中诚信国际特别评论｜2022年城投行业监管政策、信用风险演变及未来趋势

来源：中诚信国际 政府公共评级部

作者：张 敏、王靖允、李 昊

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2022年，监管政策继续延续“开前门、堵后门”的政策导向。在结构性“资产荒”演绎下，城投企业流动性压力略微缓释，但发债新增融资难度仍然较大。2022年坚决防控金融风险的原则未动摇，各省偿债意愿强烈，多个债务较高地区因地制宜推进债务化解工作，短期内城投企业公开债发生实质性违约的概率不大，但需关注弱区域债务化解方案的有效性及后期影响。同时，城投企业未来偿债压力尤其是流动性风险不容忽视。

要 点

●监管政策导向：2022年以来政策有保有压，隐性债务“控增化存”的主线并未改变。具体来看，稳增长方面，继续发挥专项债对经济的拉动作用，因地制宜探索化债路径以及国有资产盘活成为政策发力点；防风险方面，专项债使用更加规范，隐性债务加强问责力度，城投反腐力度显著增加；促改革方面，省以下财政体制改革加快推进，严禁国企购地等方式虚增土地出让收入，城投平台整合持续推进。

●城投企业近况分析：在隐性债务“控增化存”背景下，2022年以来城投企业整体融资仍相对较为疲软，一是城投债发行规模和净融资下滑，短期化趋势明显；二是发债城投级别中枢上移，成本同比下降，资金多用于保障债务衔接。从自身状况及外部支持来看，城投企业经营性收入比重上升，资金面整体改善，流动性压力整体略微缓解；受财政减收的影响，政府支持能力或受到一定影响，但各地对防范区域债务风险、支持城投有序化债的意愿仍强烈。

●信用风险关注：2022年以来债券市场整体信用环境较为稳定。城投信用风险方面，贵州、云南、甘肃等债务较高地区地因地制宜推出债务化解方案，风险得以阶段性缓释。但同时，基于地方政府经济财政基本面趋弱，城投企业发债新增融资难度仍然较大，加之城投整合和转型工作的持续推进，需关注如下方面：疫情叠加土地财政走弱影响地方政府支持能力，加之被动支出增加，城投公司资金压力或进一步上升；二是需关注债务规模较大尤其是短债占比较高企业，以及弱资质企业的债务滚续及流动性风险；三是关注城投企业整合中蕴含的新风险点。

●未来趋势展望：展望下阶段，宏观政策在稳增长中寻求兼顾防风险，隐性债务化解取得一定成效但仍需关注结构性和区域性问题，城投企业未来偿债压力尤其是流动性风险不容忽视。城投行业信用风险或存在如下演绎：城投政策“紧融资”方向不变；隐债问责力度将加大，城投业务的开展模式将持续规范；整合持续推进，城投企业定位和功能更加明确；不同区域风险继续分化，同一地区风险收敛；短期内城投公募债发生实质性违约的概率不大，但需关注弱区域债务化解方案的有效性及后期影响。

一、城投监管政策导向

2022年，监管政策继续延续“开前门、堵后门”的政策导向，并主要围绕“稳增长、防风险、促改革”三方面展开。

一是政策有保有压，隐性债务“控增化存”的主线并未改变。控增方面，虽然强调保障城投企业的合理融资需求，但有保有压，“红橙黄绿”颜色分档和债券批文审核并未出现实质性放松，2022年1~10月城投债净融资额较上年同期下降约35.80%；信托及融资租赁等非标融资的监管态势依旧偏紧，河南、四川等地纷纷整顿政信定融产品。化解方面，由于政府举债空间收窄以及依靠专项债拉动经济的压力增加，2021年盛行的“隐性债务显性化”模式在2022年以来执行力度显著减弱，不同地区因地制宜探索化债路径成为监管政策新的发力点。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，提出“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。在此背景下，遵义道桥建设(集团)有限公司完成债务重组方案，银行类债务统一展期20年且前10年不付息。而针对综合实力较强但局部地区债务风险突出的省份，2022年11月，财政部发布《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》，债务化解措施侧重于强调全省债务统筹，通过加大一般性转移支付力度，增强基层财政保障能力，对于高风险地区给予更多支持，逐步降低高风险地区的债务水平。

