华贸物流：传统货代业务的转型之路与跨境电商物流的崛起！

一、华贸物流业务简介

华贸物流以货代起家，是我国改革开放后最早的一批一级国际货运代理企业之一。公司于2012年在上交所上市，随后在国际空、海运代理领域深耕，并于2014年通过兼并收购进入跨境电商物流和特种物流等新业务，逐步成长为国内领先的第三方国际综合物流服务商。

1.1. 公司简介：空海运货代、跨境电商物流双重布局

回顾公司的发展历程，公司的战略与业务重心历经几度调整，据此可以将公司发 展划分为三个阶段。

原始积累期（1984-2012 年）：公司可追溯至 1984 年 12 月由当时的对外经济贸易部批准成立的华贸服务公司。2002 年，公司更名为华贸国际货运有限公司，并于 2010 年经过股权重组，与港中旅集团旗下的其他物流贸易业务整合成为港中旅华贸国际物流股份有限公司（简称华贸物流）。2012 年， 华贸物流在上海证券交易所成功上市。在这段时期，公司发展出了跨境综合物流服务与供应链贸易两大主营业务。跨境综合物流服务主要包括空、海运国际货代进出口业务、国际货代业务配套的仓储业务以及少量的工程物流业务；供应链贸易则主要是对于钢铁等大宗原材料的订单采购业务。

探索调整期（2013-2016 年）：2013 年过后，公司认识到了钢贸市场的风险，开始主动调整其供应链贸易业务的结构以及 占比，供应链贸易业务收入占总营收的比例由 2013 年的 47%下降至 2016 年的 15%，公司 发展中心全面转向主营的空、海运货代业务。同时，公司于 2014、2016 年分别收购了德祥集团旗下四家公司各 65%的股份和中特物流有限公司，夯实了公司在仓储第三方物流与国际海运货代业务方面的实力，并开辟了特种物流业务，增强了公司的发展潜力。

高速成长期（2017 年至今）：2016 年之后，受到跨境电商出口贸易高增速的拉动，我国外贸行业呈现结构式改善，公司 空、海运国际货代业务营收增速有所提升，2014-2022年CAGR分别为 15.36%、20.56%。公司积极把握跨境电商物流领域的新机遇。2019 年，公司分别收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司 70%股权，成功进入邮政国际空运细分市场，并通过公 开摘牌方式向河南航投物流有限公司增资 1.19 亿元，取得航投物流 49%股权。2021 年，公司又进一步收购了深圳市深创建供应链有限公司 33.5%的股权和杭州佳成国际 物流股份有限公司 70%股份，为公司进一步在跨境电商关务与跨境电商物流全产品线能力 构筑方面打下了基础。

2020 年后，供应链贸易业务全部退出。目前公司主营业务要包括国际空海铁综合物流服务、跨境电商物流、国际工程综合物流、国际仓储物流、其他国际综合物流服务，以及特大件特种专业物流。其中海运货代和空运货代贡献主要的营业收入和利润，22 年，其收入占 比分别为 45%、29%，毛利占比分别为 36%、34%。

1.2. 股权架构：央企控股背景，股权激励机制完善

股权架构稳定，实控人为国务院国资委。2021 年，中国铁路物资集团有限公司和中国诚通集团物流板块实施专业化整合，中国诚通集团将所持有的港中旅华贸国际物流股份有限公司股权无偿划入整合后的新集团。公司的直接控股股东由中国诚通香港有限公司变更为中国物流集团，持有华贸物流 45.46%的股份，实际控制人是国务院国资委。

激励机制上，公司不断坚持并完善以利润共享机制为核心点的绩效考核及分配机制，先后在 2013 年和 2019 年两次施行股权激励，激励人数分别为 53 人、246 人，覆盖了公司的核心管理层与骨干员工，有效激发了其动力和创造力，为公司吸引了更多的人才骨干。公司既保持央企控股的规范，同时具有市场化的管理机制和健全的激励制度，为企业的持 续发展注入了活力和动力。

