解读：强制要约收购义务的避免

浅谈强制要约收购义务的避免

他山咨询

引言

科学合理的上市公司收购交易安排能够最大化地实现资源的有效配置，以低成本实现高收益。但实践中许多公司往往因收购比例超过30%而触发强制要约收购义务，因此带来诸多不便之处。本文从几则市场案例入手，为避免触发强制要约收购探究一种可供参考的问题解决思路。

上市公司收购是收购人通过取得股份、投资关系、协议或其他安排成为上市公司的控股股东或实际控制人的行为，其最终目标是获取或巩固上市公司的控制权。实践中收购的方式多种多样，但有一些案例做法会触发强制要约收购义务。强制要约收购规则最早出现于1968年英国的《城市法典》中，其设置的法理基础在于：当被收购公司在公司控制权即将发生转移，或者未来的经营策略和方向可能因此产生重大变化时，公司中小股东可以选择“用脚投票来代替用手投票”，以获取公平退出的机会（王建文.强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角[J].南京大学学报,2005(03):50-57.）；但对于收购方而言，强制要约收购无疑会带来高昂的收购成本、降低收购成功的可能性。

让我们先来看一则触发强制要约收购义务最终收购“失败”的案例——熔盛重工收购全柴动力。

一

熔盛重工收购全柴动力案件始末

安徽全柴集团是安徽省内一家以内燃机产业为主营业务的大型国有企业集团，由全椒县政府持股100%，上市公司全柴动力是其子公司。2011年3月，全椒县政府与江苏熔盛重工签订《产权交易合同》，拟以21.28亿元的价格转让其所持有的安徽全柴集团的100%股权。

此次强制要约收购义务的触发，正是由于熔盛重工与全椒县政府之间股权的协议转让致使熔盛重工间接持有了全柴动力44.39%的股权，由此触发了《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）第五十六条第二款所规定的强制要约收购义务。

由此，2011年4月，熔盛重工向全柴动力除全柴集团之外的全体股东发出全面收购股份的要约。但此次要约收购一波三折，最终至2012年8月，熔盛重工函告全柴动力称其已向证监会撤回关于此次要约收购的行政许可申请材料，将不再实施本次要约收购计划。随后，全柴动力的股价应声下跌，投资者损失惨重，由此招致一系列投资者索赔诉讼和法律纠纷——如兴业全球基金管理公司就以熔盛重工违反诚实信用原则的先合同义务为由，要求其承担缔约过失责任，需赔偿兴业全球持续投资200万股全柴动力股票所造成的1637万元的损失（该案经过一审、二审以及最高人民法院的再审，最终驳回了兴业全球的诉讼请求）。

熔盛重工因何种原因取消收购全柴动力，相关公告并未明确，但类似熔盛重工案件的全面要约发出人所负担的成本却是显而易见的：1、收购流程复杂且耗时长；2、收购人需承担高额的资金成本，资金成本包括进行协议收购或间接收购需支付的交易对价，及为预受要约股份所需支付的价款；3、一旦违约可能面临复杂的诉讼事项。有鉴于此，很多收购人会通过收购方案的安排尽量避免触发强制要约收购义务。

在下文中，他山咨询将结合全面要约的相关规定及实务中的具体案例对一些较为常见的收购策略进行简要分析。

《上市公司收购管理办法》 第五十六条

收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当按照本办法第二章的规定办理。

收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约；收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告；其后收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式；拟依据本办法第六章的规定免于发出要约的，应当按照本办法第四十八条的规定办理。

二

强制要约收购义务的避免及相关案例

根据《收购管理办法》的有关规定，以下情形会触发强制要约收购义务：

1.根据《收购管理办法》第四十七条第三款，收购人通过协议方式收购上市公司的股份超过30%的，如不符合免于要约的情形应当在履行收购协议前发出全面要约；

2.根据《收购管理办法》第五十六条第二款，非上市公司股东的收购人通过投资关系、协议、其他安排等方式拥有可支配权益的股份超过公司已发行股份的30%的，不符合免于要约情形的，应当发出全面要约；

3.依据《收购管理办法》第六十一条第二款，收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30%时，拟以要约以外的方式继续增持股份且不符合免于要约情形的，应当发出全面要约。

此外，根据《收购管理办法》第二十八条、第三十二条以及第三十六条，收购人以要约方式收购上市公司股份的，应当编制要约收购报告书、聘请独立财务顾问提出专业意见，所聘请的律师还应当就要约收购报告书进行和核查和验证并出具相应的法律意见；要约收购必须采用法定方式支付收购价款（现金、证券或证券与现金相结合）。此外，《收购管理办法》第三十六条还规定，收购人应当出具履约保障措施，具体可以为：预交收购价款20%的履约保证金，或由银行对要约收购所需价款出具保函，或由财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺。

由此可以看出，进行全面要约收购需要履行的程序十分繁琐，成本也比较高。例如前述熔盛重工收购全柴动力一案中，这一交易的总价款约为26.19亿元人民币，仅熔盛重工需缴纳的履约保证金就高达11亿之多。所以，市场上也免不了出现各种用于避免强制要约收购义务的做法或安排。虽然《收购管理办法》在第六章中规定了“要约豁免”的情形，但总结下来其可适用的场景较为有限，而一些收购案例是无法满足这些豁免情形的。那么除了满足法定的豁免情形之外，是否可以采用其他交易安排避免强制要约收购义务？下面几则案例或可提供一些思路。