二是稳增长方面，继续发挥专项债对经济的拉动作用，因地制宜探索化债路径以及国有资产盘活成为政策发力点。2022年以来，继续发挥专项债对经济的拉动作用，3.45万亿用于项目建设的专项债在8月底前基本使用完毕，并新增使用5,000多亿元专项债地方结存限额。此外，更多灵活政策性工具也陆续释放，包括两批次共计6,000亿元政策性开发性金融工具额度、2,000亿元“保交楼”全国性纾困基金等。国有资产盘活是财政部提出的6种化债模式之一，2022年以来亦被频繁提及。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，鼓励通过REITs、PPP等途径盘活存量规模大、收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。

三是防风险方面，专项债使用更加规范，隐性债务加强问责力度，城投反腐力度显著增加。财政部2022年1月提出“建立专项债资金违规使用处理处罚机制，强化对违规行为的硬性约束”，审计署2022年6月公布《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，指出地方政府专项债务管理中还存在资金违规使用与闲置等问题。与此同时，2022年以来，严禁虚假化债被频繁提及，财政部先后披露8起隐债问责典型案例和8起融资平台违规新增隐债的典型案例。此外，城投反腐力度显著增加，涉及江苏、贵州、湖南、浙江、四川等多个省份，追缴介绍费、顾问费、咨询费等不当利益。

四是促改革方面，省以下财政体制改革加快推进，严禁国企购地等方式虚增土地出让收入，城投平台整合持续推进。在经济下行导致基层政府三保压力日益突出的背景下，省以下财政体制改革进程加快，国务院2022年6月发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，强调省以下财政事权、支出责任与收入相对等，省级党委和政府要为基层兜底，确保不发生区域系统性风险。此外，随着土地市场景气度持续下滑，地方城投托底土地市场的现象愈演愈烈，为避免资金空转和新增隐性债务，财政部2022年10月发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。城投平台整合持续推进，《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》、《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》陆续出台，支持地方政府发行政府债券用于符合条件的乡村振兴公益性项目，提出支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券，乡村振兴和县域城镇化成为新一轮政策发力点，或将为城投企业提供转型新途径。

二、城投企业近况分析

2022年以来，受疫情反复、需求疲软、房地产行业下行等因素影响，经济复苏力度仍然较弱，微观主体经营状况尚未实质性好转，整体信用债市场融资疲软及分化态势并存。在结构性“资产荒”演绎下，城投债成本同比下降，整体市场运行情况则受地方政府防范债务风险、城投企业自身转型推进以及外部支持等因素影响而发生了一定变化。

1、城投债发行和净融资下滑，短期化趋势明显；发债城投级别中枢上移，成本同比下降，资金多用于保障债务衔接。

直接融资作为城投企业重要的融资渠道之一，素来是城投融资状况和区域债务风险的晴雨表，近年来，随着区域债务压力和城投债务风险的不断累积，弱区域与弱资质城投信用风险开始加速释放，反映在城投债融资上，出现以下特征：

从债券发行及净融资情况来看，2021年以来，城投债到期规模呈现增加趋势，发行及净融资额双双下滑。根据数据统计，2019~2021年，城投债到期兑付金额年平均增长率超过20%，且增速保持增长；2021年全市场城投债发行总量为5.41万亿元，同比增长20.69%，城投债净融资额为1.87万亿元，同比下降2.67%；2022年1~9月，全市场城投债发行总量为4.26万亿元，同比下滑7.11%，城投债净融资额为1.18万亿，同比大幅下降近36.7%。年内短期来看，2022年第二、三季度净融资额随债券偿付的增加进一步下滑，三季度到期偿还规模达到1.21万亿元，为近两年来的峰值。