1.3. 财务表现：营收结构逐渐优化，盈利水平提升明显

营业收入受运价波动影响，短期经营承压。得益于空海运价上行与对佳成物流的收购，2021 年公司营收 246.68 亿元，同比大幅增长 75.02 %。2022 年下半年以来，在全球海运集装箱贸易量下滑、全球航空货运需求下降和有效运力持续恢复的多重挤压下，全球海运运价急剧下滑，空运运价震荡下行，主要航线价格水平向 2019 年水平回归；公司方面，通过舍弃海运货代业务中部分低附加值业务与减少跨境电商物流的非盈利项目投入进一步精简 优化了业务结构，23 年前三季度，公司营业收入同比降低 42.01%，经营短期承压。

盈利优化，利润高增。长期以来，公司利润保持高速增长，2014-2022 年复合增速为 29%。22 年公司在收入负增长的情况之下利润端仍然实现正增长，主要系公司调整业务结构，投 入更多的资源予直客营销，减少公司对于低附加值的同行业务比例，利润率得以提升；分业务来看，海运代理、仓储物流、工程物流毛利率均实现同比增长。

重视股东权益提高分红比例。2023 年 10 月，公司推出《未来三年（2023-2025 年）股东 分红回报规划》，提出公司在足额预留盈余公积金以后，每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的 60%；当年度无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分 红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%。

2. 跨境物流：跨境电商正当时，出海物流迎新机

22 年以来全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面值得关注的是，目前以亚太为代表的航空货运市场同比降幅收窄转正，我国外贸集装箱量同比增速上行，边际改善趋势明显。从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，预计 25 年专线、海外仓市场规模为 964 亿元、3615 亿元，22 年-25 年复合增速分别为 24%、22%。

2.1. 国际货代商业模式

国际货运代理企业作为代理人从事国际货运代理业务，是指国际货运代理企业接受进出口货物收货人、发货人或其代理人的委托，以委托人名义或者以自己的名义办理有关业务，收取代理费或佣金的行为。从整个产业链来看，以国际货代业务为核心的跨境综合物流作业需要提前向航空公司和船公司承运人)订舱，承运人行业是本行业的上游行业；下游则主要是制造业企业和进出口贸易企业。因此，货代本质是通过组织船、港口等各种资源，拆分重组为客户提供 一揽子代理服务。在跨境贸易中，国际货代起到了承上启下的作用，是跨境物流链条中的进行沟通、协调、资源调配的重要角色。

2.2. 跨境物流：关注边际改善与跨境电商结构性机会

全球经贸下滑，国际货运发展承压，边际改善趋势明显。22 年下半年以来，中美英三国制 造业 PMI 开始下行，23 年上半年基本位于枯荣线下，制造业活跃度下降，实体经济出现 一定程度的萎缩态势；从出口角度来看，三国出口金额自 22 年下半年以来同比增速下行明显，并出现负增长现象。总结而言，受地缘政治冲突、经济通胀、需求疲软等多重影响， 全球经济下行趋势明显，贸易增长动能减弱，使得海运、空运需求同比下滑。截至 2023 年 7 月，全球航空货运需求（CTKs）连续 17 个月同比下降，需求较为疲软。但另一方面 值得关注的是，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，我国主要港口外贸集装箱吞吐量同比增速转正，边际改善趋势明显。

跨境物流与进出口贸易规模挂钩，关注跨境电商结构性增长。我国跨境物流市场与进出口贸易额走势基本一致：1）2008 年以来，受外需不振、国际贸易保护主义等因素影响，我国贸易增速放缓，国际货邮运输量下滑明显；2）13 年以来随着 B2C 跨境电商兴起，我国 外贸行业呈现结构式改善，整体增速也有所提升。据 IATA2022 年数据显示，80%的跨境电商商品均通过航空运输，因此跨境电商市场的快速增长也为跨境电商物流也带来新的发展机遇。2023 年上半年，我国广义/狭义口径的跨境电商进出口额分别为 8.2 亿元、1.1 万亿元，同比增长 15%、16%。其中狭义口径的出口金额为 8210 亿元，增长 19.9%，继续保持高速增长态势。我国 SHEIN（希音）、Temu（拼多多）、AliExpress（速卖通）、TikTokShop（抖音） 四大跨境电商平台成为全球电商消费主流平台，其商品已成为重要的空运货源。

