报告出品方：开源证券

以下为报告原文节选

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1、 出发点：反映银行资负管理的效果——拆解净息差

商业银行资产负债管理的核心逻辑在于资金的获取与分配，如果用一个指标来衡量银行资负管理的效果，我们觉得净息差可能比较好。除了信用风险以外，基本所有的“总量&结构、价格、期限”等要素的调整都能在净息差上有所体现。比如，总量&结构：当银行外部定价水平即净利差保持不变时，若生息资产增速领先于计息负债增速，则净息差倾向于提高。

价：若银行资本充足率承压，需要压降高风险权重资产，比如把信贷额度拿去配置国债，则绝对定价水平有影响，净息差收窄。

期：当银行加大中长期贷款投放力度时，相当于拉大资负的期限错配程度，净息差提高；反之，若流动性承压减轻期限错配时，利差变薄、息差受损。

当然，净息差绝对值的大小与银行风险偏好有关，并不能拿来简单横向比较。

但是其是否长期稳定可持续提高，能在一定程度上反映银行资金运用的水平。我们可以把影响净息差的主要因素拆分出来：

按照以上公式推导，我们发现净利差是净息差的重要构成部分，其可进一步拆解为外部定价和内部定价（FTP）。外部定价即为各类资产和负债的对外报价，内部定价指各类资产和负债的内部资金转移价格，在实操过程中内部定价可能对资负结构的调整起到更直接的作用。

银行内部定价的研究对债市利率走势的判断具有指导意义。银行自营资金作为利率债市场的最大买盘，其投资行为对债券市场会产生重要影响。因此，市场化投资机构也需重点关注银行配置各类债券的均衡价格水平，其中 FTP 体系发挥着重要作用。从内部定价的角度来说，FTP 是商业银行资产业务定价的边际下限，当资产收益率低于 FTP 价格的时候，业务人员做该笔资产业务会产生亏损，理论上来讲，银行就不会再做该类资产。

基于这个思路，本篇研究核心解决两个问题：

（1）债券利率还有多少下行空间？2024 年以来长债收益率快速下行，10 年期国债到期收益率跌至 2.5%以下，国债期限利差持续收窄，长债利率的拐点何时到来？

我们认为可以从银行 FTP 考核的角度思考，当长债收益率下行到什么位置的时候，银行不会再买。

（2）银行债贷配置的价格平衡点在哪？大多数时候，银行资产配置存在明显的债贷比价效应，综合净收益率=名义收益率-资金成本-资本成本-税收成本-信用成本+存款派生收益，其中资金成本即为贷款和债券的 FTP 价格。因此，FTP 定价体系是寻找债贷比价平衡点的研究基础。

2、 FTP 的核心要义：利率与流动性风险管理工具

2.1、 定义

FTP（Funds Transfer Pricing）译为资金转移定价，有区别于存贷款利率等对外报价，它是一种银行内部定价机制。在银行经营中，全行的资金集散中心（司库）与经营单位会按照一定规则有偿转移资金，从而达到核算资金成本和收益的目的。

这个机制可以简单理解为：资金获取部门（吸收存款），按照一定价格（存款FTP）将资金转移给司库，再由司库按一定价格（贷款 FTP）转移给资金使用部门（发放贷款），司库是全行所有资金进出的计价中心。

所以，银行的产品定价其实可以拆成两部分，内部定价（FTP）是资金上游向下游转移的价格，外部定价是银行向客户出售或购买资金的价格。需要注意的是FTP 是核算价格，更多是会计记账的概念，并没有实际发生资金交易。

那么，为什么会产生 FTP 呢？本质上源于银行的盈利模式。银行的主要盈利模式是经营资金的期限错配来获取利息收入，但如果仅考虑外部定价这部分，这种模式运行下来会面临各种各样的问题。

（1）机构间资金进出不协调：商业银行分支机构众多，虽然都是运营资金获取利息收入，但各地区确实也有资金进出不协调的情况。比如东北地区存款多，贷款需求偏弱，有可能吸收的资金用不出去，反而在信贷需求旺盛的地区资金来源又不够。如果全行没有一个统一的资金协调机制的话，分支机构容易出现各自为战、分头去找资金来源或投向的情况，极端情况会使一些机构出现流动性危机。

（2）利润来源不好识别，客户经理做业务还要担心利差会不会变。大部分情况下，银行的资金来源和去向不是一一对应的，没有规定吸收的一笔存款只能去放贷，银行资产业务，比如发放贷款、投资债券、拆放同业这些资金用途他们的收益率不同，占用的银行资金成本是多少需要明确，才能对这些业务的真实收益进行衡量。另外，从客户经理视角，对接好信贷需求后还要去找资金来源，还要担心资金成本后面变了怎么办，难度确实是太大了。

