华东医药（000963）深度报告：医美产品线丰富，“少女针”获批后进入放量阶段！【东吴医药朱国广团队】

投资要点

投资摘要。公司立足于医药商业和医药工业两大主业基本盘，快速进军医美领域，构建多样化、差异化、具备国际竞争力的医美产品管线。目前医美板块已形成高端优质产品集群，随着重磅产品在海内外市场逐步落地，公司渐入收获期，有望迎来医美业绩释放与估值重塑。

中国医美消费快速崛起，非手术医美产品领域大有可为。国内医疗美容市场方兴未艾，艾瑞咨询数据显示2020年中国医美市场规模约1975亿元（+11.6%），2023年市场规模有望达3115亿元，2019-2023年CAGR为15.2%。Frost&Sullivan数据显示我国医美消费渗透率相比于发达国家仍有较大提升空间，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。新氧数据显示，2019年非手术类项目在医美总疗程中占比67.33%。注射类项目占总疗程比例57.04%，其中玻尿酸（注射类中占比66.59%，同比增速53.11%）、肉毒素（注射类中占比32.67%，同比增速90.56%）最受青睐。面部年轻化项目(主要为光电类医美)占总疗程比例4.99%，同比增速92.64%；激光祛斑亮肤、射频紧肤等能量源医美激增。医美器械耗材等占据产业价值链高端，优质产品潜在放量空间尤大。

公司收购与代理并举，快速布局国际化医美产品线。公司于2013年代理伊婉玻尿酸切入医美赛道；2018 年收购全资医美子公司 Sinclair，产品包括Ellanse少女针、Silhouetteme美容埋线填剂等；2019年参股美国R2公司(26.60%股权)获得祛斑、美白光电类仪器代理权；2020年与韩国Jetema合作独家代理A型肉毒素；2020年Sinclair与瑞士Kylane公司合作独家代理MaiLi高端玻尿酸；2021年Sinclair 收购西班牙High Tech（100%股权），获冷冻溶脂及激光脱毛设备。公司国际化高端医美产品集群形成，注册与销售平台已搭建，大医美产业版图不断拓展。

“少女针”落地加快医美发展步伐，产品集群渐入收获期。2021年4月，公司Ellanse “少女针”获批上市，作为此类针剂首个正规获证产品，有望在自然美偏好和取代水货市场情况下，有望成为十亿级以上重磅品种。此外，公司多款医美产品将陆续上市，根据公告，Silhouette埋线国内临床试验正顺利开展；R2公司的冷触美容仪F0、冷冻祛斑器械F1正推进注册；MaiLi含麻玻尿酸将于2021年上半年在欧洲上市，并已启动中国注册工作；肉毒素临床前期申请中等。经过分产品/分公司测算，我们估计2030年公司医美板块销售收入规模有望近96亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司营业收入分别为376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为30.02/34.98/42.60亿元，对应当前股价的PE分别26/22/18倍。考虑到公司医药工业与医药商业两大主业基础夯实，医美板块发展潜力极大，未来医美产品相继获批上市将带来业绩释放与估值提升。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：研发进度或不及预期的风险，市场推广或不及预期的风险，医疗美容整形意外事故的风险。

1. 积极开拓国际医美版图，医药大企注入发展新活力

1.1. 医药工业主导，医药商业升级，医美业务起步国际化

华东医药自1993年创建以来，经过近30年发展，已形成医药工业、医药商业和医美业务三大板块，并制定了立足医药健康产业，以医药工业为主导，同时拓展医药商业和医美产业的全新发展战略，并持续推进科研创新及开拓国际化市场。

2011-2020年以来，公司营业收入年均复合增长率13%，归母净利润年均复合增长率达25%。2020年公司营收利润增速有所下滑，主要受疫情及大品种阿卡波糖集采失标等影响。近年来，公司制药工业收入规模及占比不断扩大，相对低毛利的医药商业规模及占比减小，公司整体毛利率与净利率水平不断提升。自2007年以来，公司ROE水平始终保持在20%以上，中美华东作为公司医药工业的主体，其ROE远高于全国医药工业平均水平，连续14年保持在35%以上。医药工业与医药商业两大主业支撑公司20多年的持续增长，未来工业研发创新、商业营销转型、医美业务拓展等，将推动公司稳步前行。

从收入构成来看，2020年医美业务收入约9.43亿元，占公司总收入比重约2.8%。其中包括国内医美业务（主要为代理伊婉玻尿酸）收入6.23亿元和国际医美业务（Sinclair子公司）收入3.19亿元。由于医药商业收入体量较大、但利润贡献较低，在不考虑医药商业收入的情况下，医美业务的收入占比约7.6%。

1.2. 医药商业板块：稳居浙江省内龙头地位，积极创新业务模式

公司医药商业在浙江省名列前茅，并且连续多年位居中国医药商业企业十强。2020年公司继续深耕浙江本土市场，省公立医疗机构、重点民营医疗与零售药店客户全覆盖，订单金额满足率保持领先。同时公司销售渠道逐步下沉到基层、院外市场以及终端药店，发力基层和院外市场，提升全方位营销能力；在全面覆盖省内医药物流网络的基础上，不断全国医药配送网络。公司已与国内外90%的主流医药企业建立业务合作关系。

