华润集团的医药并购史

来源|花满溪说

华润集团的医药并购史

华润的业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设26个业务单元，一家直属机构，实体企业3,077家，在职员工约37.5万人，位列2023年《财富》世界五百强第74位。所属企业中有8家在香港上市，9家在内地上市。

来源：公司官网、高禾投资研究中心整理

目前，华润零售、啤酒、燃气、商业地产、制药和医疗等经营规模在全国位居前列。电力、水泥业务的经营业绩、经营效率在行业中表现突出。

这里要讲的并购史是华润医药领域的并购。

东阿阿胶、昆药集团、江中药业、双鹤药业、博雅生物，再加上三九……这些公司都属于“华润系”，曾经都是某个领域的龙头，在过去几十年的医药资产合纵连横的过程中，牵手华润，成为华润的一员。

来源：公司官网、高禾投资研究中心整理

华润医药靠并购不断壮大，业务规模位居中国制药工业前三（医工院数据）。央企的背景，使这家规模几千亿医药巨头蒙上一层神秘的面纱。然而，仔细回顾过往，其大笔的并购即展现在眼前。

1、碰壁东北制药、上药、山东鲁抗

开启医药版图，华润的第一站，意欲10亿拿下东北制药。华润和沈阳市国资委接洽，并谈好相关事宜之后，却遭到了东药集团管理层的反对，理由是华润“此前没做过医药”。于是，彼时收购东北制药以碰壁失败告终。

后面，华润又发力上药和山东鲁抗两个项目，同样碰壁。可谓屡战屡败，屡败屡战。

而同样碰壁的还有另一个”共和国长子“华北制药。

2、收购东阿阿胶

华润第一个成功的项目，是山东聊城的老牌保健品企业东阿阿胶，由当时还在华润的宁高宁牵头。

据报道，华润能拿下东阿阿胶，一方面是因为山东聊城市国资委作为东阿阿胶的第一大股东，有绝对的控制权，华润是完全绕过公司直接和地方国资委谈的；另一方面，除了阿胶这笔投资，华润还在纺织项目上向该地方政府有过接洽。

3、并购华源

收购东阿阿胶后不久，华源就爆出危机，而华源手里的资产，几乎全是华润想要的，因此华润从一开始，就有志在必得的决心。

（1）华源的发展历史

21世纪初，如今如雷贯耳的恒瑞、天晴、百济、君实尚未出道，中国的医药行业有一个独特的公司，这家公司就是华源。

华源有着纺织工业部（后撤销）、对外经贸部（商务部前身）以及交通银行三重背景，起初业务在纺织领域。由原国家纺织部政策司司长周玉成亲自牵头组织，借着国有资本的支持和改革开放的春风，华源的资产在不到十年的时间里成长到556亿，由于规模庞大，由国务院直接亲自来管理。

华源学习巴斯夫、拜耳为代表的国际巨头，也把目光投向了医药等领域，而拓展业务最快方式就是并购。

于是，华源通过并购民营医疗“浙江凤凰”，拿下了以河南为主的若干医疗机构。

2002年，以11亿的价格受让上药集团40%股份，刷新了当年国内医药行业并购记录，不久后上药入主鲁抗医药（抗生素）。

2003年华源13个亿取得华北最大流通商之一北京医药（北药）40%股权，控股北药，北药旗下双鹤药业（大输液）和万东医疗（影像设备）也纳入华源医药版图。

同年，并购国内第二大维生素C生产商江山制药，获得每年增收七个多亿；

并购江山制药不久，又抢在复星的郭广昌之前，入主第一大VC厂家，东北制药。

那个时代，医药流通是医药行业的主旋律，而华源控股北药、上药南北两大商业巨头，基本上是掌控了整个中国医药的半壁江山。而抗生素、VC、输液等等品种，在当时类似如今的EGFR-TKI和PD-1，DR这种大型医疗器械更是主流产品。

