30年国债期货上市，助力构建完善利率风险管理、交易策略体系

来源：互联网时间：2025-11-07 17:16:55 浏览量：0

来源：兴业期货

30年期国债期货规则及参与方式

可交割券范围延伸至超长期限国债合约设计连贯性强

30年期国债期货于2023年4月21日正式上市，从中金所首只国债期货合约上市已近10年，30年期国债期货的推出标志着我国国债期货市场已经对国债现券市场做到了短期、中期、长期和超长期的期限全覆盖，完善了国债期货收益率曲线的同时也弥补了超长期利率衍生品的空白。

根据中金所发布的《关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》以及《关于发布30年期国债期货合约及相关业务规则的通知》，30年期国债期货首批上市合约为TL2306、TL2309和TL2312。合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债，在合约面值和名义券票面利率与已上市TF、T合约保值一致。可交割债券为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债，与美国超长期限国债期货（Ultra T-Bond Future）的可交割券范围一致。由于30年期国债期货久期偏长，因此在最低交易保证金、涨跌幅限制及最小变动价位较TS、TF、T合约均有所上调。

在持仓限额方面，客户某一合约在不同阶段的单边持仓：合约上市首日起，限额为2000手；交割月份前的一个交易日起，限额为600手。非期货公司会员某一合约在不同阶段单边持仓：合约上市首日起，限额为4000手；交割月份前的一个交易日起，限额为1200手。TL合约与TS、TF合约保持一致，小于T合约。整体来看，30年期国债期货的合约设计与之前已上市的三大国债期货合约保持了高度连贯性。

银行、保险和公募基金以套保为目的资管产品及基金专户产品业务模式多样

机构投资者在参与国债期货时，除了受到中金所的规则限制以外，行业规则对其参与目的及持仓限制做了进一步的细化。其中商业银行、保险公司和公募基金等只能以套期保值为目的参与国债期货，而资管产品及基金专户产品等参与自由度较高，投机、套利、套保均能参与。

公募基金在参与国债期货时，卖出国债期货合约价值不得超过基金持有的债券总市值的30%；买入国债期货合约价值不得超过基金资产净值的15%等。

保险公司在参与国债期货时，卖出国债期货合约价值不得超过其对冲标的债券、债券型基金及其他净值型固定收益类资产管理产品资产的账面价值；买入国债期货合约价值不得超过该资产组合净值的50%；持有的合并轧差计算后的国债期货合约价值不得超过本公司上季末总资产的20%等。

商业银行在参与国债期货时，作为结算会员和期货公司会员分别有不同的单边持仓限额。

年金基金中投资组合、养老金产品只能以套期保值为目的卖出国债期货，所持有的卖出国债期货合约价值，不得超过其对冲标的的账面价值等。

此外对于商业银行和保险机构在管理规范、信息系统、人员配置等方面有一定的要求。

国债期货业务特点——实物交割模式

国债期货与股指期货的最大区别在于，国债期货采用实物交割的模式。在该模式下，国债期货和现券保持了极高的相关性，2年、5年和10年期国债期货相关性均达到了95%以上。为了使得一篮子可交割券的价格具有可比性，中金所对每一个合约下的所有可交割券均提供了转换因子，最新上市的30年期国债期货的可交割券及转换因子已在官网公布。在经过转换因子和应计利息的折算后便可得到在交割时买方支付给卖方的实际金额，即发票交割。但在一篮子可交割券中，由于存在流动性、转化因子误差、发行时间、市场利率结变动等因素，因此所有可交割券的发票价格无法完全一致。同时由于国债期货采用空头举手制度，即空头会选择最便宜、最有利于自己的债券进行交割，便产生了最便宜可交割券即CTD券。CTD券的判断通常采用最大IRR或最小净基差两种方式。由于IRR和净基差的计算方式有所不同，IRR反应的是收益率，而净基差反应的是绝对收益，因此在少部分时间可能出现两者CTD券不一致的情况。

商业银行资本补充债券发行

完善利率风险管理工具满足机构超长期债券套保需求

从现券市场规模来看，近年来超长期国债发行规模和存续余额都在持续增加。在2018年以前10年期以上的国债和债券发行量及存量占比基本都维持在10%以下，到了2022年10年期以上国债发行量占比已经达到了20%，10年期以上债券存量占比也已经抬升至11.34%，现券市场对于超长期利率的风险管理需求正在快速抬升。且超长期债券由于其久期更长，利率波动带来的净价变动风险也更高。目前国内市场的利率衍生品工具主要是国债期货和利率互换，利率互换基本以短期限品种为主，截止2022年底，1年期以上的利率互换品种占比不足1%，1年期以上的利率衍生品主要依赖于国债期货，本次30年国债期货的推出更好的完善了中期、长期和超长期利率风险管理需求。

