认购倍数能否有效预判市场拐点

文丨明明FICC研究团队

核心观点

股债跷跷板效应下债市表现火热，近期城投市场再次出现认购热，过往舆论地区成为机构配置的香饽饽，引起诸多投资者关注。政治局会议以来，各类增量稳增长政策逐步推进，8月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用利差呈下降趋势。当前市场资金面维持宽松，理财规模增长加大债券配置需求，信用债净融资边际走弱，市场再次面临资产荒格局。利差低位运行的背景下本轮认购热为何出现，本轮与过去行情有何不同，认购热是否可以预判债市拐点，我们拆解历次认购热的成因与市场表现，尝试对上述问题作一一解答。

信用债认购热缘何出现？8月以来信用市场仍维持资产荒格局，内外因素交织触发此次城投认购热行情。外部方面：股债跷跷板效应与理财规模增长加大投资者对于债券市场的偏好，而信用市场仍具性价比的板块寥寥，机构需挖掘仍有超额收益的优质标的；内部方面：政治局会议“一揽子化债”的提法为城投市场注入强心剂，近年来天津地区积极化债改善区域融资环境，其城投市场信心也得到明显的提振。此外，宽货币背景下城投票息优势凸显，吸引投资者积极参与。

此轮认购热有何异同？我们通过拆解分析历次认购热的货币政策、股债表现、期限结构、评级分布、认购区域等特征，探寻本轮认购热的独特之处。本轮认购热在外部环境方面与过往行情表现共性，具体体现在资金面宽松+优质资产相对缺失驱使机构抢券：从需求端看：历次认购热行情期间或之前央行均有宽货币操作，资金面宽松促使机构寻求具有性价比的优质资产；从资产端看：历次认购热期间，股市往往对于投资者的吸引力相对不足，而信用市场的优质资产也供给稀缺，因而在供需两端表现出过多的资金追逐较少的资产，在资产荒的背景下信用债认购倍数抬升。本轮认购热在内部择券方面更多表现出自身的特性，体现在：

（1） 平均期限更短：2023年的认购热行情中，短债占比进一步提高至85.15%，平均期限为1.14年，为历次认购热的最低平均期限；

（2） 等级中枢更高：本轮信用认购热以AAA等级为主，占比达55.29%，为2018年以来认购热中AAA等级占比的最高值；

（3） 认购区域更丰富：2023年的认购热以天津为主，同时山东、湖北、湖南等此前市场参与度不高的区域也有少量分布。

本轮信用债牛可否持续？回顾2018年以来的历次认购热，认购倍数增长后往往带来2-4个月的债牛，我们预计本轮认购热后信用债趋势可维持1-2个月。具体而言，当前构成信用债行情两大因素的资金面宽松与资产荒仍然维持，央行降息落地后9月仍有降准空间，市场流动性有望保持宽松；一揽子化债政策与地产销售支持政策的出台可支撑信用市场情绪，降低估值调整的风险，投资者对于信用债配置需求仍强，利差具备收敛空间。

风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

正文

信用债认购热缘何出现？

信用市场维持资产荒格局

8月银行二永债先牛后熊，城投利差稳定下行。8月初市场对于央行降准预期升温，叠加供给边际走弱，银行二永债利差快速收窄，接近5、7月市场“资产荒”时期的低位，8月15日央行超预期降息后，二永债利差反而有所调整，主要为基准利率下行+机构对于宽货币落地的止盈。城投利差在8月末保持稳定下行趋势，8月利差收窄13bps左右。上半月，过去作为优质资产的银行二永利差已压缩至历史低位，继续下行的动力不足，而市场资金面维持宽松，理财规模增长加大债券配置需求，信用债净融资边际走弱，市场再次面临资产荒格局，此时城投债因利差更厚而成为更优性价比的标的，其利差保持收窄趋势。

