仅仅是股市里适用。比如，一块钱买本身值三块钱的东西，你说这种思维在哪儿不适用？你的问题可能是A股是否有这样的机会？简直太多了。你可以去看《股市进阶之道：一个散户的自我修养》“第16章：客观理性看A股”，此章从历史涨幅、牛股统计、发行监管、GDP增长与股市增长、国内外对比等多个方面，有数据、有分析。结论只有一个：如果A股不算世界上最好的股市的话，那它至少算是较好的其中之一。如果事实摆在面前还不承认，只能说明这个人只选择相信自己愿意相信的东西，那就没办法了。

当然，在股市中投资逻辑有效并不代表就不存在问题，这个美股也一样（书中也有足够例证）。只要是资本市场，必然会有泡沫和炒作，这是人性决定的。但这与市场同样存在大量真正好的投资机会并不矛盾。就像社会上天天都有犯罪行为，能说明这个社会没好人不能正常生活吗？A股的特殊性在于，它确实是一个由散户构成大部分交易量的市场，所以一方面流动性特别好；另一方面阶段性的波动也确实容易特别大——这实际上提供了更高的赚钱效率。

这也是为什么巴菲特说：“能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。”好好理解这句话吧！真正价值百万的良言。

另外，价值投资的结果取决于能力而不是信仰。所以你看巴菲特上面的话分为两个要素：第一你要足够专业，第二市场要经常有愚蠢行为出现，这个结果叫作赚大钱。市场足够愚蠢，你却不够专业和聪明，那你就是市场愚蠢的构成因子之一，这个结果叫作肯定亏。多清楚的逻辑。绝大多数人的问题是什么？就是自己没看过几本书，对投资是怎么回事儿都不清楚，又不愿意自己统计一下数据看看事实，然后就在某些“股市良心”的带领下大喊“A股是赌场，没投资价值”，这样的素养，亏钱不是很合理吗？

对未来而言，A股不但会大有发展，而且发展的程度可能会超出现在的乐观预期，因为到这个阶段了，未来世界拼的是科技创新，科技创新的背后必须要有雄厚的资本市场为依托。而且从财富结构来说也是如此，普通人靠房地产发财的日子已经过去了，未来逆袭的最大机会就在金融市场——但很可惜，它的性质决定了这注定是一个少数人收割绝大多数利润的地方，所以未来10年的财富进阶会比过去十几年困难很多。

投资成功的人有什么共性

你觉得在投资领域能够取得长期成功的人的性格或者理念有什么共性吗？谢谢老师。

在投资上能够取得长期成功的人，据我观察都有如下一些共性：

（1）强烈的学习欲望，对投资的学习简直用勤奋都不足以形容，完全是痴迷，阅读量不能完全说明问题，但20本经典著作是起码的，还需要输出几十万字的总结。

（2）不但主动学习能力强，而且知道什么是对的。就是从一开始最好就走投资的正路，否则迈入一个弯路七八年就过去了。也就是说，不仅看得多，而且懂得辩证思考、融会贯通，即俗话说的悟性好。

（3）拥有强大的自我和独立思维的习惯，能很好地管控自己的预期和心理状态，对于财务进阶从一开始就有长期的计划而不是梦想几年发达。

（4）从骨子里注重风险，碰到任何选择首先考虑风险，同时学会管理风险，最终懂得聪明地承担风险。

（5）面对市场的疯狂，依然能保有理性和耐心，天生的逆向思维者，精明但是不耍小聪明。

投资学习如何才能快速进阶

请教一个定量的问题。我根据你的推荐和个人平日阅读收藏，正在艰难地啃着书单里的书，说艰难是因为有些书即使是你说的入门类图书，但读的过程中也会频繁遇到难以理解或记忆的部分。比如最近在读《经营分析与估值》，里面提到何时、怎样进行会计调整，但我觉得很难学以致用或者可能压根就没有什么用，遇到这种情况我应该暂且跳过而去集中精力阅读可以理解或自认为与建立个人分析框架更有关系的部分，还是至少先留下大概印象，在未来阅读其他相关书籍或知识量更丰富后再反过来补上。

你好，这个问题可以分以下几个角度来看：

（1）在投资学习中，规律性的东西是第一重要的（投资赚钱和亏钱的本质原因是什么，即根本的理念和这些理念为什么会持续有效），方法论的东西是第二重要的（公司分析需要怎样的框架，如何逻辑化地提炼出高价值的信息，并且得出核心观点），具体专业知识排在第三重要的（各种行业知识、财务细节知识等）。所以，在阅读学习中，不用先把大部分精力放在第三层的知识上，但必须了解财务的主要知识，各个会计科目的大致钩稽关系，以及重要的财务指标在反映公司经营品质和态势方面的意义，否则会影响到第二层次方法论的认知能力。至于某个特别细节的会计知识，我觉得可以先忽略或者囫囵吞枣式看一下即可。

以我个人的经验来看，投资的绩效60％来自对第一层知识的理解和执行能力，学习好这两方面的知识起码可以让你有个及格的分数。要想达到85分以上，第二层知识必须掌握，有时候对一个公司的理解并不是事无巨细地研究每一个数字，方法论能判断出其是否属于高价值公司。第三层次的知识是用来辅助方法论以及日常跟踪评测，它的意义是让你的判断相对更有证据和更加准确，并且排除可疑的风险。

（2）在实践中，由于不同行业和公司表现的财务特征不一样，所以你需要根据自己偏重的公司来重点强化财务相关知识。比如，重资产类的公司，你需要特别研究清楚资产负债表以及周转率与净利润率之间的关系等规模效应有关的知识和指标，风险往往来自现金流、债务质量和杠杆。而一些轻资产类的公司，资产负债表基本没什么可看的，关键是利润率中营收与毛利、费用之间的关系，更多的研究会在供需和创新能力等财务报表之外。段永平曾经说过他不太懂财务细节，但他特别懂生意和业务的本质（当然他会请人来分析财报并排除风险）。

（3）日后你需要研究得多深入、多细致，与你的投资模式也有关系。集中重仓的模式下你就需要不放过任何可能性，对任何疑点和细节都需要刨根问底（当然这是一个过程，首先也是一个概要性的认识，然后逐步由问题驱动着深入）。如果是高度分散的模式，那对每个持仓都不到5％的对象，你也没必要把什么都搞清楚了，个体研究的投入产出比太低。这个模式关键是搞清楚公司价值的底线，有一个赔率的准确判断，然后靠平均概率获胜。

利用“预期差”来获利

你曾经提到过，股市赚的是预期差。即市场预期和自己看法的差值。我的问题就是，如何观察市场的预期？是股价走势对业绩和消息的反映以及所对应的估值？与券商报告的分析逻辑和利润估计有关？历史估值范围？与同行业公司的业绩比较？还是就公司本身对未来业绩的看法？

（1）股市赚的是公司内在价值与市场定价之间的差值，这里面短期来看，预期差主要取决于市场定价偏离。但从长期来看，关键因素是公司内在价值的增长。对于我个人而言，中长期的思考落脚点一定是这个公司定性上是不是成长型公司。如果是的话，其增长的驱动力和节奏是什么？其增长的底线和极限大约在什么区间？长期来看一定是这些因素决定了你的投资回报。但在具体买入阶段，我会尽量寻找存在短期预期差的时候动手，这样就具有了双重的安全边际。

（2）预期差的观察，要从公司经营事实，市场对其反映的程度以及你个人预期与市场预期的差别几个方面入手。公司经营事实是最关键的，需要详尽掌握。特别是对于当年经营波动的范围要有底，然后对于这个公司未来至少3年的经营节奏和趋势有明确的展望和预估。有了这些理解，你就可以与目前股价进行比较，从中感受是否存在明显的预期差。

比如，一个公司目前经营稳健，预计当年EPS（每股盈余）可达1元/股。但目前经营稳健主要是占收入比重80％的传统产品比较景气，如果仅仅如此，过两年这个产品到天花板了，公司也就没什么看点甚至走下坡路了。但通过调查，你发现公司目前正在孕育一个新产品，这个产品是公司在原来技术路线上开辟的新产品，其对应的下游需求比老产品广阔得多，且产品壁垒极高，毛利率也高，目前占收入比重10％，但增速可以翻番。

我们可以看到，对这个公司的预期主要应定位于新产品的前景，老产品在未来3年是稳健现金流，但主要弹性将来自新产品（不但规模迅速扩大，收入占比提升，而且毛利远高于老产品能形成“双击”）。如果这个时候我们发现市场依然在用老产品的经营表现定价，或者市场由于看到新产品需要经历一些阶段性困难而不予反映，那么显然这里就存在预期差。又比如，一个环保公司之前主要以EPC模式销售高毛利的设备，但现在开始转型为以PPP模式的工程施工，这样虽然短期来看营业收入规模可能增速较快，但由于工程业务利润率低、现金流差，利润的含金量也差，所以同样的利润额，其估值应该相比过去下降。相反的例子，比如一个软件公司原来是销售产品或者做项目，如果其业务大部分升级到了云端模式，从一次性销售收入改为了细水长流的按年服务收费模式，那么在其他条件不变的情况下，应该相比过去溢价，因为其生意模式更加稳固、可持续，客户黏性更高。

其实这个道理很简单，关键不在于估值，而在于对这个公司产品前景的商业判断力上，在于对什么情况下该溢价，什么情况下该折价的认识上。如果判断对了，是预期差。如果判断错了，市场是对的，那么结局就不太妙。所以问题还是要回到市场到底因为什么情况出现了错误定价。

（3）市场的错误定价有两种：第一是系统性风险，比如股灾，泥沙俱下，不是错杀一个而是一大片；第二是公司出现了阶段性经营困境或者目前业务处于未爆发前的迷雾状态，但其业务的大前景（包括供需格局、业务壁垒和生意模式、公司战略和执行力）大概率会走好并且不断创出新高，这时候你和市场比的是谁看得更远、更准。

所以可以这样说，中长期的预期差来自我们的商业判断力超越市场，短期的预期差来自公司阶段性困境或者系统性风险带来的低价格。我们投资的最佳标的是未来优势型公司，因为它能不断创造价值。我们投资的最佳时机是短期出现高预期差的时刻，因为有更好的安全边际和未来弹性。

用好PE估值

想请教一个关于估值的问题。对于大多数行业，PE是一个直观操作性强的估值指标，但是它的一个缺点就是无法反映资产负债表。这对于频繁并购的企业尤为明显，一家公司用自有资金或贷款并购，PE就会下降，但实际上公司总价值没有发生变化（假设并购价合理），这时以PE为基础去判断估值高低，明显会失真。此外，在比较一家公司和海内外同类公司PE、自身历史PE时，在判断现价所处的估值区位时，除去基本面的不同之外，资产负债率的不同实际上干扰了PE的可比性。老师是如何看待和处理这个问题的？

其实我并不认为PE对于大多数行业都有很强的操作性，确实非常直观，但主要问题在于，基于当期净利润的估值溢价很不稳定。因为净利润是财务指标中可调节性最强的，对于收入的认定（比如工程性公司可以通过完工度来调节），对于成本分摊的认定（比如折旧和存货等的详细认定），对于费用归结的认定（比如研发是否全部计提还是部分资本化）以及在营业外收支上的调节空间，使得对企业真实盈利水平的判定本身就是一个问题。

再者，一些强周期的行业其盈利本身受到的外部影响因素是决定性的（比如大宗商品的涨跌，供需的周期性剧烈变化等），净利润表现为大起大落，这种生意特性下的PE估值也是不合理的。

另外，对于未来增长空间极大，但目前刚刚处于增长初期阶段的公司，以及互联网公司成本和流量前置，盈利后置的生意，市盈率都基本没有什么用，这类公司对于商业前景、公司素质和竞争格局的定性判断最重要。

所以我认为PE估值只适用于经营比较稳定，长期格局不太容易出现大波动的生意，但问题在于，这种生意其实还用PE去估值吗？所以，这就是投资的一个难题，即很难通过简单的估值数据计算，就找到好的投资机会。当然如果出现全面性的极端区域的高估值或者低估值，是可以根据数据清除认定的（只能认定系统性机会，具体公司未必），毕竟识别一个人是不是胖子不用知道具体斤两。

市盈率与资产负债表的关联性不大是很自然的，因为它本身就不是出于关注这个问题设立的。所以只能靠其他的估值指标，比如市净率以及现金流相关指标，通过ROE以及ROIC等指标来综合审视这个公司的经营状况，任何一个指标都是有意义的，但任何一个指标本身的意义都有限，这两者并不矛盾。

在与海外同行业公司以及自身历史估值区间进行比较时，最关键的不是资产负债率的不同，而是要准确定位公司不同的经营区间。海外同类公司的好处是让我们可以看到，在成熟资本市场里，对这类生意的成功企业发展到成熟阶段时会给予什么样的估值，并且思考背后的原因，回过头来再看国内同类公司大致发展到了什么阶段。

资产负债表只是不同经营阶段的结果而已，比如高增长期扩张快，资产负债率高、公司经营杠杆高是很正常的，到了成熟期必然更关注费用控制和现金流，资产结构上自然也会改善（当然也可能主营业务到了天花板后，胡乱投资反而更糟糕了）。所以一切都要具体问题具体分析，要看现象，但更要关注这个现象背后的原因，还要看形成这个原因的内外部环境因素，此时再回头去看现象就容易更深刻地理解。

估值的本质是什么

无论如何，我都觉得估值是相当令人头疼的一个问题。如何衡量企业估值当中所包含的预期，仅反映当期业绩，还是已涵盖未来几年中期业绩。泡沫性的估值倒是好识别，是否因为尚未对公司的生意形成透彻的了解，所以才没有办法对公司的价格进行估值吗？

关于估值我觉得需要有以下几个觉悟：

第一，估值确实是非常艺术化的，它缺乏数学公式般清晰明了的方法，从某种程度上来说，估值不是算出来的，而是基于商业判断力、概率与赔率思维的综合；

第二，不同公司在估值上的难度相差很大。

越符合DCF三要素的公司，越好估值，或者说越不需要精确化估值，因为生意属性好，可存续期长，可以更接近DCF估值模式。成熟稳定期或者经营困境底部区间的公司，也都相对好估值，更接近用格雷厄姆的估值公式去看待问题。最难的是成长型公司，因为任何成长参数的设定差异，都会带来估值的极大变化，这完全取决于你对这个公司商业前景的判断力——但如果你能找到这种公司，估值又反而会变为最简单的事情，因为其成长性赋予当前估值极大的冗余度，比如刚上市时的苏宁、百度或者腾讯，那个时候买贵了还是便宜，没什么区别。