目前我国现券市场规模已经超过了140万亿，利率债存量85.5万亿。其中商业银行仍旧是最主要的国债和利率债的持有者，截止2022年2月，商业银行持有国债和利率债占比分别为68.81%和73.45%。以美国银行为例，截止2022年底，前25家银行中有24家银行参与了期货交易，多数银行的期货持仓占其衍生品持仓的3%-5%之间，有部分银行的占比达到90 %以上。在参与方向和期限上，美国商业银行多空分布较为平均，10年期和5年期的中长期合约持仓占比较高。目前我国五大行已于2020年加入国债期货市场，根据监管规定，套期保值将会成为其主要的参与目的，后续伴随着更多商业银行进入国债期货市场，未来市场潜力巨大。除了商业银行外，券商、基金、资管机构等均已进入国债期货市场，根据中金所数据显示，截止2022年上半年，结构投资者持仓占比已经达到91%。

提高现券市场流动性有利于债市健康发展

从历史经验来看，国债期货的上市对提升现券市场的流动性也具有积极作用。2年期国债期货于2018年下半年推出，2年期国债于2020年首次纳入关键期限，在纳入关键期限后发行次数出现明显增加。由于国债期货的推出，承销商、做市商等中介机构拥有了风险管理工具，因此其参与的积极性以及持债的意愿均有所增加。对于证券公司而言，做市业务将是券商自营转型的重要方向，根据机构测算，到2032年券商银行间债券市场券商做市总收入可能达到128亿元。做市业务最大的风险点之一就在于存货风险，在市场大幅波动期间，债券流动性可能出现快速下降，做市商可能因为囤积较多现券存货而面临较大的利率风险，出现买卖双边价差拉大的情况。国债期货作为有效的风险管理工具，能够帮助证券公司优化双边价差，提升做市机构的参与意愿，为市场提供流动性。

尤其是在近年来，我国债券市场对国际吸引力明显增强，境外机构在国债、政金债等利率债上的持有量高速增长，截止2023年2月底，境外机构国债持有量已达到了全市场的9.11%。在此过程中，国债期货为做市机构提供了利率风险保护工具，在面对境外机构债券买卖需求时，能更好的实现境外客户和做市机构双赢的局面。在2020年6月，某境外商业银行向境内某券商做市商提交了4亿元的国开债买入需求，但当时债券市场卖单较少，市场流动性不足，做市商难以在短时间内买到足额的国开债。在没有国债期货之前，做市商只能选择拒绝该笔业务，但由于拥有了利率风险管理工具，该做市商先从其他机构先借入足额国开债满足境外客户的买入需求，并利用买入国债期货对冲国开债价格上涨风险，待市场流动性恢复后，该做市商买入国开债还给同业机构并将国债期货头寸进行平仓，对冲后期现轧差盈利了8万元。在此过程中，该做市商不仅在风险可控的情况下增加了自身的做市业务规模和盈利，同时满足了境外机构的购债需求。

助力超长期限地方债发行提高金融期货服务实体经济能力

在优质项目少，业务同质化的背景下，债券承销业务的竞争越发激烈，2022年券商债券总承销规模10.71万亿元，同比下降6.04%。与银行相比，券商在资金实力上存在明显劣势，此外券商在债券承销业务上头部效应明显，排名前十的头部券商发行规模占比达67%。在以做大业务规模、提升行业排名为目的的环境下，“低价包销”和“地板”承销费现象频发。白热化的竞争让承销商的潜在风险不断增加，尤其是在债券市场大幅波动的情况下，承销商将面临较大的利率风险。

地方政府债也是目前债券承销的主要品种，相较于国债，地方政府债期限更长，截止2023年4月18日，10年期以上的地方政府债占比超过60%，因此其对利率波动更为敏感。在30年国债期货上市前，承销商通常利用10年期国债期货，通过久期配对的方式，对30年期的地方政府债承销业务进行了利率风险管理。随着30年期国债期货的推出，可以帮助承销商更为精准的对冲超长期国债的利率风险，提升认购积极性，落实金融市场服务实体经济。

