中报点评22 | 大悦城控股：投资谨慎聚焦，低股权合作项目拖累归母净利

未来需要提升权益比，经营重心转向提高运营效率和费用管控力。

◎作者 / 沈晓玲、陈家凤

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核心观点

【业绩同比下滑10%，销售权益比偏低仅46.3%】2023上半年大悦城控股实现销售额256亿， 同比下滑10.2%，销售面积 同比增加16%至123万平，对应销售均价20,813万元/平，同比明显下滑22.6%，缘于其上海销售额从去年同期的107.18亿下滑至6.7亿元，从而拉低整体销售均价；销售额权益比46.3%，处行业相对低位。据中报披露的销售明细显示，大悦城控股销售主要由高能级城市贡献， 一二线销售额贡献超8成，其中成都、北京、苏州3城累计销售额贡献占比37%。

【新增2宗宅地，权益土地款支出仅占权益销售的15%】上半年大悦城控股大幅缩减投资，于 公开市场获取南京、西安2宗宅地，合计拿地建面12万平、土地总价款19亿；权益土地支出18亿，占到权益销售的15%，投资意愿大幅下滑。2023年中期大悦城控股 土储可售货值约1666亿元（不含一级开发旧改等土储项目），满足未来3-4年发展需求；剩余可开发计容建筑面积 [1]1178万方，其中33.7%集中成都、西安和武汉，剩余的28.6%聚焦南京、昆明、深圳、张家口和济南等地。

【费用管控能力偏弱、结算权益比低，归母净利率仅0.4%】上半年大悦城控股房地产开发结转收入104.89亿，同比减少14%，结算速度放缓；全口径已售未结面积289万平，合同负债较年初增加18%至359.36亿，为全年营收的增长提供了保证，后续需要加快竣工、结算节奏。盈利能力方面，受销售及管理费用管控力偏弱、利息支出增加、计提减值准备、结算项目权益比低的影响，上半年实现归母净利润0.51亿，同比大幅减少40.9%，归母净利率仅0.4%，同比减少0.2pct。

【可动用现金较年初减少33%，三条红线勉强维持黄档】2023年中期大悦城控股持有现金较年初减少23.2%至280.54亿， 主要是筹资性现金净流出149亿，缘于期内新增融资规模减少但待偿的集团关联方借款明显增长所致。若扣除披露的受限制现金后，可动用现金190.23亿，较年初减少32.8%，非受限现金短债比从年初的1.85降至 1.76。此外，大悦城净负债率 99.9%（较年初增加16.85pct），逼近红线；扣预资产负债率 72.2%（较年初减少2.02pct）,三条红线处于黄档。

【投资物业营收与客流量实现双位数增长，新开3家购物中心】上半年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入27亿， 同比增长34.73%，毛利率63%， 同比增长13pct；客流量1.39亿人次，同比增长 55%，零售额157.8亿元，同比增长 30%，平均出租率 90%，处同业较好水准。期内实现3家购物中心的成功开业，截至中期 已布局45个商业项目（重资产30个+轻资产15个），未来需要继续加大轻资产占比，通过管理输出和基金等轻资产方式来缓解自持对现金流的压力。

01 销售

业绩同比下滑10%

销售权益比偏低仅46.3%

2023上半年大悦城控股实现销售额256亿，同比下滑10.2%，销售表现不及同期TOP50房企销售额的平均涨幅1.84%，而销售面积同比增加16%至123万平，对应销售均价20,813万元/平，较去年同期明显下滑22.6%；缘于其上海销售贡献大幅下滑所致，上海的销售额从去年同期的107.18亿元下滑至6.7亿元，降幅显著，从而拉低了整体销售均价。

此外，大悦城控股权益销售额119亿元，同比增长7.8%，权益比例升至46.3%，但仍处于行业相对低位。合作比例过高后期需承担合作方遇险带来的运营风险，未来大悦城控股谨慎筛选合作方的同时，也需要适当提高权益比来保障未来权益利润的有质增长。

长三角销售额贡献大幅降至29%，其余区域销售贡献明显提升。区域分布看，上半年大悦城控股于长三角的销售额占比同比显著下滑32.1pct至29%，其中上海销售贡献下滑最明显，而中西部、环渤海和珠三角销售额贡献占比分别32%、23%和16%，分别较去年同期增长11.4pct、10.1pct和10.6pct。

一二线销售额贡献超8成，成都、北京、苏州合计销售额占比近4成。据2023年中报披露的销售明细显示，大悦城控股销售主要由高能级核心城市贡献，上半年一线销售额占比20%、二线63.3%，而三四线仅为16.7%。具体城市来看，期内有31个城市为其贡献销售、相对分散，单城平均产能8.26亿，与去年同期基本持平。超过单城平均产能的城市分别是成都、北京、苏州、西安、南京等11城，而成都、北京、苏州期内单城实现销售破30亿，3城累计销售额贡献占比37%。

02 投资

新增2宗宅地

权益土地款支出占权益销售的15%

2023上半年大悦城控股大幅缩减投资，新增2宗地块，拿地建面12万平，同比大幅减少70.4%，土地总价款19亿，同比大幅下滑74.8%。期内新拓项目的权益土地支出18亿，同比显著降低67.4%，新拓项目权益比明显提升，拿地金额权益比同比增加20.8pct至92%；权益土地款支出仅占权益销售的15%，较去年同期大幅下滑34.5pct，投资意愿下滑显著。