估值是一个很难几句话就说透的问题，不同情况、不同对象估值的侧重点千差万别。我的建议是，关键是理解估值的本质意义，理解估值溢价和折价的本质原因，另外就是远离复杂或者本质上糟糕的生意，那种对象的不确定性太大使得估值更为困难。估值本质上是用来定性的，要找到估值中的主要矛盾——也就是公司经营的主要变量、理解市场对于这个变量的实现程度，以及这个变量乐观和悲观情景下的各种推演，并且了解这一类别公司不同发展阶段中的估值差异。

总之，好的投资对象会在悲观情景下的毛估就展现出明显的吸引力，而差的投资对象会在复杂的计算和极乐观的设定后收益也难以让人满意。

ROE到底该怎么分析

阅读公司财务报表时，怎样分析该公司ROE的构成，并推导出未来ROE的方向，高价值企业的ROE会有规律吗？

ROE（净资产收益率）是一个公司最能综合反映运营能力的指标，而且通常能很好地反映生意的本质。ROE的分析主要是应用杜邦分析法，即将ROE的三个主要构成因子进行拆解：净资产收益率=净利润率×总资产周转率×财务杠杆。我们要推导其未来方向和生意本质，就需要从这三个因子出发分别推演。

净利润率，影响这个指标的主要因素有：收入增长趋势、成本的变动趋势、毛利率的变动趋势、三项费用率（销售费用、管理费用、财务费用）的构成。收入的增长趋势需要分析未来的供需和竞争格局是否向好，是否有看好的重磅产品投向市场或者打开新市场；成本的变动趋势要分析其当前的主要成本是什么，这部分原材料是否存在明显上涨和下降的可能，以及公司的产品定价机制能否转移这种成本上涨；毛利率除了成本变化外，还需要观察其产品结构中主力产品和新兴产品的结构占比、各个产品的毛利率情况，推演未来几年产品结构的变化导致的毛利率变动方向。如果公司的三项费用率占比很高，需要分析哪个费用的占比最高，以及这种高费用率是阶段性的还是持续性的？或者有没有哪个费用会大幅地增长从而降低净利润率？

总资产周转率，影响这个指标一个是总资产的规模变化，另一个是营业收入的增长趋势。通过观察公司历史上景气区间和不景气区间的总资产周转率，可以判定当前公司所处的行业阶段。要仔细分析公司近期的增发项目，其当前虽然大幅降低了总资产周转率，但要评估其未来能否顺利消化产能并提升总资产周转率。

财务杠杆，主要是资产负债率的结构和变动趋势。通常来讲，高资产负债率（也就是高财务杠杆）推升的高ROE是高风险的。但例外的情况是，一些公司的资产负债率是假负债，其负债主要是应付账款和预收款，基本没有有息的负债，这种高负债率反而是在产业链中强大的表现。

在《股市进阶之道：一个散户的自我修养》一书中，我曾将生意大致分为“高周转，低利润率”“低周转，高利润率”“杠杆推动型”三大类，每一类所对应的要重点推敲的问题都不同。建议拿出来再好好复习一下第9章的第二节，里面有思路、有理论。而《公司价值分析案例与实践》全书都是对上面几段话的案例式演示，有模板、有窍门。

最后，观察和分析ROE要注意连续性，多看几年数据的变化，不要被景气高峰期的数据误导。一般来说，能连续多年（哪怕是当年业绩比较低迷）ROE在13％～15％以上的，说明行业容易产生差异化壁垒且公司也存在较为稳固的竞争优势。

另外，对于当前ROE接近30％或之上的，反而要小心，要看看是否是行业景气高点推动的，这往往说明是一个景气周期的末期。但以上这些都是大致经验，并非铁律，最终还是要具体问题具体分析，投资是没有什么简单的黄金算式的，它有趣和困难之处也正在于此。

如何搜集信息，投资是否存在A股特殊性

问题1：你现在主要收集信息的渠道有哪些？如何可靠、高效地收集信息？是否还是按照《公司价值分析案例与实践》第253页的方法筛选股票？是否还需要用东方财富软件？我是用同花顺筛选的。最大的困难是筛选出了股票，建立了股票池，但按照你的分析框架收集信息成了最大的障碍，很多问题没有找到答案就不敢投。

《公司价值分析案例与实践》中第253页的那一整节就是几种选股的实际应用场景。当然这部分偏技术层面，最重要的选股其实是思考社会进步的方向，是观察社会发展的脉络，是理解价值的规律和来源。这些看着虚，但在关键的时候是某个决策深层的信念支撑。我用的是东方财富的Choice版本，其实用的功能很少，一般是定期做一些数据统计（比如期间涨跌幅、估值等），然后就是查看个股的财务指标、研究报告、相关行业报告等。

你说的搜集信息的障碍，很多问题没有答案。以我个人经验来看，个股研究所涉及的信息分为以下两大类：

第一，生意属性相关信息，就是《公司价值分析案例与实践》的案例中第一页的“基本生意特征”表格。要填满这个表格，可以从其财务报表中的各个地方获得（书中已经列出了详细的指标）。

第二，案例中的“核心投资逻辑及业务分析”，这部分内容虽然很多，但分门别类后，里面的主要内容大部分是可以从研究报告里获得的。当然有些关键的数据和信息，需要自己查询核实，必要时需要与公司联系核实，如果有业内的朋友就更好了。其他的内容也类似，我基本都是从研究报告和年报中寻找初步答案，然后根据其中的疑点去继续核实（比如参加现场调研，请教这方面比较专业的朋友等）。

说实话，我个人的经验是，现在对公司分析的难点真不是没有信息，大多数数据在行业研报里都能查到，少部分不清晰的信息可以通过与公司直接交流查证（或证伪），当然如果你有一个投资交流圈，或者专业知识互补的朋友圈，肯定会事半功倍。真正研究的痛点在于了解哪些信息是高价值的，知道如何把这些信息碎片整理成为价值要素，并且直接形成最终的投资决策，这些只能是自己的结论，就算朋友告诉你结论，买入和持有的信心还是要靠自己的研究来支撑。

当然这也与你选取的公司有关，有些公司业务太冷门或者技术层面太复杂，根本搞不清楚。有些公司上下游产业都很生僻，你无法从市场客户推敲其能力和真实性，连初步调研都很困难。对于这种公司我的态度是放弃，个人投资者精力有限，要用在刀刃上。可以坦率地讲，至少我自己是没有任何特殊的信息获取渠道的，所以不用担心这方面的问题，继续专注提升分析能力，这条路不会错，在这条路的进阶过程中感到困难和迷茫也很正常，投资经验需要时间和正反案例的积累，这个是没有办法的。

问题2：心里有困惑，想请教你像我这种投资小白该从哪些方面下功夫学习价值投资（市场上的研报五花八门实在无从下手），我该从哪里收集那些对价值投资有帮助的信息，你能给我推荐一下吗？另外，国外推崇的价值投资（永远也不卖）在中国需要优化吗？毕竟中国股市牛短熊长是共识。

（1）我不知道你是怎么定义价值投资的，事实上大多数人说这个词的时候可能并不知道自己在说什么。对我来说，价值投资就是企业内在价值、能力圈、安全边际、市场先生和自控力这几个要素的综合运用。至于说你是集中持有还是分散持有，是买入10年不动还是择机而动，那些都是表面现象，没有什么标准，是上述5个要素不同组合下的外化表现而已。所以你如果就外在的表象去问的话，比如我该集中持有还是分散？该长期持有还是高估就卖出？不同的价值投资人可能回答完全不同，比如涅夫和费雪的回答就会很不一样，因为他们在能力圈上的不同会影响到投资体系和投资价值观的不同。所以价值投资没什么可优化的，它已经是非常完善的了，需要优化的是我们自己对投资的理解。

（2）很多事情我们在问该不该的时候，首先应该问是不是。谁说国外推崇的价值投资就永远不卖了？至少巴菲特没这么说过，你具体去研究一下巴菲特的投资记录，确实有一些公司的股票持有超过10年，但也有大量的公司的股票是1年、2年甚至更短就卖了的，而且在一些牛市泡沫期他还大量减持股票变为持有现金。巴菲特的这种方法也只是其中一种路数而已，很多价值投资大师与其交易模式完全不同。但这些都是表象，背后其遵循的投资核心原则却是高度相同的那几个要素。

所以在中国市场也一样，要怎么做需要考虑到不同的要素。比如，你如果2009年就拿到了格力电器或者腾讯控股的股票，并且预期到了它们未来的发展，那需要动来动去吗？看起来好像完全不需要，一切波动都是过眼云烟。但前提是你能发现并且坚信这是一个伟大的公司。如果没有这个能力，或者意识到这个判断可能担负着较大的风险，那么根据市场极端状态来进行仓位的调整可能更合理——但因此你可能放跑10倍股。所以选择哪个，取决于你愿意放弃什么，总之是没有两全其美的事情。

（3）信息可以从很多地方获取，比如，花点钱购买东方财富的Choice终端，或者迈博汇金网大量的研报，一些投资平台也有个人投资者的各种信息汇总。关键是如何处理信息，处理信息需要在你的脑子里有一个分析的模板，把信息分门别类地归纳并且赋予相应的决策权重。这是一个很复杂、很有知识壁垒的工作，别试图抄近路，世界上最近的路就是最难的那条。比如你要学习投资，财务知识你得学，基本的会计语言你得懂。大多数人不是看这个问题有必要学，所以咬着牙去突破它，而是花十几年去琢磨怎么绕开这些麻烦的事情，那结果是什么不用多说了。

说实话，我觉得我的两本书（《股市进阶之道：一个散户的自我修养》《公司价值分析案例与实践》）是个试金石，如果读完了还是觉得没有头绪，完全不入道，可能就说明确实没有投资天赋。这个也不必讳言，就像有人不擅长唱歌，有人不擅长写作或者运动一样，这是必然的，而且会是十分普遍的。我知道好几个朋友可是完全从零开始，但看完后3年进步神速的，这个差异是没办法的。

包括努力，其实努力也是一种能力，是高度的自律性。这个其实大多数人也是做不到的。说天赋可能很多人都不服气，但把这些崛起的投资人写过的东西、读过的书摆出来，估计大多数人就服气了。我的天赋可能还算过得去，但我算了一下过去10年我写过的投资思考和案例等加在一起，起码有几百万字，这还不算两本书的内容，我用废了的手写笔记本（用来抄写数字和基本逻辑归纳或者发散思考的）起码三本，读过的和投资沾边的书大概有一人高（这真的不算多，因为我喜欢反复读经典）。把这些摆出来，咱都不说天赋的事儿，有几个不服的？所以说，做梦很舒服，付诸行动很痛苦，但只做梦不行动，最终就只剩感叹了。

所以投资看似是选择决定命运，其实没有付出的努力，是不可能拥有正确选择的能力的。这才是投资中最重要的真相。

问题3：我已经跟水晶老师学习《股市进阶之道：一个散户的自我修养》《公司价值分析案例与实践》大概半年了，基本上可以单独完成案例的分析，但是有一个数据一直是我无法获取的：就是关于某个行业国内发展中的公司与该行业国外已经成熟的公司市场供需规模之间的对比，行业内已经发展成熟的企业的市场规模，对于定量分析是十分有帮助的；例如，案例分析中东方雨虹是国内做防水的，我怎么知道国外做防水的巨头是什么公司呢？这个数据我应该从哪个渠道才可以获取？

信息搜集的基本原则就是广撒网，你想获取任何信息无非就是以下几个渠道：

（1）公司公开文件，其中招股说明书一般会详细介绍国内外竞争对手；

（2）研究报告，把券商的研究报告读几十个，只要不是太冷门的公司，关键的行业性数据是可以弄清楚的；

（3）公司调研、电话或者现场，直接提出还没有人关注的问题，经营细节方面的信息一般通过这种途径；

（4）朋友间的交流；

（5）网络搜集。

比如，你提到的东方雨虹，假设你在前四个方面都没有收获（其实在研究报告里就有介绍过），那么在百度搜索“国外防水行业巨头”，你就会发现“百年防水巨头的成长之路”等文章，介绍了典型海外防水行业巨头的发展路径，由此可以与东方雨虹正在做的事情做一个对比，看看方向是否正确。再比如，你输入“世界防水材料”，可以搜索到一篇“世界各国的防水材料分析”——里面不但有防水材料发展演变的技术性讲解，也提到一些著名公司的名字，由此你可以继续再以这些公司的名字作为关键词继续搜索。如果你愿意更换别的关键词，想必还会有新的发现。

你看，我根据你这个问题其实只花了不到10分钟时间已经搜到不少相关信息了，如果再给我1个小时，相信可以挖到更多有价值的东西。所以我总说，投资其实好多时候就是巧方法+笨功夫。巧方法就是方法论体系，能告诉你什么是重要的信息，如何整合信息碎片形成完整认识。笨功夫，就是自己花时间、花精力去搜集、去阅读、去了解。特别是对于个人投资者，没有研究团队为你服务，一切都是靠自己，所以绝对不能等、靠、要。也没有人给你下达研究任务，一切行动都是自己安排，所以更要鞭策自己。就我个人经验而言，研究上如果有空白，其实绝大多数还是我们自己研究态度的问题。

为什么不等到底部再买入呢

【2018年11月26日】我准备在近期分批买入并满仓，但很多目前关注的价值投资者（包括李老师、邱国鹭等）却是早已满仓，并已产生一定程度的浮亏。以我的理解是股价早已脱离基本面，把时间拉长来看，目前的波动只是个小涟漪，进入牛市节奏后会迅速没过亏损。

近期也了解到政策底、估值底、盈利底的概念，这些底都是一个时间区域。当然不预测顶和底、模糊的正确是你一直强调的，但在一定范围内（从大范围缩小到小一点的范围）选择一个赔率更大的时间点不是更好吗？是怕踏空吗？以及李老师对政策底、估值底、盈利底的看法？

对时机的利用当然是必要的，特别是在这样一个波段特别大的市场里更是如此，之前我微博写过两个数据：标普500指数在1956年至2018年的62年间，跌幅超过20％的只有1974年的-26.6％、2002年的-23.4％和2008年-38.49％三次。A股上证从1990年成立至2018年的28年里，已经发生过4次，深综指从1996年成立至2018年的22年里已经发生过4次，其中年最大跌幅都达到60％。也就是说，在美股市场几十年一遇的大股灾，我们这里每过5年左右就差不多能碰上一次。

