2025年公募基金销售端展望：渠道优化在即，客户体验为王（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、 格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升

公募基金总规模突破 32万亿元。自 1991 年中国第一家公募基金——国泰基金成立起，国内公募基金行业已历经超 30 年历 史。据证券投资基金业协会，2024 年 9 月底我国境内公募基金管理机构共 163 家，管理的公募基金资产净值合计 32.07 万 亿元，预计规模已超银行理财，与保险资金相近。据中国理财网发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024 年上）》，2024 年 6 月末银行理财市场存续规模 28.52 万亿元。据金融监管总局披露，9 月末保险资金运用余额 32.15 万亿元。随着公募基 金显著扩容，公募基金产业在产品结构、销售渠道中也呈现部分新变化：1）产品结构：权益类与债券类产品的占比波动中 提升，ETF 成为近三年权益类基金规模扩张的重要驱动项。2）销售渠道：代销渠道占比稳步提升，指数类权益基金助推券 商市场份额提升。

1.1 产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧

货币市场基金自 2013年起快速发展、2018年相对规模达到顶点。2003 年国内首只货币市场基金发行，但公募基金长期投 资者教育不足、难以触达个人投资者，货币基金规模有限。2011-2012 年受权益市场与债券市场均承压、货币基金创新 T+0 快速赎回机制等因素影响，货币基金规模增速明显提升；2013 年市场流动性偏紧、银行间市场利率走高，叠加蚂蚁集团等 互联网巨头推出“余额宝”等产品快速触达海量互联网用户，货币基金规模突增，至 2014 年末货币型基金资产净值超 2 万 亿元（据 Wind），同比增幅接近 150%，在公募基金资产净值中占比 49%，同比+19pct。2018 年后，资管新规及配套文件 对货币基金作出诸多规定，以及市场流动性充裕、同业存款利率下行，权益基金超额收益对投资者吸引力上升，货币基金净 值占比在 2018 年末 63%高点后下降。 权益型与债券型基金整体占比波动上行。2014-2016 年市场流通性相对宽松、金融机构同业资产保持扩张，机构大幅增配债 基，债基资产净值规模从2014年底3500亿元左右迅速增至2016年底1.8万亿元左右，占比也从8%增长至20%。2019-2021 年 A 股市场科技、消费、新能源等板块接连涌现结构性投资机会，基金公司也加大渠道合作与营销、涌现出一大批明星基金 经理，权益型基金迅速扩容，股票型和混合型基金合计规模由 2018 年底的 2.2 万亿元迅速增至 2021 年底的 8.5 万亿元， 占比由 17%提升至 34%。 2022 年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。2022 年后公募基金整体增长放缓，A 股市场景气度承压、而 债券市场表现较好，债基和货基规模增长更快。2024 年 9 月末，权益型基金（股票型+混合型，下同）资产净值 7.4 万亿元 （较 2021 年末-1.1 万亿元），占比 23%（较 2021 年末-10pct）；债券型净值 10.3 万亿元（较 2021 年末+3.4 万亿元），占 比 32%（较 2021 年末+5pct）；货币型净值 13.0 万亿元（较 2021 年末+3.6 万亿元），占比 41%（较 2021 年末+4pct）。

权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自 2021年起快速扩容。主动 型权益基金（含普通股票型、被动指数型、增强指数型，下同）份额在偏股基金指数实现明显超额收益的 15 年、20 年均有 较大增长。被动型权益基金申购与赎回相对稳定，2022 年后更受市场欢迎，尤其是 2023 年主动型权益基金收益表现承压。 监管政策也鼓励ETF 发展：2020 年 7 月证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第 3 号——指数基金指引》征求意见 稿，沪深交易所发布配套文件征求意见稿，规范 ETF 设立、运作相关活动，2021 年 1 月正式稿发布，2023 年 8 月进行修 订、将非宽基股票指数发布时间由不短于 6 个月缩短为不短于 3 个月。2023 年 8 月证监会发布“活跃资本市场、提振投资 者信心”一揽子政策措施，提及放松指数基金注册条件，提升指数基金开发效率。2024 年 4 月国务院出台第三次“国九条”， 强调大力推动中长期资金入市，包括建立ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展。2024 年 9 月末被动型权益基金（被动 指数型+增强指数型，下同）份额 2.6 万亿份（较 2020 年末+1.8 万亿份），资产净值 3.4 万亿元（较 2020 年末+2.2 万亿元）， 同期主动型权益基金份额 3.2 万亿份（较 2020 年末+2639 亿份），资产净值 3.7 万亿元（较 2020 年末-1.2 万亿元）。

