掣肘香港资本的阿克琉斯之踵 – 港币流动性解析

Hong Kong Dollar，港币或称港元，是香港的货币发行局——香港金融管理局发行的正式货币，可以自由兑换。目前港币与美元汇率挂靠，历史上，港币曾经历过“银本位”、“与英镑挂钩”，也曾尝试过“浮动汇率“。

19世纪的大部分时间，香港使用银圆为基本通货单位。1935年币制改革后，港币与英镑挂勾，实行固定汇率16:1，以及货币发行挂钩，开启英镑汇兑本位。

二战后，英国和美国的经济地位此消彼长，上世纪70年代初国际货币体系剧烈动荡，英镑大幅贬值，影响香港经济，在英镑与美元脱钩、实行汇率自由浮动后，港府在1972年7月宣布港元与英镑脱钩，改为直接与美元汇率挂钩，但货币发行不挂钩。

1973年2月，美元遭遇投机性抛售，美元弱势，港府经过一年多的汇率考验及政策斟酌后，于1974年11月宣布港元和美元脱钩，实行自由浮动汇率。

1978年4月开始，随着香港出现贸易逆差、港元货币供应失控，港元开始走贬。1982年9月的中英谈判引爆港元贬值危机，一年后的1983年9月，港元兑美元贬值幅度达1/3，创历史最低水平。港元危机催生了香港的联系汇率制，1983年10月，港府宣布废除浮动汇率制，实行与美元挂钩的联系汇率制，将港元兑美元的官方汇率固定在7.8:1。

此后港府逐步推行了一系列改革措施，进一步优化联系汇率制的运作。2005年5月，香港金管局推出“强弱方兑换保证” ，把港元兑美元改在7.75－7.85之间浮动，其中7.75水平命名为“强方兑换保证”，7.85水平命名为“弱方兑换保证”，当汇率接近“强方兑换保证”时，金管局卖出港元买入美元；接近“弱方兑换保证”时，金管局会买入港元，从而让港元兑美元汇率能始终保持在7.75至7.85之间。

1983年至今的四十年里，香港的联系汇率制一直稳定运行，先后抵御了香港1987年“股灾”、1992年欧洲汇率机制风暴、1997年亚洲金融危机等诸多重大外部冲击。显然，香港联系汇率制度具有其独特的优越性，有助于吸引国际资本，促进香港经济发展，提高香港金融市场的信心，为香港金融业的繁荣发展奠定了基础。不过，在联系汇率制度下，政府不能自主选择货币政策，不能通过放宽货币政策提供流动性，这成为掣肘香港资本的阿克琉斯之踵。

港股方面，一级市场变化对流动性市场影响较大，二级市场对于流动性变化较为敏感。此外，美联储加息通常伴随香港银行业上调最优贷款利率，这将影响人们的购房意愿及偿债能力，对房地产市场不利。

拆息方面，港元拆息(Hibor）基本跟随美元拆息（Libor）变动。随着美联储的加息，美元拆息（Libor）开启上行趋势，带动美港息差逐渐扩宽，一定程度后，利差回报将吸引大量套利交易，资金流出香港，港元拆息(Hibor）跟随上升。而近日港元拆息的持续攀升引发关注。

6月19日，港元各期限Hibor再度全线走高，均升穿5%。其中，隔夜Hibor为2007年以来首次升穿5%，与楼按相关的1个月期Hibor连升9个工作日，反映银行资金成本的3个月期Hibor报5.02679%。

市场认为，当前的港币弱势主要源于美国加息导致港美息差扩宽，资金进行卖出港元买入美元的套利交易，致港元汇率走弱而多次触发弱方兑换保证，港元流动性降低。截至2023年6月19日，香港银行总结余降至2008年11月以来最低水平，这引发了市场对于“资金撤离香港”以及“联系汇率制度的有效性”的担忧。

香港金管局总裁余伟文认为，港元拆息除了受美息走势影响外，同时也受本地市场季节性港元资金供求所左右。并表示市场对联汇制度已有充分了降，香港存款总额平稳，目前资金亦见充裕。银行基本上能稳妥管理港元流动性，确保资金有序、高效流转。

美港货币利差是影响汇率和市场流动性最重要的外生变量之一。展望后市，短期来看，港元拆息一段时间内可能处于较高水平，并不时出现波动。港元汇率处在弱方保证水平的情况或将持续。中长期来看，随着美国通胀回落，加息接近尾声，美债收益率下行，这将缓解港美利差压力，有助于港币脱离弱方保证水平，海外资金回流香港市场势必有效改善港股流动性枯竭问题，港股重获上行动能。特别是中美经济周期错位、外围衰退与内部复苏的背景下，中国资产避风港属性有望为港股带来曙光。

此外，5月18日，香港金管局宣布启动数字港元(e-HKD)“先导计划”，以应对公众不断演变的支付需求，提高支付效率和用户体验。数字港元的启动，有助于提升港元的流动性，而6月19日港交所正式推出的“港币—人民币双柜台模式”及“双柜台庄家机制”，将使得港股公司吸引更多人民币资金进入，亦是港币回补流动性的催化剂。

综上所述，港元处在弱方保证水平或强方保证水平时，通常对港股资产具有很强指向意义。从宏观择时的角度出发，当港元汇率明显脱离弱方保证水平，即期与远期港币贴合，或是颇佳的港股买入信号。

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作者简介：

麥光耀博士，中、港金融企业家，拥有逾20年金融业的经验，创立了多家财富管理、投资及保险公司，参与多家上市公司高管工作。近年专注于金融科技及人工智能领域，积极投资于跟初创及独角兽相关的企业。