但即便在这样的市场里，以深综指为例，如果2003年起每次熊市最低点你都能把浮亏控制在20％以内，那么，哪怕到了牛市早早清仓了，不幸距离最高点踏空40％（指数踏空40％相当于踏空了个股50％～100％的涨幅），最终结果是什么呢？是取得大约11倍的收益率。由此可见，善于利用市场的周期是十分重要和必要的。

我们都是凡人，没人能精确把握到底部这是其一。其二，市场是有多种可能性存在的，你现在看到的只是其中一种可能性，可是你在投资决策的时候是要把多种可能性都考虑在内的。你可以测量的是，现在非常低估，但可能性依然有：

（1）继续大跌直到历史极限，甚至突破极限；

（2）在当前低估区域会产生大反弹、大行情甚至是反转；

（3）市场上下持续震荡，但个股出现严重分化。

其实还可能有4、5、6，等等。那么问题来了，你怎么知道市场到底怎么走呢？你是看到10月到现在下跌了，但之前你肯定吗？如果之前你肯定，那么现在请再预测一下后面的走势？另外还存在一种情况。就是市场整体可能确实还不够便宜，但是某些公司由于基本面确实太优秀，增长已经追平了估值或者有一些估值溢价，若放在动态来看，依然非常有吸引力，那么这个时候是继续等市场全面跌透还是买入这个公司？这是一个见仁见智的问题，取决于你对这个公司的信心有多大，以及动态视角下这个公司具有多大程度的低估？

所以说，站在上帝视角里一切都是可以更好的。但是站在真实的世界里，明确的低估才是你能把握的。至于用多大仓位把握它是个艺术性问题，没有绝对。你怕波动，那就轻仓把握，你怕错失机会不太在乎一时波动那就重仓。但你一定不能跌了怕波动，涨了怕踏空，那样怎么做都是错的。其实很多问题，用普通人这个标准来衡量自己就容易得出结论了。就像你说的，要是知道会有10月的大跌，我肯定空仓的。但问题就是“要是知道”这个前提存在吗？

至于政策底、市场底、业绩底等宽泛的概念，我觉得都缺乏准确的定义和衡量标准，可以作为宏观轮廓的不同角度模糊的感受，但不宜作为核心的判断依据。

公司的规模效应怎么识别

如何从财务上、业务上识别规模效应的出现节点？当然规模效应还应结合企业的经营阶段作为参考，已到天花板的企业规模效应并无太大意义。另外，规模效应似乎还与市场的空间、市场的可集中的特性以及企业本身的无形资产（比如，强客户黏性）有关系，在一个广阔的市场空间内（存量、增量并存），如果具备可集中的特性，似乎企业更易产生规模效应。想法有点儿乱，麻烦老师帮忙理清上述这些概念之间的逻辑关系。

规模效应的本质是随着经营规模的扩大，企业的盈利出现明显超越营收规模的超额增长。也就是一个公司营收1亿元时净利润率1％，只有100万元，当公司营收10亿元时其净利润率可能达到4％，就是4000万元，从营收来看，规模只增长了10倍，但盈利却增长了40倍。

这背后的原因是，这种公司的经营需要很高的固定成本。比如，先期投资建厂5000万元固定资产，若年产10个产品，每个产品收入1000万元，总收入1亿元，但每个产品分摊的固定成本是500万元，简化环境下计算毛利率是50％。如果需求景气，这个厂的产量实现满产的80个产品，即便每个产品的销售价格下降到700万元，其总收入也会提升到5.6亿元，而单位产品分担的固定成本却下降到了62万元左右，也就是毛利率提升到了91％。可见，不但规模提升能赚取更多的收入，更让单个产品的盈利能力出现暴增。

这种情况我们经常在汽车制造等重资产、固定成本高的行业见到。固定资产和总资产周转率的高低，往往直接决定了这种公司净利润率的高低（这与轻资产、低固定成本类公司截然不同）。所以行业一旦景气，就是规模×利润率提升的双击，一旦行业景气度下行就是双杀。

除此以外，能否规模化也与生意特性相关，行业壁垒过低（通常是同质化太严重、缺乏技术和资金壁垒、入市门槛过低）经常导致规模不经济，比如理发店，你开100个连锁理发店的成本未必就能低于一个个新开的小理发店，这种模式很难靠规模去清理市场，市场始终处于散乱状态，也就很少见到规模化的理发公司（为了维持庞大的理发师队伍说不定还得付出更高的成本，类似的还有保洁、美容行业等）。

对于一个公司来说，规模化要和其他要素结合起来看。比如，标准化大生产是利于规模化的，但如果同质化太严重，壁垒太低又不利于规模向寡头聚集；具有地理运输限制的生意容易产生区域规模龙头（比如玻璃、石膏板等），但缺点是规模化的效率很低（需要一个区域一个区域的收割）。

规模效应变动的节点一般有两种：一种是景气度的波动，另一种是由于创新产品或者创新商业模式深刻改变传统市场格局（比如，互联网平台对保洁市场、自行车租赁市场等的改变，更早的比如苏宁对家电销售渠道的集中）。所以观察这类公司一方面是重点关注下游景气变化对固定资产周转率等的影响；另一方面是观察其有无能力改变市场格局，大幅提升市场壁垒的模式创新。

投资指数基金到底能不能融资

【2018年10月17日】简单介绍一下我的情况，1979年在上海出生。资产情况：目前上海中环内两套房子，市值约1 400万元，其中贷款200万元。现金240万元，已分批买入中证500、沪深300、中证传媒、全指医药、H股ETF等指数基金，仓位75％，再跌10％～15％就准备全押进去了。目前亏损控制在总仓位的7％左右（亏损较小得益于2016年年初定投H股ETF带来的收益）。家庭情况：一女一子，分别为4岁和2岁，太太为全职妈妈，家庭开销5万元/月。收入情况：工薪族，年收入税后约50万～70万元。有一“搬砖”副业，每个月需要耗费50～70小时的业余时间，平均可获得5万～8万元。这个收入水平在2～3年内可以维持。

我想问的问题：由于长期关注股市，深刻知道现在处于历史估值最低区域，同时也深知自己没有选股能力，所以咬定了指数基金定投，从2016年年初定投H股ETF开始，坚持到现在，对自己的坚韧和执行力还算有信心。无奈感觉本金太少，靠这些本金实现自己的财务目标感觉很困难（50岁前固定资产2 000万元，流动资产2 000万元），所以萌生了融资的念头，为此，我做了两件事情：

（1）一年前平安证券在雪球搞活动时开了5.88％的融资账户，把当时在华泰定投的ETF资产转移到了平安证券；

（2）指数基金尽量买场内的，为了将来可以做担保品。当时的想法和计划是：如果优质指数基金，比如中证500，医药股跌到了历史大底，打个比方，指数基金年化收益率可以有18％～20％，而融资利息只要5.88％，指数基金又是个不会消失的品种，指数基金的底相对个股来说可以测量，我为什么不用呢？

现在有两个问题需要面对：（1）爆仓风险；（2）利息。

解决这两个问题：

（1）买得足够低，不要满融，打个比方我就只融150万元，是否可以降低爆仓风险？

（2）只要我继续工作+副业，现金流完全可以覆盖住利息。

我发誓只用这一次杠杆。大底在眼前了，可是看到雪球网上到处都是爆仓的前辈，也看到你所有的文章里再三强调：不要融资，连开户都不要。我想请李老师点评一下我的计划可能在哪里出了问题？可能会“死”在哪里？指数投资到底能不能融资？如果可以融资，退出机制如何设计比较好？万分感谢。

根据你的情况整理如下：

资产负债表：1400万元房产+流动资产240万元，负债200万元。

现金流表：薪资60万元上下+额外工作60万元薪资（可持续期2～3年，月收入5万～6万元），每月现金流出5万元。

财务目标：未来十年达到总资产4000万元左右，其中流动资产不低于2000万元。

你现在39岁，以上面介绍的情况来看，房产现在1400万元，虽然房价泡沫较大，但上海中环内的房子10年后考虑折旧和合理估值后应该还是值这个价的，两套房子应该价值2000万元左右。目前你每年的薪资就有60万元，但现金流出基本是刚性的（如果考虑其他支出，现金流出应该还有可观的提升空间，当然这个需要根据现实情况进行调整），每年留在手里的钱没有多少。副业收入非常可观，但可预期的也就是2～3年，对于长远财务目标贡献不大。

所以，你现有的240万元的增值情况对于实现财务目标就显得至关重要了，相对于10年8倍的预期收入，需要年复利23％以上。首先假设以前的证券市场收益率状况可延续，那么以中证500为例（这是过去十年收益率非常靠前的综合指数之一），在2008年最低点附近到2015年最高点附近，是7年7.3倍的收益，复利32％，沪深300医药和沪深300消费在过去的2011年到2018年年中的复利是20％左右。所以从长期而言，在极低估值区域的投资收益确实是很好的，但具体能有多好，还取决于两个关键要素：

第一，是否在合适的时间出现大牛市；

第二，是否能在大牛市的高位区域成功撤离。

所谓合适，是不长也不短，时间太长比如10年后才来，在长期震荡市里，宽基的收益率就不容易好。时间太短也不行，比如明年就来个大牛市，那只是估值的单击，缺少了利润基数的双击。通常来讲，5年左右出现是很不错的（利润基础翻2～3倍，估值翻2～3倍，直接资产加零），当然这里有很多运气成分。但从总体来说，10年期的投资目标是可以期待到这个级别的“魔法时刻”的。所以综合来看，10年实现你的目标的概率还是比较大的，运气好的话可能超额或者提前完成。

杠杆问题，对大多数人来说，最好就是不要碰，因为碰了以后有很多你意想不到的因素会出现，包括你过高地估计了自己的承受力、还款能力，过低地估计了市场的复杂和悲观程度。仅以这一次为准，下不为例的话，以你目前的情况来看，关键的因素是你的60万元年薪的副业是否高度可靠（至少2年之内），如果是，那么你的现金流确实很强劲，而流动资产确实偏低，分散几个指数不容易出现黑天鹅事件，在这个市场接近历史最低估值的时刻，稍微挪用一下未来1～2年的现金流以捕捉这个时间窗口，是一种合理的选择。

但是，要把一个东西运用到攻击力极限并不难，难的是运用这个东西永远不会伤害到自己。从安全角度考虑，严格控制杠杆比例是最重要的，出现超出预料的情况要有止损的决心和执行力。其实就你的情况而言，仅当前情况下，严格控制好杠杆比例风险和设定清晰的止损界限，风险还是可控的。但从长期来看，所谓的“下不为例”基本都不大可能，只要这次尝到了甜头，思维深处就会把杠杆作为永远的选项之一，未来的某个艰难时刻，或者你眼中的黄金满地的时候很难不再次打这个主意，那个时候是凶还是福，就不知道了。

所以坦率地讲，严格控制杠杆比例，并且只在极端悲观区域用一下，其实能带来的超额收益并不会那么大。而凶猛的高杠杆虽然在超额收益上立竿见影，但就会让自己立刻暴露在突然“死亡”的极度脆弱状态之下。这两者之间的完美平衡是不存在的（比如，你的退出机制如果是从极端到合理，其实收益并不会很多，如果是拉长到牛市，那么中间的大幅震荡波动就很可能造成巨大风险）。从更长期来看，杠杆成为一种习惯或者经常性的选项，本身就是让人生风险上升N个级别的行为。

所以这个问题要看站在哪个层面来看。具体某个案例或者某个当前情况，可能认为用上杠杆没有问题。但放在人生风险级别的层面和长期投资，扫清一切可能危及持续性和高可预期性的层面来看，就是另外一种结论。所以用还是不用，用到什么程度，取决于很多个人资产和现金流情况的现实变量，也取决于快还是稳的价值取向，没有标准答案，也少有两全其美的方案，这个主意还是需要自己拿。

本金太少时该怎么办

当资金量小的时候（比如，资金量在10万元以内），能否详细谈谈多只股票该如何进行取舍（我现在同时关注5～10只股票），有没有一些可以参考的常识和理论？总想着能获得暴利，组合太分散了，投资的弹性就会不足，但太集中了又怕碰上黑天鹅，因此犹豫不决，或许能力到达一定层次后也就不会出现这种问题了？

（1）取得高收益的关键，一是不要大幅亏损，二是可持续期长，三是高弹性。其他两个不谈，对于小资金而言，高弹性确实很重要。但更重要的是思考高弹性的来源，要么是业绩超高增长，要么是估值超额修复，要么是运气超好（比如，赶上顺丰借壳上市那种突变）。通常而言，这种高弹性的投资机会不会太多，估值修复往往是需要大熊市馈赠给你的机会，借壳上市的机会基本靠运气，这两者都是被动的。对主动投资人而言，找业绩超预期增长还是主要工作。

（2）小资金对弹性的要求确实更高，由于高弹性投资机会客观上不会太多，所以集中持仓是合理的。但集中不代表全仓一只股票，除非你发现改变人生级别的大机会。一般来说，3～5只股票都算是集中投资，具体到个人还是要看对投资对象的判断。你认为几只股票把握得差不多，这其实不是一个好兆头。在我的个人经验里，如果面对几只股票我基本都会有明确的取向，有的是感觉一旦成功，弹性巨大，但确定性可能弱一些，有的可能是确定性极佳但弹性没有那么高，有的两者兼具但估值不理想等。

（3）根据不同对象的特性，才能合理地搭配组合。比如，确定性高、收益合理的可以充当后卫，确保起码的收益，风险略高但弹性十足的用来进攻，各方面都很好但估值贵的可以配置一部分等待机会。所以，感受到不同对象的差异，是理性配置的前提。这其实还是回到了投资的根本源头，你得懂你投的是什么生意？它预期的合理区间和上下沿各在哪里？它是概率出众还是赔率过人？如果你只是泛泛地“看好”而没有定性上地了然和基本的定量范围，那其实怎么配置都是错的。

（4）你的关注面其实远远谈不上太宽，因为投资是一个选择的过程，而更好的选择往往需要一定的覆盖面才行。我自己以前虽然经常只满仓2～3只股票，但这也是从20多个观察仓里选择出来的。现在考虑到组合的稳健性，通常会配置8～15个不同赛道的公司，观察的范围自然需要扩得更广。具体的取舍，其实不在于你观察了多少个公司，而在于你是否形成了一套稳定的投资体系和决策指标，这套指标越清晰你就越能干净利落的做出决定，哪怕是面对数千家公司也可以，只要精力够。

（5）对你的资金量而言，我觉得3～5个都可以，不在于多两个少两个，关键是所有配置的对象都必须符合高弹性的特征。另外不建议全仓1个，心理压力会很大，错的成本也太高。3个左右不会减弱弹性，而且降低了黑天鹅的概率。但集中持仓你必须有一个觉悟，那就是你必须做到对这些公司有极其深刻的认识，要远远超过市场的普遍认识，并且一定要确保价格具有安全边际，否则高弹性的另一面是高波动，高不确定性则隐含着高损失。