从城投债发行久期来看，债券短期化发行趋势明显。根据choice数据统计，2019~2021年及2022年1~9月，3年及以下城投债发行占比分别为50.68%、54.19%、61.82和64.00%。中短期城投债发行占比持续上升，且在2021年增速明显。

从发债主体信用实力及发行成本来看，城投债发行主体的级别中枢上移，发行成本整体有所下降。根据数据统计，2022年1~9月，各信用等级城投债券发行量同比均出现下滑，但总体分化明显，AA - 主体级别的城投发行总量降幅超40%，AA级城投债券发行量同比下降12.3%，AA + 和AAA级降幅未超过10%，AAA级降幅最小，发行量同比下降2.64%；此外，同期各信用级别的城投债发行成本均同比下浮，由于低评级城投发债受增信要求趋严等因素的影响，其城投债发行成本同比下降幅度更大。

从债券发行的募集资金用途来看，近期新发债券中偿债和“借新还旧”的比重进一步加大。2021年以来，城投债发行的募集资金主要为偿债和借新还旧，受大部分地方政府债务压力上升和监管部门“红橙黄绿”分级发行指引的影响，城投债务滚动需求增加，新发债券用于补流和项目建设的比重明显下降。分地区来看，2022年前三季度城投债仍绝大部分用于偿债和“借新还旧”，华北（北京、天津、河北）、华南（广东、广西、海南）和西北（陕西、山西、内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆）用于偿债和“借新还旧”的比重超过平均水平。

2、城投企业经营性收入比重上升，资金面整体改善，流动性压力整体略微缓解；受财政减收的影响，部分地方政府支持能力承压，但基于防控城投债务风险的支持意愿仍强烈。

在债务管控趋严、城投融资趋难、政策性持续发力和地方财政收支承压的现状影响下，城投企业的经营、财务和外部支持现状均受到一定程度的影响。

从业务经营层面来看。城投企业的收入结构近年来出现了一定程度的变化，隐债管控与化解需求驱动城投转型，更多地参与市场化、经营性业务，从收入构成的趋势变化来看，根据choice数据统计分析，2019年以来，全市场发债城投企业第一大收入来源为基础设施类业务的企业比重在逐年下降，同时经营性业务收入比重逐年上升，经营类收入的增长主要集中在施工、贸易、资产经营和城市运营等板块，反映出城投业务结构调整，自身造血能力的逐步增强。

从财务表现来看，根据对wind披露的2,810家发债城投企业2022年半年报的财务指标分析发现，2022年以来，城投企业货币资金持有率较上年末整体上升，或主要系2021年下半年银保监会15号文等政策出台限制了涉隐债城投公司的融资渠道，资金面因而出现紧张，随着2022年上半年资金面有所宽松，政策性资金投放力度加大，城投公司现金储备增加，货币资金持有率有所提升。相比于货币资金，应收类款项占比总体变化不大，业务回款情况未明显改善，且分化仍然明显，低信用等级的城投占款压力凸显。随着城投债发行的逐步短期化，城投债务结构也呈现一定的短期化趋势，但受益于2022年上半年资金储备的增加，2022年6月末货币资金/短期债务较上年末小幅上升，城投企业流动性压力指标整体略微改善。

从外部支持情况来看，2022年上半年，受疫情冲击及大规模留抵退税，各地财政收入不同程度下滑，支出持续发力，盈余省份清零，仅10省财政平衡率超50%，陕西、山西、内蒙古和新疆等资源大省受益于收入增长，平衡率上升，江西、河南在支出下滑的影响下，平衡率小幅回升，上海、天津、浙江、广东、北京和吉林等省份受疫情冲击影响平衡率下降明显；同期，全国土地出让收入同比下滑31.4%，西南和东北部分地区省份土地市场受冲击较大，对土地依赖较重的省份财政收入或将持续承压，财力偏弱的区域政府支持能力或受到较大影响。但与此同时，2022年以来，重庆能投、遵义道桥、云南康旅等企业的一系列债务风险事项得到有序处置，各地把稳增长、防风险放在工作首位，积极清理高成本债务，严防隐债新增，反映出各地对防范区域债务风险，支持城投有序化债的意愿仍强烈。

