1 综合金企，稳步增长

1.1 龙头地方国企，全球金矿布局

1.1.1 山东为基，走向全球

招金矿业股份有限公司于 2004 年 4 月 16 日在我国注册成立，是 经山东省人民政府批准，由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、上海豫 园旅游商城（集团）股份有限公司、深圳市广信投资有限公司及上海老庙黄金有限公司共 同以发起方式设立。公司已成功于 2006年 12月 8日在香港联合交易所有限公司主板上市。 公司业务链条集勘探、开采、选矿及冶炼营运一体，是专注于开发黄金产业的综合性 黄金生产商和黄金冶炼企业。主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭。 地理位置方面，公司位于中国山东省胶东半岛的招远市，其资源丰富、地理位置优越， 是国内重要的黄金生产基地，黄金资源约占中国总剩余黄金资源的十分之一，被中国黄金 协会命名为“中国金都”。

回顾历史沿革，公司的重要发展节点如下所示： 2004 年，公司由山东招金集团有限公司等机构共同发起设立。 2006 年 12 月，公司在港交所上市，核心金矿为金翅岭金矿、夏甸金矿、河东金矿、大 尹格庄金矿、金亭岭金矿等。 2007-2014 年，招金矿业外延收购诸多金矿，持续扩大黄金资源及生产规模。 2015-2022 年， 招金矿业分两次收购，将海域金矿的持股比例提高至 70%。此外，紫 金矿业成为公司的第二大股东，同时在矿山层面持股海域金矿 30%股权。招金、紫金强强 联合、共同开发海域金矿。 2023 -2024 年，公司完成了对澳大利亚上市公司铁拓矿业 100%股权的要约收购（核心 资产为位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿）、非洲塞拉利昂科马洪金矿的控制权收购，发力其 在海外的金矿运营，山东为基、走向全球。

1.1.2 国企背景，紫金入股

公司控股股东为招金集团，实控人为招远市人民政府，紫金矿业入股成为公司第二大 股东。截至 2024 年 6 月末，公司控股股东招金集团合计持股比例 35.72%，实控人为招远市 人民政府，国企背景深厚。此外，紫金矿业通过金山香港持有公司 19.22%股份，为公司第 二大股东——A 股龙头矿业公司紫金矿业入股+赋能，彰显了公司深厚的发展潜力。

1.2 黄金资源雄厚，海域+大尹格庄+阿布贾+夏甸金矿贡献显著

公司黄金资源量超千吨，综合品位较高。考虑今年收购的阿布贾金矿和科马洪金矿， 公司拥有的黄金资源量已经超过 1300 吨，权益口径也超过 1000 吨，综合平均品位约 2.9 克 /吨，展现了雄厚的资源实力。

海域+大尹格庄+阿布贾+夏甸金矿贡献了近8成资源量。从资源格局来看，海域金矿、 大尹格庄金矿、阿布贾金矿和夏甸金矿是公司的主力矿山，四者资源量占比 76%、权益资 源量占比 78%。其中，大尹格庄、阿布贾、夏甸金矿均为在产金矿，海域金矿待产。 横向对比，招金矿业的黄金资源量位列国内主要黄金公司第 3，优质资源禀赋支撑雄 厚的发展潜力。我国黄金上市公司的资源量集中度较高，在如图 6 的公司统计样本内， CR3 资源量占比高达 68%；其中，招金矿业的资源量储备位列样本公司第 3、占比 14%， 龙头地位凸显、发展潜力雄厚。

1.3 产量稳居前列，增量项目可期

公司以黄金采冶为主业，近年来矿产金产量较为稳定。公司的主要产品包括矿产金和 冶炼金，近年来矿产金产量保持相对稳定，而盈利水平不高的冶炼金产量整体呈下降趋势。 具体来看，2021 年公司黄金产量出现了明显下降，主要原因是受 2021 年山东省安全生 产大排查大整治、以及烟台市对其辖区范围内非煤矿山开展的清理整顿工作等因素影响， 公司埠内矿山在 2021 年出现阶段性停产，严重影响了公司的黄金生产工作。 2022 年，公司顺利通过各项减产验收，生产经营回归正轨，矿产金产量显著回升。 2023 年，公司矿产金总量同比有所下降，但主要系买断金的数量减少，公司自有主力矿山 则实现产能提升、确保了稳产增产。