（一）“协议转让+部分要约收购”

前述熔盛重工收购全柴动力的案件系因股权的协议转让形成间接收购而导致触发强制要约收购义务。与这一案件处理方式不同的是，此前山东招金集团采用“先协议转让、再启动部分要约收购”的安排巧妙地完成了对宝鼎科技（002552）的股份增持，既取得了上市公司的控制权，又不会导致触发法定强制要约收购义务。

首先，宝鼎科技的控股股东、实际控制人等主体先与山东招金集团签订《股份转让协议》，将29.90%的股份（不超过30%）转让给招金集团，使其成为公司第一大股东（招金集团持股29.9%）；此后招金集团向除招金集团之外的其他全体股东发出部分要约，拟收购宝鼎科技已发行股份总数的不低于8%的股份。最终，山东招金集团通过此次收购成为宝鼎科技第一大股东及控股股东，持股比例为37.90%。事实上，根据该《股份转让协议》，招金集团实施要约收购时，宝鼎科技的控股股东、实际控制人等主体负有积极配合并接受要约的义务，以确保招金集团在要约收购中收购上市公司不低于8%的股份；最终结果是只有3个账户（共计24,499,100股股份）接受要约，净预受股份比例为100.02%，几乎没有公众股东接受要约，实际上可以视为前次协议转让股份部分的一种延续。

如此一来，收购的成本不仅大幅降低，又能够避免一次性受让高比例股份触发强制要约收购，在一定程度上保证了控制权实现的确定性。采用该种做法的案例还有此前周大福收购ST景谷（600265）等。

（二）“协议转让+表决权委托/表决权放弃”

为避免触发强制要约收购义务，有些公司选择采用协议转让+表决权委托的做法，例如此前元明控股收购兰州民百（600738，原证券简称为“丽尚国潮”，以下简称“兰州民百”）一案。

2020年6月，兰州民百控股股东红楼集团与元明控股签订《股份转让协议》及《表决权委托协议》，红楼集团将其持有的兰州民百20.00%的股份转让给元明控股。同时该协议中约定，在相应股份转让完成过户登记后，红楼集团将其所持有的兰州民百9.99%的股份所对应的表决权无条件且不可撤销的委托给元明控股行使，并永久不可撤销地放弃其持有的兰州民百26.30%的表决权，也不委托任何其他方行使这一表决权。本次交易前，红楼集团持股56.29%，系兰州民百的控股股东，实际控制人为朱宝良；本次交易完成后，元明控股将成为上市公司单一拥有表决权份额最大的股东（合计可支配兰州民百29.9%股份的表决权），即兰州民百的控股股东，兰州民百的实际控制人变为丽水经济技术开发区管委会。

表决权委托是上市公司控制权转移中较为常见的一种处理方式，但根据《收购管理办法》第五条第二款的规定，收购人也包括投资人的一致行动人，所以尽管这一案例中将表决权委托的标的股权比例控制在了30%的收购红线之下，仍然可能会被认定为是一致行动人从而触发要约收购义务。对此，兰州民百还主动披露本次交易的转让方（红楼集团）与受让方（元明控股）不构成一致行动人关系，并在其《收购报告书》中就二者之间不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款规定的构成一致行动人的12种情形进行了逐一解释和说明。

这一案例就通过“协议转让部分股份+表决权委托+剩余表决权放弃”的方式巧妙地完成了上市公司控制权的转移，避免可能被动触发强制要约收购义务。采用类似做法的案例还有山河智能（002097）引入广州国资等。

（三）“通过设置较低的要约价格事实上免除要约收购义务”

要约价格也是要约收购中十分关键的一个要素。实务中有一些公司从要约价格上做文章，将要约价格设置的较低，使其能够刚好满足法规的“形式性”要求，同时又将收购溢价压的很低或几乎没有溢价，故而就少有流通股股东愿意预受要约，也就相当于在事实上免除了要约收购的义务，但结果上又取得或巩固了对上市公司的控制权。比如此前雪松文旅（002458，现证券简称为“雪松发展”，以下简称“雪松文旅”）收购希努尔一案。

这一要约收购案件系因雪松文旅与希努尔的几大股东签订《股份转让协议》，雪松文旅受让希努尔62.51%的股份所触发，并且雪松文旅及其一致行动人已于此前在二级市场买入希努尔2.90%的股份，故雪松文旅合计持有希努尔65.40%的股份。据此，雪松文旅向除本次协议转让交易对手方、收购人及其一致行动人、做出承诺不接受此次要约的主体（王桂波先生）外的所有股东发出全面要约，在满足规则对要约价格规定的情况下，将要约价格设置为21.33元/股，相较于希努尔当时的市场价格折价率约为18.21%（以要约收购正式实施期间第一个交易日希努尔收盘价26.08元为基准价格计算得出）。最终，要约收购期限届满时仅有1户共计50股股份接受了此次要约。由此，雪松文旅成为希努尔的控股股东。

采用类似思路的还有此前“南钢联合收购南钢股份”“云南白药控股全面要约收购云南白药”等案件。虽然这类案例中要约价格设置都普遍低于当时二级市场交易价格，并不符合法定的要约豁免情形，但却能够事实上达到一种免除要约收购义务的效果，这也反映了市场中的一类通行做法。