一揽子化债主线明晰，债务置换与机构化债或为主要方式，呵护城投市场信心。7月政治局会议强调“一揽子化债”后，8月以来相关化债工作有序铺开，我们认为通过特殊再融资债进行债务置换、金融机构合作化债或为未来一揽子化债的主要措施。据财新网、财联社等媒体的报道，此次特殊再融资债规模或达1.5万亿元，同时央行或设立应急流动性工具（SPV）以缓解部分城投平台的流动性压力。随着8月以来的一揽子化债的主线逐渐明晰，呵护城投市场信心，叠加市场资金面宽松的背景下机构面临资产荒格局，8月以来新发城投债“认购热”行情再现，8月中下旬城投债认购倍数快速增加，而新发产业债认购倍数则保持在1左右的水平。

为何在此时间点选择城投

化债压力下城投票息较高，具有性价比优势。央行宽货币的背景下，信用债估值利率下行传导至发行利率存在一定滞后性，例如8月央行降息后，各信用板块收益率出现不同程度的下行，而其发行利率则未出现明显的下降趋势，此时发行利率高于估值利率，参与一级市场信用债的认购更有性价比。另一方面，同品类城投与产业债之间的发行利率存在价差，以短融和中票为例，城投短融发行利率高于产业债90bps左右，城投中票发行利率高于产业债50bps左右，城投性价比更高。

资产荒背景下地方化债发力提升市场信心，城投更受市场偏好。8月以来，信用市场仍维持资产荒格局，内外因素交织触发此次城投认购热行情。外部方面，股债跷跷板效应与理财规模增长加大投资者对于债券市场的偏好，而信用市场仍具性价比的板块寥寥，二永债利差处于低位，地产债舆情环绕，煤钢估值承压，机构需挖掘仍有超额收益的优质标的；内部方面，政治局会议“一揽子化债”的提法为城投市场注入强心剂，近年来天津地区通过恳谈会、与金融机构签署合作协议、注资转型等方式化解地方债务压力，改善区域融资环境，其城投市场信心也得到明显的提振。

此轮认购热有何异同？

2018年以来曾出现数次认购热行情，此轮行情认购倍数绝对值较高。2018年以来，信用市场曾出现多次抢券行情，包括2018年7-8月、2018年10-12月、2020年1-4月、2022年1-5月均出现信用债认购倍数抬升的情况。从认购倍数绝对值看，本轮最大认购倍数突破70，为历次认购热行情的最大值。我们通过拆解分析历次认购热的货币政策、融资环境、主体属性、期限结构、评级分布等特征，探寻本轮认购热的独特之处。

认购热外部环境表现共性

宽货币与股债跷跷板效应促成认购热。拆分2018年以来的历次认购热行情的成因，资金面宽松+优质资产相对缺失驱使机构抢券：从需求端看，历次认购热行情期间或之前央行均有宽货币操作，而宽货币至宽信用的传递效果难以立竿见影，央行降准降息后的短期内债市资金面宽松，促使机构寻求具有性价比的优质资产；从资产端看，2011年以来股市与债市在大部分时间表现出股债“跷跷板”效应，历次认购热期间，股市往往对于投资者的吸引力相对不足，而信用市场的优质资产也供给稀缺，因而在供需两端表现出过多的资金追逐较少的资产，在资产荒的背景下信用债认购倍数由此抬升。

城投较产业债更受市场偏好。本轮认购热与2022表现近似，城投的最大认购倍数远高于产业债，例如2022年5月部分区域城投债认购倍数超过50，2023年8月部分城投债认购倍数超过70，而产业债的认购倍数则保持在20以下。其原因在于近二轮认购热期间均有城投支持政策落地提高市场信心，例如2022年4月央行23条文件强调“依法合规保障融资平台公司合理融资需求”，2023年7月政治局会议强调“一揽子化债”等，均提升了机构挖掘城投的热情。