五年时间，华源成为国内医药销售收入的第一位，成为当时国内医药行业里的辉瑞般存在。

然而，危机也随之来临。当时，华源资产规模在600亿左右，但不断快速地扩张，导致总负债高达250亿，华源不得不靠大量的银行贷款来维持现金流。

这种脆弱的平衡，因欠息，被上海和浦发两家银行诉讼而打破，断贷潮随之接踵而至，华源陷入困境。

（2）华润并购华源

作为国务院直属超级企业，任何一方都不会允许华源倒下。当时，华源的重组成为共和国成立以来最大的一桩国企并购案，时任国资委副主任的邵宁亲自牵头此并购。

海外的通用集团、主业物流的央企城通集团以及海外的私募基金，先后接洽，几经辗转，这项任务落到了财力雄厚并意欲进军医药的超级国企巨头华润的肩上。

在国资委的协调下，华润出资50亿，和当时从中金独立出来的鼎晖（出资20亿）一起，收购了其他19家小股东持有的股权，接管了华源。华源系的若干“优质”医药资产，最终并入了华润，然而过程并不顺利，受到了地方政府的挑战。

首先是北药，是北方最大的医药商业公司，业务遍及28个省份，是“华润商业集团”的业务基础。双鹤和万东，也都是“稀缺资产”。但被重组时的华源，只拥有北药50%的股份，另外50%的股权属于北京市国资委，也就是说，华润没有控制权。

华润欲进一步取得股权，然而北京市国资委不肯让步，此事于是一直僵持了四年。直到2010年，华润医药单独拆分出来，才最终和北京市一起签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》。

之后，国资委把北京市国资委持有的北药的1%股份无偿划拨给华润，再之后，华润收购北京市国资委其余的49%的股份。而作为对价，北京市国资委获得华润医药28%的股权，同时华润医药把总部设在北京。至此，华润终于成功成为了北药，以及其旗下双鹤、紫竹、万东的实控方。

北药的问题解决了，而南边的流通业务，上药的情况，更加复杂，原因主要有两个：

一是，华源当初收购上药40%股权时，11个亿的购买款因为钱紧张只付了3亿，直到华源解体这笔钱也一直没有付。而华润接手华源后，也不想多付这8个亿，于是该部分股权被冻结。二是，上海国资委不愿放手。于是上海市国资委找到自己人上实集团，闪转腾挪后把剩余的60%股权全部注入上实集团。

于是，华润彻底无缘上药集团，最终只落地“上海医疗器械”这一小块蛋糕，即便这一小部分，后来还是被上药买回去了。

所以，当年华润意图统一南北医药商业平台的愿景最终没有实现，在对华源的收购中，最终只拿到了以北药系为主的资产。

这次折戟南药系对华润医药构不成实质性的缺陷，毕竟，在医药行业的进一步发展中，医药商业正在慢慢失去其优势，医药领域的发展是另外方向了。

4、并购三九

2022年下半年的医药二级市场，支付压力下叠加竞争激烈，创新药商业化不及预期，同时拖累本就估值高企的CXO板块；化药还没走出集采阴影，而医疗服务/器械面临两年前化药遇到的集采窘状；原料药逆周期；新冠板块还在消化……医药投资者们便只能用脚投票，把偏好再次留给了又红又专的中药。而华润三九的表现堪称亮眼，华润又一次吸引了众多的目光。

华润并购三九，发生2007年，在重组华源之后，而真正拿下北药控制权之前。

站在当时时点，北药控制权没有拿到，华润医药业务就有些高不成低不就，那么真正的医药资产是华润必须拿下的，以进一步拓展。而且，华润集团本身作为一家零售巨头起家，在旗下商超、啤酒、食品等业务里基本已经是熟手，对于这样一家大型央企集团，进军医药，OTC是一个驾轻就熟的领域，而三九正好是主营OTC领域。

所以，在面对新世界、德意志银行、复星、上实集团等一众国内外强大对手的竞争时，华润用当地国资委没法拒绝的条件，毅然取得三九。

当时的三九集团，最核心的是医药这块业务，但由于非理性扩展，还有其它的业务板块，如房地产、制造、服务等。而这些业务员，不仅不盈利，还负债一堆。

当地国资委也很清楚这一点，所以要收购方收购三九集团的全部业务，不能挑肥拣瘦，想要拿下优质资产，就必须得承担收拾烂摊子的角色。其他竞争对手对比有些难以抉择，但对于志在必得的华润来说，几乎构不成阻碍。

