一口气了解什么是“退市”！

今天我们要聊的，是一个企业生命周期中既神秘又重要的环节——退市。退市（Delisting）意味着一家企业的股票将不再在公开市场中交易，企业也将失去上市公司的身份。提到退市，很多人脑海中可能会浮现滴滴的快速退市、瑞幸咖啡的财务丑闻，以及乐视网的黯然离场等负面案例。然而，退市的背后其实有着更复杂和多元的故事。

一、退市概念

让我们先界定一下何为“退市”。简而言之，当一家企业从公开市场撤回其股票，便标志着其正式告别了上市状态。上市之时，企业通常会广而告之，以吸引投资者的目光；而退市，则多在悄无声息中进行，往往与企业经营不善、违规行为或其它不光彩事件挂钩，因而易给人留下消极印象。

然而，退市并非单一维度的事件，可大致分为两大类型：自愿退市与非自愿退市，亦即强制退市。近年来，还出现了一种介乎二者之间的“强制自愿退市”的现象，我们将稍后探讨这一新兴趋势。

提及上市的吸引力，我们曾阐述过其带来的种种益处，诸如资金募集、股权变现及提升企业形象等。但上市同样附带一系列成本，包括但不限于财务披露、监管合规及市场期望所带来的压力。其中，最为隐蔽的一项成本，便是管理层可能遭受的短期利益导向的束缚。

企业上市后，需定期公布财务报告，管理层自然希望每一份财报皆展现积极态势。然而，若企业正着眼于长远规划，例如投资于高风险高收益项目或探索全新商业模式，短期内的财务表现或许无法立竿见影。在此情境下，如何平衡长期愿景与短期市场反应成为挑战。此时，自愿退市或私有化便提供了一个解决方案。

二、自愿退市

自愿退市，即私有化，允许企业从公开市场回购流通在外的股份，恢复至非上市公司状态。如此一来，企业决策无需受限于公众监督及短期市场波动，得以专注于长期战略规划。戴尔公司即是此类案例中的佼佼者。

1.私有化

案例1戴尔私有化

戴尔，这家1988年即已上市的个人电脑制造商，面对2013年平板电脑与智能手机对PC行业的冲击，业绩呈现下滑趋势。创始人迈克尔·戴尔意识到，为实现公司转型，需投入大量资源并承受短期内可能的收入减少与股价波动。因此，他提议将戴尔私有化，以此为代价换取对企业未来方向的自由掌控，从而更好地应对行业变化与挑战。这一举措体现了自愿退市作为战略选择的灵活性与前瞻性。

先前我们讨论了企业上市时向公众募集资金的过程，而在私有化或退市的情境下，企业则需筹集资金回购市场上的流通股，将公司所有权重新集中于少数股东或管理层手中。在戴尔的案例中，创始人迈克尔·戴尔联合大型私募股权公司Silver Lake Partners，共同推动了这家科技巨头的私有化进程。当时，戴尔的市值约为250亿美元，此次私有化成为了当时规模最大的同类交易之一。

私有化初期，戴尔并未立即找到明确的转型方向，依然专注于个人电脑销售业务。由于私有公司无需对外公开详细财务信息，外界对其业绩状况知之甚少。据美国媒体报道，2013年私有化当年，戴尔实现了24亿美元的净利润，但在随后的2015年，公司亏损达12亿美元。尽管面临挑战，私有化后的戴尔能够避免外界舆论干扰，专注于探索新的业务方向。

2015年，转折点来临。戴尔相中了EMC，一家专注于企业级云计算和数据存储解决方案的公司，视其为未来增长的关键。EMC在软件和服务领域实力雄厚，而戴尔在硬件制造和市场影响力上占据优势，两者的结合被视为强强联合。为此，戴尔启动了对EMC的收购计划，尽管EMC当时的市值高达450亿美元，超过戴尔本身。通过大规模举债，戴尔最终完成了对EMC的收购，此举被证实极具远见。

