六维打分-情绪面 | 市场情绪回升，确认反弹仍需更多信号

核心观点：

5月伴随上海疫情得到有效控制，物流压力得到缓解，PMI出现边际改善。叠加稳增长政策力度持续加大的预期，市场开始交易“复苏”。经济触底回升过程带来的市场反弹中，中小盘和成长风格由于业绩弹性更大，表现大概率会优于大盘和价值风格。但是从中期来看，未来可能出现的疫情反弹和美国缩表带来的流动性收紧仍是市场反弹的不利因素。同时考虑到情绪指标仍未确认市场底部，市场触底反弹仍需更多信号。当前市场状态下，推荐均衡配置，等待经济确认触底回升后择机进行“右侧”交易。

目录：

一、情绪面打分的理论基础

二、情绪面打分的构建方法

三、情绪面打分各分项指标

四、情绪面打分回测及投资策略应用

五、当前市场配置建议

风险提示：疫情反复 经济复苏不及预期 海外流动性收紧

股票市场除了受宏观经济、中观行业景气度及企业盈利水平等基本面因素的影响。在短期来看也会受到投资者情绪的影响。市场参与者不是完全理性的，对部分市场信息会过度反应。因此可以通过量化的技术指标来度量市场非理性的超买和超卖，为投资者情绪推动的短期趋势做出提示。

我们的情绪面打分体系使用了MACD、RSI、PSY、布林轨以及交易量布林轨等四个基于价格的技术指标和一个基于成交量的技术指标。通过对这五个指标进行加权，最终得到股票市场情绪面打分。

一、情绪面打分的理论基础

传统金融学理论中通常假定投资者是理性的，但是关于市场异象的研究表明投资者存在大量的非理性行为。投资者的非理性行为可以分为两大类，分别是信息处理偏差和行为偏差。其中信息处理偏差将导致投资者无法正确处理信息，对可能发生的事件的概率以及相关收益率作出错误估计。行为偏差则导致投资者在行为决策时即使拥有正确信息也仍会出现前后矛盾或次优决策。

投资者信息处理偏差中的代表性偏差和保守性偏差是市场价格中过度反应和动量效应异象的产生原因。代表性偏差的影响机制是投资者通常从小样本得到的信息对未来趋势进行推断，认为小样本信息可以像大样本一样代表总体的情况。从而导致股票价格的短期过度反应。保守性偏差的机制是投资者对某些近期出现的事件反应太慢，导致股票价格只能逐渐充分反应新信息，这种偏差导致了股票市场的动量效应。

二、情绪面打分的构建方法

投资者情绪无法直接观测，因此需要通过代理变量来度量投资者情绪。常用的投资者情绪度量指标可以分为直接情绪指标和间接情绪指标。直接情绪指标通过直接调查和访问投资者得到投资者对市场未来一段时间的预期，如各类个人投资者信心指数。间接情绪指标则通过一些股票市场交易数据来间接反映投资者情绪及市场预期，如换手率、封闭基金折价率、基金发行量、基金净赎回量等。

Baker和Wurgler（2006）构造的BW指数，是投资者情绪指数领域的经典研究。他们的研究中引入了封闭基金折价率、换手率、IPO数量、IPO上市首日收益率、股权融资比、分红溢价等六个市场情绪指标。通过将这些指标分别与宏观经济变量进行回归，得到回归后的情绪指标残差。以此排除基本面信息的影响，使其仅包含情绪信息。然后借助主成分分析对各分项情绪指标的残差进行降维，得到一个综合投资者情绪指数。

BW指数可以有效反应投资者综合情绪，但是缺点在于其使用的数据大多为月度数据，数据频率较低。而投资者情绪所推动的通常是短期趋势，因而需要更及时的跟踪。为了解决这一问题，我们在情绪面打分中引入了技术指标。引入技术指标有两方面原因，一方面技术指标是投资者交易的直接结果，是投资者情绪和决策的真实反映。另一方面技术指标的更新频率更高，可以对市场进行及时跟踪。