（3）分支机构风险管理能力不足，利率市场化后流动性和利率风险管理难度明显提高。一般来说，分支机构很难配置庞大且专业的风险管理团队，但却天然具备放大资金期限错配获取盈利的冲动。尤其在利率市场化的背景下，银行做好资产负债管理的必要性愈发显现，客观上需要更加科学的风险管理工具。

FTP 的本意是剥离利率风险和流动性风险到总行统一管理，利率对冲等操作在总行而不在经营机构。商业银行通过 FTP 机制集中管理资金定价，内外部利差已经锁定不会随市场利率的变化而变化，由此利率风险交给更专业的司库来承担，分支机构可以把重心放在客户对接和信用风险管控上。而在资金头寸上，因为每一笔资金来源都由总行收购，每一笔用途也都由总行计价转移，总行可以对全部的资金头寸做到更好把握来平衡。

当然，分行可能并不认同风险剥离的做法，认为由自己承担更好，更能体现出自己的风险定价能力。总行会适当考虑，同时为形成一定激励或约束，司库盈余或亏损有时会选择返还。

2.2、 演变历程：伴随资金业务发展，从差额到全额

回顾我国银行的资产负债表，从 2010 年起变得复杂，金融市场以及同业业务快速发展，逐渐成为银行的利润中心，而流动性管理的职能逐渐弱化，金融投资业务对银行营收贡献由 2010 年的 23.6%提高至 2022 年的 27.1%，其中投资净收益占营收比例提升 4. 4 个百分点。正是基于这样的背景 FTP 应运而生开始广泛应用到银行经营管理中。

注：金融投资对银行营收贡献=投资利息净收入+投资净收益+公允价值变动净收益

2010 年前资金业务主要用来调节流动性，此后为节省资本或绕道监管快速上量。由于同业资产风险权重仅为 20%-25%，远低于一般企业贷款（100%），为节约资本，银行将信贷资产包装为同业资产，“三方买入返售”为代表的模式逐渐兴起。

再加上 2012 年证券公司资产管理业务新规等相关政的出台，为银行的非标投资提供了一定的通道，2011-2012 年上市银行的同业资产占比大幅上升。

银行的资金管理模式开始由差额切换到全额。银行既能放贷又能做金融投资还能在同业市场上拆放资金，随着资产端业务变得多样，分支机构层面的流动性余缺调剂和风险管理变得更加困难，这就是银行资金管理模式由差额向全额转变的背景。

在较早的时候，国内商业银行采用差额资金管理模式，即分支行有自己的资金池，吸收存款和发放贷款之间产生的资金头寸由支行自行平衡。 当产生资金缺口时，可以通过当地的同业市场拆入资金，若产生盈余，则可以向同业拆出资金。此外，分支行也可以和总行资金部门进行资金交易。在差额资金管理模式下，（1）承担利率风险的是各分支机构，但分支机构利率风险管理能力较弱，利率风险较高；（2）资金管理较为分散，可能会出现 A 分行出钱、B 分行收钱的情况；（3）各项业务的贡献难以有效识别，例如存款业务的收益无法有效衡量。全额资金模式下每笔资金业务均按照 FTP 价格转移至总行，可有效识别各项资产及负债业务的贡献，同时将利率风险从分支机构剥离至总行。

2.3、 功能多样化：FTP 逐渐成为资源分配、考核、产品定价的重要参考

资源分配需要合适且公允的参照。银行在分配资源时，额度到底分给哪个条线，可谓是患寡也患不均。业务部门主导的话，不太考虑监管指标，朝着业绩 KPI 最大的方向去做，这时候资负部就成了救火员，哪里指标不够补哪里。但如果由资负部分配的话，好像又缺乏市场敏感度，不太灵活。所以，资源如何分配需要一个公允的标准。我们可以按照产品/条线的综合贡献去分配，但衡量各类资产或负债的综合贡献，也要有一个合适的成本线来参考。

应用 EVA 和 RAROC 指标的考核更加精细化，需基于 FTP 核算创利。目前越来越多的银行管理逐渐精细化，开始尝试从机构/条线/产品等多维度，衡量综合贡献，主要考核指标有经济增加值（EVA）、风险调整后的资本回报率（RAROC）等，这些指标均需基于 FTP 进行计算。