海外零售端电商化发展势头强劲将会为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇。受新冠疫情和数字技术快速发展的催化，全球电商零售额从 2017 年的 2.4 万亿美元提升至 2022 年的 5.5 万亿美元，2022 年全球电商渗透率预计达到 20.3%，全球电商市场环境稳步向好；分地区观察，22 年东南亚、中东&非洲及拉美地区电商零售销售额预计增速与移动电商渗透率处于双高态势，中欧&东欧及北美地区移动电商渗透率尚低，但电商零售销售额预计 增速较高。

B2C 出口跨境电商高速发展。受疫情对世界各国消费端线上化的加速效应，2020 年跨境出口电商行业规模近 10 万亿元。2022 年受到疫情影响导致的供应链压力和国际形势变化等因素的综合影响，跨境出口电商行业边际增速受挫，但全年依旧实现了 12%的同比正向增长。按模式结构来看，2022 年中国跨境电商的交易模式中跨境电商 B2C 交易占比 24.4%，18-22 年 B2C 及 B2B 出口跨境电商市场规模增速分别为 26%、12%；近年来跨境电商零售模式发展迅猛。中期来看，得益于中国强大的制造能力及供应链以及寻求全球销售的大量 电商商家，中国出口跨境电商行业有望持续增长。

2.3. 跨境电商有望带动专线与海外仓模式份额提升

传统跨境物流相比，跨境电商物流的链条更长、航空货运模式为主。传统外贸的主体主要是企业，也就是 B2B 的进出口，货物多为大批量、少批次，干线以海运为主。而跨境电商的物流包含 B2C 的部分，存在小批量、多批次、高时效的需求，故而在交付模式上：（1） 在国内增加了揽收、集货、分拣的步骤，在海外需要进行转运、尾程派送、海外仓储等；（2）航空运输在干线中应用较多。品牌商出海与新兴市场崛起，有望带动专线与海外仓模式份额提升。发展初期，邮政小包因其价格低廉成为主流模式。制造业升级和跨境卖家品牌化趋势下，新兴平台和独立站有望加速发展，物流服务信息化、效率亟需提升；新兴市场加速布局，获客、资源获取与整合能力成关键要素，预计性价比更高的专线与服务更好的海外仓模式份额逐步有望提升。

据运联研究院测算，2022 年我国跨境电商出口物流市场规模为 6831 亿元。其中，B2C 物 流市场规模为 3592 亿元，占比 52.6%。在 B2C 市场，直邮模式占比 44%，其中专线市场规模达 506 亿元；海外仓（仓发）模式占比 56%，其拥有 2012 亿元的物流市场。

基于专线具备性价比，海外仓服务更优，预计两种跨境电商出口模式份额逐步有望提 升，菜鸟招股书预计我国 23-27 年出口跨境电商物流市场规模复合增速预计为 18.8%。参照菜鸟招股书，我们假设 22-25 年 B2C 出口跨境电商物流市场规模复合增速为 14.8%-22.8%，专线、海外仓市场份额提升 2pcts、4pcts，在复合增速为 18.8%的中性假设下，预计 25 年 专线、海外仓市场规模为 964、3615 亿元，22-25 年复合增速分别为 24%、22%。

3. 传统货代业务转型，跨境电商物流成长可期

3.1. 传统货代：直客战略持续推进，收入结构与盈利优化

公司是我国领先的空海运货代企业。根据全球领先的第三方物流市场研究机构 Armstrong&Associates联手 IransportTopics 推出最新的“2023 年度全球货代 50 强榜 单”，公司位居全球海运货代、全球空运公司的第 14、16 名（业务量口径），在中国企业中排名第 4。