说实话，我觉得你目前的资金量确实太小，在这么少的资金量上花费太多精力是不值得的，如果为此耽误了学业或者职业机会就会更可惜。尽量提升自己创造现金流的能力可能对你而言更重要，特别是你如果还很年轻的话，更是如此。

如何准确衡量底部

你在书中及微博中都提到几种预期下怎样测算业绩及估值，在微博中说到检验自己对一个公司的认识是否准确，很关键的一条是看自己对于其底部的判断是否准确。被短期负面信息冲击而中长期预期有强大托起的底部，是优质赔率容易出现的地方；相反，被长期趋势牵引并有短期信息托起的底，往往下面还有“十八层”。顶部往往是靠蒙的，底部却是可算的，如果计算和实际偏离太大，要小心定性、定量都出现了大失误。因本人理解还不是太透彻，想再听老师详细说明一下在公司悲观预期下，底部业绩具体如何测算？能举个实例更好，谢谢。

底部的判断涉及两个要素：一个是公司的业绩底，另一个是公司的估值底。

业绩底取决于经营环境和变量的假设。这里关键的一点在于，很多生意根本就无法假设，或者说确定性太低。比如，一些化工原材料类的，你得预测未来1年的大宗商品价格波动区间，这个可能吗？有这本事直接就去做期货了。

所以，业绩底只适用于经营的确定性很高的公司。确定性来自哪里呢？最重要的是需求和壁垒两端：需求清晰可测，壁垒高不可攀，这是最确定的。这两点越是模糊对于业绩底的判断就越要留有余地。再就是找到会计中最关键的指标，落实到毛利率、费用率、坏账存货减值等一系列对当期业绩来说最重要的会计指标，根据你目前掌握的公司经营动态（收入增长情况、成本变化情况、费用投入变化情况等）来合理推断其业绩区间。至于要多悲观，取决于你希望安全边际有多大。这有个合理的尺度，因为设定得太乐观容易受挫，但设定得太悲观了恐怕也会错失机会，这个度很关键，是经验，也是你对这个公司认识深度的反映。

估值底也特别关键，取决于你对这个公司的定性是否准确。简单来说，它是定性为成长股还是成熟期的价值股，同一个公司在不同阶段估值就会差很大，周期定位错误估值底就错太多了，大亏往往都是这个原因（同样，错失掉大机会也是如此，当然没人能不犯错，相比之下避免大亏的错误是第一位的，宁可错过，也不做错）。

根据生意特性判断其是估值溢价还是估值折价，可以再去看看《股市进阶之道：一个散户的自我修养》关于DCF三要素那章。有时候市场阶段性定价紊乱，定价经常与DCF三要素完全相反而且还涨幅很大，但基本上你长时间观察后就会发现其还是要回归本来面目。

再一个就是多了解国内外相同、相似行业在不同生命周期下的估值区间历史，了解得越多越容易掌握一个基本的区间，如果定价偏离这个区间太远，要想想为什么？是否因为错误定价，还是这个价格包含了自己忽略的重要信息？

我之前说被短期负面信息冲击而中长期预期有强大托起的底部，是优质赔率容易出现的地方。相反，被长期趋势牵引并有短期信息托起的底，往往下面还有十八层就是一个综合判断的问题，定性公司的趋势性经营走向是最关键的，利用短期的利、多利空造成的股价波动，来与这个趋势进行对比，看偏离得是否足够大？与其历史估值区间或者行业估值区间进行对比，看其短期逻辑是否已经充分演化？

总之，这是一个中高级技术含量的活儿了。

指数投资的加减乘除

问题1：前段时间你说长期进行指数投资会战胜大多数投资者，我想问你从长期来看，如果进行指数杠杆投资比单纯地进行指数投资会不会有更好的收益呢？

我们先回到最简单的指数投资模式：指数定投，假设每个月定期投资，这是多位投资大师经常推荐的。这里的假设是，国家经济长期向上，而指数代表了经济体中最有活力的公司组合（并且还会不断新陈代谢），定期投资（假设是每个月）代表普通人没有判断市场波动的能力，所以定期投入相同份额的指数基金，至少可以获得市场波动平滑后的一个平均回报。

指数定投者为什么能赢过八成的普通人呢？因为那八成人不觉得自己普通，所以不断做加法：比如到处挑选公司，比如不断预测市场的涨跌和波动，这些人中的90％以上会最终把加法做成减法，不但没有获得超额收益，反而跑不赢市场的平均回报。

那么指数投资有没有加法呢？也是有的，最典型的一个是横跨不同市场进行各类指数的择优，相当于大类资产配置；另一个就是择时，比如在市场低估的时候加大基金投资力度，市场泡沫的时候减少投资甚至是离场。既然是加法，那效果就取决于能力——你判断资产优劣的能力，你判断市场高低的能力。加法做得越精细，对能力的要求就越高。所以在能力足够的情况下，加法的指数投资肯定能战胜普通指数投资，但如果能力不够把加法做乱、做反，那还不如老老实实做最简单的。

杠杆就不是加法了，是乘法。显而易见的是，如果在能力足够的情况下（比如，实践证明加法做得很好），那么杠杆当然可以在更大程度上扩大胜利果实。同样公平的是，如果能力不足，那么乘法也会极大地放大错误。而且杠杆投资还有其他风险，比如一般投资或者加法投资遇到黑天鹅事件的极大波动，死扛其实最终是可以扛过去的。但杠杆就不同，首先杠杆是有成本的，成本高的话会影响到现金流，最终你可能扛不过严冬，即便知道春天就在前面。而且杠杆很多是有强制平仓条款的，触发了强制平仓，那就不是你愿不愿意扛的问题了，而是失去了等待的机会。所以你得知道，既然是乘法，那就有乘到零的风险。

所以这事儿不是不能做，是要看谁做，要看怎么做，也要看是什么样的杠杆，这几个条件组合的任何不同，都会导致结果相差极大。

问题2：巴菲特多次推荐投资指数基金，认为长期收益可以轻松超越多数的基金经理。我自认不可能成为杰出的投资者，也不愿意淹没于无休止的研究中，费力不讨好，还不如长期投资指数基金。请问老师：在A股市场，长期持有指数基金可以超越多数的主动型基金吗？巴菲特的判断在A股市场成立吗？

对于绝大多数人而言，长期投资指数基金都是一个很好的选择。

以过去5年来看（2013年3月底到2018年3月底），沪深300指数的收益率为56.2％，这个成绩在公募基金股票型基金（733只）过去5年的收益率里，目前排在156位，大概是前20％出头的样子，跑赢了80％的公募主动性基金。而且沪深300指数只是指数中很平庸的一个，比如景顺长城沪深300增强在这个区间获得了140％的收益率，可以排在前几名了。

由于这个区间正好是以大盘股最低位为起始点，所以有好几只上证50指数的开放式基金收益率都超过了100％，即便是起始点较高位置的融通创业板指也有82％的收益率，国投瑞银消费指数在95％左右，国泰食品饮料107％，等等。这些指数还不是优选的，也没有经过任何策略调整（比如，根据估值偏离度进行仓位优化），过去5年收益率都可以在股票型基金里排在前50名，在私募基金的5年业绩里也排在100～200名之间（但私募基金的数量高于公募基金产品，所以其排名的相对位置可能比公募更靠前），所以可以认为优秀的指数基金即便相对于专业的主动基金来说能排在前三分之一的位置，若考虑到长期亏损率高达80％以上的散户普遍是自己炒股，那更是赢在起跑线上的一种选择。

至于美国的类似数据统计就更多了，基本上以10年期为例，美国90％的主动型基金都是跑不过几个主要指数的。当然这里有一点比较特殊在于，中国的A股市场虽然长期有效但中短期内确实经常出现严重偏离价值的波动，也就是有效性相对还比较差，这其实对于成熟投资人而言提供了比成熟市场多得多的主动投资机会。也正因如此，从目前的实践来看，主动投资的成绩还是很容易超越指数的，当然这仅是对于优秀的投资人而言。但指数投资也要认识到以下几个问题：

（1）指数投资是一种低风险和平均化的投资策略，它的低风险和平均化会降低波动，但也会对冲收益。你配置得越广泛，覆盖的指数特征和市场类别越多，你的净值可能越稳定，但也越不容易出现净值的暴涨，在风险被对冲掉的同时，收益也是如此，当然长期而言，只要配置的都是低估的指数总会轮番贡献收益。所以指数基金一定要立足于长期的稳健增长目标，不能寄希望于暴富。

（2）鉴于指数高度分散构成的特点，如果是出现一个时间跨度很长的区间震荡行情，那么最突出的将必然是精选优质公司的主动型投资人，指数投资（特别是宽基类）有很大概率会几年内都颗粒无收。这可能是指数基金最大的风险之一，要知道在美国也曾经出现过主要指数在十多年里止步不前的情况，而以巴菲特为代表的优秀主动投资人则更是在此期间大放异彩。

（3）至于定期投资或者根据估值数据表进行择时的指数投资，属于择时策略上的技术性问题，但在本质上其实与股票投资的择时没有什么区别。也正因如此，这类指数投资的操作策略同样会对投资人的耐心和忍受力有巨大的考验。市场跌得狠的时候不敢下手，或者天天等着市场跌到可以买几份的位置，但市场就是不跌，反而转头上涨了，这些都很常见。指数投资可以降低选股的麻烦，但同样要求对于市场估值冷暖有敏锐的感觉，并且同样需要强大的逆向行动能力。

所以指数投资策略在A股是成立的，最普通的长期投资也可以超越大部分主动基金和绝大部分散户，如果在此基础上做些策略的优化和指数的精选，还可能有更好、更多的超额收益，相对而言，这种优化也需要相当的专业知识和强大的执行力。

应对不确定的风险

如何建立一套行之有效的风险控制策略来控制因均值回归形成的永久性损失风险。你能不能给讲一下你是采用什么策略去应对未知风险，或者是怎么去前瞻一些显而易见、但又不确定什么时候将发生的重大风险呢？

关于如何防范重大风险，首先要确定什么是风险？简单讲风险分为以下三种：

（1）股票买错了，还买贵了。结局是双杀，也就是你提到的永久性损失。

（2）股票买对了，但买贵了。时间可以熨平创伤（我曾做过一个统计，在2015年大顶部两年后，确实有10％的股票创新高了，甚至有近4％的股票涨幅超过50％），但第一要承担较大的不确定性，第二会明显降低复合收益率，但总体来说不算失败。

（3）重大机遇来临时，没敢下重手。导致巨大的机会成本，这个与本问题无关，这里不多说了。

所以从上述来看，要想避免永久性资本损失，第一要务是必须买对。什么叫买对？书里的“对象、时机、力度”一章里对“对象”有过详细的阐述。概括来讲就是公司的经营态势一定要是向好的，未来的R，N，G具有趋势性的提升潜力，特别是其生意本质较好，容易形成经营壁垒，至少在3～5年的周期内，时间是它的朋友。只要做对这一步，最差的结果是平庸的收益率，而不会面对永久性资本损失。当然由于能力局限问题和预防“黑天鹅”事件，需要设计一个组合来降低个股风险。

在做好“对象”的基础上，进一步再考虑“时机”的问题。好“对象”，一般的“时机”，给予一般配置；好“对象”，好“时机”，给予重点配置；好“对象”，差“时机”，轻仓或者不予配置。这些书中其实都有解决方案，但难点其实不在于技术层面，而是人性。

就像你也说了，其实很多重大的资产风险，并非那么难以识别，有些甚至是显而易见的（比如2015年中的股市）。但难点就是我们还是不知道它什么时候会回归，甚至在牛市的末端其上涨也是最为猛烈的，很多时候足以摧毁绝大多数人的理性。很多人每天都赚得比你多，你郁闷不郁闷？

所以这个问题需要从战略和人性两个角度去解决。从战略角度而言，牛市泡沫期是涨幅最猛的，但也是风险极高的，这部分钱其实不好赚。最好赚的是熊市底部到牛市初期这段，也就是我说的“明明白白赚大钱”的阶段，这个阶段一定不能错过，其实是利润最丰厚而且风险最小的。这段“吃饱”后，差不多是牛市沸腾期了，这个阶段就别再以收益率为第一目标了，而是要主动降低预期，降低权益资产。但也不能空仓，可以逐步降低仓位，降低到两成左右的仓位并优化为最优组合后，就此不动，一直持有到熊市确认（就算跌五成才确认，总收益率不过回撤10％）。

这个阶段颇具艺术性（什么时候开始减，分几个步骤，都不是呆板机械的，确实要根据具体情况和个人的敏锐程度来定），也有很大的运气成分，但总体战略是清晰的。赚大钱的阶段其实根本不靠泡沫期，泡沫期只是锦上添花而已。

从人性而言，要对未来抱有敬畏，对历史保持记忆，要与“不理智者”保持足够的距离。我们要勇于在较大的机会区域承担短期的风险。而在大风险区，也要勇于放弃眼前的利益，第一个“勇于”决定你能不能赚到，第二个“勇于”决定你能不能把赚到的钱留下。

这些不是技术层面可以解决的，而是一个人的品性决定的。投资最艰难的，就是你保持理性时却备受现实的嘲弄，那时谁都会有巨大的压力，投资大师们也不例外，只是程度上的差异而已。但只要你是对的（注意，理性并不必然带给你正确的判断，理性只是正确的前提和必要条件），一个完整的周期下来，你一定是大赢家，这个时候曾经经历过的所有艰难困甘都会成为你未来更加理性坚韧的支撑。所以说，投资知识有一部分是可以通过学习获得的，有一部分则必须是从经历中获得。因此，这行真的是“越老越吃香的”。

最后，别忘了“与趋势作对你很难发财，与均值回归作对你很容易破产”是不能分割的攻防一体。仅仅看到风险还不够，毕竟我们不是靠做空赚钱，更重要的是发现大机会的眼光。而且，当你能看到多种机会的时候，自然也就不会完全纠结在一种资产或者一个机会上而寝食难安了。

有关择股的量化指标问题

（1）你买入标的时看不看市净率这个指标？市净率达到多少就算不低了？你买入成长股或价值股这类周期股时，对市净率要求是不是不一样？分别达到多少你就会下手？到多少你就会卖出？

（2）你选择标的时会不会有市值考虑，文中所指“30倍PE以下买入定律”是不是指中盘股甚至大盘股。对于小市值成长股（100亿元以下甚至50亿元以下）你买入指标是不是要放宽点儿？

