城投融资有哪些新变化？

摘 要

2025年以来，城投债融资怎么样？

截止3月14日，城投债净融资1796.4亿元，同比有所增长。大部分地区2025年以来净融资额为正且同比有所上升，但区县级城投债净融资2025年以来同比下降较多。

有多少首次发行的城投平台的贡献？

2024年下半年以来，首次发行的城投平台数量呈现出增长加速的态势，到目前已经新增超过100家。新增主体大致可以分为3类：地区层面新整合的主体、现有发债主体新成立的子公司、现有发债主体组建的上一层级公司。

新发主体2024年下半年以来发行了541.7亿元，2025年以来发行了293.93亿元，对净融资贡献还不算高，仍需要积极关注新发主体的边际变化。

退平台进度如何？

2024年底，已经有40%城投退出融资平台序列；按99号文要求，退出重点省份需要融资平台数量压降75%。我们预计2025年将是退平台的大年。

退平台后，融资政策上有什么新变化？

融资与投资空间的打开是确定性方向。2025年政府工作报告中提到“在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”等内容，减少城投融资限制的信号是明确的。

目前融资政策仍然偏严。退出名单后，发债主体新增债券融资仍需要满足协会和交易所的资产、现金流等相关要求，甚至还需要新增地方政府配合，但偿还利息、新增额度等的限制放松是可以有所期待的。银行贷款方面，提级审批、流贷新增等预计都将有所放松。

对于城投融资，眼前似乎面临挑战，但值得期待。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

城投退平台持续推进，城投融资情况是否有改善？又能否带来宽信用？我们通过数据梳理，为市场提供一些参考。

01

城投债融资怎么样？

截止3月14日，城投债净融资1796.4亿元，同比有所恢复。2021年开始，随着城投政策阶段性收紧，城投债的净融资额呈下滑态势。2024年“一揽子化债”方案逐渐细化，增量化债政策出台，全年城投债净融资仅2558.2亿元，同比下降80%。2025年以来，截至3月14日，已发行城投债12135.7亿元，净融资1796.4亿元，较2024年同期上升29.6%。其中2月净融资额扩大，高于2023年7月以来的绝大多数月份，3月净融资继续为正。

分区域看，大部分地区2025年以来净融资额为正且同比有所上升。截至3月14日，山东、广东、江苏城投债净融资额位于全国前三位，均在200亿元以上，湖南、安徽、福建位于全国后三位，均低于-60亿元。非重点省份中2025年以来净融资情况有所好转的地区有北京、广东、湖北、浙江、山东等，西藏、福建、海南、湖南、山西等地区净融资额则同比下滑较多。重点地区中，2021年以来城投债净融资额为多为负。

分行政层级看，区县级城投债净融资2025年以来同比下降较多。截至3月14日，地市级与园区级城投债的净融资额均较上一年同期有所改善，而区县级城投债净融资自2024年大幅缩减后仍然为负。

02

哪些主体首发城投债？

具备公益性或准公益性，是市场普遍认可的城投平台认定标准。但从广义来看，我们认为高速公路/大桥运营、公交、供热、港务、旅游开发、水务、污水处理、产业投资等业务也与地方政府存在着千丝万缕的联系，尤其是在经济较为普通的地市层面，产业类平台的市场化程度，实际是存疑的，因此，我们统一按照城投平台进行统计。

在这一标准下，2024年下半年以来，新发债主体相继亮相。这些主体大致可以归纳为以下几类：

一是基于当地的资源禀赋，在政府层面将当地的产业类资源进行整合，组建独立于原来城投平台的产业类主体。二是原来的城投平台将其自身的有实质现金流的经营性业务剥离出来组建新的存在股权关系的产投平台，性质上属于城投子公司；三是由于名单内平台融资受限，在原先城投平台股权的上游，新设立主体进行债务承接和新增。

第二种和第三种方式建立起来的平台，与原来的城投平台有着千丝万缕的关系，也是原来的城投平台实现债务接续以及市场化转型的重要途径。

我们对2024年下半年以来新增的融资平台进行梳理：

①从新增节奏来看，2024年下半年以来融资平台新增呈现出逐步加速的态势，在2024年11月-2025年1月达到高峰，彼时市场环境较好，新增主体发债的意愿强烈。2025年2月-3日城投新增速度有所放缓，可能与市场波动存在较大的关联。我们认为后续随着市场利率环境的好转，城投融资主体的增速或将会回升。