综上，从城投企业债券市场融资、业务、财务以及外部支持情况来看，2022年以来城投债发行规模和净融资下滑，但随着资金面有所宽松，城投企业整体流动性压力略微缓解；同时，随着转型的逐步推进，城投企业自身造血能力有所提升。但在隐性债务“控增化存”背景下，整体融资仍相对较为疲软，且由于发行呈短期化趋势，以及财政承压产生的支持能力预期降低，需持续关注后续城投企业的偿债能力及流动性风险。

三、信用风险关注

在全力防范化解债券违约风险的政策背景下，债券市场违约风险释放减缓，新增违约数量明显减少，创近五年来最低水平，整体信用环境较为稳定。城投信用风险方面，贵州、云南、甘肃和山东等地因地制宜推出债务化解方案，整体偿债意愿明显，风险得以阶段性缓释，债务较高地区短期内发生公开债实质性违约的可能性不大。但同时，地方政府经济财政基本面趋弱，对城投支持能力下降，同时，城投发债新增融资难度仍然较大，债务到期压力较大，加之城投在整合和转型过程中蕴含新的风险点，城投信用风险问题仍需重视。

1、疫情叠加土地财政走弱影响地方政府支持能力，加之被动支出增加，城投公司资金压力或进一步上升。

2022年前三季度，全国土地出让金降幅达34%，仅有北京、上海、陕西和甘肃实现同比正增长。在疫情反复拖累经济修复、土地出让市场低迷背景下，地方财政持续承压。从全国来看，2022年1~10月，地方一般公共预算本级收入按自然口径计算下降3.6%，财政平衡率下降至52.47%。地方政府性基金预算本级收入较上年同期下降24.3%，基金收支平衡率进一步下降至59.26%。从各省来看，今年上半年除内蒙古、山西、陕西、新疆、江西5省外，其余26省的一般公共预算收入同比均有所下滑。

土地财政走弱影响了地方政府的可支配财力，导致地方政府对相关城投企业支持力度或有所下降，尤其是对从事城市开发与土地整理的城投企业而言，所依赖的政府回款减少，企业流动性压力加大。与此同时，城投企业被动支出增加，主要体现在以下三个方面：一是部分城投公司“托底”拿地来维持市场平稳运行。2022年前三季度，城投公司拿地金额占全国土地出让金比重为11.77%。在城投企业拿地占比前5名中，江西省最高，为26.59%，其次分别为江苏、湖南、四川和重庆，占比均在15%以上；二是由于房地产企业因资金紧张导致部分项目出现烂尾，城投企业为“保交付、保民生”而承接房地产项目或扮演政策性银行转贷资金角色，或更多参与保障房安居工程等建设工作；三是因个别地区财政“入不敷出”，出现城投公司拆借资金帮助其周转或进行代为融资的不合规行为。城投企业被动支出增加或导致其资金压力进一步上升，此外，还需关注如下方面：一是虽然财预【2022】126号文对城投公司托底拿地形成一定遏制，但对前期大额拿地的城投公司，需关注其土地开发进度、后续投资压力、再融资及到期债务资金匹配情况。二是地产正在政策支持下逐步起变化，但能否取得实质性改善尚需观察，需关注“保交楼”导致的城投企业风险敞口问题。三是部分城投企业因不合规行为导致其面临监管处罚，后续再融资能力或将受到不利影响，需关注其到期债务的资金安排情况。