（3）目前这种弱势行情，30倍PE以下的成长股基本没有，有的话都是不增的、低增的或增速下降的。这几种标的似乎也不值得投资。那么增速超过30倍的基本都是PE为35倍及以上的，李老师，这种情况你认为是不是只有“等”这一条路可走？

首先，我得说明一下，你很想得到一个标准化、量化的估值指标，这几乎是每个投资人都曾有过的阶段。可喜可贺的是，你已经进阶到这个阶段了。不过遗憾的是，你最终会明白这个阶段的探索是浪费时间，估值没有量化指标，没有万能指标，没有标准化体系，你若越早明白这个道理，就能越快进入下一个阶段。

坦诚地讲，我没有筛选股票的黄金指标，那种用几个指标一组合筛选一大堆好公司或好投资机会的期望，估计是小说看多了。筛选的指标越细，漏网的可能性就越大；相反指标越粗，排查的工作量就越大，这是不可调和的矛盾。在筛选条件上，每个人习惯不同，我知道有投资高手专门统计特定形态技术指标的，然后再看业务；也有投资高手根本不做任何筛选指标，就是先选择大的、有前景的方向，再一个个用心研究细分行业有特点的公司，具体方法都不一样，有效和适合自己才是最重要的。

然后，我想说明的是，我一般喜欢看长期连续性指标，比如收入的增速连续3～5年达到20％以上，加权的ROE在15％以上的，如此筛选出来的公司往往市场需求的连续性好或者公司有独到的竞争优势，生意模式也不错，值得长期关注。但缺点是容易漏掉刚崛起增速没有满3年的好苗子；有时为了选择有投资机会的公司，会加上一些区间估值或者涨跌幅的限制，比如TTM估值低于30倍PE的，某个区间的跌幅较多，或者涨幅较低，这样容易找出一些被市场冷淡的对象，但缺点是会出现良莠不齐的现象。相对来说，逆向投资更看重低估，所以筛选上可以更侧重绝对估值低、区间大幅下跌的指标。成长股投资更看重素质，所以多侧重于反映经营素质的指标。当然，以上都是原则，可以根据自己的需要进行调整——这也是最重要的，知道自己要什么，然后再去找相应的指标，而不是反过来。

（1）市净率（PB）一般是需要重视的，但并不能说一定要多少才算高或者低，一切要结合具体标的的生意特性和发展阶段来看。一般而言，轻资产类、高利润率类生意PB可以相对高一些，周期性强、重资产、低利润率类生意相对低一些。如果说有一个绝对的衡量指标，那就是ROE（净资产收益率）。因为PB=PE×ROE，我们由此可以有以下的认识：

从PB=PE×ROE这个公式来看，当ROE=8％的时候，即便PE是35倍，但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长，ROE提升到25％，则届时的PE在25倍的时候，PB却反而提升到了6.25倍。由此可见，PE反映的是预期溢价，而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动，而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。

高ROE是公司盈利能力的体现，又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。对这么好的公司，绝大多数情况下市场必然给予资本溢价，也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB，你要想想为什么？有可能的原因：市场是傻瓜；公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。这种矛盾偶然会发生，但通常而言，高ROE与低PB本质上是矛盾的。

（2）市值会作为一个比较次要的要素考虑，但不同生意的市值是不可比的。卖牙签的和卖房子的，前者2亿市值可能已经到头了，后者200亿市值可能才算刚起步，怎么比？所以最重要的是公司当前市值，与其生意规模相比所处的位置。另一方面，如果相信未来中国经济规模将超越美国，与之匹配的资本市场里必然会出现大量的千亿级公司，所以目前对于A股公司的市值不用过度担心。何况，看看腾讯、阿里巴巴和苹果，那么大的市值还在飞奔，所以公司所处的市场规模和优势比静态市值重要得多。估值也是如此，并非市值大估值就低，很多几百亿市值的公司，理应比很多几个亿市值的“仙股”估值高得多。

（3）我不认为你的观察是正确的，有空的话你可以做一些数据统计。以我的观察来看，30倍以下的PE成长态势比较好的公司还是可以找到的。当然若找不到的话还是等待为好。其实就算找到了，执行完买入动作后，仍然还是长期的等待，所以说等待是投资的常态。

另外，并不是说成长股就自然对应30倍PE，再次重申：不同属性的生意不可简单类比。从A股的大部分公司来说，生意属性并不出众，30倍PE其实是偏贵的，除非这个公司未来业务规模会有5～10倍的增幅，公司竞争优势强，业务发展的确定性高。若公司现金流好且能实现并维持较高的ROE，当前PB尚不高，这种情况下，30～40倍PE也可以选择（一旦判断失误，就容易造成较大损失，属于高手动作）。

如何发现好的投资机会

想请教你平时是如何获得潜在研究目标的，这个问题让我很头疼，感觉效率比较低，经常是连续十几个公司都很快被排除，没有一家值得细看，相当于好几天甚至十几天的时间都没有产出（倒不是说一定要找到值得下手的公司才叫有产出，我认为能找到值得深入研究的公司哪怕最后放弃也是产出，因为深入研究的过程能让人成长）。请问你平时是如何给自己的研究工作输送“弹药”的？

其实对于个人投资者来说，这确实是一个难题。机构投资在这方面就比较有优势，研究团队能铺开很广的关注面，而且各种路演和调研、电话会议也特别丰富，更容易接触到投资机会。个人投资者显然很难从广度上去比拼，因此我也曾思考过如何应对这一局面，我目前的思考结果如下：

（1）还是要有一个比较高效的研究交流“圈子”。圈子一定不能大，大与交流深度成反比。而且这个圈子里的人要有高度相似的投资价值观，但投资的具体口味和能力圈最好有所互补。这一般是多年沉淀下来的一些朋友圈，由于都是资深投资人不太容易犯低级错误，经过这些人的第一轮筛选，一旦拿出来交流的时候往往效率很高。这种圈子能大幅提升个人投资者的挖掘效率，但总之还是被动的。

（2）要聚焦在高价值的领域。从主动性方面，正是由于个人投资者的精力和视野有限，我们就更要把精力聚焦在高价值的领域。由此我经常会做一些更宏观的思考，比如过去几年最大的机会来自哪里以及为什么？未来几年最确定性的大机会来自哪里？通过这些比较宏观的思考，去看一些相关的行业研究报告，看看有没有比较好的切入点。这种思路的核心是捕捉战略级别的机会，也就是一旦理解了这种机会，可能买入后至少3～5年都会作为主要持仓（除非出现大级别的泡沫）。这是个人投资者的一个优势，由于资金没有机构那么庞大，也没有短期排名的困扰，所以能够做一些更长期的决定。一旦这个方面做好了，其实你会发现根本没有必要频繁寻找新的方向，一个真正的好方向就能持续好几年（而且这种模式能让投资变得更加从容轻松，不影响生活质量）。

（3）关注随机出现的机会。这种情况主要是在上面那种机会不太饱满的时候，可以以逆向投资为核心思路去挑挑市场里的“便宜货”。毕竟大部分时候市场有热捧的对象，也会有被冷落的对象，虽然这种对象可能无法满足好生意、好公司的要求，但很可能有一个相当不错的好价格。这种公司在素质上无法和真正高价值的公司相比，但可供挑选的数量却很多，一旦出现很好的价格，只要你能确认其经营状况是向好，甚至能看到其还有一些积极的改善，那么往往短、中期的收益率并不次于好公司。比如2015年上半年我买过的劲嘉股份就属于这一类，平淡但是稳定而且不乏改善因素，价格十分便宜，买入后没多久就翻番了。当然这种股票一般是替补性机会，偶尔出现机会，操作一下有奇兵之效，如果当作主战场是得不偿失的。

所以我的思考结论是：个人投资者不要试图去弥补广度和效率这个短板，这是方向性的错误。我们要聚焦在高价值领域，符合这种特性的机会其实不多，我筛查下来也就是2～30个长期关注的——你说的十几天都没有产出太正常了，要是十几天都就挖掘出来一个就太不正常了。当然具体有多少能看懂，这与能力圈有关，但就算这样，里面能真正理解10个并且有5个出现好机会，就够一个投资人3～5年周期的迭代了。

准确地预测短中期的业绩有可能吗

我认为公司估值反映的是公司中期的前景。在估值水平稳定的情况下，股票当年的涨跌通常是与业绩表现（超预期、符合、低于）有关。由于我只投资消费品品牌企业，所以下面说的话都站在这个立场上。我认为好生意、好公司，中期合理估值的股票其实并不难找，我能找出来10～20家企业（比如过往持续增长15％～40％之间，现金流好、品牌力强、壁垒较高的生意，估值也在15～40倍之间，PB 3～8倍）。问题是，现在到底应该买哪3个？哪3个拥有最好的机会成本？例如：我在2015年预测小天鹅公司未来3年的中期业绩可能会有一个15％左右的营收增长区间，这个数据主要是依靠以下几点判断得来的：

（1）行业的增长率缓慢，在5％左右；

（2）小天鹅的营销策略（在我看来没什么特别的）；

（3）海尔和小天鹅的市场占有率的提升空间；

（4）以过往的业绩作为参考；

（5）原材料的价格对成本的影响。

但几年过去，发现我的出错率太高了，本来预测增长15％的公司（小天鹅，我没买）反而增长30％左右，大大超出预期，导致戴维斯双击。2016年预测20％～25％增长的公司（周黑鸭，我买了）却在2017年达不到预期，导致股价滞涨。我现在对预测中、短期业绩已经晕了，已经不知道该怎么判断了（注：短期1～2年，中期3年，长期5年以上）。

在此，首先谈谈估值这个问题。

我个人觉得估值主要反映的是生意的特性，而不仅仅是中期的前景。比如都有相似不错成长前景的公司，但一个现金流充裕，另一个现金流极其糟糕，这两者的估值中枢肯定是不同的。估值中枢本质上取决于这个公司长期的ROE和现金流，因此能维持长期较高ROE和充裕现金流的公司为溢价，相反则应该为折价。至于增长情况，可能会阶段性地改变市场预期，从而带来阶段性的高估或者低估，但这种情况出现的时候往往表明较高的预期差出现了，这种市场一致性预期提供了错误的定价和良好的交易机会。

回到你提出的抉择问题，我觉得你感到彷徨是很合理的，因为基于短、中期业绩的精确预测基本上就是这样的，这不是你能力不行的问题，我也不行，我了解的一些财务功底很厉害的朋友对这点同样表现不佳。为什么呢？

因为一个公司的短、中期（比如1～2年）业绩本来就是非常难以精确预测的，市场供需的稍微波动或者公司财务结构的稍微调整（比如当年需求虽然很好，但公司决定加大投入扩张队伍，导致利润可能反而增长很不太好），或者一些偶然性意外事件的干扰（比如汇率变化），都会明显影响到当年或者来年的业绩增长。你如果选股是基于要精确捕捉公司的利润增长，那么估计大概率上你会不断遭到这种困扰——确实有一些公司在特定的阶段能显示出比较清晰的数据范围（比如出现大量预收款，并且收入确认节奏稳定的，或者产品供不应求而新产能将高确定性的在近期投入使用），但大部分从本质上来说是不太可能的。

我以前说过，挑选股票不是基于精确预测短期业绩，那么其侧重点是什么呢？

第一，公司的本质生意特性。你要了解这个公司是不是一个高价值的生意，大致估计它是不是有大级别的增长空间？它是强周期还是弱周期类别的，目前的周期定位在哪里？它是景气驱动的还是高壁垒竞争优势类的？

第二，中、长期的趋势。这个不是技术趋势，而是基本面趋势。最关键的是市场供需格局的演化趋势，以及其内在经营节奏（比如市场布局、产品梯队、产能配合）方面是否与趋势一致。

第三，短、中期的经营态势。与中、长期更侧重外部供需格局演化不同，短、中期要详细评估其经营处于上升期、下降期还是稳定期？其当年和未来1年的经营结果是否高概率的向上？向上的弹性范围大概是多少？

把这三方面搞清楚了，就得到了模糊的正确。你同样也就不会纠结于该选哪个了。比如一个生意特性很高且中、长期非常诱人的，即便短期业绩一般，也比短期业绩很棒但生意本质糟糕的中、长期经营不确定的好太多了。

至于当年业绩增速是20％还是25％都不重要（但如果你判断当年是25％，结果增长才5％，而且其中没有一次性、偶然性的因素，那么说明判断有误，需要重新审视。这也正常，但如果持仓都错了，那就是能力问题了），最重要的是观察它有没有沿着你的中、长期预期在运行？它经营成功的主要逻辑是否还在延续？它的经营有没有偏离你对它的主要方向性预期？只要研究清楚这些问题后，你就可以决定是否继续持有了。

从具体的组合搭配来说，可以将把握最大的和预期弹性最高的都予以组合，这样弹性和稳健兼顾。但说到机会成本，这个问题是后验的，我们谁也无法在事先就知道哪个是收益率最高的，否则就不用组合了，直接全押投入不就得了？组合的意义，就是相对降低押宝某一只股票的机会成本。

所以简单一句话：用更本质和长期的视角来寻求模糊的正确，而不要押宝短期视野上的精确的错误。

怎样坚定价值投资的信念

事情是这样的，经过四年多的股市博弈，我逐渐成为一名秉承“价值投资”的投资者。并且在2018年，通过投资蓝筹股获得了不错的收益。然而最近一个朋友在办公室分享了一些小道消息，而且也在一个多月的时间内得到了验证，跟着这些小道消息操作的同事获益颇丰。我没有跟风而去，错过了一次赚钱良机。我也对自己选择“价值成长股”投资的信念有了怀疑。请问如何面对“小道消息”？在信念摇摆时如何自我砥砺、自我克服？

从短短的介绍来看，你既不是自己认为的价值投资人，也还不明白什么叫价值投资。

你所说的“经过四年多的股市博弈”，博弈和投资有什么关系呢？你在2018年通过购买蓝筹股获得不错的收益，请问蓝筹股和短期收益与价值投资有什么关系呢？你潜意识里认为自己买了蓝筹股，又很快获得了收益，一定是价值投资起了作用。这个逻辑的背后，就是如果你没有很快获得收益，一定就是价值投资出了问题。你动摇，仅仅是因为同事听消息跟风操作赚了钱，这说明你非常看重短期的收益，也非常在乎和别人做比较。这个认识水平，距离价值投资也许还有很长的一段路要走。