我们的情绪面打分体系中包含两类指标，一类是价格指标，一类是成交量指标。价格指标中包含趋势类指标（MACD、布林轨）和情绪类指标（RSI、PSY），成交量指标中包含成交量布林轨指标。一共由5个指标构成。

在进行情绪面打分，首先根据一定规则得到各单个指标打分。然后再计算总体得分。计算总体得分的步骤如下：（1）对单个指标进行历史走势判断效果的回测，对指标参数进行优化。（2）根据不同指标的历史回测结果，确定合适的初始分项指标权重。（3）对加权计算得到的总指标进行历史回测，对初始指标权重进行合理调整。

打分结果的目标是通过定量指标来排除主观情绪影响，对市场打分判断中可能犯的趋势性主观错误进行修正。体现在打分结果上则为，历史上打分结果与指数未来短期走势存在正向相关关系。在市场重大拐点处，客观的技术打分能够保证正确的方向。同时通过定量指标，为市场状态提供可观察的参考。

三、情绪面打分各分项指标

情绪面打分的各分项指标定义与介绍如下。

（一）MACD指标

MACD又被称作异同移动平均线，是一个基于均线系统的趋势跟踪动量指标，刻画两条不同周期价格移动平均线的相互关系，由Geral Appel于1979年提出。其思想是通过长短周期均线离差的一阶、二阶变化来反映趋势的强弱。首先计算短期（12周）均线与长期（26周）均线的差值记为DIF，来衡量长短期均线的背离程度。然后计算DIF的9周均线，记为DEA。最后MACD值即等于2×（DIF-DEA）。

在使用MACD指标作为买卖点参考时，若DEA和MACD都大于零，则表明短期均线正在快速上行突破，以此作为买入信号。若DEA和MACD都小于零，则表明短期均线正在快速下行突破，以此作为卖出信号。在对MACD指标进行打分时，DEA为正得1分，DEA为负得-1分，MACD为正得0.5分，MACD为负得-0.5分，加总得到该指标总分。则总分小于等于-1.5，可认为发出买入信号。总分大于等于1.5，可认为发出卖出信号。

从MACD指标来看，MACD于今年年初转为负值，DEA于今年三月初转为负值。DEA与MACD的同时转负，而且DEA和MACD的值仍未出现回升的趋势。这表明短期均线正在快速下行突破，市场正处于加速下行的过程之中。

从历史来看，在大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到MACD指标的转正和DEA指标的触底回升。目前来看这两个指标均未出现触底回升，底部确认仍需进一步观察。与历史上数次大级别回调相比，当前技术指标水平接近2018年，离2008年及2015年仍有距离。

（二）布林轨指标

布林轨指标根据当前价格与布林轨上下轨的相对位置来判断市场的超买超卖情况。布林轨的中轨线为给定周期的价格均线。上轨线为中轨线加2倍标准差，下轨线为中轨线减2倍标准差。布林轨通过引入标准差，使得区间可以随价格波动自适应。当价格波动大时区间随之放大，当价格波动小时，区间随时收缩。当价格超过上轨线时，认为发生超买，打2分。当价格低于下轨线时，认为发生超卖，打-2分。其余根据价格在布林轨中的相对位置给予-2至2之间的取值。

从历史来看，市场大级别下跌底部回升的过程中，需要观测到指数离开下轨线上穿中轨线。而万得全A在年初下穿布林轨下轨线，至今一直在下轨线附近伴随下行。市场呈现超卖状态。底部确认仍需要更多信号确认。

（三）RSI指标

RSI又被称作相对强弱指标，主要用以对比多空双方的力量。根据市场过去数周上涨的平均涨幅和下跌的平均跌幅，来观察市场的超买和超买情况。一般认为当RSI过高、市场超买时，市场下跌概率大。反之当RSI过低市场超卖时，市场上涨概率大。当RSI大于80时，认为市场超买，打2分，发出买入信号。当RSI小于20时，认为市场超卖，打-2分，发出卖出信号。从RSI指标来看，当前市场处于明显超卖状态。