公司积极进行业务模式创新发展，向综合性解决方案服务商转型，以提高医药商业业务毛利率水平，同时实现现代化医药商业模式的可持续发展。公司具备完备的冷链物流配送服务体系和专业能力，冷链物流配送业务处于全国领先水平；并积极发展总代理、业务托管、BTC药房等新型商业模式，培育创新业务；并通过大数据、人工智能、物联网等新技术，创新对供应商的服务，延伸服务供应链。

2020年华东医药商业公司积极进行业务模式创新发展，运营效率持续提升，业务保持稳定增长，全年实现销售收入230亿元，由于疫情影响有所增速有所下滑，但销售规模和市场份额在浙江省内继续保持医药商业龙头地位。公司医药商业毛利率逐年提高，同时长期维持在7%以上，预计随着疫情影响消退，特色冷链物流等高毛利业务占比提升，将继续提高整体毛利率水平。

1.3. 医药工业板块：研发与BD协同推进，持续丰富创新药产品线

在医药制造领域，公司深耕于专科、慢病用药及特殊用药领域的研发、生产和销售，拥有多个在国内具有市场优势的一线临床用药，目前的核心产品管线以心血管、慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主。2020年公司医药工业收入114亿元，在重点产品降价带来阶段性影响的情况下仍保持4.91%的正增长；2011-2020年均复合增速达22%。未来在医药工业板块，公司将继续加强研发创新，并推进生产系统由成本中心向利润中心进行转变，加快向院外市场、自费市场的营销转型，努力开拓国际市场等，以实现工业业务的持续性增长。

公司持续加强研发创新工作，全面推动研发体系转型，2020年完成创新项目立项15项，新引进47位海内外创新型研发人才，在构建际化创新研发团队、建立核心专家库、启动博士后流动站等方面的取得重要进展。2020年公司医药工业研发投入14.44亿元，同比增长8.91%；其中，直接研发费用9.18亿元，较2019年（10.55亿元）下降12.96%；但外部新药技术及权益引进等研发支出5.25亿元，较2019年增长94.10%。

公司研发与BD协同，进一步丰富肿瘤、自身免疫及糖尿病领域产品管线。2020年通过入股江苏荃信生物、与美国ImmunoGen合作、参股重庆派金公司等，积极布局和推进乌司奴单抗类似物（自身免疫疾病）、ADC药物（晚期卵巢癌）、索马鲁肽注射剂（糖尿病与减肥减重）等创新药大品种。公司规划在未来5年期间，每年完成不少于15个创新品种（包括创新药物、改良型新药、创新医疗器械和高端产品等）的立项和储备。

1.4. 医美业务板块：国际化医美产品管线丰富，争占高端医美蓝海市场

公司于2013年代理韩国LG化学的伊婉系列玻尿酸填充剂，切入医美领域；此后通过收购、参股、代理合作等方式，不断丰富国际化的医美产品线，拓展国际化、专业化医美销售平台。此外控股子公司宁波公司在杭州成立赛缪斯生物护肤研发中心，以赛缪斯定制护肤品牌为中心，打造基于皮肤基因定制化护肤的全新产品线。

➡️ 2018年11月，公司完成现金要约收购英国Sinclair公司全部股份，获得全球化运营的专业医美公司Sinclair旗下产品组合，包括Ellanse含聚己内酯（PCL）微球的皮肤填充剂、Silhouetteme美容埋线系列、PerfectHA玻尿酸充填剂等。

➡️ 2019年4月，公司与美国R2 Dermatology, Inc.达成战略合作协议，参股R2公司（26.60%股权），并获其医疗器械F1（冷冻祛斑）和F2（全身美白）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权。

➡️ 2020年8月，公司与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权，进一步医美产品线。

➡️ 2020年10月，全资子公司英国Sinclair与瑞士先进医美研发机构Kylane Laboratoires SA达成股权投资和产品合作开发协议：1）Sinclair公司出资600万欧元获得Kylane公司20%股权，成为其第三大股东；2）Sinclair公司每年将向Kylane公司支付一定金额支持其研发活动，并有权以约定对价获得其在面部和身体填充剂领域两款重点研发产品的IP及其全球权益。同时将拥有Kylane公司未来其他后续研发产品的优先谈判权。2020年一季度公司与Kylane公司签署协议，获得其MaiLi系列高端玻尿酸产品的全球独家许可，并于2020年6月获得欧盟CE认证，预计在2021年上半年在欧洲市场上市，实现了公司在医美面部玻尿酸填充领域中高端产品的市场全覆盖。

➡️ 2021年2月，全资子公司英国Sinclair以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购西班牙能量源型医美器械公司High Technology Products,S.L.U. 100%股权。High Tech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，主要产品包括3款冷冻溶脂设备及2款激光脱毛等系列产品，并拥有4款在研项目储备项目，公司预计在2021-2024年内将在全球范围内陆续上市。