不懂的原因是不看书。或者看几篇所谓的“价值投资”的文章，就自以为入门得道了。具体怎样学习我就不再赘言了，你可以翻翻我以前的微博，先把我推荐的书单都读两三遍再说。

在此我告诉你什么是“价值投资”。价值投资是需要通过长期、艰苦地学习而领悟的，大量地了解复合知识，逐渐形成自己严密的方法论。绝不是读几篇夸夸其谈的“心灵鸡汤”就能建立起来的思维。说实话，我觉得价值投资真的门槛挺高的，对智商、思维方式、性情和行动力，都有很高的要求。

价值投资只是一种理念和体系方法，它的目的是让人能在有效控制风险的前提下大概率的持续盈利。这一句话里就有很多关键词，有效的风险控制、大概率、持续盈利，但它从来也没有保证过你能快速盈利。买蓝筹股就盈利，长期持有就盈利，时刻比别人更多的盈利，这些都是不懂“价值投资”的人脑补出来的。

你用五元钱买了价值十元钱的东西，还用拼命心理斗争吗？完全不用对不对？而是内心应该很开心、很坦然的对不对？别人赚钱关你什么事呢？每天市场上都有人赚得比你多，亏得比你少，你也不痛快吗？人家赚钱并没有挡着你的财路，那么在意做什么呢？

至于说你就是不服气有人随便听听消息、跟跟风就能赚到钱，只能说明你完全没懂得什么叫投资和持续盈利。一个有投资慧根的人，很快能理解玩技术、听消息与跟风这种行为对于长期投资而言就是“作死”，从而能踏踏实实地做自己的投资。如果没这个慧根（特别是看了不少经典投资书籍后还无法理解），只有两条路可走：要么，承认自己不适合做投资，将资金委托专业人员进行管理或者投资定投指数基金；要么亲自去试，也许多摔几个大跟头就能明白了——只是希望明白的时候不要太晚。

大道理不说了，很多时候弄得价值投资快成心理咨询了，这是很可笑的。投资这条路，唯有多读书、多学习，别无出路。一切的迷茫、困惑和纠结的解决方案都在书里了，至于信不信，能不能做到，那就看个人了。

对公司管理层不满还能投资吗

你曾说过高管们对公司价值的判断或业绩的预测不一定比投资者更深刻或准确，那假设投资者对A公司价值的判断高于管理层，比如基于公司所处行业变迁规律，提前看到了管理层现在忽略或未意识到的关键新市场，并结合其他关键要素（供需、经营优势）判断为高价值企业，然后下注。然而问题是管理层是变胜势为胜利的主体，所有的经营战略、战术都需要高管们来实施，他们肯定无法实施自己没意识到的战略，这样公司的价值就无法实现，那这个公司还算真正具有高价值吗？那投资者判断高于管理层又有何意义？

还有个相关问题：你如何看待大股东减持现象（特别是那种减持价还比较低，前几大股东都在减持的）对判断公司价值在短、中、长期的影响权重？

你可能对我的观点有所误解，实际上我在书中说的是“投资人不要老自以为比公司管理层高明，总想指指点点”。我确实说过管理层自己也未必能精确预测短期业绩，但那并不是你理解的意思。

从业务属性和细节来说，公司决策层肯定远远优于外部投资人，你举例中说的外部投资人发现很棒的业务机会，但管理层看不到或者看不懂，这种情况太罕见了。除非你自己正好是其业务相关领域的专家。

有例外在于，公司管理层非常差劲或者激进，恶劣多元化。这时投资人希望他们老老实实回归主业，别瞎折腾，或者卖出劣质资产，或者增加分红回购，增加价值等是有可能的，但我理解这不是你举例的那类。

不管怎么说，优秀的管理层是自带优秀判断力和执行力属性的，投资人要看自己能否理解他们的战略，并且是否认同。如果不理解或者不认同，我们既无法改变他们，也无法换掉他们，最好的办法就是远离，这是投资人的优势。

所以说，投资人要做的是找到优秀和让人放心的管理层（其中就包括对业务发展的决策），而不是去改造管理层。

第一，需要你改造的，可能是不让人放心的。

第二，你也改造不了。

第三，你自以为比管理层高明这个判断本身也很可疑。所以这条路走不通。

管理层减持股份肯定是减分项，但也要具体看。最关键的还是持股比例，稍微减持改善生活都能理解。但大比例持续减持套现，投资人肯定要小心，特别注意要回避业务前景不清晰、不乐观的公司。

咨询几个交易策略方面的困惑

问题1：第一，是喜欢逆向思维买入这些标的，还是根据公司后续的成长性（即使目前估值不低）买入呢？

第二，仓位配比有配置短线吗？还是基本中长线呢？因为股市流通性，短线操作是七八成散户的共性。在你个人看来真正做短线的散户是不是几乎赚不到大钱呢？

第三，我感觉目前A股资金量有限，所以造成2017年很多股票都是不涨或者阴跌，资金一般都在热点题材板块流动，有些PE很低的估值股都不涨，请问如果遇到这种情况应该怎么做？

（1）好公司在什么情况下容易出现比较便宜的价格呢（差公司就无所谓便宜不便宜了，反之都不关注）？

第一种是周期性强烈，正好处于市场景气低潮、底部区间的；

第二种是公司受到产业或者其他相关利空集中打击，但对其中、长期经营并没有什么实质影响的；

第三种是市场系统性风险，比如股灾，泥沙俱下的；

第四种是经营态势突出，短期业绩弹性高，中、长期可持续性强的，这种静态的高估并不会影响长期的高收益。

所以不同情况都会出现所谓低估的机会，区别是这些低估所观察的角度都不一样。

（2）主动的短线交易肯定是放弃的，因为没有哪种投资方法能找到把握很短期的精确变量，高频交易更是被大量的数学统计认为是最致命的模式，这个就不用再纠结、怀疑了，在这个问题上的怀疑完全是浪费时间。

但投资本身并不分短还是长，持有3个月和持有3年并不是投资与投机的分水岭。投资的本质是低估和安全边际，只要符合这一特征，都是严肃的投资。之所以绝大部分的投资都以长期持有的形式来表现，是因为绝大多数情况下公司的经营发展节奏是以年度计算的，市场情绪的轮替也是以几年为一个周期转换的，甚至一些极其优秀的公司能够穿越经济周期创造价值，但这并不代表一切。比如2015年1月你找到一个买入机会，到了5月泡沫增大的时刻你卖出了，这叫投机吗？这完全是高度理性的投资行为。或者你买入一个标的，持有1年后发现一个更好的标的，你卖出换品种了，这叫投机吗？这是教科书般的价值投资行为。所以，那种一根筋通过持有期限来看问题的，我觉得可能是对投资有什么误会。

（3）就2017年的行情而言，你描述的似乎不太准确，其实2017年低PE概念的公司行情还是不错的，反而热点概念炒作的公司算是这些年来比较冷清的。不过都无所谓，每年行情特征都不太一样，一会儿市场喜欢这个，一会儿市场喜欢那个，没必要纠结，喜新厌旧就是市场的常态，也是人性的常态。

投资和市场风格没有太大的关系，任何时候都是一把尺子看问题：好生意、好公司、好价格，足够了。市场不好的时候，其实更容易产生好价格。市场持续冷清，你持有的是好生意和好公司的话，你怕什么？当年业绩每股收益1元，估值不涨，没关系，明年业绩每股收益1.25元，估值还是不涨，你也能赚25％，后年更多，复利25％，3年就是1倍，5年就是3倍。万一明后年风格转换了，说不定一下子赚到很多年的钱。其实历史告诉我们，这都不是“说不准”，而是一定会如此。

所以，如果你不是一定要在当年发财或者有什么特别重大的消费等着用钱，着什么急呢？股市是一个算总账的地方，单独一个年份快点儿、慢点儿影响不大。就算给你年度冠军又如何？还有月度冠军呢，你要不要也争一下呢？我说过，投资与江湖无关。我只是相信一个简单朴素的道理，持续地做正确的事情，结果一定不会差。10年前我信了，所以现在我财务自由了，如此而已。

问题2：我现在尝试构建自己的交易体系，目前选股方面标准是市值小于500亿元，ROE高于10％，PE低于25倍，你觉得是否合理？以穿越几个牛熊周期来考虑的话，最需要关注的是什么？另外是否ROE过低或者过高的股票都不是好选择？是否从低走向高的趋势是最好的？

（1）你提出的是一个比较典型的初级阶段的僵化方案，如果你回头去看我10年前写的东西，大概就有这个特点。比如ROE必须多少，市值必须多少，PE必须多少，然后涨幅多大开始减仓等。事实上这些所谓的指标并没有什么道理，比如为什么500亿元以上就不考虑？其实对一些行业而言，500亿元才刚开始，只相当于美股100亿美元不到的中小公司而已。

再比如未必需要过去几年业绩超稳定，很多好的投资机会往往是在公司发生阶段性困境的时候出现的，比如信维通信在大爆发前那两年业绩就不好，而一些连续3年业绩很好的公司其实正在达到阶段性的经营顶部。当然，这需要深入到具体公司的经营节奏上去看，但关键还要意识到，业绩表现可以用来评价行业背景和公司经营节奏，但也不能一概而论。

从出发点上来看，你的目的是盈利，是大概率且风险可控的超额收益，那么这些机会在哪儿你就应该去哪儿，不必执着于非是新兴产业还是传统产业。对于价值用一把尺子来衡量就够了。从成长投资的角度来看，大体机会来自渗透率、集中度、客单价和平台化几类，越往前的越好理解，越属于行业性机会，越靠后的越需要深入到公司个体的竞争优势。具体到个人是走长期持有的路子，还是轮动更新组合的路子，还需要想透，各有优缺点。前者对深度和心理要求很高，后者对广度和节奏要求也很高。

（2）从投资大周期的角度来看，重点是把握好两头的极端低估和极端高估。至于具体定量没有明确标准，不同行业和生意的估值中枢都不一样。在把握度上，太粗糙和太追求精确都有问题。关键是找对你个人的风险倾向，谨慎的人可以多让渡一些高风险的利润，但要在底部细腻一些，而激进的人可以底部粗糙一些，关键是把握好顶部的操作。从技术上而言，月线对于交易不频繁，投资周期较长的体系是比较好的参照指标，但也是极端态势时更有意义，大多数时候几乎没有参考意义。

（3）ROE的数据走向本身不重要，重要的是数据呈现背后的原因。影响ROE的因素包括行业景气度、公司经营品质、经营的风格倾向及行业生意特征等，既有行业的共性因素（比如生意特性是否重资产、高负债），也有个性因素（比如谨慎的公司杠杆低，公司不同的市场定位或者产业链配套能力决定利润率的高低，产能节奏是否合理以及产品竞争力和运营水平决定周转率高低等），也是不能一概而论的。但有一点，如果一个公司始终无法出现较高的ROE，那么生意特性上往往有硬伤，这种公司就不必太花心思关注了。另外对于竞争格局变化很快，相关公司的行业地位还远未稳定的，现在谈ROE则太早了，比如新能源汽车。

（4）环保公司在扩张期更倾向于工程类公司（但比纯建筑工程的利润率还是高）的特征，现金流很差，财务杠杆很高，但行业高景气度下能出现很高的业绩弹性。在行业成熟期环保类公司将以运营为主体，会更像公共设施类组织，现金流状况应该有较大改善，资产负债表会比行业景气期间好看，但已经没有成长性了。所以总的来看，环保类公司业绩成长的含金量比较低，且成长可持续性也比较差，受到财政和政策的影响较大，但优点是中期行业还较为景气，可做的事情也比较多，关键是业绩弹性高。所以对这种公司就不能奔着生意好去投，而只能奔着赔率高去做。另外不宜长期持有，操作上要结合行业景气度变化（这会直接影响到公司估值）有一定的提前量。

熊市中有什么选股策略

【2018年2月16日】还记得你在2009年市场泥沙俱下的时候挑选格力电器列举的15条原则作为当时的选股准绳，如果请你为目前市场标的筛选出一个类似2009年时的选股准绳，你觉得哪几条是可以排在这个选股条件里的？（以2～3年为持有周期）如果从行业出发，你最看好的行业是哪两个？

你提到的那个选股15条，是我2009年时做的一个归纳，现在来看，透着满满的教条和浅薄，作为曾经学习路上的一个标记就好，不足为谈。

近年来的选股倾向其实是依靠着一套方法论的，从价值观上而言倾向于有较大成长空间和独特竞争优势的公司，从筛选上而言需要以相关财务指标作为依据。具体可参考《股市进阶之道：一个散户的自我修养》。就目前而言，以一个大的原则来看，我觉得可以归纳为两条：

（1）幸运而且能干；（2）2018年动态估值20倍PE。这两条不是“or”的关系，而是“and”的关系。

幸运就是时代提供的长长的“雪道”，产业竞争格局较高，生意模式不艰难且可持续。能干就是要么具有强大独特的竞争优势，要么就是相比同行好得多的高效经营水平，且具有产业霸主的野心。这种公司是大概率不会缺席未来的精彩时段的。这两条说实话看似简单，但确实需要对社会经济发展趋势和公司能力有一个准确定性的判断，相关讨论可参考《股市进阶之道：一个散户的自我修养》一书和以前的微博问答。

第二条是赔率问题，目前的市场确实给出了接近条件的环境。当然这是一个指引，不能教条。不同生意模式可能估值定位有差别，模式更好，可持续性更强的公司当然可以放宽条件。一个大致的选择是在中性业绩估算下如果年末达到中枢略高（但远非泡沫），在一般水平下就可以赚50％左右，或者2年下来有望赚1倍，大体就可以了。

如果要说出这两条中的侧重点的话，在生意模式相当的情况下当然选赔率更高或者确定性更强的，但如果确实找到生意优越且长期确定性更好的，那么首选此类，哪怕短期的赔率略低。

从行业角度而言，其实都是泛泛而谈。2～3年来看新能源汽车行业和5G行业个人感觉都是大机会。但行业看好只是研究的一个侧重，能否构成重大投资机会还是要看有无好的切入点，有无符合标准的对象，以及有无具有吸引力的价格。

关于新手的困惑

问题1：作为一个普通投资者如何认识一个企业的经营态势，建立自己的能力圈，特别是没有专业性知识，又是从事行政性工作的，除了学习，有没有别的方法或者经验？目前A股（2017年9月）处于不高不低的位置，感觉机会不是很多，现在适合新手入市吗？还是先加强学习，等到低估的时候再加大投注，你预计这个大好机会大概什么时候能出现？目前有30多万元的资金，五年内不急用，想慢慢投入股市，投入未来优势型的企业，但是未来优势型的企业很稀少，可遇而不可求，以5～10年为一个周期，你认为我国哪些行业有可能出现更多的未来优势型的企业？