2024 上半年，公司矿产金产量 9.0 吨，同比+7%；冶炼金产量 4.2 吨，同比+25%，生 产经营继续向好。

横向对比，招金矿业的矿产金产量稳居行业前列。我国黄金上市公司的产量集中度同 样较高，在如图 9 的公司统计样本内，2023 年 CR5 产量占比高达 87%、24H1 产量占比高 达 88%；其中，2023 年招金矿业的矿产金产量位列样本公司第 4、占比 10%，24H1 矿产金 产量位列样本公司第 3、占比 9%，稳居行业前列。 往后看，待海域金矿和科马洪金矿投产、阿布贾金矿继续爬产，招金矿业的矿产金量 有望进一步提升，不断夯实黄金行业龙头公司地位。

1.4 成本管控得当，同业对比优秀

公司成本管控得当，利润空间稳步提升。近年来，公司的克金综合成本涨幅处于可控 水平，在金价上行的大背景下，利润空间不断拉升。

具体来看，2021 年公司受矿山停产影响，克金成本显著上升，利润空间同比大幅压缩， 但受益于高位金价，仍高于 2018-2019 年的水平。 进入 2022-2023 年，公司逐渐走出停产影响，克金成本温和上涨，受益于金价走高， 利润空间稳步回升。 2024 年上半年，在金价继续显著上行的背景下，公司产量增加+严控成本，克金成本 同比下降 2%至 210 元/克，利润空间升至 311 元/克，创下近年来新高，为公司业绩增长提 供了重要动力。

横向对比，招金矿业的成本管控优秀，克金成本处于同业下游水平。各公司成本自 2018 年以来整体呈上升趋势，但招金矿业的成本管控较为优秀，不仅在绝对 水平上处于行业下游，且 2018-2023 年成本 CAGR 仅为 7%，低于同业均值的 9%。24H1 成 本出现下降，叠加后续海域金矿投产的成本优势，公司有望持续打开矿产金的盈利空间。

2 财务分析：业绩稳步回升，黄金为绝对主力

2.1 营收与利润回升，资产减值拖累业绩

近年来，公司收入和毛利润水平稳中有升，24H1 增幅显著。具体来看： 2018-2023 年公司主营业务收入 CAGR 约为 3%、毛利润 CAGR 约为 6%，呈稳步增长 态势。其中，2021 年受矿山停产的负面影响，公司收入与毛利润出现显著下滑，但后续伴 随矿山复产，收入和毛利润均出现回升，负面影响逐渐消除。 2024 上半年，受益于金价上涨和黄金销量增加，公司收入和毛利润出现了显著增长， 经营状况持续向好：24H1主营收入46.3亿元，同比+34.2%；毛利润19.8亿元，同比+47.0%。

受益于收入和毛利的增长，公司归母净利润从 2022 年开始快速回升，但额度较大的资 产减值损失拖累了归母净利润的修复速度。具体来看： 2018-2023 年公司归母净利润 CAGR 约为 8%，整体呈稳步增长态势。其中： （1）2021 年受矿山停产影响，公司归母净利润大幅下降 96.8%至 0.3 亿元。 （2）2022 年伴随矿山复产，归母净利润快速增长 1092.8%至 4.0 亿元。 （3）2023 年继续回升至 6.9 亿元，同比+70.8%，但相比 2020 年归母净利润 10.5 亿元 的高点尚有差距。 （4）2024 上半年，受益于金价上升、销量增长、成本下降和并购铁拓矿业，公司归 母净利润同比增长 118.6%，进一步回升至 5.5 亿元。其中，24H1 铁拓矿业为集团贡献了 1821 万元的合并利润；后续伴随铁拓矿业生产经营趋稳、并表时间增长，有望为公司继续 增厚盈利。 但受国家政策、公司发展战略调整等原因，公司近年来均确认了额度较大的资产减值 损失，一定程度上拖累了净利润的修复。2023 年，公司确认资产减值损失 3.94 亿元，占当 年毛利润的 12%。24H1 公司于损益中确认的减值损失高达 2.42 亿元，占当期毛利润的 12%； 其中，由于矿山战略调整和经营计划变更，公司对两家金矿的若干物业、厂房及设备确认 了资产减值损失合计 2.18 亿元，明显影响了当期净利润的释放。