公司抓住疫情期间的低潮机会，加快引进国际医美新产品和推进医美板块国际化战略，打造高端、差异化的医美品牌和产品集群，目前已拥有差异化透明质酸钠产品组合、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源器械等多个非手术类主流医美产品。同时，公司已成立医美国际业务部，统筹负责医美业务的战略规划及日常运营管理；注册成立欣可丽美学（上海）医疗科技有限公司和瑞途（上海）医疗科技公司，作为未来产品上市后的运营平台。目前公司已经初步形成较为完善的医美产业版图，随着产品研发与上市工作逐步推进，将渐入医美业务收获期。

2. 中国医美市场蓬勃发展，非手术类项目为重要驱动力

2.1. 国内医美快速消费崛起，渗透率提升空间极大

2020年中国医疗美容市场规模接近2000亿元。据国际整形美容医学会统计，全球医疗美容服务疗程数从2011年的1470.78万例增长至2017年的2339.05万例，年均复合增长率为8.04%，已进入稳定发展阶段。而国内医疗美容市场方兴未艾，根据艾瑞咨询统计与预测，2020年中国医疗美容市场规模约1975亿元，同比增长11.6%，2023年市场规模有望达3115亿元，2019-2023年CAGR为15.2%。

我国医美消费渗透率相比于发达国家仍有较大提升空间，市场前景广阔。Frost&Sullivan数据显示，2018 年中国医美疗程消费量2059万次，超过美国、巴西、日本、韩国等医美消费大国，位居全球第一；但每千人诊疗次数14.8次，远低于主要医美消费大国。2009-2019年中国大陆医美渗透率不断提升，预计从1.5%提升至3.6%，但仍较世界主要国家有较大差距，约为日本的1/3，美国的1/5，韩国的1/6。国内医美市场进入蓬勃发展阶段，且仍具广阔发展空间。

2.2. 非手术类医美接受率高，注射类+光电类广受青睐

非手术类整形有更高的市场接受率，非手术类轻医美项目成为潮流风向。手术类医美项目通常指通过手术对身体直接进行改变或改善胸、鼻、眼等部位的外观，效果显著且具备永久性，但创伤较大、风险较高。非手术类医美项目主要是注射、激光和超声等疗法，创伤小、风险低、单价低，但维持时间有限，需要间隔一定时间后再次消费以维持效果。

因此，非手术类整形具有更高的市场接受度和复购率，增速更快，市场占比逐年提升。根据新氧《2019年医美白皮书》，中国医美手术类项目占比32.67%，非手术之注射类项目占比57.04%，非手术之面部年轻化项目占比4.99%。

注射类为大众化医美消费项目，玻尿酸、肉毒素最受青睐。新氧大数据显示，2019年注射类医美消费项目中，玻尿酸和肉毒毒素注射类项目合计占比约99%。其中，玻尿酸占比66.59%，同比增长53.11%；肉毒毒素注射类占比32.67%，同比增长90.56%。其他注射类项目占比微小，但增速也高于60%。

注射类产品必须取得国家药监局的三类器械证或药品注册证，从成分与机制来看，目前已经获批上市的主要包括透明质酸、肉毒素、胶原蛋白、PCL-CMC 填充剂、PLA微球填充剂等，在研产品溶脂针等。

面部年轻化主要包括光电类医美诊疗，作为入门级医美项目消费激增。自2020年，90后一代将开始逐步迈入30岁，医美主力消费人群对于医学抗衰、抗初老需求快速增加，新氧大数据显示2019年国内非手术之面部年轻化项目同比激增92.64%。抗初老项目以光电类为代表的能量源医美设备诊疗为主，项目品类多样，价格区间宽泛，特别是作为医美入门级的无创诊疗项目，尤其广受欢迎。国内由于此类能量源设备主要依赖进口，仍处于发展初期。国内面部年轻化项目占比与美、日两国相比，未来有望实现2-3倍增长空间。

光电类医美项目依赖于能量源设备，包括常见的光子嫩肤、激光祛斑、微针美塑、射频紧致、皮秒激光、激光脱毛等，达到美白、祛斑、祛痘、紧致、脱毛等功效，并以无创口、时间短、恢复快、见效快等优势更易被初级医美消费者接受，同时具备较高的复购率。如热玛吉、热拉提等已成为医美界明星项目。而在能量源医美设备领域，目前国内80%产品仍有赖于进口品牌。根据Medical Insight数据，估计2019年国内医美器械市场规模约16.9亿元，2021年有望增长至22亿元。考虑到国内医美消费快速渗透、光电类无创医美项目接受度高，我们认为行业增长有望进入提速发展阶段。