收购EMC后，戴尔的收入结构发生了显著变化。个人电脑业务保持稳定，而企业服务领域的收入从2015年至2018年翻了一番。值得一提的是，EMC持有另一家上市公司VMware 81%的股权，这一细节为戴尔提供了独特的上市路径。通过所谓的“借壳上市”或“反向收购”，戴尔得以利用VMware的上市地位，为其自身重返公开市场铺平道路。

2018年初，戴尔宣布将通过反向收购的方式再次上市，这一过程在同年晚些时候顺利完成。为了便于理解，我们可以将此过程比喻为一场家庭联姻：戴尔（父亲）迎娶了EMC（妻子），而EMC携带着已上市的子公司VMware（儿子）。通过这次婚姻，戴尔得以借助VMware的上市地位实现自身的上市目标，如同借儿子之力完成家族荣耀的传承。

戴尔的私有化与后续的并购案不仅规模庞大，总价值达670亿美元，成为IT行业标志性事件，更因其协同效应显著，助力戴尔重振雄风。对于迈克尔·戴尔个人而言，2013年私有化时，其持有的戴尔股份价值38亿美元，拥有15%的控制权。随着私有化和EMC并购的推进，迈克尔·戴尔的财富显著增长。至2018年再次上市时，他在戴尔的股权价值已达320亿美元，持有公司一半的股票和近75%的投票权，个人财富实现了十倍的增长。

戴尔的私有化之路，展现了企业如何利用退市机制，摆脱短期市场波动的束缚，专注长期战略调整，最终实现企业价值的重塑与个人财富的飞跃。

案例2特斯拉私有化

正如我们先前所讨论的，许多企业领导者选择私有化，旨在摆脱公开市场短期波动的束缚，专注于长期战略规划。特斯拉的埃隆·马斯克在2018年8月曾考虑以每股420美元的价格将特斯拉私有化，其动机在于避免股价波动和市场预期对公司运营的影响，以及应对来自做空机构的攻击。尽管特斯拉最终未实施私有化，主要是考虑到股东权益和Model 3的生产计划，但马斯克的想法反映了高层管理者普遍存在的考量。

马斯克的推文引发市场关注，特斯拉股价次日上涨约6%。在私有化过程中，企业通常会向股东提供高于当前市场价格的溢价，以鼓励他们出售股份。对于散户投资者而言，私有化通常意味着股票价值的即时提升，故被视为利好消息。

2.杠杆收购

私有化也可能由资本方发起，特别是当一家公司的市场估值被认为低于其实际价值时。资本方通过收购、重组、降低成本、优化运营等方式提升企业价值，随后通过再次上市或转售获利。这种由资本主导的私有化，通常被称为“杠杆收购”（Leveraged Buyout, LBO），在一级市场中颇为常见。汉堡王（Burger King）的故事便是这一模式的典型案例。

汉堡王在其发展历程中经历了多次上市与退市，成为资本运作下的典型对象。2006年，在高盛、贝恩资本等金融机构的支持下，汉堡王在纽约证券交易所上市。然而，上市后的业绩低迷促使大股东寻求脱手。巴西投资公司3G Capital看到了汉堡王的品牌潜力，决定出资40亿美元将其私有化，其中包含12亿美元现金和28亿美元债务。

私有化后，3G Capital运用其在消费品行业积累的经验，对汉堡王进行了大刀阔斧的改革。首先是将自由品牌转变为连锁加盟模式，加速品牌扩张，与麦当劳竞争。其次，通过营销策略，如推广招牌产品Whopper，并在营销活动中直接挑战竞争对手，提升品牌影响力。这些举措使汉堡王的业绩和市场地位显著提升。