2、需关注债务规模较大尤其是短债占比较高企业，以及弱资质企业的债务滚续及流动性风险。

城投企业在承接基础设施建设，或重组及转型的过程中，资产规模不断增长，债务规模也随之快速攀升。部分观点认为“大而不能倒”的理念适用于城投企业，这来源于城投企业与政府之间紧密的关系，城投企业规模越大，意味着城投企业在历史上承担着更多的政府性代建业务，意味着其发生风险时政府不救助的违约成本则越高。实际上资产规模越大的企业并不意味着其信用资质越好，尤其随着城投企业和政府之间关系的逐步理清，更要谨慎对待大规模城投企业。首先，资产规模的快速提高或意味着激进的业务扩张，随之城投企业债务大幅增长并将面临较大的债务滚续压力。如云南省某省级城投企业，早期经营风格激进，业务种类十分广泛且从业区域脱离云南省布局到全国，资产规模快速扩大，但期间债务负担亦持续加大。过重的债务压力引发市场担忧并对全省城投企业融资环境产生不利影响。其次，资产规模大并不意味着资产质量和盈利能力较好，随着债务集中到期，弱地区的城投企业面临较大短期兑付压力。如兰州市某城投企业资产，因资产规模大而被称为“兰州市第一城投企业”，但其财务杠杆率居高不下，资产质量一般且盈利能力较弱，2022年面临很大的集中兑付压力，随后非标债务逾期，子公司出现技术性违约，且其担保的民企借款出现逾期，面临较高代偿风险。再次，资产规模大或伴随着债务高企和流动性紧张，区域融资环境恶化将助推企业再融资能力不断弱化。如贵州省某资产规模过千亿元的城投企业，其资产盘活及收益实现情况不及预期，对资金形成较大占用，随之货币资金大幅降低，偿债指标持续弱化，面临较大的短期偿债压力。加之区域融资环境较差使得其再融资能力或进一步弱化，企业面临较大流动性压力。

此外，城投债经过多年的扩容目前进入偿债高峰期，但基于城投企业特殊的属性，自营经营获现能力以及偿债能力偏弱且高度依赖于再融资情况，弱区域且债务高企的城投企业表现更为凸出。从负面舆情来看，2022年以来，甘肃省某城投企业技术性违约事件引发市场关注。同时，部分城投企业亦面临非标或商票逾期等负面事件，商票逾期和非标风险事件的发生主体中弱资质企业居多，在一定程度上反映出弱资质企业的流动性趋紧。弱区域省份因整体经济财政实力较弱，债务规模超过财政承受力，在经济下行，政府严控债务增速以及融资环境趋紧的背景下，需着重分析弱区域债务化解方案的有效性及后期的影响，关注弱区域债务高企城投企业的债务滚续及流动性风险。

3、城投企业整合并非必然意味着信用资质提升，或蕴含新风险点。

近年来，全国多个省（市）开展平台整合以期实现化解隐性债务、打造优势融资主体、解决同区域平台效率和同业竞争、规避监管政策、促使平台公司转型发展等多个目标，而其中实现提升平台融资能力为核心诉求。城投企业整合有利于整合区域资源，为后续转型提供有利基础，部分整合后的新主体发债，为区域在融资和债务化解等方面做出整体贡献。但城投企业在整合过程中或蕴含新的风险点，主要包括：跨行政层级的城投企业整合中，被整合主体在人事、业务和融资等关键事项具有相对独立性，从而对新整合主体在业务协同、债务管控等方面带来挑战；交叉划转资产分类重组形式下的城投企业整合多以政府行政指令下的资产交换为主，置入置出资产的不对等或将削弱城投企业的资产质量和营收水平，且整合主体可能面临一定或有风险；城投企业整合将双方主体信用绑定，或稀释了整合主体偿债能力且将弱资质平台信用风险区域化；部分区域城投企业整合仅为简单的财务并表，其多为规避隐性或监管政策设立，该模式下，母公司无实质性业务，且对子公司管控能力较弱，壳公司意义不大，需关注真正实质子公司的信用资质。整体而言，城投企业整合并非必然意味着信用资质提升，在实际分析中应从整合后城投企业的治理管控能力、资源协调能力，以及其可获得的外部支持等多方面综合判断其信用资质。