3. 医美产品集群形成，公司渐入收获期

3.1. Ellans-é少女针获批，有望引领新型填充剂风潮

Ellans-é最新一代胶原蛋白修复填充剂，俗称少女针；具有刺激胶原蛋白重生、除皱抗衰作用，及自然、安全、持久的效果。Ellans-é有效成分为30%PCL微球+70%CMC凝胶。聚己内酯（polycaprolactone，PCL）可降解为二氧化碳和水的医用材料，常用于骨科用植体、伤口缝线等。PCL微球（25-50微米）可持续刺激胶原蛋白生长，且降解时间相对较长。CMC凝胶（carboxymethylcellulose）：萃取于植物的一种凝胶载体，具有良好的黏度和弹性，注入皮肤后能够立即改善褶皱、皱纹，最终在人体内自然降解、吸收。Ellans-é根据PCL微球包裹技术不同，其降解时间不同，存在1-4年持续效果的型号。目前公司在国内获批上市型号为Ellans-é S。

少女针功效=童颜针+玻尿酸，兼具即时填充与持续刺激胶原蛋白增生的作用。Ellans-é作用过程：1）CMC凝胶提供即时填充效果，1-2个月后代谢；2）CMC凝胶逐渐降解被吸收，PCL微球刺激成纤维细胞持续生成胶原蛋白，持续填充；3）PCL降解并消失，自体胶原蛋白形成持久且自然的胶原支架，起到填充、支撑、紧致、消除皱纹等功效，维持时间1-4年及以上。

与玻尿酸相比，少女针的除皱效果更佳、维持时间更长。自2009年在欧洲上市，至2017年10月，期间少女针销售超过60万支，而不良反应事件355起，不良反应率低至0.056%，其中轻度的水肿/肿胀（0.02%）几天内会消退，结节/肿块（0.023%）常见于操作技术错误，此外炎症、血肿、硬化的发生率非常低。

在与玻尿酸的对比试验中，PCL注射剂在注射后的第6个月、9个月、12个月，对于注射患者的皱纹改善程度都优于玻尿酸注射患者。

与少女针相似产品被称为“童颜针”，指含聚左乳酸（PLLA）微球的面部填充剂，用于修复褶皱皮肤、填充凹陷部位，并通过刺激人体骨胶原再生使老化的肌肤重新富有弹性，达到提升紧致、增加弹性、改善皱纹的效果。童颜针的外观效果自然、真实，维持时间更长久，一般2-3年。但目前国内市场上尚无获批含聚左乳酸的Ⅲ类医疗器械产品，大多为Ⅰ类、Ⅱ类的医疗器械甚至是妆字号产品，以及未经认证的伪劣产品。根据公司公告的进展，我们估计爱美客的聚左旋乳酸微球填充剂于2021年上半年获批 。

理论上，童颜针&少女针的定位和市场主要是对部分玻尿酸填充进行部分替代，填充的同时刺激胶原蛋白再生，效果更加自然。而少女针兼具玻尿酸即时填充与童颜针效果持久的功效，且持续时间可能实现更长。

2019年，Sinclair公司实现收入5.09亿元人民币，其中Ellans-é少女针收入近3亿元，占总收入比重近60%。Ellans-é此前已在已在欧洲、韩国、巴西注册上市，但并未进入美国、中国两大医美消费市场。至2021年4月13日，Ellans-é S获得国家药监局批准上市，将于2021年下半年开始销售；于美国的上市注册工作也在推进中。我们认为，作为新一代的注射填充剂，童颜针、少女针符合当代求美者追求自然美的消费趋势，也为医美机构在玻尿酸和肉毒素的价格竞争下提供新的项目方案，Ellans-é少女针作为国内首个此类获证产品，有望率先掀起新型填充剂的风潮。

3.2. 玻尿酸竞争白热化，公司产品将覆盖高、中、低端市场

透明质酸（Hyaluronic Acid，HA），又称玻尿酸，是一种广泛分布于人体和动物体内的天然高分子粘多糖。透明质酸是主要的细胞外基质之一，具有良好的生物相容性，经过交联后仍保持良好的抗降性和黏弹性；透明质分子能够携带500倍以上的水分，具有良好的保湿性。透明质酸由于其多种优异性能，已成为医疗美容领域最为常见的注射填充剂。根据Frost&Sullivan估计，2020年中国透明质酸医疗终端市场规模约50亿元，未来5年复合增长率约20%以上。

2008年到目前为止，仅每年批证数量上来看，NMPA（国家药品监督管理局）共批准了6个国家、20家厂商的53款Ⅲ级医疗器械玻尿酸注射产品。其中，已批准12家中国厂商的 33款产品，批准8家国外厂商的 20款产品，近五年年均获批玻尿酸注射产品数量在6个左右。从产品品类看，呈现多样化、丰富化的趋势，近年来国内外知名厂商获批的新品大多寻求与传统产品存在一定差异性，例如交联技术突破、维持时间更长、添加利多卡因舒缓因子、或添加其他功效性的活性成分等。

因此，玻尿酸市场竞争不断激化，同质化产品很难在市场中长久占有优势。目前，从终端价格来看，国产仍主要分布于中低端市场，进口品牌占据高端位置。从2019年销售收入来看，前三大厂商均为海外品牌，市场份额近6成。