2.2 利润率持续改善，费用率下行但仍偏高

（1）利润率方面：2021 年后，公司迅速走出矿山停产的影响，盈利能力显著回升。 2023 年公司毛利率 40%、净利率 10%，相较 2021 年分别提升 0.8pct 和 7.2pct； 24H1 公司毛利率和净利率进一步回升至 42.7%、15.7%，相较 2021 年分别提升 3.5pct 和 12.9pct。 （2）费用率方面：整体下行但仍处同业较高水平，一定程度上影响了净利润的释放。 2023 年，公司期间费用率为 19.8%，相较 2021 年的 27.4%下降了 7.6pct，其中管理费 用率和财务费用率下降显著； 24H1 公司期间费用率进一步下行至 17.8%，经营效率不断回升。 但对比图 18 的样本公司，招金矿业的期间费用率仍处于较高水平——2023 年高于同业 公司均值 14pct，24H1 高于同业公司均值 13pct，一定程度上影响了净利润的释放。

2.3 板块分析：黄金为绝对主力

公司以黄金销售为绝对主力，营收占比近 9 成，毛利占比近 100%，是业务非常纯正 的黄金股。 2018-2021 年，公司的黄金收入占比在 80%附近波动；2022-2023 年，黄金收入占比升 至 87%；24H1 进一步升至 89%。 2018-2021 年，公司的黄金毛利占比在 90%-95%波动；2022-24H1 则进一步升至 99%。 即，黄金销售业务几乎贡献了公司的全部利润。

3 行业展望：第三轮黄金大牛市

核心结论：我们认为当前或正处于第三轮黄金大牛市，若中期内美国难以同时满足 “经济好+通胀低”这 2 个条件，则金价有望保持长牛、持续向上突破，进而带动贵金属公 司盈利能力的增长。 首先，本文复盘两百年的金价历史，找寻金价波动与前两轮黄金大牛市的相关细节。 （1）金本位主导的时期（1791~1960）：多数时期黄金市价=官价，彼时美国停兑铸币 是黄金市价相对官价发生偏移的重要因素。

（2）金本位走向崩溃到 20 世纪结束（1961~2000）：经历了第一轮黄金大牛市 （1970~1980）。本轮黄金大牛市始于布雷顿森林体系的崩溃，终于里根改革和沃尔克货币 政策，持续 10 年。期间，黄金年度均价从 36 美元/盎司升至 614 美元/盎司，涨幅 1586%。 （3）进入 21 世纪（2001-2022）：经历了第二轮黄金大牛市（2000~2012）。本轮黄金 大牛市始于互联网泡沫危机，受次贷危机催化，终于世界经济回暖，持续 12 年。期间，年 度黄金均价从 279 美元/盎司升至 1669 美元/盎司，涨幅 498%。 （4）我们认为的第三轮黄金大牛市（2018~）：2018 年以来，以中美贸易摩擦为开端， 全球合作的风格开始转变，第三轮黄金大牛市可能随之正在上演，金价受到美联储货币政 策调整及预期、地缘冲突、央行购金、美元信用、通胀演变、经济走势等多方面因子影响， 但预计将在中长期内整体处于舒适区间，有望再次走出长牛、韧性十足。