最后，华润支付了44亿的重组款项，并加上37亿需要日后清理的债务。此后三年，华润才完成了对其他业务人员安置以及资产处理。直到2009年，三九才完全剥离了其他非主营业务，此后，名字正式变更为华润三九。

5、被耽误的对紫竹和赛科的收购

但医药行业，OTC只是医药市场的一小部分，处方药占据着重要的地位，而华润要想真正地耕耘医药行业，则必须有自己的处方药公司，北药集团下的双鹤，承担了这一任务。

1997年，输液产品在国内还比较风靡，也没有限抗令和各种招采、两票制等等限制，双鹤的地位可想而知，是仅次于石四药（石药旗下）和科伦的存在。

并购双鹤和三九后，他们分别承担起华润医药产业里化药和中药两大业务。为了把他们做大做强，华润寻找适合的目标，然后注入这两个公司。

华润准备注入三九的，是北药集团旗下的紫竹药业（专注女性健康产品），准备注入双鹤的，是赛科药业，北京一家主营心血管产品的公司。

然而，比较无奈的是，两家公司关于重大资产重组的公告也发了，上市公司也都停了牌，华润集团前董事长宋林被查了（据传当年整个集团一度陷入解体的边缘），于是并购这事就没有了下文。

集团的风波随着新董事长的上任而平息，但并购却是实打实被耽误了。因此错失重组机会，三九的并购直接夭折，紫竹直到如今都无缘三九；而双鹤收购赛科，也被推迟到一年之后。

赛科，还有后面并进来的利民药业，使双鹤在输液产品的基础上，增加了原料药和制剂的业务，在此基础上，双鹤在2020年医药大浪潮之下，多砸三个多亿的重金，先后引入了蛋白抑制剂、精神类药物，以及抗病毒药物的生产工艺，进一步扩充了品种范围。

所以也就不难理解，两年后的国内第一家新冠药物阿兹夫定报产，原本专注于输液业务的双鹤，能突然接到大规模的生产订单。而这份订单点燃了二级市场投资者对新冠概念的疯狂追逐，在半年不到的时间里让双鹤的市值翻了三倍。作为母公司的华润，则又一次被拉到资本市场的中心舞台。

6、收购血制品博雅生物

90年代末，艾滋病泛滥，血制品的经营牌照管理相应收紧，2001年起，成为存量产品。想要投资该领域，收购成为必然。

博雅生物，是江西抚州市一家具有一定规模的血制品公司。2007年，公司因经营不善面临窘境。

这时候，主动找上门谈收购的，是深圳老牌医药创投基金-高特佳。

当时，风投在国内尚未兴起，创投基金主要做一些并购重组的生意。高特佳很早便意识到，血制品这样一个“资源型”行业，未来大有潜力，而博雅业绩的低迷恰好给了高特佳一个收购的好机会，其以仅仅1.02亿的资金就收购了博雅生物85%的股权。

然而，打江山容易坐江山难，高特佳收购博雅很顺利，但在做大做强博雅生物的过程中，却因资金问题折戟。

血制品行业，血浆站数量是王道。为了强大博雅生物，高特佳在市场不断寻找能扩大博雅生物血浆规模的标的。终于，在2017年，高特佳觅得广州丹霞生物，这是一个采浆资源丰富的资产标的，资源丰富，但需要的并购资金不菲。

如果能并购丹霞，博雅便能和天坛、莱士一样晋升为血制品第一梯队，业绩将迎来跳跃发展。

为了能实现收购，高特佳不惜砸进重金。从平安证券借来年化利率高达6.2%的15亿资金，从中信银行借款2亿，自己出资7.9亿，还请博雅所在地——江西省发展升级引导基金那边再出2亿，高特佳几乎是把自己过去20年里的资源和积累全压了进去，成立了一家并购基金公司，最终以45亿的价格并购了丹霞。

两大血制品巨头业务需要融合，需要解决同业竞争的问题，然而，这些工作尚未开始，丹霞生物却因为旗下一款血制品产品杂质超标，被药监局收回了生产资质。这给了高特佳当头一棒，45亿资金打了水漂。如果丹霞和博雅业务能够步入正轨，高特佳砸下的重金及由此而来债务规模，都能够逐渐化解，然而事情至此，则几无转机。