丰富债券投资策略打造更具竞争力的固收类产品

在资管新规落地后，打破刚兑和去通道化是主要的两个整改方向。目前刚兑预期已经基本打破，银行保本理财规模不足10%，但在净值化转型的过程中，债券市场波动对理财业务形成了债市调整→理财净值下跌→遭遇赎回→被动抛售债券或债基→市场继续调整→理财净值继续下跌→继续抛售的负反馈。2022年银行理财经历了两轮由于破净而引发的赎回潮，理财规模在一季度和四季度分别下降了0.63万亿和2.95万亿，全年下降了1.35万亿。此外为应对赎回，银行理财的备付性流动性需求上升，大幅增持存款及拆放同业类资产。在“赎回潮”后，摊余成本法封闭式理财成为了理财机构的宣介重点。股份制理财公司摊余成本封闭理财产品发行占比达到近40%。摊余成本法产品虽然能在一定程度上减少净值化的冲击，但其并非理财未来的发展方向，其原因在于：1.并非监管鼓励发展的方向；2.封闭式理财产品期限普遍偏长，不匹配客户需求；3.难以做出差异化，对客户吸引力有限。如何做出“稳健”的差异化才是理财机构的发展趋势。

而券商资管在经历了去通道化之后，其规模也出现了持续下滑。截止2022年末，业务总规模回落至6.87万亿元，曾经作为主要通道融资的定向资管计划规模降至3.10万亿元。但在整体规模下降的情况下，主动管理型的集合计划规模呈现逆势上升的趋势，规模达到了3.18万亿，其占比从2018年底的不足15%快速抬升至近50%。未来随着去通道化的持续推进，集合计划业务占比预计仍将进一步增加。从配置结构上来看，券商资管产品持债比例不足30%，而集合计划产品持债比例达到了84.38%，未来债券在券商资管产品中的占比和重要性必将持续抬升。

与银行自营资金和保险资管不同，券商资管和银行理财的产品优势在于更为丰厚的收益，因此具有较强的交易属性，因此其在信用债上的持有比例偏高。在当债券市场持续大幅波动时，资质和流动性都较差的信用债通常会面临更大的风险，因此从风险管理的角度来看，券商资管和银行理财的需求更为强烈。虽然国债期货难以对冲信用风险，但高评级信用债与国债期货也具有较高的相关性，尤其是在债熊的阶段，通过对套保头寸的动态调整，能较好的规避利率风险。此外国债期货的杠杆属性、多空双向交易等特征也能丰富债券类产品的投资策略，有助于机构打造更具有竞争力的债券型资管产品。

国债期货市场运行现状及投资者结构

市场规模持续扩大机构投资者结构多元化

国债期货上市至今，市场规模扩大超100倍，三大品种中10年期国债期货最为活跃。截止2022年底，国债期货日均持仓量约4128亿元，进入2023年至今日均持仓量基本维持在4000亿元左右。目前国债现券规模基本维持在25.5万亿的水平，期货市场规模占现券规模约1.6%。成交方面，由于国债期货的交易属性要强于国债现券，截止2022年底期货日均成交量1918亿元，现券日均成交量2199亿元。在进入2023年后，国债期货日均成交量维持在2000亿元以上，而现券日均成交量下滑至1800亿元附近。在成交持仓比方面，三大期货合约自2019年至今的成交持仓比均值分别为0.41、0.53和0.54，始终处于较为合理的状态，其投机属性明显弱于其他期货品种，预计30年国债期货上市后，成交持仓比也将维持在偏低水平。

2020年以来商业银行、保险机构、养老金、企业年金等中长期资金陆续获准参与国债期货市场。2023 年1月4日，渣打中国宣布，经相关监管机构同意，渣打中国成为首家获准参与国债期货交易的在华外资银行。渣打中国已经通过期货公司开户的方式，顺利完成首笔国债期货交易。2022年上半年，国债期货市场中机构成交占比达72%，持仓占比达91%，机构投资者已成为国债期货市场的中坚力量，以机构投资者为主的风险管理市场逐步形成。由于国债期货采用实物交割的模式，因此国债期货走势与现券走势高度一致。以最为活跃的10年期国债期货为例，其上市至今的期现相关性高达98.37%，2年期国债期货和5年前国债期货相关性也均在95%以上。从合约对应的可交割券成交情况来看，TL合约可交割券的成交笔数仅略少于T合约，高于TS和TF合约，且目前国债期货市场已经推出了做市商业务，因此30年期合约的期现相关性和流动性预计都将处于较优水平。