接下来，解释金价“似乎将整体处于舒适区间”变得至关重要。 回顾前两轮黄金大牛市的启动和结束，可以发现催化金价出现长期行情（长牛或长雄 熊），有两个重要因素——美国的经济发展情况和美国的通胀情况。 进一步将其抽象成坐标系，我们可以得出四个象限：商品繁荣（经济好+通胀高）、滞 胀（经济不好+通胀高）、健康发展（经济好+通胀温和）和深度萧条（经济不好+通胀低）。 在 2022 年 12 月我们发布的《黄金行业深度：配置价值凸显》报告中已经提到，作为 足值货币，黄金具有良好的避险和抗通胀能力，某种意义上可以作为商品的定价锚。因此 可以朴素而直观地推导出下面的结论：美国经济好（或复苏）+通胀低（或明显下降），可 能是造成金价长熊的重要因子；反之，若上述两个条件不能同时满足，则金价都有走出长 牛的可能。

此处需要特殊说明一下美国大萧条时期的金价变化。可以参考图 21 中的金价复盘，在 1929~1933 的大萧条时期，当时全球所有的主要币种均放弃了金本位制。由于黄金彼时并 非自由定价，因此 1933 年黄金市价>官价、升至 24.44 美元/盎司存在一定滞后性。 后续 1934 年《黄金储备法案》颁布，黄金官价从 20.67 被调整成 35，以确保美联储可 以因应经济需求而增加货币供应量，也是为了应对大萧条带来的负面影响——换言之，深 度萧条可以视作金价的前沿催化剂。

在明确了金价的分析象限后，我们将重点放在通胀的讨论上，以解释金价在中长期 “似乎将整体处于舒适区间”。 首先，从定性的角度分析：当前全球风格已经发生明显变化，全球多地区爆发冲突、 大国博弈加剧等因素或降低广义资源在全球的配置效率，进而可能从成本侧推高通胀中枢。 其次，从定量的角度分析：美国未来 5 年的通胀率在 2020 年以来出现了较为明显的上 行趋势，意味着中长期的通胀韧性强——同期也伴随着金价的中枢抬升。

再次，从美联储降息的角度分析：9 月美联储宣布了自 2020 年以来的首次降息，将基 准利率下调了 50BP 以阻止劳动力市场放缓，超出市场预期。此外，“点阵图”表明美联储 2024 年将累计降息 100 个基点，在 9 月降息 50 个基点后，还有 50 个基点的降息预期。美 联储 2025 年料再将降息 100 个基点，与 6 月点阵图预期的降息幅度相同。 一方面，本次降息幅度超预期，美联储在就业市场方面的考虑显然更多，不愿冒“衰 退”的风险以换取通胀向 2%的目标靠近，因此超预期降息可能直接带来近月的通胀坚挺。 另一方面，在 9 月的经济预测上，美联储大幅上修失业率预测，同时下调 PCE 预期但 水平仍不低，意味着美联储就业和通胀目标的权衡难度正在加大，政策“走钢丝”、但最新 态度更偏向指引“软着陆”的背景下，通胀或韧性十足、中枢难降。 因此美联储的激进降息，有望同时支撑美国潜在的通胀增速和金价。

最后，从美国总统换届的角度分析。此处引用浙商证券研究所在 2024 年 8 月 19 日发 布的宏观专题研究报告《哈里斯的经济议程包含哪些内容？——2024 美国大选追踪系列 四》，核心观点之一为：特朗普 or 哈里斯，其政策理念均将在某种程度上助长通胀风险。 具体来说： 2023 年以来美国宽财政对需求侧的持续刺激是当前美国通胀粘性的重要来源，而特朗 普和哈里斯政府均难以有效削减财政赤字，并助长通胀风险。 哈里斯，根据 CRFB 的估计，其议程将在未来 10 年内增加 1.7 万亿美元赤字，如果住 房政策永久化则将进一步增加 2 万亿美元财政赤字。美国财政赤字可能进一步走阔。其中 税收抵免、购房补贴等各项政策均直接面向居民需求侧，将加大未来美国通胀回落的难度。 特朗普，减税+加征关税+移民收紧+金融监管放松“四杆枪”可能提升通胀。 综上所述，定性+定量+美联储降息+美国总统换届的多角度分析，结论为：在中长期 内，美国的通胀将颇具韧性、存在较大的反弹风险。而根据本文提出的金价分析象限，彼 时无论美国经济状态如何，商品繁荣 or 滞胀都处于金价的舒适区。 一言以蔽之：第三轮黄金大牛市，短期不会结束。金价有望在中长期内保持增长趋势， 进而增强板块公司的盈利能力。