其实你的问题中既包含了学习，又包含了决策，这两者之间互相关联。

我需要说明的是，《股市进阶之道：一个散户的自我修养》虽然是一套系统的投资方法论，但从根本上来说，仅仅是偏向成长股投资的一种选择，虽然其中的很多投资思维是普适的，但这确实并不一定适合所有人。对于新手而言，需要大量系统的学习以及实践试错和反思，没有3～5年是很难有成效，所以大多数人可以考虑一下巴菲特的建议：定投优秀的指数基金或把钱交给靠谱的专业投资人。

（1）没有什么别的方法和途径，唯有从基础做起，慢慢积累，经过长期大量艰苦的学习和历练，才能达到合格的胜率。市场是不管你有什么客观局限的，你有没有时间？你有没有专业相关性？你是不是特别需要钱？这些市场都不会关心，也不会特别优待谁。市场是一个冷酷的筛选机制，要么达到专业水准，要么出局，至于你为了达到专业水准要克服多少困难，那都是你自己的事情。冷酷但公平。唯一的捷径就是站在巨人的肩膀上，不要自己瞎琢磨，从刚一开始就按照投资大师的忠告去做。

（2）目前的A股状态比较复杂，我个人认为其实现在的情况属于“高手市场”，对于新手的难度比较大。因为现在既不像2012年的成长股大面积低估值，也不像2014年大盘蓝筹股全面低估，但同时一些优质的公司估值确实又还算便宜，有结构性的投资机会。所以这个阶段我个人觉得肯定不是闭眼挣大钱的机会。对新人而言，加强学习肯定是第一步，否则就算给你一个大好机会，你怎么识别呢？我觉得现阶段，对新人而言，个股选择的要求实在太高，我个人建议入市先从配置各种指数基金开始（有一些指数还是低估的，同时长期来看，优秀的指数收益率不错，具体指数选择以前有一个“问答”请参考），这样首先避免个股风险，其次也不会踏空，给自己多点时间去学习公司经营分析以及估值方向的知识，两者可以并行，风险和机会成本最低。

（3）这个问题其实属于无效问题，因为我们一旦说到优秀的投资标的，那肯定是具体问题具体分析，而不是泛泛而谈，所谓看好哪个大行业。比如我肯定看好未来国产汽车和高新材料的大发展，但这个大产业链条里面涉及的公司太多了，每个公司基本情况都不一样，即便看似相同的产品和市场定位，你具体去看其财务表现、公司战略、领导人素质、经营布局以及拥有的竞争资源，其实都相差甚远，从中长期的确定性来看完全不是一个级别，而如果再叠加到当前价位所谓反映的赔率来看又是不同的分布。所以，凡是希望把本来就很复杂具体的投资决策，用某种特别简单粗暴的概念和方法来解决问题的，最终都会无限滑落到看风向炒概念的级别。

总的来说，个人强烈建议你考虑投资指数基金，因为从你的问题来看，你目前既有一些现实困难，又在思想上还没有做好艰苦卓绝的学习的心理准备，这种畏难犹豫很容易在实际过程中变为纠结摇摆，并一不留神就浪费掉整整一个大周期的机会，那就真亏大了。

问题2：现在是不是应该偏向企业价值更多一点，对于牛顶、熊底的判断，是不是不会过于在意，而只注重整体市场属于低估和高估的某个区间？在此对于大机会和高风险的判断有什么需要注意的吗？关于持有一个具有长期成长空间、竞争优势明显的企业，在其达到历史较高估值区间的时候，老师会怎么做？是会一直持有无惧可能的大幅波动，还是在高位降低仓位甚至是清仓换股呢？

你的问题主要都是在碰到类似情况时我会怎么做，其实我怎么做并非一个标准答案，即便是我自己，在不同的阶段面对同一个问题也是会做一些调整的，这种调整并非说比以往更合理，只不过说明比以往的做法更适合我现在的阶段而已，这点希望你能了解。

（1）对于市场的顶部和底部预测我认为是很难的，里面有太多难以量化的东西，因为极端结果都是人性做出来的，其中逻辑性很少。但市场整体是很贵还是很便宜，是与感性无关的，这个是可以相对明确测量的。所以我的做法不是试图掌握顶部和底部形态的规律，而是掌握市场贵和便宜的测量方式。

贵与便宜的核心在于估值，估值从个体而言相对复杂，因为情况不同测量视角会有巨大变化，而且其中很多假设也容易主观。但作为对市场整体温度的衡量，是可以依托于长期历史数据区间来进行判断的（当然前提是整个市场没有重大性质的改变，比如新三板突然没有散户入市限制了，那性质就会大变），除此之外自己长期跟踪的比如几十个不同板块的个股，如果普遍也进入了很便宜的区间，也能大体作为判断基础，总之这个部分只要没买在贵的区域，或者尽量买在便宜的区域，定性而言就好了，具体有多接近真正的底部（或顶部）只能看运气，而且这点从长期来看并不重要。

（2）对这个标的的定性是非常重要的，是90分（经营的高确定性、高成长空间、好生意模式）还是70分（上述三点至少有一点比较好，但其他两点不如意或者比较模糊）？对于真正的90分公司，只要不是太离谱透支了3年以上的业绩增长空间，最好就是不折腾，来回坐电梯很郁闷，但你的目标如果是100层就只能选择电梯到达。对于70分的公司，可以灵活处理，这取决于其赔率的变化和与其他可选标的动态比较。

相对而言，90分公司可能几年才挖出来一个，而且几年可能才给你一个好价格的上车机会，这样一看，很少有大幅优于它的其他代替可选择。70分左右的公司相对而言选择面比较宽阔，而且由于其基本面有较大的不确定因素，在价格反映了过于乐观的预期后有可能是被错误定价了，即便卖丢了，再找个70分的公司也未必那么难，所以可以相对更灵活地运用市场先生给出的机会。至于说用得好用得坏，那不是方法的问题，是能力的问题。

但是不是一定要这么做，并不一定，关键还是看你自己舒服不舒服。仓位、心态的舒服最重要。至于稍微灵活一点还是迟钝一点更优越，短期来看很难说，取决于你对市场的敏锐度，长期来看灵活派比较不容易受重伤，因为一切都有所节制，迟钝派比较不容易被牛股洗出来，那么这两点哪个更重要，既取决于你最需要的是什么，也取决于你最害怕的是什么。每个人的答案都不同。

怎么才能赚到“市场先生”的钱

在二级市场上赚钱，要赚公司成长的钱，也要赚“市场先生”的钱。赚公司的钱，我感觉可以通过学习和细致地研究慢慢摸索到门道。但是，怎么赚市场的钱，怎么样能大概率预测到市场半年、一年、三年内的周期变化，还是毫无头绪。应该如何培养、训练市场的感知度呢？

首先，要澄清一下，在二级市场上既可以赚公司成长的钱，也可以赚“市场先生”的钱，但落实到个人身上总是要有一个侧重，很难对这两个因素进行一半一半的配比。具体该怎么配比，和个人的能力圈有关，也和个人的价值观有关。

其次，即便是要赚“市场先生”的钱，也指的是要赚市场错误定价的钱，这是一个价值评估层面的问题（因为如果你不知道一个东西该值多少钱，怎么评估它的定价是错误的），而不是一个技术问题，更不是一个可以精确测量的科学问题。所以，即便我们说要赚“市场先生”的钱，其意义绝非说要“预测”市场半年、一年、三年的周期变化或者走势变化，那不是严肃投资范畴内的东西。换句话说，投资是判断一个东西值不值，实现价值的概率大不大，以及获得的赔率高不高，但不去判断它什么时候涨（但内心知道一定会涨，而且时间长了也会有模糊的直觉）。

要赚“市场先生”的钱，首先要理解错误定价来自哪里。对此，可以复习一下《股市进阶之道：一个散户的自我修养》中的第12章1.4节“发现错误定价”。简单来说，“市场先生”的钱最好赚的时候是极端态时，这时高估和低估呈现绝对的清晰化，是最好的利用机会。但有如下两个缺点：

第一，这种时机多年才可遇见一次（A股出现的频率更高，所以赚钱的效率远高于海外市场）；

第二，利用它也不代表可以抄底逃顶，只是赔率已经很清晰。除了极端态，日常市场运行具有模糊随机的特征，广泛意义上而言很难被利用，只能从中挑选错误定价的个股。

对于专业的投资人而言，对市场的感知主要是提升对极端态的敏感度和应对的决断力，但在90％的情况下的市场运作都是模糊的，我们的主要精力其实还是在寻找好生意、好公司、好价格。有了这三好垫底的组合，你90％的时间里都可以安心赚企业成长的钱了。但对于极端态而言，虽然只有很小的时间占比，但其定价偏离度却可以达到极大的程度，这客观上为我们提供了高效率的套利空间。对于周期转换的驱动和极端态的特征，建议复习第14.3节内容。

市场周期波动的根源是经济周期、信用周期与人性反复的共振。这是一个远比个股把握复杂得多的问题，这也是投资中极具艺术化的部分，对于艺术很难有什么公式、定理去描述和复制，很多时候，对其的判断确实是饱览群书、洞悉人性和长期积淀的经验综合造就的，这也是为什么做投资的人越老越值钱的原因之一。但这个东西又万变不离其宗，一切最终都会用估值来说话，一切最终都将反映到价格中。所以我的建议如下：

第一，永远把好生意、好公司、好价格放在第一位，这样你90％的时间里都不会被困扰，而且还能安心赚钱；

第二，所有的问题用“估值和安全边际”这把尺子去衡量，要利用市场波动巨大的客观存在，但不要试图抄底逃顶，把算盘拨弄得太精。

应牢记这句话：和“市场先生”做交易而不是做朋友，和时间做朋友而不是做交易。

这就是“假装在投资”

2015年跟随某“大牛”买入博彦科技，持有至今从来没有动过，45元的成本，到现在跌至33元，我已经跟随了两年，也想继续相信，但是内心又害怕，觉得这个公司不符合业绩高增长的条件，想换掉，但是这也派生了第二个问题，我自己买入了葵花药业，理由是儿童药品会带来业绩的增长，也买入了新澳股份，理由是我认为它会成为国内高端毛纺织的龙头，加上公司扩张，会带来业绩上的增长。但是很遗憾，都不涨。我认为只要不乱操作，应该不会使我损失掉所有资金，但是又担心博彦科技会持续下跌。

你出现的问题其实比较典型。

第一，喜欢跟人跟风。看到哪个“大牛”说的股票就基于对“牛人”的信任而买入，然而你们并不明白，真正投资造诣比较高的人，他们的交易都是有完整逻辑和纠错机制的。从完整逻辑的角度来看，这个股票是用来做弹性的，还是追求稳定的，是重仓还是轻仓试试，投资周期是短、中期还是中、长期，定位都是很清楚的，而且由于具有明确的投资逻辑——这种逻辑包括业务发展上几个主要的观察指标，一旦出现公司发展偏离或者不好的状态，很可能果断纠错。但跟着买的人是不是能及时地得到所有的通知呢？所以，除非是你很好的朋友，你能时刻得到他最新的判断和处理手段，否则跟风买入基本上都是比较惨的。

第二，自以为在价值投资。比如很多人说，你看我是长期持有的，而且还能说出几个看好这个公司的理由，也没事儿就翻翻公司的资料，我这么坚持价值投资为什么还不赚钱呢？因为你理解的价值投资其实只是“架子投资”，根本未触及投资的实质。

从你后面自己选择公司的解释来看，自己的逻辑就不一致：你说你看好两个公司的业务发展，但你受不了它们股价不涨——请问这两者之间是时刻对应的关系吗？并不是。业务发展好的公司甚至长时间（比如1～2年）不涨并不罕见，因为决定股价短期（几个月甚至1年多）走势的因素很多，比如2015年整个半年的上涨和业绩有“一毛钱关系”吗？仅从这一点来看，你对于投资和股市基本规律的理解就非常不到位。

真正的投资人所思考的永远是自己投资的逻辑对不对，自己对公司所做出的主要经营假设是不是正确，而不是担心股价不涨或者下跌——如果你的逻辑和判断都是正确的，股价下跌完全是给你送钱，怎么会担心呢？

所以综合而言，你跟人跟风首先就是错了，后面的所谓自己做选择其实也和投资没什么关系，并不是说我们自己选择就会赚钱。从短期来看，赚不赚钱基本取决于运气，从中期来看，取决于市场的预期差，从长期来看，取决于对公司的商业判断是否正确。而就算你正确，短期受股价的各种波动干扰折磨也是常事。

从你目前给出的信息（包括私信的补充）来看，首先你还没有掌握如何做正确的判断（需要完整的分析方法论和详细的功课），所以从长期来看，这种状态基本赚不到钱，短期如果赚了，也是不可复制、不可持续的运气。你自己选的两个公司，逻辑粗糙得可怕——我并不是否定这两个公司，我对它们没有任何了解，但是靠谱的投资是你把逻辑环环相套地提出来，自然就会闪现出重要的假设、关键的数据以及主要的逻辑支点（注意：即便具备这些，也并不代表判断正确，只能代表至少是靠谱的投资思维）。

从操作上我无法给你建议，或者说我的建议你估计不会采纳：如果是我，我会首先认识到自己的错误，然后在错误没有达到不可挽回的地步（两个意思：首先是错误的幅度还能承受，其次是这种错误的状态还比较短，还没真正耽误到投资生命），认错出局。然后认真学习，让自己真正地走上价值投资之路，在这一过程中看重的是自己的成长，而非期间收益，为了未来真正和长久的成功是可以放弃眼前的一点得失。

用PB与ROE的关系衡量公司价值

有一个问题想弄明白，如果没有鲜明的生意特性，ROE却向好，我们怎么能快速知道这个公司值不值得研究下去？另外，你提到过，处于快速发展的企业，尤其是ROE表现优异的企业，其PB必然比较高。我的疑惑是，假设一个公司的ROE为15％，那么它一年的内涵价值就增长15％，如果企业全部用来分红，我们用1倍PB价格买入，每年的收益就是15％；用2倍PB价格买入，每年的收益就是7.5％；用5倍PB价格买入，每年的收益就是3％，这个收益率已经低于国债收益率了。那么我们还需要关注PB吗？