具体来看，上半年大悦城控股于公开市场获取南京、西安2宗宅地，新增土储建面分别5.32万平、6.83万平，占比分别44%、56%，收缩布局力度。新增地块属性来看，面临近期销售持续筑底的压力，大悦城控股选择聚焦高能级城市优质宅地，该投资策略与多数房企相似，下行周期中更关注项目流速的稳定，但一定程度上易受土拍竞争激烈的影响，增加获地的不确定性,未来需探索非公开市场以外的投资机会，形成自身特有的拓储护城河。

03 土储

可售货值1666亿元

满足未来3-4年发展需求

截止2023年中期，大悦城控股土储可售货值约1666亿元（不含一级开发旧改等土储项目），较年初减少12.6%，满足未来3-4年发展需求。

期末剩余可开发计容建筑面积[2]1178万方，较年初减少10.4%；从区域分布来看，西南、华中占比27%、13%，南京区域、西北区域、北京大区、上海大区占比9%-12%不等，华南、东北、浙江和海南区域占比偏小，土储分布的区域较为分散。

具体布局城市看，据2023年中报披露的项目开发情况明细显示，一线剩余可开发计容建面占比7%、二线73.2%，而三四线19.8%，一二线布局优势显著；其中33.7%的剩余可开发计容建面集中成都、西安和武汉，单城建面均突破100万平，而28.6%的剩余可开发计容建面聚焦南京、昆明、深圳、张家口和济南，后续需根据市场复苏节奏尽快推优质盘，对难销项目做好量价监测并多渠道严抓去化。

04 盈利

费用管控能力偏弱、结算权益比低

归母净利率仅0.4%

2023上半年大悦城控股实现营业总收入143.11亿，同比减少4.6%，其中房地产开发结转收入104.89亿，同比减少14%，并表项目结算速度放缓。全口径已售未结面积289万平，较年初增加5.5%，合同负债较年初增加18%至359.36亿，为全年营收的增长提供了保证，后续需加快竣工、结算节奏。

盈利能力方面，2023上半年大悦城控股实现毛利润37.92亿，同比下滑25.5%，综合毛利率26.5%，处行业相对高位，缘于前期商住综合体拿地具备成本优势；净利润5.4亿，同比下滑48.9%，降幅明显缘于1）对销售费用、管理费用的管控力偏弱，销售管理费用率（销售、管理费用合计/操盘金额）10.7%，同比增加0.3pct；2）财务费用增幅明显，同比增长16.65%至10.53亿，缘于利息支出增幅明显，同比增长21%至14.54亿；3）计提减值准备1.3亿，其中对库存资产减值约0.88亿。

因上半年结算项目权益比偏低，大悦城控股实现少数股东损益4.9亿，占净利润的比重约91%，归母净利润0.51亿，同比大幅减少40.9%，归母净利率仅0.4%，同比减少0.2pct。

05 偿债

可动用现金较年初减少33%

三条红线勉强维持黄档

依托股东优势，流动性紧张背景下，大悦城控股融资渠道相对畅通，上半年发行30亿公司债，综合融资成本4.79%，较上年末下降 3bps，资金成本有所优化。

大悦城控股有息负债753.34亿元，较年初下滑0.8%；从融资渠道依赖度来看，渠道相对多元，期末银行贷款、债券融资余额（含中票、ABS）分别373.1亿、265.58亿，占比49.5%、35.2%，而非银贷款115亿，占到有息负债的15.3%；未来需要进一步调整融资结构，降低对非银融资的依赖。

期末持有现金较年初减少23.2%至280.54亿，主要是筹资性现金净流出149亿，缘于期内新增融资规模有所减少但待偿的集团关联方借款明显增长所致。若扣除披露的受限制现金余额后，可动用现金190.23亿，较年初减少32.8%，非受限现金短债比从年初的1.85降至1.76。此外，大悦城控股净负债率99.9%（较年初增加16.85pct），逼近红线；扣预资产负债率72.2%（较年初减少2.02pct）,三条红线处于黄档。

06 战略

投资物业营收与客流量实现双位数增长

新开3家购物中心

上半年大悦城控股实现投资物业及相关服务营业收入27亿，同比增长34.73%，毛利率63%，同比增长13pct；上半年引入超400家全国、区域及城市的首店、旗舰店、定制店，购物中心，客流量1.39 亿人次，同比增长 55%，零售额157.8亿元，同比增长 30%，平均出租率 90%，处同业较好水准。

上半年大悦城控股实现北京京西大悦城、无锡江南大悦城、广州黄埔大悦汇3家购物中心的成功开业，其中广州黄埔大悦汇是企业商业首进广州，是全新产品线“大悦汇”首个落地项目。截至中期，大悦城控股已布局45个商业项目（重资产30个+轻资产15个），其中32个在营（商业面积346万平），13个处于在建、储备阶段（商业面积148万平）。因大悦城控股整体体量相较于其余可比商业运营商处中等规模，商业项目新拓、新开业速度不及其余运营商，未来需要继续加大轻资产占比，通过管理输出和基金运营等轻资产方式来缓解重资产自持对现金流的压力。

排版丨鸟姐

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