②分省来看，新增城投融资主体主要分布在广东、浙江、江苏等省份。新平台的设立以及产业类平台的整合需要依靠当地的资源禀赋，经济发展较好省份在城投产业化转型过程中能动用的资源更为丰富，相对来说进度也会更快。

③分行政层级来看，地市级和区县级新增城投融资主体的数量远大于省级和园区。相较于经济实力强劲的省级和国家政策重点支持的园区，地市和区县级区域新增融资的需要相对更为迫切，组建新的融资平台的积极性也相对更高。

新增城投融资主体数量靠前的地市有浙江湖州、浙江嘉兴、广东广州、浙江宁波、广东深圳、江苏苏州；区县有浙江湖州安吉、广东佛山南海区、浙江绍兴新昌、浙江湖州长兴。

进一步的，我们从新增城投融资主体发行债券的角度进行总结：

①分省来看，2024年下半年以来，浙江、广东新增城投主体发行债券金额分别达到189.77亿元和147.50亿元，远高于其他省份，但从单笔发行规模，反而是天津、重庆、贵州等重点省份新增主体排名靠前。

②分行政层级来看，省级新增城投主体单笔融资规模高于地市级和区县级。

③从债券类型来看，新主体首发通常会选择私募公司债，期限以3年期和5年期为主。

03

融资政策有什么新变化？

3.1

城投融资政策梳理

“一揽子化债”方案以来，以“35号文”为核心，围绕其出台了多项“补丁”文件细化有关要求。总览各文件，与城投债融资限制相关的内容包括差异化限制新增融资、限制项目投资、债券审批要求、退平台解除融资限制等方面。以“35号文”作为基础文件，“47号文”致力于从根本上控制高风险地区的投资项目扩张，“14号文”推动适用区域扩容，“134号文”明确限制新增境外债并初步提出退平台后的相关管理措施，“150号文”进一步明确退平台时间和条件，“226号文”敦促合规化债。“99号文”作为第6个补丁文件，明确了退出重点地区的路径，同时对退出平台之后的要求进一步说明。

3.2

从全国两会看政策变化

两会强调化债与发展并重，支持打开新的投资空间。全国两会期间出现了较多与城投相关的表述，与2024年政府工作报告中所提到的统筹化债和稳定发展相比，2025年政府工作报告中提到的“在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”等内容表明对发展的重视程度有所提升，一定程度上释放了支持主动发展，减少城投融资限制的信号。地区层面，新疆、甘肃、湖南、陕西等地财政厅长在两会近期的发文或接受采访中均提及加快平台改革转型、推进落实平台退出、强化退后管理等内容。宁夏财政厅长孙志在十四届全国人大三次会议宁夏代表团举行全体会议时表示，建议支持宁夏退出债务高风险省份。预计未来退平台进度进一步加快，地方政府和城投工作重点转移至在发展中解决债务问题。

结合实际融资情况观察来看，目前名单内主体的融资仍偏严，退出名单后的融资政策宽松值得期待：

① 债券融资方面，名单内城投新增债券融资限制仍非常严格，新增极少见。名单外城投，仍需要地方政府配合，才能获得相关融资。名单内城投的境外债融资新增同样受到严格限制，而境外债转回境内发行则受到资金出境的影响，实际落地困难重重。

退出名单后，主体的债券融资仍然需要满足协会和交易所的资产、现金流等相关要求，甚至还需要新增地方政府配合，但偿还利息、新增额度等的限制是可以有所期待的。

② 银行贷款方面，名单内主体项目贷对项目审核较为严格，可能涉及提级审批；流贷严禁名单内主体新增，需要适当转圜。退名单后，提级审批、流贷新增等预计都将有所放松。

③非标融资方面，实际一直没有完全禁止，实际可以通过各种转圜实现融资，退名单前后变化不大。

04

城投退名单，进展如何？

从2024年9月26日，浙江省绍兴市四家平台宣布拟退出融资平台名单，公开征求债权人同意；同日，江苏双溪实业有限公司也宣布，根据公司经营发展需要，拟申请退出融资平台监管名录。本轮退名单拉开序幕。