中国品牌出海之下，公司持续推进直客战略与业务结构转型优化。近年来，伴随中国产业结构转型和升级，中国品牌商的崛起，自主品牌出海趋势正盛以及跨境电商贸易模式的兴起，中国企业逐渐从 0EM 向 ODM 转型，出口商掌握更多话语权。与物流而言，本土跨境物流龙头企业担任的角色也将从分包商转向总包商，分享跨境物流全链条利润，而不仅仅局限于国内段的利润。公司在 23 年提出“横到边、纵到底”的业务发展战略，即通过成为全球综合物流方案提供平台，汇聚全品类物流服务种类，具备全链条物流方案解决能 力，推进直接与终端客人服务，进行业务结构高质量转型，降低中间环节，提高盈利水平。一般来说，跨境物流主要包括前端揽收、运输分拣、国外报关、干线运输、海外清关、海外仓储、尾程派送 7 个环节，而“横到边、纵到底”关键环节是全球化网络布局和运力建设，以提升全链条的服务能力。

积极布局海外网点，加强海外端到端服务能力。公司持续完善网络布局，提升属地资 源整合能力与运营能力，2023 年上半年完成加拿大、南非、澳门、中亚、东南亚、墨西哥等网点优化建设，新增国际海外自营网络至超过 63 个城市和地区、有效增强 网络覆盖度与稳定性；目前公司物流服务网络遍布世界 160 多个国家和地区，依托完善的网络布局，形成了可信赖的全球物流服务与保障体系。

合作并购强化干线资源掌控能力。1）海运方面，公司签署国内八大口岸出口至欧洲主流港口合约；与各主要船司完成北美线合约签署；与阳明海运签订年度合约产品；签署加拿大线合约等运输协议。2）空运方面，公司先后收购华安润通和华大国际、洛阳中重、佳成物流，使空运业务进入邮政国际空运业务细分市场；与广州嘉诚国际联合设立国际航空货运公司也将增强公司对未来国际空运业务的干线资源掌控能力。随着公司空运货代业务布局的不断优化、空运能力建设的不断加强以及与子公司的协同效应的增强，公司盈利能力与业务量水平有望持续提升。公司目前正在筹划和实施自有国际空运运力、自有国际海运运力建设方案，坚持“先有网络和客户，再建设自有运力”的发展模式，将显著完善全链条服务能力，为公司直客发展战略提供有力支撑。

直客战略成效凸显，客户矩阵重塑升级。公司的全链条服务能力得到越来越多优质稳定客户的认可和选择，为包括阿里巴巴、京东、华为、荣耀等 500 家以上优质、稳定大客户提供直接服务。2023 年上半年公司持续重点开发行业头部客户，为三星数据、天马微电子、国能重庆铁路运输等优质大客户提供直接服务。

主动剔除低附加值业务，业务量短期有所下滑。1）转型前，公司的空海运业务量均保持 持续增长。2015-2020 年，华贸物流的国际空运业务量高速增长，从 23.45 万吨上升至 39.84 万吨，年复合增长率 11.18%。华贸物流与中外运的空运量差距持续缩小。以中外运空运量 /华贸物流空运量作为衡量指标，该指标从2015年的2.23缩小至2020年的1.34。2015-2020 海运业务量年复合增长率 5.93%。相较于空运业务 CAGR11.18%的增速，华贸物流的海运业 务增速较低。2）转型后，公司主动减少公司对于低附加值的同行业务比例，叠加国际贸易需求持续疲软，公司业务量在 21 年以来出现不同程度的下滑。但另一方面，公司目前 绝大部分产品和服务涵盖全程七个环节中四个以上服务环节，主动舍弃业务量的背后是产品与服务的提质增效。

战略转型叠加运价下行，货代业务收入端具备一定压力，但结构优化明显。公司坚持直客战略，主动舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，业务量与收入端短期具备一定的增长压力，这是转型的短期阵痛期。但另一方面，从收入结构上来看，低附加值的订舱服务占比逐年降低，综合物流业务占比提升明显。23 年上半年，综合物流服务收入占比为 65.3%，较 21 年同期相比提升 13.1pcts。