随后，3G Capital寻找机会再次将汉堡王上市，以实现价值最大化。为此，3G Capital与另一资本巨头合作，通过特殊目的收购公司（SPAC）的方式，实现了汉堡王的再次上市。但这仅是3G Capital战略的一部分，它继续推行国际化战略，将目光投向了加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons。通过将汉堡王与Tim Hortons合并，3G Capital创建了Restaurant Brands International，并在多伦多和纽约两地上市。至2019年，新公司的市值已达300亿美元。

在短短几年内，3G Capital通过一系列资本运作，将汉堡王从单一的汉堡品牌转变为北美领先的快餐连锁集团，旗下门店超过7000家。3G Capital的初始投资12亿美元，到2019年时价值已膨胀至220亿美元，实现了惊人的20倍回报。值得一提的是，3G Capital在私有化汉堡王并与Tim Hortons合并的过程中，还吸引了著名投资人沃伦·巴菲特的参与。巴菲特对消费品行业情有独钟，曾与3G Capital合作，将亨氏番茄酱品牌私有化，并在2015年促成了亨氏与卡夫食品的合并，再次将其变为上市公司。

由此可见，私有化并非企业发展的终点，而是资本运作中的一环。许多公司通过私有化，调整战略、优化运营、提升价值，进而再次上市或以其他方式退出，实现价值最大化。理论上，当股价低于公司资产价值时，管理层也可能选择私有化，以较低价格回购股票。然而，这种情况在现实中较为罕见，更常见的做法是通过股票回购（Share Buyback）来提升每股价值，特别是在公司现金流充裕的情况下。

3.股票回购

苹果公司无疑是股票回购领域的领头羊，其在过去的十年间斥资超过4000亿美元回购自家股票，创下美股回购规模之最。股票回购被视为企业向市场和投资者释放强烈信心信号的行为，一方面彰显了公司充沛的现金流，另一方面也表明管理层认为当前股价具有吸引力，回购股票是资本配置的合理选择。

经济学家的研究显示，即便公司难以精确判断股价是否被准确评估，回购行为本身却能显著增强市场信心。苹果公司的案例充分证明了这一点，其市值一度突破3万亿美元大关，除了强劲的业绩和充足的现金储备，大规模的股票回购策略对提振市场信心起到了关键作用。

正如我们讨论的自愿退市，其动机多样，无论是出于企业长期战略调整、资本运作需求，还是管理层的主动回购，这类行为通常伴随股价上扬，对散户投资者而言是利好消息。然而，非自愿退市则源于公司经营状况恶化，或是严重违规行为，通常预示着不利的局面。

二、非自愿退市

1. 公司的经营状况不好

非自愿退市的第一种情形，源于公司业绩不佳。为保护投资者免受过高风险，监管机构如证监会和交易所会设定一系列业绩标准，当企业未能达标时，可能触发强制退市程序。例如，在A股市场，连续两年亏损的企业会被标记为ST，连续三年亏损则可能面临退市警告。而在纳斯达克或纽交所，若股价连续30个交易日低于1美元，则企业会收到退市警告，若90天内未能改善，将被迫退市。

各交易所的具体规则虽有差异，但大多围绕企业经营状况设定，旨在维护市场健康运行。至于破产与退市的关系，两者并非绝对关联，但破产清算几乎等同于企业生命的终结，持有该公司股票的投资者可能面临血本无归的风险。相比之下，破产重组则为公司提供了重生的机会，通过债务重组、资产剥离或引入新投资者等方式，企业有望恢复盈利能力，有时甚至可以在重组后重回市场，股票价值也可能随之回升。

2.公司破产重组

破产法框架下，破产清算意味着企业彻底解散，资产被变卖以偿还债务，股票持有者通常处于债权清偿顺序的末端，获得补偿的可能性微乎其微。而破产重组则为公司提供了重组债务、调整业务模式的契机，有助于企业恢复活力，有时甚至能在重组后再次上市，给予原股东一定的投资回报。