ETF 是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数 ETF扩张驱动。国内 ETF 始于 2004 年华夏上证 50ETF 的发行。2011 年ETF 纳入融资融券标的证券范围、大幅提升ETF 重要性。2012 年沪深 300ETF、 国债 ETF、黄金 ETF、恒生 ETF 上市，ETF 迎来创新大潮。2019 年后 A 股市场呈现结构性特征，一批以医药、新能源、 消费等为主题的赛道型ETF 涌现，ETF 资产净值也开始超过其他指数型公募基金。2023 年、2024 年 ETF 扩张加速，以中 央汇金为代表的机构投资者增配宽基指数，监管也鼓励指数化产品创新，中证 A50ETF、中证A500ETF 等新指数 ETF 上市 并受到市场欢迎。2024 年末股票型ETF 数量 832 只：规模/主题/行业/策略/风格指数分别 262/427/76/58/9 只；股票型ETF 资产净值（据 Wind）2.89 万亿元：规模/主题/行业/策略/风格指数分别为 2.19/0.42/0.19/0.09/0.002 万亿元。

ETF 和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。2022 年以来主动权益类产品业绩和规模均承压，基金 公司 AUM 扩张主要依赖 ETF、债基和货基，例如据Wind，24Q3 末易方达、华夏、广发全部公募基金资产净值分别较上年 末+3790、+4112、+2672 亿元，其中股票 ETF 分别+3157、+2604、+305 亿元，债券型基金分别+702、+709、+1482 亿 元。头部基金公司积极布局 ETF 产品，布局较早、已有优势较明显的公司市场排名有所提升，比如华夏基金、南方基金、 华泰柏瑞基金等，24Q3 股票型 ETF 管理规模排名第 3 的华泰柏瑞公募基金总管理规模排名 15 名，较上年末+9 名。

ETF 头部效应较强，基金公司间竞争激烈。ETF 跟踪特定指数、产品间同质性较强，且规模较大的 ETF 往往流动性更好， 故市场集中度较高。宽基指数具有更高的交易和对冲需求，宽基 ETF 规模更为领先，沪深 300 指数挂钩 ETF 规模最高，据 Wind，截至 2024 年末，沪深两市共有 26 只 ETF 挂钩沪深 300 指数，合计资产净值将近 1 万亿元，在股票型 ETF 中占比 约 36%。沪深 300 指数 ETF 规模也主要由华泰柏瑞沪深 300ETF（2024 年末资产净值 3596 亿元）、易方达沪深 300ETF （2463 亿元）、华夏沪深 300ETF（1640 亿元）、嘉实沪深 300ETF（1564 亿元）4 只产品贡献。

多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。应对 ETF 高集中度特征带来的激烈竞争，部分基金公司采用多 维度竞争措施实现弯道超车： 1）降费：易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。例如，易方达旗下规模最大的ETF——易方达沪深 300ETF 成 立于 2013 年 3 月，是市场上第二批沪深 300ETF，成立时间晚于其余 3 只头部沪深 300ETF（华泰柏瑞、嘉实 2015 年 5 月，华夏 2012 年 12 月），成立后的较长时间内规模也不及上述 3 只产品。易方达选择在 2015 年、2019 年两次下调沪深 300ETF 管理费率，由市场主流的 0.5%下调至 0.2%再下调至 0.15%。2021 年后随着被动宽基产品扩容，易方达 300ETF 规模超越嘉实和华夏，并在 2023 年下半年汇金等机构投资者增持 ETF 的机遇中，进一步巩固领先优势。易方达也将降费策 略应用于其他竞争激烈的品种，如2023年9月易方达科创50ETF管理费率由0.5%下降至0.4%、11月进一步下降至0.15%， 2024 年 11 月易方达上证中盘 ETF、MSCI 中国A50 互联互通ETF、中证科创创业 50ETF 及其联接基金管理费率均由 0.5% 下降至 0.15%。 2024 年以来 ETF费率竞争加剧，已有 60只左右 ETF下调管理费率，新发中证 A50、A500ETF 管理费率均为 0.15%。据 Wind，2024 年约 60 只 ETF 宣布下调管理费率。股票型 ETF 多由 0.5%下降至 0.15%，债券ETF 多由 0.3%或 0.25%下降 至 0.15%。头部宽基 ETF 开始调降费率，预计未来将会扩散至更多 ETF 产品。11 月 19 日华泰柏瑞、华夏、易方达、嘉实、 南方、华安等多家基金管理人公告，将多只 ETF 管理费率、托管费率调降至 0.15%、0.05%，包括目前规模最大的 ETF— —华泰柏瑞沪深 300ETF。2024 年末共计 193 只股票 ETF 管理费率 0.15%，今年新成立的宽基品种中证 A50ETF、中证 A500ETF 均为 0.15%管理费率。