时至今日，城投退名单进展如何？

截至目前，公开就拟退出融资平台名单征求2/3金融债权人同意或明确声明隐债清零退出名单的主体共42家，以区县级平台为主，主要分布在湖南、浙江、山东等省份，其中发债主体占比60%，非发债主体占比40%。

但实际的退名单进度远远快于公开公告能观察到进度。

2025年3月6日下午，十四届全国人大三次会议新闻发布会上，央行行长潘功胜表示“到2024年末，与2023年初相比较，约有40%的地方政府融资平台通过市场退出、市场化转型等方式退出了融资平台的序列。到2024年末，融资平台经营性金融债务的规模是14.8万亿，较2023年初下降25%左右，这些经营性债务中的约四分之三集中在东中部的经济大省，自身的化债能力很强。”

财政部部长蓝佛安亦表示“从去年四季度的情况来看，置换政策实施后，平台减少了4680家，占全年减少总数的三分之二以上。”

从2024年各地政府工作报告和财政预算报告的表述中也可以看出，2024年各省份退名单工作均取得了显著成果。如江苏、辽宁、吉林、内蒙古、宁夏等省份都明确指出融资平台压降比例超过50%。

此外，化债“99号文”出台，重点省份退平台的标准和进度得以明确。根据“99号文”执行进度标准，在2025年底、2026年底融资平台数量分别较2023年3月底累计压降不低于75%、90%，且2027年6月底前实现融资平台全部退出。

在12个重点省份中，已有宁夏和内蒙古在政府工作报告中明确提出近期退出重点省份计划。

2025年1月22日，内蒙古财政厅债务管理处处长表示“我区有望率先退出债务重点省份”。内蒙古也在预算报告中特别提及“自治区化债工作取得突破性进展，有望率先退出高风险省份。化债工作得到财政部高度认可和肯定，作为唯一介绍化债经验的省份在全国财政工作会上交流发言”。

2月18日，宁夏在全区财政工作会议中提出要“要防风险与促发展并重，更加积极主动化解债务，加快退出高风险省份”。宁夏在预算报告中也表示，2025年将“积极推动我区退出债务高风险省份”。

由此外推，其余重点省份退名单进程也正在加速推进中。

2025年，多地依然把压降融资平台数量、推动融资平台退出与转型作为化债工作的重点。150号文明确提到退平台时间不晚于2027年6月末，各省根据化债情况，地方政府可能会提前退平台的时间要求，我们预计2025年将会是各地城投融资平台“退名单”的大年。

05

小结

2025年以来，城投债融资怎么样？

截止3月14日，城投债净融资1796.4亿元，同比有所增长。大部分地区2025年以来净融资额为正且同比有所上升，区县级城投债净融资2025年以来同比下降较多。

有多少首次发行的城投平台的贡献？

2024年下半年以来，首次发行的城投平台数量呈现出增长加速的态势，到目前已经新增超过100家。新增主体大致可以分为3类：地区层面新整合的主体、现有发债主体新成立的子公司、现有发债主体组建的上一层级公司。

新发主体2024年下半年以来发行了541.7亿元，2025年以来发行了293.93亿元，对净融资贡献还不算高，仍需要积极关注新发主体的边际变化。

首次发行主体有什么特征？

区域上，新增城投融资主体主要分布在广东、浙江、江苏等东部省份；层级上，地市级和区县级新增城投融资主体的数量远大于省级和园区；新发债券类型上，新主体首发通常会选择私募公司债。从这些特征，大致可以描绘未来城投宽信用的方向与特征。

退平台进度如何？

2024年底，已经有40%城投退出融资平台序列；按99号文要求，退出重点省份需要融资平台数量压降75%。预计2025年将是退平台的大年。

退平台后，融资政策上有什么新变化？

融资与投资空间的打开是确定性方向。2025年政府工作报告中提到“在发展中化债、在化债中发展”、“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”等内容，表明对发展的重视程度有所提升，一定程度上释放了支持主动发展，减少城投融资限制的信号。

目前融资政策仍然偏严。退出名单后，发债主体新增债券融资仍需要满足协会和交易所的资产、现金流等相关要求，甚至还需要新增地方政府配合，但偿还利息、新增额度等的限制放松是可以有所期待的。银行贷款方面，提级审批、流贷新增等预计都将有所放松。

对于城投融资，眼前似乎面临挑战，但值得期待。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

来源：券商研报精选