公募基金多空均有参与偏好10年期空头合约

从数据的可得性角度出发，公募基金在国债期货上的持仓数据较为全面，可作为机构投资者参与国债期货市场现状的一个参考。根据2022年末数据，共有48只公募基金产品参与国债期货，且多只产品的国债期货持仓占其净值比例超过20%，部分产品多空总市值占比高达30%。由于公募基金投资范围存在限制，仅能套期保值参与国债期货，因此公募基金在国债期货上的持仓呈现出了明显空头为主的格局，空头持仓占比通常在60%以上，在部分阶段空头持仓占比达到近90%。在合约选择上，活跃度最好的10年期国债期货始终是公募基金最主要的持仓品种，且多空相对均衡。但同时TF合约也会出现阶段性的持仓大幅增加，且主要以空头为主。即TF合约多数用于空头对冲，而T合约则在空头对冲和多头替代上均有应用。目前参与国债期货的公募基金主要是债券型基金和灵活配置型基金。其中中长期纯债型基金在多空上均有布局，而其他债基和灵活配置型基金这主要以空头持仓为主。而在远近月合约的选择上，本季合约占比基本维持在90%以上，且次季合约基本以空头套保为主。

商业银行资本补充债券发行

空头套保策略：控制回撤率、降低波动率

对于机构投资者来说，国债期货的最大作用就在于控制回撤率、降低波动率。由于期现的高度相关，从历史表现来看，在债熊行情中期货端的盈利基本都能能覆盖现货端的亏损，并可能提供一定额外的收益。此外从公募基金的应用效果上也能得到很好的验证，以某只中长期纯债基金为例，其在2017年6月成立，根据其季度报告显示，从2017年3季度起就持续有国债期货持仓，在空头持仓上，以10年期国债期货为主，但也会阶段性布局5年甚至2年期国债期货，在其公告中称“国债期货操作主要通过国开债与国债期货配合交易，并在国开置换中起到了对冲作用，另外在市场波动的情形下，通过国债期货的套保把握了波段机会。”从业绩表现来看，该基金在整体债市下跌期间表现明显要优于债市整体行情及同类产品表现。

多头替代策略：杠杆属性降低资金占用增强流动性管理灵活性

由于国债期货采用保证金交易的模式，因此在配置债券时，若利用国债期货对现券进行多头替代，在资金占用上将具有明显的优势。假设某机构想要配置面值1亿的国债，在现券市场通过质押回购的方式，通常的杠杆率为2倍，因此所需资金约为5000万元，而在期货市场，利用国债期货保证金交易，以新上市的30年期国债期货合约为例，则仅需2万元就可获得对应1亿国债现券的资本利得。与现券相比则多出4650万可进行灵活分配，既可用于期货保证金的备付，也可用于短期资金的融出获得利息收益，在年末资金相对紧张，或赎回压力较大的情况下，多数资金可随时用于应对赎回。

套利策略：TL合约上市，关注跨品种策略及期现策略

国债期货套利策略主要有跨期策略、跨品种策略、期现策略等，在特定行情下均会出现阶段性的机会。30年期国债期货上市初期，预计跨品种策略和期现策略均可能存在一定的交易机会。跨品种策略即曲线策略，目前我国国债收益率曲线较为扁平，尤其是在超长端，30年期国债期货的上市将有助于收益率曲线的修复。且从已上市合约的估值角度来看，目前TF-T和TS-T的价差所处分位均低于现券价差分位。此外期货做空更为便捷、交易成本更低，因此采用期货跨品种交易策略的性价比更优。基差策略方面，由于国债期货基差具有向零收敛的特性，TL2306合约将于2023年6月9日到期，若上市时出现净基差倒挂或者大幅升水的情况，则存在期现套利的空间。

基础设施优化业务模式创新

国债充抵保证金业务：根据交易所规则，利用国债充抵保证金最高为市值的80%，且质押期间利息直接划付给客户。多数产品的国债持仓交易频率均极低甚至采用持有到期的策略，因此国债用于充抵保证金都不会对交易策略形成影响。国债冲抵保证金除了能降低资金占用获取无风险收益外，还可以降低国债期现两端的对冲风险。即当债市出现快速上涨，期货套保空头面临需追加保证金的情况下，由于现券的同步上涨，其可充抵保证金额度也将出现抬升，从而避免了额外追保的风险。若以一手十债期货空头对应100万元现券进行套保为例，可以看到100万元现券最高可充抵的保证金额度远高于1手期货所需的保证金额度，同时在债券行情出现快速上涨时，保证金充抵额度的增幅也要高于追保需求。

做市商业务：中金所自2019年5月16日引入国债期货做市商，并在2022年1月25日，对做市商实施分级管理，在改善国债期货市场流动性、提升市场定价效率、增强市场稳定性等方面起到积极作用，为机构投资者参与期货市场提供了基础保障。

30年国债期货上市，助力构建完善利率风险管理、交易策略体系

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