中富金石：成长-价值的短期“暂时性”切换始于“避险需求”或“估值泡沫”

2022年8月中下旬A股风格表现再次出现明显分化，其中“新半军”为代表的成长风格领跌，而煤炭、石油石化、交通运输等价值风格表现则逐步占优。这引发了市场对于成长-价值切换的讨论:(1)历史上成长何时会向价值做出“趋势性切换”?逻辑几何?(2）又是否存在成长-价值的“暂时性切换”，而终归于成长趋势呢?

2005~2021年期间成长-价值相互切换共计5次，其中成长切换为价值的行情有2次，分别是:2010/12和2015/06。

2010/12-2012/12:避险需求导致成长风格向价值风格切换,金融相对占优。具体来看:(1）国内经济转弱，PMI开启趋势性下行，企业中长期贷款亦呈现下行态势;(2）MI明显回落，且短融迅速抬升，导致市场剩余流动性收缩;(3）成长风格的估值分位数已升至较高水平，而成长/沪深300的估值比亦达到后金融危机的高点;(4）ERP趋于上升，市场风险偏好回落。

2015/06~2018/12:成长切换价值，且价值风格长时间持续占优。具备包括以下三个阶段:(一）2015/06-2016/03:避险需求开启成长切换价值，消费相对占优。(二）2016/03~2018/01:金融、消费均为“绝对占优”，而成长则仍受到剩余流动性边际放缓及高估值约束，最终使得价值风格占优得以延续。(三）2018/02~2018/12:避险需求再次上升，包括:宏观经济下行、市场剩余流动性加速下行及ERP快速抬升，导致价值风格占优进一步延续。

综上，成长-价值风格的趋势性切换均始于“避险需求”，且满足以下条件:(1）经济下行;(2）市场剩余流动性收紧;(3）市场的风险偏好回落（ERP上升);(4）或估值约束。

成长-价值切换多发生在估值的高点

那么，是否存在成长风格主导行情中，暂时性的风格切换呢?事实上，在前文所述成长风格绝对占优的两轮行情中，均出现了“成长短暂切换价值”的情况，分别是:2014/10-2015/01和2020/08-2021/03。

暂时性切换一（2014/10-2015/01):避险导致成长风格短暂切换至价值（金融)，主要由于:(1）宏观经济进入“通缩”，PMI加速下滑，且PPI降幅扩大;(2）M1趋于下降逐步筑底、短融快速回升，市场剩余流动性收窄;(3）成长风格相对估值处于较高水平;(4）ERP在切换之前持续处于较高水平，避险需求阶段性上升。

暂时性切换二（2020/08-2021/03):“估值泡沫”导致成长风格短暂切换至价值（消费)，主要由于:(1）成长风格估值已升至90%分位数以上;(2）10年期国债收益率加速冲高，贴现率明显抬升;(3）中长期信贷亦有放缓迹象，亦将降低成长未来盈利预期，加快“估值泡沫”形成;(4）ERP筑底回升，风险偏好掉头回落。

综上，成长-价值的短期“暂时性”切换始于“避险需求”或“估值泡沫”。情形一，宏观经济下行:(1）市场剩余流动性收紧;(2）ERP持续高企或趋于上行;结束切换重回成长风格的核心是“加大宏观流动性释放”，即宽货币、宽财政，将令:(1）市场剩余流动性转向扩张;(2）ERP拐头回升;(3）经济预期回升。情形二，宏观经济“过热”:(1）成长估值过高（估值分位数>80%);(2）10年期国债收益率（贴现率）明显抬升;(3）ERP趋势上升;结束切换重回成长风格的核心是“宏观流动性收紧压力缓和”，或令:(1）10年期国债收益率（贴现率）高位回落;(2）经济驱动力再次增强，复苏韧性较好;(3）届时，成长估值亦需回归至合理水平。

我们判断:成长风格或贯穿2022全年主线。主要基于:(一）成长-价值“趋势性”切换的概率较低。(二）尚未触及成长-价值“暂时性”切换的条件，即，尚未触及该报告中设立的经济风险下限“M1增速”明显回落，经济下行风险或增大;更看不到“情形二”中宏观经济“过热”所导致的切换价值的逻辑。(三）即便M1增速回落，国内经济步入下行，基于前文“情形一”中的核心结论，“暂时性”切换价值仅需静待宽货币、宽财政力度加码，宏观流动性明显释放，A股市场风格亦将有望重回成长。

配置建议:(一）精选“新半军”成长风格中的优质赛道:电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。(二)券商布局正当时:“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;(三）把握船舶大周期重启的重大机遇:既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启;(四）重视黄金上升趋势:美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”;倘若美国经济“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。