破产重组，作为企业面临财务困境时的一种自救途径，旨在为公司提供喘息空间，以调整债务结构、优化运营模式，从而恢复盈利能力。不同于破产清算的彻底解散，破产重组允许企业在法院的监督下与债权人协商，延期偿还债务或以更有利的条件重新安排债务，以期在未来有能力偿还。疫情期间，美国众多零售商如JC Penney申请破产重组，以应对现金流紧张的挑战。尽管破产重组并不必然导致公司退市，但由于市场信心的大幅下降，加之股价持续低迷，交易所可能认定其不再适合公开交易，从而强制其退市。

一旦公司被强制退市，其股票代码后通常会加上“Q”标识，表明其正处于破产重组状态。尽管退市，但公司股票仍可在场外市场（Over-the-Counter, OTC）交易，如粉单市场（Pink Sheets），尽管流动性较差，且交易频率受限。然而，即使在这样的市场环境中，股票仍有翻身的可能。

案例：瑞幸咖啡非自愿退市

瑞幸咖啡的案例便是非自愿退市中因财务造假而被迫退市的典型。2020年，瑞幸咖啡因财务造假丑闻被纳斯达克强制退市，股价从顶峰时期的50多美元暴跌至不足2美元。然而，在粉单市场交易期间，瑞幸咖啡的股价实现了超过500%的惊人涨幅。公司积极采取措施，一方面在业务上继续运营，开设新店，调整管理团队，业绩有所回暖；另一方面，面对财务造假问题，瑞幸咖啡展现了负责任的态度，重新提交财务报告，按时披露，并与美国证券交易委员会（SEC）达成和解，支付了巨额罚款。此外，瑞幸咖啡在2021年2月申请破产重组，旨在与债权人达成和解，为重新上市铺平道路。

瑞幸咖啡的故事展示了非自愿退市企业通过积极应对挑战、恢复市场信任，仍然有机会重新赢得投资者青睐，乃至回归主板市场。这一过程不仅考验着企业的应变能力和管理智慧，也体现了资本市场对诚信和责任的重视。

3.法律要求退市

非自愿退市的第三种情况，涉及法律或政策因素，例如2021年初，时任美国总统特朗普在离任前夕声称中国移动、中国电信、中国联通与中国军方存在关联，基于此理由要求这三家中国通信巨头从美国市场退市。然而，这一举动的实际影响有限，因为这三家公司在美国上市的部分市值总计不到200亿人民币，仅占各自总股本的2.2%。因此，从美国退市对它们的运营影响较小，且它们随即在A股和港股市场重新上市，确保了资本市场的连贯性和流动性。

三、强制自愿退市

滴滴出行的案例则开创了另一种特殊的退市类型，即“强制自愿退市”，这在上市与退市的历史中堪称速度之最。滴滴从2021年6月30日上市，不到半年后的12月3日便宣布将从美股退市，同时启动港股上市程序。滴滴采用的上市工具是美国存托凭证（American Depositary Shares, ADS），通过这一机制，美国投资者能够在纽交所交易滴滴股票。当滴滴决定退市时，必须首先在港交所上市，随后将ADS从纽交所摘牌，通过特定协议转换至港交所，对于持有滴滴ADS的投资者而言，如果不卖出，其投资地位将从美股投资者转变为港股投资者。

回顾退市的不同类别，我们认识到看似简单的退市背后蕴含着复杂的考量和策略。自愿退市、非自愿退市（或强制退市）、以及介于两者之间的“强制自愿退市”，每一种情况都承载着不同的背景和动机。正如上市并非所有公司的终极目标，退市也不意味着公司的末路。在私募资本和各类投资机构的推动下，退市成为资本运作中的重要手段之一，为投资者和公司提供了多元化的战略选择。

通过探讨上市与退市，我们得以窥见一级市场运作的深层逻辑，理解企业在不同市场环境下的生存之道。对于企业和投资者而言，上市与退市的意义各有侧重，而正是这种多样性，构成了金融市场丰富而复杂的图景。希望这些见解能为你提供新的视角，深化对资本市场动态的理解。