FTP 价格亦会作为产品外部定价的参考。以贷款为例，成本加成法下贷款利率=资金成本+管理费用+信用成本+目标溢价，其中资金成本即是贷款的 FTP 价格，一般来说，贷款利率需高于 FTP，否则客户经理将面临亏损。

3、 FTP 的设定与使用：存贷与资金业务的双面观察

3.1、 应用范围

FTP 定价理论上应包含所有的生息资产和计息负债，有的银行也会把非生息资产纳入其中，比如固定资产 FTP 可能会挂钩中长期贷款 FTP。 我们觉得管理会计角度其实可以覆盖更广义的资产负债，对全部的资金来源和使用方施行计价转移。

3.2、 FTP 的设定方法：基础曲线+调整项

FTP 基准曲线：由于利率长期“双轨制”的运行，目前我国商业银行 FTP 基准收益率曲线主要分为存贷款收益率曲线和市场收益率曲线。存贷 FTP 曲线主要运用于存贷业务，市场收益率曲线运用于银行金融投资、同业业务和票据业务等，目前大部分银行将 Shibor、国债、政金债、商业银行债的收益率曲线相结合，拟合成市场收益率基准曲线，作为 FTP 定价参考。

FTP 定价曲线应能反映银行实际边际筹资成本，在使用收益率曲线确定 FTP时，针对不同的产品特性，还会区分几种计价方法。

3.2.1、 指定利率法： 针对无法确定期限的业务

指定利率法直接指定某个收益率作为基础 FTP 价格，通常适用于无确定期限的业务，例如随时可能卖出的交易类债券，指定利率法针对这类业务直接指定一个利率如 Shibor 作为 FTP 基础价格，跟随市场利率变化。

3.2.2、 期限匹配法：适用于本金一次支付，利率固定或定期调整的业务

期限匹配定价法在实操中通常适用于具有确定期限、本金一次支付、利率固定或定期调整的业务。分为原始期限匹配法和重定价期限匹配法两种。

（1）原始期限匹配法：按照其期限制定与其匹配的 FTP 基础价格，且在到期之前 FTP 保持不变，主要针对固定利率的资产业务，如定期存款、银行贴现票据、持有至到期债券等。

（2）重定价期限匹配法：按照资金重定价的期限获取收益率曲线上对应利率，将该利率作为 FTP 价格，且在重定价期限内保持不变，主要适用于浮动利率业务，如以 LPR+加点方式签订贷款合同的企业贷款。

3.2.3、 现金流定价法：针对本金分批次偿还的业务

现金流定价法先针对每一期偿还的本金金额按照原始期限匹配法（重定价期限匹配法）制定 FTP，以每期清偿的本金金额与其期限的乘积作为权重进行加权平均得出基础 FTP。现金流法主要适用于本金按固定周期、确定金额分期支付的资产业务，如按揭贷款等。

其中，代表第 i 期偿还的本金，表示第 i 期的期限，表示 FTP 定价曲线上相应期限对应的收益率。

FTP 价格为基准收益率曲线+FTP 调整项，在定好 FTP 基础价格之后，还会考虑一些调整项的影响，主要调节项有：（1）市场资金面；（2）存款准备金 ；（3）利率风险；（4）流动性风险；（5）税收；（6）业务策略调整项等。

4、 FTP 考核下的银行资产配置决策机制

4.1、 基于总体资负安排框架，最终决策权在 ALCO

FTP 调整的决策权在银行的资产负债管理委员会（ALCO），除了剥离经营机构的利率&流动性风险之外，FTP 决策主要完成几项任务：调整期限错配 / 调节流动性 / 引导战略业务 / 确保达标监管。

4.2、 调整资产久期：净息差压力下的结构引导

当前行业仍然面临较大的息差压力。2023 年商业银行整体净息差为 1.69%，同比下降 22BP，其中城商行同比降幅 10BP，其余三类银行降幅均在 20BP 以上。（1）资产端，贷款收益率仍有待企稳，截至 2023 年末，金融机构 2023 年 12 月新发的贷款加权平均利率为 3.83%，较 2023 年 9 月回落 31BP；（2）负债端，存款成本相对刚性，银行主动负债成本或明显上升。展望 2024 年，若综合考虑了 2023 年 9 月存量房贷利率下调、2024 年初 LPR 重定价、参与城投化债、5Y-LPR 降息、存款挂牌利率下降等因素，我们预计 2024 年行业 NIM 有 7BP 左右的收窄幅度。

存贷 FTP 曲线期限利差收窄，鼓励贷长存短。在息差压力较大阶段，银行可通过 FTP 来引导资负期限结构的调整，压降存贷 FTP 曲线的期限利差，拉动中长期贷款投放，同时可引导长期限存款占比下降，合理管控长期限高成本存款。