4 公司边际增量：内生+外延，兑现资源潜力

推进海域金矿投产+并购铁拓矿业、科马洪金矿布局西非，公司通过内生+外延的方式 不断寻求边际增量，持续兑现资源潜力。

4.1 海域金矿：低成本大矿，有望显著增厚业绩

海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，是中国最主要的黄金成矿 带，周边特、大中型金矿床富集，成矿地质条件优越，矿体厚大、矿体勘探范围内深部仍 未封闭，探矿增储潜力显著，未来发展空间巨大。 海域金矿是中国第二大单体金矿、首个海上发现金矿，资源量仅次于山东黄金旗下的 西岭金矿。截至 2023 年 12 月 31 日，海域金矿的黄金资源量 562.37 吨，平均品位 4.20 克/ 吨；黄金储量 212.21 吨，平均品位 4.42 克/吨。

股权方面：招金矿业持有海域金矿70%权益，紫金矿业直接+间接合计持有海域金矿约 43.45%权益。招金+紫金强强联合，保证海域金矿资源潜力的兑现。

矿山证照：目前，海域金矿已取得采矿许可证、项目核准、环评批复、节能批复及安 全设施设计审查批复，证照基本齐全。 项目投资：海域金矿采选建设工程的总投资约 73 亿元。截至 2024 年 3 月末，项目已投资 37.96 亿元。 采选规模及设计：海域金矿设计地下开采方式，采选规模为 1.2 万吨/日，矿石禀赋好、 开采成本低，选矿回收率可达 97%。根据地质报告和近邻三山岛金矿多年开采经验，海域 金矿岩体总体稳固性较好，有一定厚度的海底泥质沉积物起到隔水作用和矿体顶板稳定性， 为项目开采提供了有利条件。

生产进度安排：预计 2025 年投产，服务年限 23 年。 产量规模：项目整体投产、达产后，预计年产黄金约 15-20 吨，有望晋升为中国最大 的黄金矿山之一。 成本方面：根据《莱州市瑞海矿业有限公司三山岛北部海域金矿采选工程初步设计书》 方案，项目达产后年均单位矿石采选总成本为 340 元/吨，预期经济效益显著；且矿山开发 早期将开采高品位矿体（约 6 克/吨），预计会获得更好的利润。 投产保障方面：紫金矿业支持+瑞海矿业坚定攻关，保障海域金矿按期投产达产。 （1）今年 8 月，紫金矿业董事长陈景河前往瑞海矿业参观，并强调紫金矿业将全力支 持瑞海矿业发展，推动紫金与招金在超深井提升、井下探放水、工程建设等领域的交流， 为超深井矿山开采积累经验，全力实现按期投产达产目标。 （2）今年 9 月，瑞海矿业针对 28 个重点建设项目下达军令状，涵盖井下、地表的所 有关键性工程，对项目按期达产起着关键性、决定性的作用。通过签状履约，责任落实， 将极大提升工作执行力和工作标准，为完成军令状任务增添强大动力。 预计对公司的影响：较低成本+丰富资源的海域金矿投产后，有望显著扩大公司的矿 产金产能、优化现有生产成本、提升自产金产量，进而助力公司长期发展、释放增量业绩。

4.2 铁拓矿业：阿布贾金矿贡献增量，周边矿床同具潜力

铁拓矿业成立于 2010 年，并于 2018 年在澳交所上市，其旗舰资产是位于西非科特迪 瓦的阿布贾金矿。该金矿有望成为全球重要产金区域西非的 20 大金矿之一。 阿布贾金矿由三个相邻的矿区组成，分别是 Abujar South、Abujar Middle 和 Abujar North，矿权面积超过 1114 平方公里，拥有一条 70 公里长的黄金走廊。目前，该项目的勘 探面积不到 10%，未来探矿前景巨大。