直客战略有效促进了盈利能力提升。由于高毛利的综合物流服务服务占比不断提升，公司海运、空运代理的单位毛利提升明显，22 年海运代理单箱毛利为 1100 元/标准箱，空运代理的单吨毛利为 2639 元/吨，分别同比提升 55%、7%。随着公司全链条服务能力的进一步提升，公司有望持续拓展直客，业务结构与盈利能力得以优化。

3.2. 跨境电商物流：提前布局形成先发优势，协同效应促进业务增长

公司提前布局跨境电商物流并形成先发优势，产品体系日渐完善。2014 年公司收购德祥集团 65%股权后开辟了跨境电商物流通道，2018 年开始通过收购整合等方式加快跨境电商物流网络布局。公司跨境电商业务分为国际邮政航空函件(邮政小包)、集中发货专线物流、跨境电商商品空海铁干线运输以及对应的地面收集、安全检测、分拨、包装、清关、海外仓、终端派送相关配套服务，目前已经基本形成覆盖全产业链的竞争能力。

跨境电商物流成为公司第三大收入来源，相较传统货代的利润优势逐渐削弱。跨境电商物流营收比重持续提升。2022年公司跨境电商物流营收34.37亿元，相比2019年增幅达1390%；2019-2023H1 跨境电商物流营收占比由 2.25%增长为 17.09%，2019-2022 年营收 CAGR 高 达 146.06%。跨境电商相比传统货代中间环节更多、对清关效率和安全能力的要求更高，由此带来产业链条的延长和增值服务的附属价值上升，从而进一步增厚利润值。然而，2021 年起公司通过不断优化空海运货代业务结构，有效地提升了传统货代业务毛利率。2023H1 海运货代、空运货代、跨境电商物流的毛利率分别为 18.06%、17.39%、8.83%，跨境电商物 流相比传统货代不再具备明显优势。

跨境电商与传统货代物流形成协同效应，促进价值链纵向延展。传统货代和跨境电商物流在交易模式（DDP、CIF、FOB、EXW）以及货代间的环节分工和收入来源存在较大差异。传统跨境物流主要采取 FOB/CFR/CIF 等模式，国内货代往往只能负责跨境物流链条中的一部分；而跨境电商物流可以提供门到门的运输等全链条服务。因此，传统货代与跨境电商物流可以通过纵向整合形成协同效应，公司持续推进跨境电商与传统贸易物流融合，将普 货、邮政小包、FBA 头程货实现货源共享、运力共享、服务共享，潜在利润空间有望进一 步释放。

企业收购补齐业务短板，海外仓建设赋能跨境电商物流服务提升。能力短板补齐方面，公 司通过外延收购实现优势互补。2019 年公司收购华安润通与华大国际后，迅速进入了邮政国际空运市场，承接中国邮政集团公司及其下属企业国际邮政航空函件（邮政小包）的运力集采等服务。2021 年收购佳成国际后，公司 to C 业务的短板被补齐，干线能力与佳成 国际的前端揽收、海外段尾程能力优势互补，从而构建全产品线能力并进一步延长服务链条。海外仓建设方面，公司通过积极布局整合优质海外仓，2021 年 FBA 海运入仓业务实 现了超过 100%的增长，业务量高速增长有望摊薄单位成本提升盈利能力。

3.3. 其他业务板块：业务线全面推进，各板块营收情况稳中有升

公司通过对外收购兼并与对内精细化管理促进各业务板块的全面推进。

1) 特种物流：该业务主要由公司属下中特物流提供，目前以特高压电力设备运输为主要 服务对象，核心竞争优势明显，国内市场占有率持续领先。公司还通过合营企业中广 核铀业(北京)物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种物流运输服务，市场发展前景广阔。2016-2022 年，特种物流营业收入整体稳步提升，CAGR 为 2.48%；得益于产品特殊属性溢价，特种物流毛利率保持在 20%左右。2022 年公司特种物流营收为 6.24 亿元，同比下降 36.16%，其中，中特物流与洛阳中重的客户保持稳定。

2) 仓储物流：该业务主要由公司旗下的德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务，公 司国际仓储物流服务覆盖中国大陆、中国香港、东南亚、非洲、美洲等主要港口城市，为国际空海铁货运代理业务、跨境电商物流业务提供基础服务保障。仓储业务相对其他业务板块营收情况更加稳定，2014-2022 年，公司仓储物流营业收入 CAGR 为 10.15%， 23 年上半年，公司仓储物流毛利率已修复至近疫情前水平。