目前，公司在玻尿酸领域已有上市的韩国伊婉品牌，瑞士 MaiLi品牌引进中，全方位覆盖高、中、低端消费市场。

3.2.1. 韩国伊婉玻尿酸，中低端市场的高性价比品牌

华东医药的控股子公司华东宁波公司自2013年起，独家代理和销售韩国 LG 公司的YVOIRE伊婉玻尿酸系列产品。伊婉自进入中国以来销售额每年保持30%以上快速增长，2019年以市占率22.5%成为中国市场销售额最高的玻尿酸品牌；销售量市场占比高达20.5%。

伊婉玻尿酸源自于韩国LG化学公司的生命科学部，是在韩国LG超过30年的透明质酸研发及生产经验的基础上开发的产品。YVOIRE®伊婉®采用高分子量300万Da医药级HA原料，其玻尿酸链条更长、排列更为紧密。YVOIRE®伊婉®独有的HICE技术（高浓度透明质酸均衡交联技术），优势在于用最少的BDDE（交联剂），达到最高交联率，提高了玻尿酸的安全性。伊婉在韩国临床使用多年，是韩国销量领先的玻尿酸品牌之一。2015年曾获中国最具人气玻尿酸大奖，2016年为中国玻尿酸市场销量冠军。

伊婉玻尿酸于国内先后获批4个型号，分别为伊婉 C、伊婉 V、伊婉C Plus致柔、伊婉V Plus致美，实现了产品与价格的不断升级。伊婉C采用中粒径玻尿酸，具有优越的延展性，通过浅层注射用于填充面部凹陷、抚平真性皱纹、打造面部柔和的线条；伊婉V采用大粒径玻尿酸，有很好的支撑力和弹性，通过深层注射用于深层塑形、塑造立体精致五官。2019年上市新品伊婉®致柔、伊婉®致美加入0.3%的利多卡因，麻醉效果可持续一小时以上，注射过程更舒适。

从进口玻尿酸品牌的价格分布来看，伊婉定位在中端及中低端市场，竞争产品主要为国产品牌。而由于伊婉玻尿酸的技术优势、临床使用经验、品牌效应均强于国产品牌，因此在中低端消费市场仍具突出竞争优势，堪称高性价比的经典玻尿酸品牌。尽管在疫情影响下，玻尿酸市场销售受到影响，我们预计2020年伊婉销售额有所下滑。但基于国内中低端市场仍为消费主力及伊婉性价比优势显著，我们认为即使在新品出现的情况下，伊婉的市场份额可能小幅下滑，但长期来看仍有望保持10%以上市场占比。

3.2.2. 瑞士Maili玻尿酸，对标乔雅登的高端品牌

Kylane Laboratoires总部位于瑞士日内瓦，是一家以研发创新导向的专业化医美公司，其专业研发团队在医美领域有超过50年的经验，尤其在透明质酸领域有丰富经验和深刻见解，拥有20多项专利。

Maili是Kylane旗下高端单相玻尿酸填充剂系列产品，全系列包括4款单相玻尿酸，可用于面部不同部位的重塑、丰盈和除皱，以及丰唇等。Maili系列产品含利多卡因，可以减轻注射过程中的疼痛感。Maili应用的OXIFREE™专利技术，特点是在制造过程中（包括交联步骤）提取破坏性氧气，以保留长分子量透明质酸链的内在特性，使HA填充剂产品具备出色的丰盈能力，能够更为精确的雕刻、丰满和塑造面部轮廓。Maili透明质酸改性程度低，具有优异的流变性能。其特色交联技术使玻尿酸具有突出的丰盈能力，以更少的注射量取得更加出色、自然、持久的填充效果。在与艾尔健JuvédermVoluma玻尿酸的对比试验中，应用OXIFREE技术的透明质酸凝胶产品Maili Extreme的丰盈程度高出34％。

3.3. 肉毒素市场格局面临重新洗牌，公司代理产品先决条件优异

肉毒杆菌毒素注射剂主要用于动态除皱、瘦脸/瘦腿，其作用机制为阻滞乙酰胆碱等神经递质的释放，产生肌肉松弛、腺体分泌障碍等化学性去神经作用；作用平均持续3-6个月，为保持医美效果，需要复购消费。

根据GBI数据，2018年全球肉毒毒素市场规模55亿美元，同比增长21.4%，其中美国Botox、英国Dysport、德国Xeomin分别占比74%、15%、7%，其余产品市场份额较小。根据Frost&Sullivan数据，2019年国内合规肉毒素市场规模约36亿元，预计至2024年将达80亿元，2019-2024年CAGR约17%。

A型肉毒毒素资质壁垒高，获证时间长。2020年之前，国内仅2款产品上市销售，Botox为与衡力二分天下。从样本医院数据来看，艾尔健Botox市占率逐年提升，2019年超过60%。

2020年Dysport与Letybo产品获批上市，打破国内肉毒素医美市场寡头竞争格局。2020年，2款肉毒素产品先后获批，即英国Ipsen的Dysport（由高德美销售）和韩国Hugel的Botulax（由四环医药代理），行业市场格局面临重新洗牌。四款产品对比来看，Botox与Dysport主打高端路线，Botox精准、更适用于动态除皱，Dysport见效快、适用于除皱瘦脸等。Letybo主打轻奢、潮牌路线，性价比高、适应大部分中低端消费人群，适用于除皱、瘦脸等。衡力定位低端路线，适用于大面积区域的瘦脸、瘦肩、瘦腿等。

