【中金固收·可转债】有理和有利：回撤何时易放大

"低利率市场，固收投资者提高收益，不是还要靠转债吗？" —— 百元溢价率达到26%，这样疑问开始不绝于耳。思考答案前，我们要先知道这个问题的结构，不妨先看下图。想必，无论利率如何低，固收投资者也不会认为这样的资产能增强收益。而这个图，是2021年8月末开始，转债指数在随后3年的走势。

图表1：2021年8月-2024年8月转债指数表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

上面问题的关键之处，在于语言中隐藏了核心假设，假设是：转债会涨，而如果估值高，那么假设递推为，股市会涨。显然，股市方向判断是个难题，毕竟市场复杂，各类投资者都不会否认其难度之高（否则为何不满仓虚值期权） —— 但开头的问题，却把这个难点隐藏起来，变成了一个字面上看起来很容易回答，也容易得到肯定回答的问题。有趣的是，在去年初，市场广为讨论的，是另一个问题：“如果股票走弱，转债是否还有配置价值”，相应的讨论记录在中，此处不赘述。二者共同的问题都是，巧妙地在语境中移除了不确定性。

至此投资者可能已有答案。一个很相关的问题：转债市场，何时会变得脆弱？数据上很容易看到答案。比如在不同的百元溢价率之下，我们考虑未来一段时间的最大回撤（以统计日为起点），反应的差异如下图。显然，估值越高风险越大，视角越长有效性越强。 当然，这对近期的投资者来说或许反而是可以接受的，毕竟，这个估值水平下，很多投资者已经不去看长期了。

图表2：百元溢价率 vs 未来若干天的最大回撤（中位数）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2001年12月31日至2025年2月26日

但“弱势品种表现”这个指标，却可以刻画短期风险。简单来说当这个指标超过2时，账户风险是比平日高出40%的。 这也是为何，我们更建议用这个指标考量短期的止盈，因为考虑最大回撤的期望值和账户要求，这个指标变化时，客户实际能承担的仓位就在变。投资者不妨思考，这个指标快速提升，是在怎样的背景下：大盘、高溢价率，那是低风险偏好、却被市场表现吸引而来的资金， 一般来说，那就是来自纯固收市场的资金。

图表3：弱势品种指标 vs 未来若干天的最大回撤

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2001年12月31日至2025年2月26日

其实，市场的脆弱性与开篇的问题，共性在于“固收投资者”。转债是一个“动态复杂”的市场，不同时间段，投资者比重也在变化。 但历史的事实就是，低风险偏好者常在高位入场，并让市场风险承受能力大幅弱化，而真正到了低位又需要高风险偏好的投资者来稳住局面，这一规律似乎不易改变。更多历史案例，也请参考一个间接的证据是，即便直接度量股市风险的情绪指标，在最大回撤的刻画上，都没有上面这个偏债性的指标灵敏。

图表4：弱势品种走势指标

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：情绪指标 vs 未来若干天的最大回撤（中位数）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2001年12月31日至2025年2月26日

相对应地，最近市场一个常见的情景是，资方希望资管机构提高仓位，而资管机构亦愿意摆高仓位，我们认为双方各自有其道理。对新入场的资方来说，受到“百日定律”推动入场而来，往往对回撤风险印象不深，甚至此前对转债了解也不多，自然希望产品仓位高、回报可观。而对于资管机构，即便明白起规模的时候正是高风险的时候，但规模本身才是目的。当然，如果双方的沟通中，把前面的问题补全成： “低利率市场，（虽然涨跌很难预测，此时盈亏比也比两个月之前明显降低），固收投资者收益提高收益不是还要靠转债吗？”问题的答案，也可能不同。

我们几个简单的建议：

► 对于资方来说，要理解债市的习惯并不适用于转债市场，在看基金产品时有必要分清工具型和收益型。前者最好提供稳定的仓位和风格暴露，后者则就要相信投资经理的择时判断，应有不同的要求，和不同的场景。一般来说，大机构的规模诉求相对不激进，反而更容易做出长期自洽的决定，而转债基金或改造后的小基金，更能保持功能性；

► 对于资管机构来说，我们理解规模的诉求，但投资者应区分好投资研究和市场沟通的场景差异，毕竟长期而言，投资能力仍是核心。

站在当下，数据无需赘述，估值已是高位，主要考虑的是兑现策略，建议参考弱势品种指标进展和正股的技术信号（如20日均线）。我们认为，当市场在以“低利率市场，固收投资者收益提高收益，不是仍依赖转债”考虑问题时，并不是考虑加仓的时机。而加仓机会，在投资者问“如果股票走弱，转债是否还有配置价值”时、在投资者普遍担忧信用风险时、在估值回到2018年投资者却考虑这一次是否不一样时。在2024年8月的报告中，我们的分析是： “2018年的市场与当下很接近，差别是细微的，共同点是显然的，差别在2018年过去了，现在正处于当下。投资者在回顾过去时会不自觉地改变当时的印象，特别是没有实际经历过的投资者可能并不清楚，2018年的投资者同样经历着类似当下的心态，只是后来的2019年给了当时的等待一个很好的结果”。现在，作为结果的2025年也来到了，只是投资者开始面临几乎相反的问题，估值回到2021年末了，这一次和2021年末有多少不同，我们的答案也是类似的。

转债一周发行数据更新：

近期企业新发提速稍缓，新公告2单预案，分别为普联软件（2.43亿元）和可川科技（5亿元），股东大会新审议通过1单，为锦浪科技（16.94亿元）。目前待发项目合计12单，共计176.94亿元。已过发审委待核准项目4单，合计96.83亿元。

风险：

转债个券超预期经营风险暴露，股市/债市超预期调整。

文章来源

本文摘自：2025年3月1日已经发布的《有理和有利：回撤何时易放大》

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