3) 工程物流：公司在 2016 年收购中特物流，2019 年收购洛阳中重运输后，2021 年又 设立合资公司整合了恒展远东在东部非洲和南亚地区的尾程服务能力，并建立工程物流业务中心，实现北京、上海、洛阳以及海外业务资源的整合以及物流业务的统筹拓展。2014-2022 年，工程物流营业收入整体大幅提升，CAGR 为 10.48%。2021 与 2022 年公司公司通过外延整合有效地提升了运营能力，工程物流营收分别同比提升 54.78%、 49.04%。随着疫情复苏后“一带一路”国家基础设施建设需求逐步释放，公司工程物流业务有望迎来更大的发展机遇。

与头部大宗供应链企业成立合资公司，大宗商品物流业务有望高速成长。国家资源安全政 策理念的深入有效激发了国内大宗商品进口需求的增长。依据海关总署消息披露，2023 年我国能源、金属矿砂、粮食等大宗商品进口量增加 15.3%。2023 年以来，公司先后与建 发股份下属子公司、物产中大成立合资公司，主要从事面向海外的大宗商品与消费品的供 应链物流运营业务。22 年建发股份、物产中大供应链营业收入合计 1.24 万亿，是我国大宗商品供应链四巨头 之二；公司在国际空运海铁运输、仓储陆运、海外布局等方面可以提供更加完善、安全的全球物流解决方案。合资公司将通过专业化大宗商品物流体系形成差异化服务能力，发挥双方各自专业优势，整合双方核心资源，公司大宗商品物流业务有望高速成长。

综合来看，华贸物流作为一家专业的物流公司，在物流行业中占据了一席之地。这家公司以其高效的服务和可靠的物流解决方案，在业界建立了良好的声誉。

从财务角度来看，华贸物流展现了稳健的财务状况。在过去三年中，公司的营业收入实现了小幅的增长，这反映出公司在市场上的竞争力和业务扩张能力。同时，净利润也呈现出稳步上升的趋势，这表明公司在控制成本和提高盈利能力方面取得了显著成效。

在过去的五年中，华贸物流的投入资本回报率达到了12%，这一数字不仅显示了公司对投资者资金的有效利用，也体现了其较强的价值创造能力。然而，公司的财务报告也揭示了一些潜在的风险点。例如，应收账款占到了流动资产的43.7%，这意味着公司面临着较高的坏账损失风险。如果大量客户未能按时支付欠款，可能会对公司的现金流造成压力。

此外，商誉占据了公司净资产的23%，这表明公司在并购过程中可能支付了较高的溢价。如果这些并购的资产未能按预期产生收益，公司可能会面临商誉减值的风险，从而影响财务状况和股价表现。

尽管如此，华贸物流当前的综合估值处于历史低位，仅高于过去十年中14%的时间点。与同行业其他公司相比，华贸物流的估值相对较低，这可能为投资者提供了一个吸引人的入场点。市场机构对华贸物流的评级主要是买入，这表明分析师们对公司未来的发展前景持乐观态度。同时，公募基金持有公司9.8%的股份，显示出内资机构对华贸物流的青睐和信心。

综上所述，华贸物流在物流行业中表现出了稳定的增长和较强的价值创造能力，尽管存在一定的财务风险，但整体上，公司的表现和市场对其的评价都显示出了其作为一个投资标的的吸引力。在进行操作计划时，可以观察公司在6.17元—6.54元—7.23元—7.93元(强弱趋势)—8.77元—11.26元—13.32元之间的波动区间运行情况。这个波动区间是根据过去一段时间内公司股票价格的走势得出的，它反映了市场对公司未来表现的预期和投资者的情绪变化。需要注意的是，以上所述的理论波动区间是在没有外界因素（如政策、突发事件）影响的情况下得出的，具有一定时效性，任何策略都有失败的可能，仅供参考。

.