光期研究：2025年基建在大变局中如何演绎？

摘要：

2025年“化债”和“稳住地产”政策诉求下，基建的资金将面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能，预估2025年基建投资增速下行至3.5%左右，相较于2024年5.3%的中枢下滑 。化债背景下中央政府加杠杆、地方政府去杠杆，基建投资实施主体行为发生变化，投资结构也将延续分化。

铁路方面，2024年1-11月铁路运输业投资完成额同比增长15%，全年铁路固定资产投资有望超过8400亿，或将创下历史新高。展望2025年，铁路投资仍具有发力空间。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出，到2025年，全国铁路运营里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程达到5万公里。按照规划目标，到2025年年底，还将有近 5000 公里新线投产。

水路方面，运河建设如火如荼进行中。运河建设紧紧围绕国家重大战略和交通强国建设目标，强化水运大通道、港口主枢纽的功能，具有重大战略意义。根据《水运“十四五”发展规划》，“到 2025 年，新增及改善内河航道里程 5000 公里左右，新增国家高等级航道 2500 公里左右”。2025年尚有1050公里增量任务需要完成。以平陆运河为参考标准，每公里运河河道投资额达5.3亿元，2025年投资空间为5565亿元。

水利是基建中增速变化和绝对值都最高的分项，截至2024年11月，水利投资增长40.9%。水利建设投资用途主要是防洪工程、水资源工程、水土保持及生态工程、专项工程，与水运建设有共性也有差异。水利投资是2023年万亿国债的重点投向，也是事关国计民生的重点改造领域。今年前10个月，全国实施水利项目4.54万个，同比增长15.1%。水利项目一是作为“以工代赈”的代表项目，对经济增长和就业有良好的拉动作用；二是与水运建设相辅相成，具有重大战略意义，2025年水利投资仍有望保持较高景气度。

对2025年基建及主要分项预估如下：道路/铁路/水路同比分别为-5.0%/15.0%/10.0%，水利/公共设施管理业同比分别为40.0%/2.0%，预估基建整体增速3.5%左右。

正文

2024年基建投资增速下滑，资金支持力度减弱，年内特殊新增专项债发行量超万亿，特殊新增债用于“补充政府性基金财力”，偿还地方政府存量债务，发行额度算在当年新增债额度，会弱化新增专项债对于基建投资拉动的指标意义。展望2025年，一方面化债背景下特殊新增专项债依旧发行；另一方面稳地产诉求下，政策加大收储（土地）的力度。今年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域，在2017年至2019年间，土储专项债年度发行规模分别约为2425亿元、5905亿元、6765亿元，三年累计发行规模占比在三成左右。如果2025年专项债发行重新向土地储备倾斜，新增专项债对于基建投资拉动的指标意义会进一步弱化。

因此，即使2025年“实施更加积极的财政政策”，“化债”和“稳住地产”政策诉求下，基建的资金将面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能，预估2025年基建投资增速下行至3.5%左右，相较于2024年5.3%的中枢明显下滑 。

从资金的角度，2025年基建投资降速几成定局，但基建的结构上有探讨的价值。此前我们在《光期研究：化债背景下基建和地产投资的变与不变》专题里梳理了在化债背景下基建投资结构的变化：基建的资金来源——中央政府加杠杆、地方政府去杠杆，基建实施主体行为——地方政府和中央政府，对各自划分的基建事权产生影响。中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。反之，地方政府为建设和支出主体的基建建设可能会偏弱。2024年基建的结构表现如我们所预期，由中央主导支出责任的铁路投资、通过特别国债支出的水利投资增速偏强，1-11月累计同比分别为15%、40.9%；地方政府主导支出责任的公路投资、公共设施管理业投资偏弱，1-11月累计同比分别为-1.9%、-2.9%。

展望2025年，基建投资结构的分化能否持续？鉴于2024年的财政政策未能实际解决地方政府债务的问题，未来基建资金仍然面临中央政府加杠杆、地方政府去杠杆，投资结构上也将延续分化。在此基础上，我们探讨中央主导的基建项目的发力空间。

狭义基建投资的分项主要分为交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业，二者的投资完成额比例在四六左右。首先是交通运输业，根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），按照上述总体要求和交通运输工作的特点，划分公路、水路、铁路、民航、邮政、综合交通六个方面的中央与地方财政事权和支出责任，基建交通运输分项中道路运输业投资完成额占比七成左右，铁路运输业占比15%左右，水路运输业占比5%左右，下文摘取公路、铁路、水路的相关政策。

可以看出，铁路和水路由中央政府主导支出责任。

铁路方面，2024年1-11月铁路运输业投资完成额同比增长15%，全年铁路固定资产投资有望超过8400亿，或将创下历史新高。展望2025年，铁路投资仍具有发力空间。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出，到2025年，全国铁路运营里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程达到5万公里。按照规划目标，到2025年年底，还将有近5000公里新线投产。

水路方面，运河建设如火如荼进行中。运河建设紧紧围绕国家重大战略和交通强国建设目标，强化水运大通道、港口主枢纽的功能，具有重大战略意义。根据《水运“十四五”发展规划》，“到 2025 年，新增及改善内河航道里程 5000 公里左右，新增国家高等级航道 2500 公里左右”。截至2023年底，国内高等级航道里程1.54万公里，相较于2020年底增长1000公里，到2025年尚有1500公里预计增量。2022-2023年平均每年建设450公里，假设2024年建设450公里，2025年尚有1050公里增量任务需要完成。以平陆运河为参考标准，每公里运河河道投资额达5.3亿元，2025年投资空间为5565亿元。

水利是基建中增速变化和绝对值都最高的分项，截至2024年11月，水利投资增长40.9%。水利建设投资用途主要是防洪工程、水资源工程、水土保持及生态工程、专项工程，与水运建设有共性也有差异。水利投资是2023年万亿国债的重点投向，也是事关国计民生的重点改造领域。水利投资除了水电外投资收益微小，主要是政府资金参与投资。今年前10个月，全国实施水利项目4.54万个，同比增长15.1%。水利项目一是作为“以工代赈”的代表项目，对经济增长和就业有良好的拉动作用；二是与水运建设相辅相成，具有重大战略意义，2025年水利投资仍有望保持较高景气度。

综上，对2025年基建及主要分项预估如下：道路/铁路/水路同比分别为-5.0%/15.0%/10.0%，水利/公共设施管理业同比分别为40.0%/2.0%，预估基建整体增速3.5%左右。