首先你说的没错，我很看重公司的生意本质特点，而这种特点我们几乎总是可以从ROE的杜邦分析中看出端倪。就大致生意属性而言，我比较喜欢高利润率、低周转率的公司，因为其差异化壁垒比较容易识别且可持续性往往较强（但规模是其主要问题，最好找大行业里的这种公司）；低利润率、高周转率的公司，高效经营类为主，容易成为大生意，但初、中期差异化比较弱，较难识别，竞争的不确定性相对前一种要高，最好找行业集中度已经出现几个寡头，或者竞争力（主要是相对规模，以及成本控制能力）显示出一枝独秀特点的。我不是太喜欢杠杆型的公司，实操也比较少，这里就不多说了。

如果特点不那么鲜明，是不是就没有好公司和好投资机会？当然不是。比如最典型的行业景气驱动类公司，之前可能绩效非常一般，但由于下游需求启动，带来某个阶段的业绩高速释放，在这个阶段内当然它就是一个好公司。但这里你可以注意到限定条件“在这个阶段内”，虽然从根本上而言，所有公司都不可能永远辉煌成长，但不可否认的是，具有较高壁垒和生意特性良好的公司，其经营的可持续期要强得多（而且往往现金流也好得多，也更符合DCF三要素）。而行业景气驱动的公司，其ROE的表现往往是“从一直糟糕到突然暴涨，然后没两年可能又突然暴跌”，其价值创造的区间相对而言非常短，而且经营绩效的起伏也会非常剧烈。

这样的公司不能投吗？当然不是。如果你可以敏锐把握到这类公司的景气“即将到来（注意这个词）”，并且在其景气高峰的区域“果断套现回避其景气回归（再注意这点）”，那么你在这个区间里的收益率可能远远超过那种长期稳健增长的公司。但这里的难度就是你必须非常敏锐，要对行业的景气起伏有异常深刻的理解和操作上的前瞻性，否则大家都看到风起来了你再进去，估值增长部分你已经吃不到了，业绩持续性又很差，说不定什么时候开始转向，弄不好最后还来个双杀。

所以，我强调找那种大行业、小公司、强优势、高壁垒的对象，并不是说其他类别的公司没有机会，只不过很多机会太难把握，要想持续地把握这种机会更是难如登天。最后，很多人折腾了很久才发现，还不如老老实实和好生意、好公司为伍，赚得多又赚得安稳，但这种“才发现”可能就是需要付出巨大的时间成本和机会成本了。

关于高ROE公司的PB问题，其实要细分来看：

（1）如果是可持续的高ROE，必然说明这是个好生意和好公司，这种公司理论上来讲应该享有溢价，但具体溢价该是多少，很难定论，只能大致通过推算（PB=PE×ROE）；

（2）理论上应该溢价，不等于现实中也时刻如此。比如海康威视，其实仅仅2016年年底的时候还只有18倍PE和5.5倍PB，市场情绪和阶段性偏好会在很大程度上改变赔率；

（3）ROE与PB的投资收益并非那么简单，分红率的多少，如果不分红的留存利润再转入业务中能否保持收益率？能不能复制到更大规模的资本上？未来的新业务能否带来更高的收益率？这些动量因素都会改变公司的未来ROE以及对应的PB理论定价，一个假设的错误就会导致理论计算的数字出现很大的误差。

所以，我个人建议对这个问题不宜做过于学术化的计算，即所谓的完美或者合理PB应该是多少。而是从下面两个方面定性思考：

第一，对这个公司未来的业务发展要有宏观认识，其经营的未来潜力和业务形态是怎样的（有些公司业务形态会变化，比如软件公司从买产品到卖服务，一些环保类公司从EPC变为了以工程型公司为主，这些都是业务性质上的变化而影响估值），其ROE还有无更高提升的空间，并且未来相对可保持在较高水平，又或者虽然ROE基本维持但需求极其广阔，会不断增发扩张（每次扩张后PB和ROE都会大幅下降，只要增发项目能达到当前的ROE水平，最终其PB也应恢复到当前水平）。

第二，无论如何，高PB都是未来投资收益的大敌，越高的PB就越需要公司具有极其强大的无形资产壁垒，比如世界级的竞争力和无敌的品牌力，并且生意依然处于规模扩张的中期，只有这样的公司才能高PB买入后还能获得较好收益，否则买入持有的结果往往是比较悲惨的。

所以你可以看到，关于PB与ROE的关系是比较清晰的，但之间的具体定价是依赖于对这个公司的很多假设，我个人认为，这方面不可能精确定价而只能定性认识。无论如何，利用市场波动或者偏见，以较低或者至少合理的PB买入潜力公司，是安全边际的基本原则，越是未来预期有争议的公司越容易出现定价的偏离。通常而言，只有公司已经进入业务高度成熟期（下游需求很稳定，竞争格局也很难再发生变化，公司经营固守旧有领域没有什么重大变化革新）的时候，才适用于理论上的方法来简单根据ROE和财务数据、分红情况等计算其详细的合理估值。

怎样提前识别高峰拐点的危险

《股市进阶之道：一个散户的自我修养》一书中，对当前优势型和高峰拐点型做了描述。但我自己感觉对于这两者的变化提前判断仍然不好把握。典型的如2016年热门股网宿科技，从2016年的年报看，成长仍然良好，市场前景仍然宽广。

年报里公司对未来也充满信心，一切似乎跟之前一样走在高速增长的道路上，一点儿也看不出有什么不好的预期。从当时的股价上看静态PE为30倍以下，站在成长角度上看的确不算高。但从股价上看该股其实从2016年三季度就开始持续下跌，到2016年年底已有30％左右的跌幅，但年报中体现出净利润同比增长38％，似乎让人认为仅是估值回调，是市场暂时错误定价，给予难得的机会。据我所知，当时就有某平台的好几位“大牛”重仓买入。当时他们给予保守的年回报率为30％，小散跟风者众多。但当2017年一季度利润大幅下滑的报告出来以后，才让很多人如梦初醒，方知市场是正确的，但似乎为时已晚，小散纷纷割肉离场。

现在看来，网宿科技在2016年就在高峰向下拐，只是报表上完全看不出来。我认为当时网宿科技是标准的从当前优势型转变为高峰拐点型案例。从股价走势上看，在业绩下降的报表没出来之前股价已经率先调整，且幅度较大。其实类似情况还比较多，也较为常见。

公司经营的拐点确实非常难以把握，而且一个更坏的消息是，你期望的“不但要判断出拐点，而且判断出来的时机最好不早不晚”更是几乎不可能。

当前优势型的特征是一切都好，行业成熟度高，公司历史业绩优异，市场格局清晰，但就是看不到太大的增长前景，ROE达到经营周期的高点。之后这类公司一般沿着三个路径分化：

第一种是行业壁垒高且市场需求持久，这种公司可能进入长期的低速增长，但ROE依然可稳定维持在较高水平（基本维持在当前优势型小幅波动），比如3M。

第二种是市场需求持续性不足，或者行业格局被颠覆，这样公司可能迅速转入高峰向下拐点（变为高峰拐点型）。

第三种是完全突破原有业务的限制，进入更广阔的新领域并且获得成功（变为新的未来优势型企业），典型的案例比如三星和历史上的IBM等。

这种状态的变化有的比较容易识别，有的则很难，这取决于业务需求是否容易预测，公司的业务模式或者技术是否清晰，容易理解，以及行业本质上是否容易产生稳固的竞争优势等。你举例的网宿科技就相当于第二种情况，客观上讲它的拐点真的非常迅速，半年不到从高速增长直接掉到负增长。

这其中的主要原因是互联网巨头加入CDN的竞争，直接表现是从2016年三季度开始，毛利率连续明显下降。但显然这点儿财务数据变化很难让人预期到拐点来临的竟然如此之快，这可能与其行业特性有关（所举实例行业离生活较远，比较难以直观感受，且互联网行业竞争传导得极快）。也正因如此，我书里的建议是：不要赌高峰拐点什么时候来，一旦进入当前优势型就要比较警惕了，就要准备从成长股估值切换到价值股估值。

我觉得应该牢记两句话：第一，不要挑战太高的跨栏；第二，宁愿错过不要做错。

一些公司的业务太复杂，包含的变化因素太多（比如高技术产品向来是快速变化的代名词），或者周期性非常强，又或者行业本质上很难产生持久的壁垒（特别是难以形成高黏度的客户关系和缺乏定价权），这种公司就属于市场里很高的跨栏，需要投资人非常的专业，并且对行业态势变化异常敏感。这种活儿，做好了确实有可能很出彩，拐点类公司向来是短期暴利的来源。但从中外投资的历史来看，这种路线成功的人太少了。

你需要仔细衡量自己是否具有这种专业度和敏感度，我个人自认是不具备的。也正因如此，我将重点放在未来增长空间明确，公司竞争优势也明确，业务相对比较好理解，行业本质上容易形成高黏性客户或者定价权的对象上，也就是未来优势型公司，拐点类的也会看看，但一般不会投入太多的精力和仓位。主要有如下两个原因：

第一，拐点很难判断。

第二，就算方向判断对了，太早进去也可能耗上个两三年，这样还不如找稳定持续增长的标的。

其实算算账也知道怎么更划算。未来优势型如果判断对了，也是暴利，而且是可持续性很强的暴利，错了一般时间成本比较高但不容易亏损。当前优势型即便不转入高峰拐点，也没有什么大“油水”（除非你买入了一个极低的价格），如果判断出错了，没躲过其拐点则可能遭受巨大损失。

另外，股价上涨还是下跌的幅度肯定不是主要依据（可以作为一个大概挑选的条件），关键还是要理解公司的业务，能否看到其未来的轮廓，以及实现这个未来的确定性是否足够高，最后就是配合一个合理的价格。

“模糊的正确”要做到什么程度

【2018年3月】我是2018年3月入市的新股民，在几个月的投资经历中有一些思考和疑问，想请教一下。我的基本情况是：20万元投资货基，50万元投资股市，期望有6％～15％的年化收益率。自住房，工资收入、商业保险都稳定。基本逻辑是：国运+均值回归。基本策略是：定投弹性较高的低估指数ETF（主仓）+白马打新，低估的标准是参考历史PE\PD分位点，目前持仓从高到低是中证500、环保、传媒、医药、券商。

第一个问题是我的逻辑和策略有哪些不足？

目前，我的一些反思如下：降杠杆的大环境下，是否应该一开始就避开环保指数（而不仅仅只是因为它便宜就买），在东方园林发债事件后，是否应该立刻清仓环保（从基本面和情绪上推测大概率会走坏）。

第二个问题是我这些反思的内容和方向上有没有缺陷？6·19大跌之后增加了一些新策略。策略如下：

（1）趁着泥沙俱下，是否应该将环保换成其他可能上涨、弹性可能更大的标的（我选的是中证500）；

（2）指数位于低点（安全边际），从基本面上看短期内全面走好概率不大（震荡），选择在中证500上做T+0降成本，改善心情，并且每次买入后T+0出时都会留一部分作为加仓（低位多买）；

（3）趁低位，买少量个股做短期投机加攻击（经验能力不足，不敢长期持有个股）。

第三个问题是这些策略是否合适？

第四个问题是“模糊的正确”需要到哪个层次的细节为止？我找了太极实业的中标公告、施工周期、合同价、利润率、EPC的付款方式，试图推算利润范围，但失败了。

第五个问题是假设我的推论都正确，某公司业绩大增，那么股价一定会涨吗？“超预期”里的预期是指什么？什么时候该卖出？

这个问题比较多和杂，里面很多概念要从根儿上解释可能需要写好几页，只能简要回答：

（1）一个完整的策略，要回答“对象、时机、力度”三个维度的问题。从你的简单介绍来看，对象是各类指数基金，时机通过定投完成，力度可以与定投一起设定。指数定投是个比较成熟的长期投资策略了，没什么大问题。在我看来，可能货基比例过高了点儿。

（2）去杠杆是2017年就确定的大方向，但这个大方向的执行力度也是走一步看一步，如果预先能料到严厉到现在的程度，当然是所有高质押、高杠杆的行业都一律不碰为好。但投资有时候就是这样，有坏消息在头顶才有低估值，环保行业之所以出现高增长但又只有十几倍PE估值也是这个道理，至于要不要打这个赌是个人的选择。但去杠杆压力被证实极其严厉时，马上改错也是十分理性的。投资经常要面临改错，这没什么。要不要换仓取决于仓位的安排，不仅仅是一个弹性的问题。如果你中证500已经是绝对重仓，而你希望组合稳健为先（因为看你之前的收益预期并不是暴利预期），那么就不宜过分押宝在一个上面。

（3）至于做T+0策略可有可无，这个不太重要。关于盘中的运行特点就更不重要了，这种东西不值得花费精力去研究，有这个精力多思考一下如何更好地理解生意特征会有益得多。后面说的那只个股，你的目的是“趁低位做短期投机”，抱歉，短期投机的技术我也不熟。我是觉得对短周期而言，股价无法预测，更无法通过过往的走势规则来预测。而且短期是多短？波动里你有没有止损？这些更重要一些。因为投机原理与价值原理不同，价值原理是我就认几个死理儿（内在价值高，价格低估），越跌越买就不存在止损的问题。投机就不同，买入后跌了你是等、补还是割？等、补、割的信息依据是什么？执行纪律是什么？这些对你更为重要。但说老实话，短期投机本来也就是看运气。

（4）“模糊的正确”，如果从本质上来说，就是“好生意、好公司、好价格”这三好的定性要正确，这是最高层面的。往下渗透需要分别理解：好生意的模糊判断法是以DCF三要素为原则；好公司的模糊判断法是以高价值公司的要素为原则；好价格的模糊判断法是以PEPB的几种组合方式为原则，以上这些在《股市进阶之道：一个散户的自我修养》中都有论述。如果简练到一句话和一个指标：那就是对公司ROE的未来演化趋势的判断一定要正确（是向好的未来优势还是向下的均值回归，以及这个演化的逻辑推演是什么——无论是周转率、净利润率还是杠杆率的变化，都是来自公司实际经营环境、节奏和重心的变化，这些变化的把握来自我们对公司内外部基本经营信息的了解），而对于公司的估值反而是可以相对模糊——方向对了，价格高点或低点其实问题并不大。方向错了，一切精确的假设和估算都是没有意义的。

（5）“预期”可以看作是市场的主流共识，这些共识会随着时间和情况改变，共识是一种想象，有时与公司的真相关系并不大。如果你是以公司价值研究为核心的，那么你就同时掌握了真相与共识两个要素，就可以根据预期的变化判断其与价值的偏离度，进而做出买、卖决策。买和卖都取决于你的满意度——买取决于是否物有所值的满意度，卖取决于价格是否充分合理展现了其价值，在此之外，当然可以根据市场环境做一些个人化的操作，但归根结底，买和卖其实与寻底和逃顶的逻辑是没有什么关系的。