2）渠道深度合作：券结模式深度绑定券商与基金公司。ETF产品的场内属性决定其与券商销售渠道天然绑定。券结模式下 券商角色不仅限于通道，还提供结算清算、资金划转等服务，基金管理人和券商利益绑定更深。券商也会相应地通过提高一 线员工激励、线上平台重点推荐等措施形成一站式战略合作模式。今年以来，采用券结模式的 ETF 数量明显提升，例如， 据经济观察报报道，首批 10 只中证A500ETF 中 9 只为券商结算模式；据Wind，2024 年末 79 只股票 ETF 为券商结算模 式。此外，公募基金佣金新规落地、限制单家券商年佣金占比上限不超过 15%，但券结模式不受 15%上限限制，或将成为 券结模式推广的重要动力。

1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长

“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，2019 年后代销渠道成主导。基金 销售可分为管理人直销和其他销售机构代销。直销渠道绕开代销机构、无需管理费分成，更能在认/申购、赎回等费用中给 予优惠，因此更受机构投资者欢迎，机构投资者需求较高的债券型基金销售渠道中直销占比均较高。2013 年“余额宝”等 货基产品推出，通过支付宝等互联网平台迅速触达广大居民，加深居民对基金投资的理解。2019 年后 A 股市场结构性投资 机会增多，个人投资者权益投资需求旺盛，助推代销渠道占比稳步提升。据证券投资基金业协会披露的年报显示，2017 年 直销渠道保有规模占比达到高峰约 65%，认/申购规模占比更高、2016 年达 84%；代销渠道保有规模占比自 2020 年起超过 50%，认/申购规模占比自 2019 年起超过 50%。

2022 年末代销渠道保有量占比近 60%，市场份额：银行>独立销售机构>券商。代销渠道主要包括商业银行、证券公司、独 立销售机构、保险公司、基金子公司等，直接触达广大零售投资者，在零售投资者持有占比较高的股票型、混合型、另类型、 QDII 中服务更优。2017 年后代销渠道的保有量占比持续增长、至 2023 年末代销渠道占比超 60%。2023 年末公募基金各 销售渠道保有规模：银行保有规模占比 26.1%>独立销售机构 25.8%>券商 10.8%>其他机构 0.7%。据证券投资基金业协会 披露的 24H1 代销机构保有规模前 100 数据显示，代销机构非货基保有规模：银行 46%>独立销售机构 35%>券商 18%>其 他 2%1，权益型基金保有规模：银行 45%>独立销售机构 28%>券商 25%>其他 2%。

三类机构各有所长：1）银行优势在混合型、货币型和 FOF。银行渠道作为传统的公募基金零售代销渠道，在混合型基金的 销售中一直占据主导地位。银行客户画像多元、风险偏好较低，在流动性较强、收益相对稳定的货币型基金和配置分散、风 险较低的 FOF 产品中相对占优。据证券投资基金业协会年报显示，2023 年末混合型保有规模中银行占比 49%，货币型中 占比 30%、FOF 中占比 76%。 2）独立销售机构优势在货币型和混合型。蚂蚁财富、天天基金等独立销售机构背靠互联网公司，具有专业功能完备、用户 体验较好的交易平台，在 2013 年后货币基金普及和 2020-2021 年主动型基金超额明显等时期发挥流量优势，目前在混合基 金中也相对占优。2023 年末混合型保有规模中独立销售机构占比 22%、货币型中占比 37%。3）券商优势在股票型和 QDII，ETF 快速增长助保有规模逆市增长。券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场 内交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 为主的股票基金中的优势显著。2023 年末股票型保有规模中券商占比 57%，QDII 中券商占比 62%。2022 年以来随着权益市场整体行情承压，前 100 代销机构合计保有的权益型基金规模由 2021 年末的 6.46 万亿元下降至 2024 年 6月末的 4.73 亿元，其中券商渠道保有规模由 9392 亿元增至 1.18 万亿元，占比由 15%提升至 25%。

二、 费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石