四、 未来趋势展望

展望下阶段，经济下行压力仍然较大，宏观政策在稳增长中寻求兼顾防风险，隐性债务化解取得一定成效但仍需关注结构性和区域性问题，城投企业未来偿债压力尤其是流动性风险不容忽视。城投行业或存在如下演绎：

（一）城投政策“紧融资”方向不变。12月7日，中共中央政治局会议中指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。城投企业承担着逆周期调节的职能，对于稳增长压力下政策边际调节部分城投公司或迎利好；但同时，由于隐性债务严监管基调不改，城投债发行审核并不会因为促基建而宽松，后续城投企业的融资仍将实质性受到5号文和15号文的约束，城投公司融资仍将处于相对偏紧状态。

（二）隐债问责力度将加大，城投业务的开展模式将持续规范。在进一步完善防范化解隐性债务长效机制的背景下，后续财政、银保监等部门在隐债排查方面的合作有望加强，隐债问责力度将持续加大，需关注相关问责区域的城投融资受阻情况。随着隐性债务化解的持续推进，城投承担的纯公益性项目建设有预算资金保障，参与的其他建设投资项目需结合收益来源明确资金平衡方案，基础设施投融资业务的传统模式将面临较大变化，相关业务的开展模式在强监管背景下将持续规范。

（三）整合持续推进，定位和功能更加明确。城投公司整合将进一步推进，以期实现隐债化解、打造优质融资主体、规避监管政策和推进转型等多个目标。在此过程中，城投公司和政府的关系将进一步厘清，并将被赋予更多的市场主体资格和职能，同时城投公司功能和定位将更加明确，内部管理水平将进一步提升。“二十大”提出要健全公共服务体系，着力实体经济发展，推进城乡融合和区域协调统筹，城投转型方向更加凸显，作为肩负地方经济发展和民生改善使命的重要主体，城投转型或将重点布局于城市公用事业、产业投资运营等领域。同时，优化体系，提升效能，建立市场化、规范化的运作机制等深化治理结构改革亦是城投转型的必由之路。

（四）不同区域风险继续分化，同一地区风险收敛。疫情反复以及土地市场低迷将使得部分债务负担较重地区的财政收支进一步承压，当地城投公司融资能力和偿债能力或将进一步恶化，随着尾部风险持续释放，城投企业区域风险分化将继续加大。对于非标占比较高、债务压力较大以及土地出让收入持续下滑的区域需予以进一步关注；同时，随着隐性债务风险化解“全省一盘棋”格局形成，同一地区间城投企业的信用或进一步绑定，风险也将继续收敛。具体来看，城投公司往来款拆借或将更为频繁，互相担保情况将更为普遍，交叉持股以及整合为新主体的情况或进一步推进，同一地区城投企业之间的发行利差或呈收缩态势。

（五）短期内城投债发生公开债实质性违约的概率不大，但需关注弱区域债务化解方案的有效性及后期影响。2021~2022年，坚决防控金融风险的原则未动摇，多省发声将守住不发生债务违约的政治底线。2022年多个债务较高地区因地制宜推进债务化解工作，进一步表明各省偿债意愿强烈。因此，短期内城投企业公开债发生实质性违约的概率不大。但同时，部分地区通过存续债券兑付、展期等方式获得区域风险的阶段性缓释，但也面临后续债务处置路径尚存在不确定性，展期债券后续兑付仍存在压力等问题，弱区域债务化解方案推进中对区域内的金融体系、国有资源以及各级城投再融资的影响都有待观察。

END

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