截至 2023 年 4 月，阿布贾金矿拥有黄金资源量 383 万盎司，平均品位 1.0 克/吨；拥有 黄金储量 136 万盎司，平均品位 1.15 克/吨。

股权方面：2024 上半年，招金矿业通过要约收购的方式，以 0.68 澳元/股、合计约 5 亿 美元的价格，完成了对铁拓矿业剩余全部股权的收购，大力布局海外矿产——本次收购前， 招金矿业持有铁拓矿业约 7%股权。 铁拓矿业持有阿布贾金矿 88%股权，科特迪瓦政府持股 10%，当地合作方持股 2%。

生产进度：阿布贾金矿于 2023 年 1 月开始运营并首次产金，7 月已达到达产状态， 2023 年产量约 9.4 万盎司（约 2.92 吨）；往后看，阿布贾金矿预计在 2024-2032 年平均每年 产金量可达 17 万盎司（约 5.29 吨）。 成本方面：预计年均全维持成本（AISC）在 982 美元/盎司。 对公司的影响：经初步测算，此次收购有望大幅提升招金矿业竞争实力，黄金资源量 和自产金产量将提升约 9%和 20%，预计增益显著。招金矿业表示，收购铁拓矿业是一项重 大的战略举措，对推进“双 H”国际化战略落地以及打造具有国际竞争力的世界一流黄金 矿业公司意义重大。公司将充分利用自身在金矿开采和运营方面的经验和优势，科学开发 阿布贾金矿，提升资源储量和盈利能力，并进一步扩大在西非地区的业务布局。 24H1 铁拓矿业为集团贡献了 1821 万元的合并利润；后续伴随铁拓矿业生产经营趋稳、 并表时间增长，有望为公司继续增厚盈利。

此外，阿布贾金矿的周边矿床同样具备开发潜力，有望年均产 2.64 吨黄金。根据铁拓 矿业官网信息，铁拓矿业正在调查在 在 APG 矿床开采第 2 座金矿的可行性——该矿床距离 阿布贾矿区 7 公里。相关研究发现，该矿床具有堆浸作业的潜力，有望在 10 年内额外产出 85 万盎司（约 26.44 吨）黄金。

4.3 科马洪金矿：非洲并购再下一城

科马洪金矿位于非洲塞拉利昂，各种重要证照齐全有效，基础设施完善，采选设施配 套，属于近产的大型矿山。塞拉利昂为中国友好国家，国内局势稳定，黄金矿业开发刚刚 起步，前景和空间突出。 资源方面：科马洪金矿的矿区面积约 100km²，包括 8 个金成矿异常区块，保有黄金资 源量约 22.46 吨，平均品位 4.55g/t。此前的勘探工作主要位于其中 1 个区块，其余 7 个区 块工作量较少且显示很好，预计未来的资源潜力优秀。 股权方面：今年 6 月，招金矿业的全资附属公司星河创建以 1.8 亿元的总交易价款， 完成对西金矿业 60%股权的收购，进而间接控股开发奥德兰公司科马洪金矿。目前，招金 矿业已经顺利完成了科马洪金矿的现场接管。 生产进度安排：根据公司制定的开发规划，下一阶段该项目在具备良好的盈利基础 上，采选规模将扩建至 1500 吨/日，年黄金产量达到 5.7 万盎司（约 1.77 吨）。 对公司的影响：该笔收购是公司在 24H1 收购非洲阿布贾金矿后，扩大其在非洲矿业 市场布局的又一战略举措，有利于形成规模效应、协同效应，有望为公司带来增量业绩。 未来，对于公司助力中非共建“一带一路”、打造产业竞争优势以及实现各方合作共赢同样 具有重要意义。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

《招金矿业(01818)招金矿业深度报告：深聚潜力，“招”金而来-浙商证券[沈皓俊,熊宇航]-20240927【30页】》

报告来源：【价值目录】