认购热内部属性表现特性

平均期限更短。历次认购热行情中，1年及以内的债券占比（规模占比）较高，保持在40%以上的水平，无5年以上的信用债认购倍数大于5，2023年的认购热行情短债占比进一步提高至85.15%，平均期限为1.14年，为历次认购热的最低平均期限。主要为目前在资产荒背景下信用利差压缩至低位，中长期限债久期风险较大，机构更偏好短债下沉挖掘收益，因此1年及以内的信用债更受偏好。

等级中枢更高，以AAA等级为主。2018年的两次认购热债券主体等级以AA+为主，2020年以AAA等级为主，2022年以AA等级为主，本轮信用认购热中以AAA等级为主，占比达55.29%，为2018年以来认购热中AAA等级占比的最高值。主要为市场挖掘此前债务压力较大区域的高等级城投平台。

认购区域更丰富，主要集中于天津区域。2022年认购热行情中，认购倍数较高的信用债主要集中于江苏，延伸至江西、重庆、安徽、陕西等区域，2023年的认购热则以天津为主，同时山东、湖北、湖南等此前市场参与度不高的区域也有少量分布，主要为一揽子化债政策提振上述区域的市场信心，且其票息具有性价比优势。

本轮信用债牛可否持续？

认购热与信用债牛相伴而行

历次认购热往往伴随着信用市场债牛。从历史看，认购热与债牛往往相伴而行，主要为宽货币+资产荒共振引起认购热，而在机构挖掘收益下，信用利差也迎来较大幅度的收窄，表现出火热的“债牛”：

2018年认购倍数抬升与信用利差压缩并行。2018年7-8月与10-12月，信用债一级市场均出现认购倍数超过5的情况，而信用利差也在此阶段多次迎来收窄行情：此轮认购热主要源于中美贸易摩擦后股债跷跷板效应驱使机构对于信用债的配置需求上升，以3年期AAA等级利差代表整体信用市场走势情况，2018年7-8月信用利差收窄20bps左右，2018年10月上半月信用利差收窄10bps左右，11月上半月信用利差收窄10bps左右。受市场资金面偏紧影响，2018年的二轮认购热下的信用债牛维持时间较短。

2020年央行宽货币引起多次认购热与信用债牛。2020年1月底以前，基准收益率和信用债收益率呈缓慢下降趋势，DR007在2.50%左右，资金面适中。2020年1月央行多次进行宽货币操作，而在疫情冲击下股市下跌，股债跷跷板效应再次凸显，1-2月的两次阶段性认购热中，信用利差分别下行15bps和20bps左右。此后2020年4月与7月均出现信用债认购倍数高于5的情况，信用利差也均出现收窄。此轮信用债牛分为多段走势，在认购倍数出现峰值后利差仍有下行空间。

2022年资产荒引起极致的认购倍数与极致的利差低位。经历2022年3月理财赎回引起理财的短暂调整后，在宽松的资金面、结构性资产荒等因素驱动下，信用市场开启长达5个月的长牛，3年期AAA等级利差突破20bps的低位，而二级市场的火热带动信用债一级市场升温，5月江苏地区城投认购倍数突破50倍，为2018-2022年期间的最高值，此后在8-9月期间也有信用债认购倍数高于20。

信用利差是否具有下行空间

认购热后仍有债牛，利差虽处低位但仍有空间。回顾2018年以来的历次认购热，认购倍数增长后往往带来2-4个月的债牛，8月信用利差整体收窄，短端利差下行幅度较大，长端利差则表现分化，5年期利差呈走扩趋势，10年期利差较月初收窄。分等级看，不同等级的1年期利差收窄幅度近似，中低等级3年期利差、高等级10年期利差下行幅度较大。截至2023年8月30日，1年期和10年期信用利差处于历史相对较低水平，其中高等级利差历史分位数高于中低等级利差，3年期利差分位数整体高于20%。