在研产品有望相继上市，肉毒素市场继续被开发。目前国内肉毒素已获批上市4款产品，此外有多款新产品及新适应症在临床试验中。从临床试验进度来看，德国Merz公司的Xeomin进展最快，已完成临床3期试验。韩国Medytox公司的产品Neuronox已完成3期临床，但由于在韩国被吊销许可，在国内获证存在不确定性。其次为大熊制药株式会社（北京大熊伟业）、Revance（复星医药）、Huons（爱美客）的产品在临床试验阶段。可见在未来5年内，至少有5款肉毒素产品将相继上市，市场竞争将会更加激烈，同时品类增加也将有利于充分开发国内肉毒素消费市场。

2020年8月，公司与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权。Jetema研究所致力于医美领域的医疗药品与医疗器械的创新研发，产品包括肉毒素、玻尿酸、埋线、医疗设备、化妆品等。Jetema于2017年自英国公共卫生署引进肉毒杆菌“NCTC13319”菌株及其商用化权利，该菌株与NCBI（美国国立生物信息中心）登记的“ATCC3502”基因序列相似度为99.97%。“ATCC3502”是全球制药公司Merz肉毒素"Xeomin"、"Ipsen肉毒素"Dysport"的菌株，与Allergan 肉毒素Botox的菌株“Hall A hyper”的同源性达到了95.06%。同时，Jetema拥有专利技术开发以高纯度（900kDa）的毒素。

Jetema 已经开启进军全球市场的步伐，于2020年6月，其肉毒杆菌毒素制剂“The toxin 100 U”（商品名 Epitox）获得出口许可；并获得韩国1/2期临床试验的许可，以改善中等或中重度眉间皱纹；于2020年8月，分别与巴西Skin Store Ltd.和中国华东医药公司签订肉毒毒素产品供应合同，并由License-out产生收入预付款收入约450万美元。

Jetema预计于2021年在中国申请临床A型肉毒素产品的IND，预计于2024年获批上市。我们认为，肉毒杆菌毒素商业化已数十年经验，临床失败的风险相对较小。而Jetema肉毒素采用的菌株具备全球头部产品Botox、Xeomin、Dysport成功先验的背书，加之其符合美国和韩国cGMP标准的生产和管理工艺，估计该产品在安全性、有效性上将有不错表现，有望在肉毒素市场占据一席之地。

3.4. 美容线市场正在被开发，公司产品有望占据正规市场高端定位

面部埋线美容也称线雕，是指将可吸收线材植入通过在体表组织的不同层次内埋置线材，以达到松垂组织的提升收紧、凹陷组织的填充、肤质改善以及体表轮廓塑形等美学效果的一系列微创诊疗方案。埋线提升适用于面部老化、松弛下垂的消费者，埋线提升针对的是下垂移位的浅层脂肪，而老化时出现深层脂肪的萎缩变平主要通过软组织填充剂的注射填充来解决。相较于传统拉皮手术，埋线具有手术时间段、恢复快、效果长久、价格相对低廉的优势。

目前，我国埋线市场规模尚小，主要由于：1）埋植线主要解决面部老化及下垂问题，当前国内医美消费主力军为 90 后，面部提拉需求尚小；2）埋线项目对医生的技术手法要求较高，埋植过浅会导致皮肤表面凹凸不平，埋线过深可能损伤面部神经，且存在感染风险等；3）当前终端市场较为混乱，仅爱美客与韩士生科产品获得CFDA批准，大多数为超适应症使用。根据新氧大数据，2019年中国36岁以上医美消费者占比约4.53%，因此埋线市场空间相较于玻尿酸、肉毒素填充项目而言较小。但随着90后开始步入30岁、国内正规产品供给增加、线雕美学知识普及和接受程度提高，我们认为美容埋线市场将会在未来较快增长。

Sinclair旗下产品包含Silhouetteme美容线系列。Silhouetteme是一种可吸收的埋置线，适用于面部、颈部等的轮廓重塑，效果长达24个月；其在美国生产制造，在全球已进行了40万多次治疗，证明了安全性和有效性。

Silhouetteme埋植线特点：1）材质为PLLA和PLGA（聚L乳酸和聚L-乳酸-乙醇酸），两者在医学上已安全使用数十年。而PLLA相较于市面上常见的PDO 蛋白线，具备刺激胶原再生的作用，因此兼具了提拉与填充的功效。2）形状为3D 铃铛形状或者锥形，相较于市面上大多数产品只能单点提拉或平面提拉的效果，其3D锥形技术可实现有效的组织定位与360度提拉作用，塑形效果更好。3）可与其他美学疗法相辅相成，包括面部修复、注射填充及基于能量源设备的治疗（激光、射频、超声等）。

Silhouetteme埋植线已在全球60多个国家或地区获得注册认证或上市准入（包括FDA），中国注册工作已经启动，临床注册开发计划和试验方案准备中，根据公司研发进展公告，我们预计该产品将有望于2023年获批上市。