（四）PSY指标

PSY指标根据考察期市场上涨期数的占比来观察市场的超买超卖情况。在打分时，根据样本中PSY指标的历史分布计算分位数，PSY指标位于前20%分位，认为市场发生超买，打2分。PSY指标位于后20%分位，认为市场发生超卖，打-2分。其余取值根据其在历史分布中的相对位置给予-2至2之间的取值。当前PSY指标已接近历史极值，达到3.30%的历史分位水平。

（五）成交量布林轨

市场情绪面除了从价格观察，成交量也会透露交易者的情绪。所以需要在情绪指标中考虑交易量所包含的信息。此处对成交量采用类似布林轨指标的方法对其打分。当成交量超过上轨线时，认为发生超买，打2分。当成交量低于下轨线时，认为发生超卖，打-2分。其余根据成交量在布林轨中的相对位置给予-2至2之间的取值。

从历史来看，市场大级别下跌过程中，成交量通常在中轨线与下轨线之间的区间波动运行。今年初以来，成交量开始进入中轨线和下轨线之间的区间。市场确认进入下跌状态。成交量较市场上涨状态有所收缩。

四、情绪面打分回测及投资策略应用

为了清晰、定量地分析情绪面打分的效果，我们对各分段在不同持有期下的年化收益和胜率进行了回测（假设持有标的为万得全A）。可以看到在情绪面打分大于等于1时，在不同持有期下，均可获得正的期望收益。同时在大部分场景下都有高于55%的盈利概率。而当情绪面打分小于等于1时，在半年持有期内，均有负的期望收益（出现亏损）。同时盈利概率在大部分场景下小于45%，即大概率出现损失。可见情绪面打分对市场未来收益有一定的预测能力。

基于情绪面打分对市场未来收益的一定预测能力，我们可以设计一个简单的投资策略来检验预测能力是否有效。给定持有标的为万得全A指数，当仓位为空且情绪面得分大于等于1时，开始满仓持有。当仓位非空且情绪面小于等于-1时，全部清仓变为空仓。

该策略的净值变化如下图所示。其中红色线部分代表满仓持有万得全A的时期，绿色线部分代表空仓时期。可以看到基于情绪面打分的简单投资策略，可以在一定程度上回避熊市中的大幅回测。自2000初至今，全仓持有万得全A的投资组合的净值为4.27。而基于情绪面打分的投资策略净值为7.5，有效提升了组合净值表现。该投资策略仅采用简单的满仓-空仓策略，根据情绪面打分对仓位进行进一步优化，可以进一步提升组合表现。

五、当前市场配置建议

自去年12月以来，市场自高点快速下行。国内经济增速下行、疫情冲击、俄乌冲突推升大宗商品价格，欧美流动性收紧等因素降低了投资者风险偏好，市场情绪低落。情绪面得分快速由去年12月初的高点1.0分下降至3月底的-1.5分，来到历史极值位置。5月份市场情绪有所缓和，但仍未摆脱下降通道。从历史数据回测来看，在当前情绪得分下，万得全A未来1个月的期望收益为-1.43%，盈利概率仅为41.03%。从风格来看，中小盘风格市场情绪边际改善，大盘风格市场情绪保持低位。

5月伴随上海疫情得到有效控制，物流压力得到缓解，PMI出现边际改善。叠加稳增长政策力度持续加大的预期，市场开始交易“复苏”。经济触底回升过程带来的市场反弹中，中小盘和成长风格由于业绩弹性更大，表现大概率会优于大盘和价值风格。但是从中期来看，未来可能出现的疫情反弹和美国缩表带来的流动性收紧仍是市场反弹的不利因素。同时考虑到情绪指标仍未确认市场底部，市场触底反弹仍需更多信号。当前市场状态下，推荐均衡配置，等待经济确认触底回升后择机进行“右侧”交易。

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