由于产品质量问题，使广东药监局认为一家私募基金不能管理好血制品这样一个特殊行业，于是用行政手段否定了博雅对丹霞的收购。而据业内人士的回忆，广东药监局中意的主导方似乎是央企。

而对于华润，其苦苦寻觅的机会突然摆在了眼前。

以稳健为要务的华润，血制品这样的行业，“只要有浆站，躺着都能挣钱”的属性，是其并购极其青睐的对象。

早在2018年开始，华润就四处寻找合适的血制品标的，比如，接洽过全球最大血制品生产商杰特贝林，和国内的血制品巨头莱士谈过。然而，这么好的业务，除非迫不得已，大家都不想卖，而华润即使再有钱，也不能强行购买。

高特佳当然也不愿意卖，但是随着高杠杆收购丹霞的失利，导致自身债务高企又看不到改善的预期，最后不得不同意华润的并购。最终，华润以23.11亿的价格取得高特佳持有的博雅6933.2万股，同时又以24.57亿的价格全额购入博雅增发的7830万股。自此，华润正式成为博雅第一大股东，实现了控股博雅。

7、未曾停歇的“基本盘”并购脚步

相较于创新药，无论是医药配送、代理，还是OTC产品推广，这些看起来跟“医药&生物科技”似乎不太沾边，没有太多的科技属性加持，而这似乎才是当下中国医药需要的基本盘。

因为，在中国创新药日新月异的这样一个局势下，市场从一代EGFR跳过了二代直接进入三代；靶向抗体还没进入国内，更前沿的免疫疗法PD-1都已经成了白菜价；mRNA疫苗刚刚问世，国内的me too已经排到了两位数……大家眼里“创新的东西”看起来很容易被取代，并且这些取代都是颠覆性的，而医药最基础的需求看起来似乎人人能做，但做成超级规模和平台，似乎又只有华润这样的国企能做的好做的多。

在不断强化的“基本盘”路上，华润的脚步没有停过，2016年收购香港连锁药店华润堂；2018年42亿控股同样是中药OTC小龙头江中药业，同年1.44亿双鹤收购CNS生产厂商湘中制药；2022年华润三九29亿入主昆药集团；前不久1.13亿拿下上市公司立方制药下属流通业务立方药业……

8、探索医药国家队的未来，涉足生物医药领域

2020年，在此前东阿阿胶旗下一家做促红素的生物药公司——昂徳生物的基础上，华润搭建了一个生物技术平台，整合了旗下原有的几条大分子生产管线，并同时启动融资，这即是华润生物。

央企背书的子公司少不了各方的资源，即使华润生物到目前也只有一个细胞表达平台，绝大多数管线都停留在IND以及临床前，当下并没有看到代表性产品和成药平台，但在B轮融资，仍然拿到6个亿，出手方不乏诚通（混改基金）、建信股权基金，以及一家湾区的母基金。

华润生物管线

来源：华润生物官网

此外，华润医药在2021年7月，从一家下属的投资公司伸出8亿港币，购得一家做T细胞免疫疗法的生物医药公司——永泰生物10%的股权。虽然华润在官网强调：“这是华润医药进入细胞治疗领域的重要一步。”但没产生业务交叉和人才资源互通并购，更像一笔财务投资。

华润生物诞生于2020年，正值国企改革三年行动的元年。这之后，国家层面进一步做大做强央国企的决心越来越强。三年行动收官之后，顶层设计尝试用一些现代化的管理机制，去解决国企效率冗余的问题。

而紧接着，便是资本市场“中国特色的社会主义估值”体系的建立。这样一个语境下，整个继续引导市场资源向央企国企靠拢，国企在资本市场上的地位能得到进一步的加强。

安信宏观是这么解释国家继续强化央国企地位背后的用意的：在新型举国体制之下，政府充当引领作用，让市场去调配资源，让国有企业充当“政府”与“市场”之间的纽带，充当领头羊作用，去解决当下各行业里面临的问题以及挑战。

翻译成大白话就是，国企央企在积累完毕，走向成熟之后，国家未来继续会用政策铺路，来让原来稳字当头的企业，去做一些探索性、试错性、战略性的工作。

那么，华润安全、稳妥的出身和过往，和它未来要担当的任务，使得其旗下的各公司似乎承担了不同的角色，去支持华润在稳健的基础上去开拓新的领域和未来。