3.5. 医美无创诊疗消费激增，公司进入激光与冷冻设备两大重要领域

3.5.1. 独家代理美国R2公司设备，争占国内美白亮肤市场

2019年4月，公司与美国R2 Dermatology, Inc.达成战略合作协议，参股R2公司（26.60%股权），并获其医疗器械F1（冷冻祛斑）和F2（全身美白）及其未来改进型在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权。

R2 Dermatology由Pansend Life Sciences（HC2 Holdings，Inc.的子公司）和Blossom Innovations于2014年底成立。自成立以来，R2已在北美和亚洲的多个多中心临床研究中产生了实质性的安全性和功效研究。R2的平台由Blossom Innovations和麻省总医院（哈佛医学院的教学会员）的许可IP支持，致力于为患者提供安全、舒适的治疗。

R2 Dermatology公司旗下产品F0（Glacial Rx TM ），是FDA批准的第一种使用Cryomodulation TM的皮肤病疗法，对老年斑等皮肤良性病变有显著改善作用，可通过冷冻抑制黑色素的产生，达到提亮、舒缓和更新皮肤的效果；治疗过程中的冷却功能暂时有助于减轻疼痛，肿胀和发炎。临床试验仅观察到较小的副作用。最常见的副作用包括红斑（发红），微结皮和短暂变黑，这些现象都逐渐消失。Glacial Rx TM通常比激光治疗或高档外用护理产品更加实惠，可用于生活美容、医疗美容场景。此外，R2公司的F1（冷冻祛斑）、F2（全身美白）设备正在研发推进中。

3.5.2收购西班牙High Tech公司，瞄准身体塑形与皮肤修复热点

2021年2月，全资子公司英国Sinclair以6500万欧元股权对价款及最高不超过2000万欧元销售里程碑付款，收购西班牙能量源型医美器械公司High Technology Products,S.L.U. 100%股权。High Tech公司业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大医美领域，主要产品包括3款冷冻溶脂设备及2款激光脱毛等系列产品，并拥有4款在研项目储备项目，公司预计在2021-2024年内将在全球范围内陆续上市。

2021年2月，High Tech公司自主研发Cooltech Define冷冻溶脂产品正式获得欧盟CE认证；其用于紧肤和身体塑形的在研创新射频产品Titania也预计将于2021年4季度获得欧盟CE认证，获批后将陆续在全球上市销售。

Medical insight行业报告显示，2019年全球身体塑形和紧肤市场规模约15.1亿美元，2018-2023年复合增长率预计13%左右，预计2023年增长至24.7亿美元。在塑形紧肤市场中，冷冻塑形产品市场占比40%以上。2019年High Tech公司冷冻溶脂产品在EMEA(欧洲、中东、非洲三地区的合称)塑形和紧肤设备市场占有率排名第二。

与此同时，国内冷冻塑形市场竞争格局较好，仍旧是蓝海市场。国内在减脂领域，目前技术主要有射频、低电频激光、高强度聚焦超声、冷冻溶脂，其中冷冻溶脂技术通过冷冻脂肪分解来完成治疗，因此在疗效大致相似的情况下，疼痛、皮肤烧伤、色素沉着等不良事件率较低，受到求美者和医生的喜爱。而目前上游主流医美公司中仅华东医药与艾尔建布局了冷冻溶脂器械。

4. 盈利预测与估值

4.1. 关键假设与收入预测

1）医药商业

2020年公司医药商业营业收入为230.11亿元，考虑到2020年新冠疫情负面影响基本消除，假设2021-2023年医药商业营业收入分别增长10%、8%、8%；考虑到专业化的冷链物流配送等高毛利业务不断加强，假设2021-2023年医药商业毛利率分别为7.62%、7.72%、7.82%。

2）医药工业

2020年公司医药工业收入为113.98亿元，考虑到2020 年受到疫情与阿卡波糖失标的影响，但卡泊芬净、利拉鲁肽等产品有望陆续获批上市，假设2021-2023年医药工业营业收入分别同比增长6%、12.5%、12%；考虑到阿卡波糖降价及高毛利产品有望陆续上市，假设2021-2023年医药工业毛利率分别为81.67%、82.67%、83.17%。

3）国际医美业务

2019年、2020年公司医美业务收入为13.28亿元、9.43亿元，考虑到疫情影响明显消退，“少女针”将于2021年下半年开始在中国市场销售，估算2021-2023年医美业务营业收入分别约13.51亿元、16.63亿元、20.71亿元，分别同比增长43.29%、23.12%、24.56%；考虑2020年疫情影响及高端产品开始销售，假设2021-2023年医美业务的毛利率分别为72.31%、75.31%、78.31%。

医美业务未来收入预测：

关键假设：

1）根据Frost&Sullivan数据，2018年中国每千人医美诊疗人次约14.5次，总疗程数约2023万次。结合新氧大数据，中国15-59岁人群中医美消费渗透率约1.5%，估计人均医美消费约1.5次。随着国内医美消费快速崛起，参考人口大国医美渗透率（美国12.6%、巴西11.6%），我们估计至2030年国内医美消费渗透率有望提升至6.5%，医美消费总人数约5766万人，人均医美消费提升至2.5次左右，合计医美消费总疗程约1.5亿次。