稳增长政策发力，信用债牛难言调整。当前构成信用债牛的两大因素资金面宽松与资产荒仍然维持，8月央行降息落地后9月仍有降准空间，市场流动性有望保持宽松，；一揽子化债政策与地产销售支持政策的出台可支撑信用市场情绪，降低估值调整的风险，投资者对于信用债配置需求仍强，利差具备继续下行的空间。当前短端高等级信用利差再次行至历史低位，而信用环境边际改善的背景下，下沉中低等级搏取短端利差仍有收益空间，但长端需警惕估值回调风险。

风险因素

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

资金面市场回顾

2023年9月8日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了6.63bps、-8.83bps、3.25bps、2.23bps和0.05bp至1.90%、1.86%、2.05%、2.04%和2.22%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.78bp、0.83bp、-0.56bp、0.25bp至2.0952%、2.3337%、2.4930%、2.6375%。上证综指下跌0.18%至3116.72，深证成指下跌0.38%至10281.88，创业板指数下跌0.35%至2049.77。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年9月8日人民银行以利率招标方式开展了3630亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展3630亿元7天逆回购操作，当日有1010亿元逆回购到期，实现流动性净投放2620亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（-0.18%），深证成指（-0.38%），沪深300（-0.49%），创业板指（-0.35%），中证转债（-0.27%）。转债市场个券跌多涨少。中信一级行业中，国防军工（2.75%）、电子（0.69%）、电力及公用事业（0.66%）涨幅较大；传媒（-2.27%）、煤炭（-1.56%）、石油石化（-1.05%）跌幅较大。A股成交额约6828.90亿元，转债成交额约522.40亿元。

蓝天转债（25.24% 上市首日，转债余额8.70亿元）、双良转债（15.52% 上市首日，转债余额26.00亿元）、晶瑞转债（9.69%，转债余额0.53亿元）、全筑转债（6.03%，转债余额3.82亿元）、兴瑞转债（4.91%，转债余额4.62亿元）涨幅居前；明泰转债（-8.67%，转债余额9.84亿元）、易瑞转债（-4.69%，转债余额3.28亿元）、亚康转债（-4.67%，转债余额2.61亿元）、艾华转债（-3.95%，转债余额4.63亿元）、测绘转债（-2.68%，转债余额4.07亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场有所下跌，转债市场成交额下降，由于债市影响转债估值受到冲击。

近期地产及资本市场政策组合拳加速落地，但投资者更加关注政策的效果和持续性，以及长期累计的结构性问题的化解趋势，信心仍然不足，风险偏好萎靡。此外，短期市场调整的原因也有一部分来自海外。值得明确的是，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去，政策呵护加速落地仍可期待，后续重点关注财政政策，可博弈城中村改造和地方政府化债相关产业链。市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，市场可能再次提供赚钱效应。

转债估值层面，上周转债估值受到债市调整的影响有所回落，引起转债投资者关注。客观的转债市场估值绝对水平持续位于20%水平之上，明显高于年初的低点，的确存在潜在的压缩空间。短期来看，权益市场情绪和债市调整带来的流动性冲击是上周转债估值回落的重要推手。权益市场政策底逐步明朗，市场情绪虽然短期仍有波折但继续恶化的概率有限。而此次债市调整与2022年11月和2020年5月所处的宏观背景不同，虽然政策不断超预期出台，但市场还在观察其效果，且理财的抗风险能力相较于以往有所增加，保险资金几乎没有扰动。虽然有一定的流动性压力，但转债市场需求基本盘更为稳健，我们预计本周转债估值压缩风险可控，反而为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，可能成为资金参与的首选目标。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链，重点关注高端家居家电、消费建材等行业，地方化债主题；二是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、机器人、半导体等；三是稳健为上的水利水电方向、环保方向；四是底部配置大消费等。

高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、科思转债、贵轮转债、川投转债。

稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、铭利转债、立中转债、科顺转债，奥维转债、蓝天转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2023年9月11日发布的《债市启明系列20230911—认购倍数能否有效预判市场拐点》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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