4.3、 调节流动性

当司库流动性过剩时，会压低负债业务 FTP。 反之当司库流动性紧张，会调高负债 FTP 尤其是主动负债 FTP 来补充。

4.4、 确保达标监管：可以通过 FTP 传导一定监管指标压力

《商业银行流动性风险管理办法（试行）》规定，“商业银行应当在内部定价以及考核激励等相关制度中充分考虑流动性风险因素，…，应当纳入流动性风险成本，防止因过度追求业务扩张和短期利润而放松流动性风险管理。”投资不同债券对流动性指标影响不同。以流动性覆盖率（合格优质流动性资产（HQLA）/未来 30 天现金净流出量）为例，投资国债 LCR 不变，但投资同业存单、金融债等非 HQLA 资产会对 LCR 指标起到负面影响。具体来看，假设某商业银行LCR 为 100%，HQLA 规模和未来 30 天现金净流出量均为 4000 亿元。

（1） 当投资 100 亿国债时：分子端 HQLA 保持不变，由现金转换为国债，分母不变，LCR 不变。

（2） 当投资 100 亿地方债时，分子端 HQLA 减少 15 亿（现金转换为地方债，地方债为二级资产，折算率为 85%），分母不变，LCR 下降 0.38pct。

（3） 当投资 100 亿同业存单时，分子端 HQLA 减少 100 亿，分母不变，LCR 下降 2.5pct。

可通过 FTP 加点项来调整债券投资对流动性指标的影响。可采取逆期限错配操作来维持 LCR 不变。

（1）投资国债时：LCR 不变，无需采取额外操作。

（2）投资地方债：HQLA 下降 15 亿，可通过逆期限错配来调整 LCR。例如发行 15 亿元 3M 同业存单，发行利率为 2.28%，同时拆出 1M 以内的资金，拆出利率为 2.18%。操作后 LCR 不变，但逆期限错配产生额外利息支出：15*（2.28%-2.18%）=0.02 亿元。投资 1 单位地方债的流动性调节成本为 1.52BP，可通过 FTP 加点 1.52BP 的方式来传导。

（3）投资同业存单：HQLA 下降 100 亿，可发行 100 亿 3M 同业存单，同时拆出 1M 以内的资金来调节，操作后 LCR 不变，但逆期限错配产生额外利息支出：100*（2.28%-2.18%）=0.10 亿元。投资 1 单位地方债的流动性调节成本为 10.14BP，可通过 FTP 加点 10.14BP 的方式来传导。

尤其是 LCR 监管压力大的银行，我们认为会更充分反映这一因素。2023 年 9月末，42 家 A 股上市银行中有 12 家低于 130%，以股份行为主。

5、 从资金成本看银行资产端分化

FTP 既然是内部的资金成本，理论上应充分反映外部价格压力，我们观察到银行因为负债成本的不同，在资产端风险偏好、期限结构、债券配置策略、同业融出意愿、冗余资金管理等方面都由非常明显的差异化特征。

5.1、 信用风险偏好

资金成本越低的银行，贷款风险偏好越低。资金成本低的银行，业务人员做低风险的、标准化的、大额的贷款业务便可收获可观的价差收益，因此做风险下沉的动机不强，因此该类银行通常会以“资金成本低→风险偏好低→大客户为主的贷款利率较低→大客户话语权较大且资产优质→利率进一步降低”的模式运行，若以“政信类贷款占比”作为衡量大客户占比的指标，我们发现这类银行通常国有行的大客户占比高。反之，较高的资金成本促使银行寻找更下沉的客户，这类银行的典型是农商行，其小客户居多，贷款收益率整体较高。

5.2、 贷款期限结构

资金来源越稳定、成本越低的银行，越有能力承受较大程度的存贷期限错配。

存款成本率已处于较低水平的银行，一般来说存款期限较短，短期存款的成本率低于长期存款。所以存贷期限错配比一般来说更小， 意味着存款期限远低于贷款期限。

这是因为银行有能力用短期低成本存款去投放长期贷款，存款稳定性较强，这类银行以国有行为主。反之，城农商行普遍存贷期限错配程度较小。

5.3、 债券配置：机构、品种、持有目的、持债意愿的差异

（1）机构间分化：大行配置为主，城农商行寻求提高收益渠道。银行类型来看，国有行负债成本最低，配置盘占比最高；股份行和城商行负债成本最高，投资交易活跃，交易盘占比较高。

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