2）结合中整协数据（2018年非手术医美服务量占比达七成）及行业调研数据，我们估计2019年非手术医美诊疗人次占比约72%。参考新氧白皮书，在非手术医美诊疗项目中，注射项目占比约84.71%、面部年轻化项目（主要为光电类医美项目）占比约8.90%、其他项目占比约6%。随着面部光电类项目作为入门级医美消费广受青睐，我们估计注射类项目占比缓慢下降、面部年轻化项目占比提升，至2030年分别约55%、16%，其他项目29%左右（参考日本市场注射类、面部光电类、其他类的占比分别为51%、16%、33%）。

3）根据新氧大数据，2019年玻尿酸在注射类项目里占比约66.59%、肉毒素占比约32.68%、其他注射类项目占比约0.73%。考虑到玻尿酸市场已相对成熟，肉毒素市场快速发展，新型填充剂相继面市，我们估计至2030年玻尿酸项目占比可能降至约51%，肉毒素占比可能提升至约42%，其他项目占比提高至约7%。

4）参考Frost&Sullivan数据，2019年伊婉玻尿酸销售量占比约20.5%，考虑到玻尿酸产品上市品种持续增加，但伊婉性价比优势显著，我们估计至2030年伊婉在玻尿酸注射人次里占比仍保持12%左右；根据伊婉终端价与同类产品出厂价折扣率，我们估计2020年伊婉出厂价在400元左右且缓慢下降，预计至2030年伊婉销售额有望保持在13亿销售额体量。Mali玻尿酸对标乔雅登，参考同来产品定价，我们估计Mali玻尿酸出厂价在4000元左右，估计至2030年在玻尿酸注射量中占比约1.5%，有望实现15亿左右销售额。

5）根据目前国内肉毒素申报情况，估计至2030年肉毒素市场将更加激烈，我们认为凭借菌株和生产工艺优势，公司有望在注射项目量中实现5%占比；参考肉毒素产品价格区间与定价策略，估计Jetema肉毒素定价在1000左右，至2030年有望实现10亿左右销售额。

6）少女针为此类产品首款过证，在同类竞争产品较少的情况下，有望保持价格优势，参考同类长效产品及水货产品价格，我们估计少女针定价在4000元左右，至2030年在其他新型填充剂注射人次里占比约15%，有望实现约16亿销售额。

7）美容线市场规模尚小，参考同类产品价格，我们估计Silhouetteme埋线出厂价在1000元左右，估计Silhouetteme埋线在其他非手术项目里占比1%左右，估计2030年销售额约5亿元左右。

8）根据艾瑞咨询数据，2019年全国合法医美机构数量13000家左右，我们估计至2030年F0、F1、F2进院比例分别约10%、3.5%、3%，估计至2030年，所代理的R2公司医美设备收入约6亿左右。

9）High Tech公司为华东医药全资子公司，公司产品全球销售，我们预计在2020疫情影响消退、新产品陆续上市的情况下，公司有望保持20%左右稳定增长，在2030年有望实现8亿左右销售额。

10）Sinclair公司2020年受海外疫情影响严重，收入约3亿元，考虑到海外市场具有一定不确定性，我们假设Sinclair公司海外市场保持在双位数增长，2030年有望实现22亿元左右销售规模。

综上所述，我们估计2030年公司医美板块业务有望实现96亿左右收入规模。

4.2. 估值分析

我们预计2021-2023年，公司营业收入分别为376.37/413.46/454.23亿元，归母净利润分别为30.02/34.98/42.60亿元，对应当前股价的PE分别26/22/18倍。考虑到公司医药工业与医药商业两大主业作为稳定基本盘，医美业务自2021年起渐入收获期，未来医美产品相继获批上市，有望实现96亿元左右收入，将带来业绩释放与估值腾飞，给予“买入”评级。

5. 风险提示

1）研发进度不及预期的风险。根据《药品注册管理办法》、《医疗器械注册管理办法》等相关规定，药品和医疗器械需要通过国家药监局审评审批并取得相关产品注册批件后才能上市销售。公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重，新产品最终是否能上市销售具有一定的不确定性。从公司目前产品线来看，在研产品玻尿酸、肉毒素等将成为公司医美业务增长的动力，但可能存在产品研发失败或研发进度不及预期的风险。

2）市场推广不及预期的风险。近年来医疗美容市场快速增长，医美产品的行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，具体表现为研发注册、工艺技术、产品质量、产品价格、市场营销和服务、优秀人才等多方面的竞争。因此目前玻尿酸、肉毒素等医美产品的市场竞争日趋激烈，未来新产品销售可能面临更多阻碍，公司新产品上市后或存在新品推广不及预期的风险。

3）医疗美容整形意外事故的风险。由于医美整形机构良莠不齐，严重医美整形事故可能引发行业性冲击事件，如影响消费者信心，从而导致行阶段性调整。

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