2021年流动性缺口几何？

内容提要

文章借助测算过程来梳理流动性分析框架，并观察2021年新增信贷投放会在多大程度影响流动性需求。通过解构金融市场流动性需求的三块构成内容，给出流动性需求的两个层次测算，得到六组假设条件下2021年新增信贷对应流动性缺口，即同比变化规模落在-3000亿元和4300亿元区间。

2021年流动性缺口有多少？流动性供需牵涉因素极为庞杂，几乎不可能精确测算流动性供需缺口。本文简单假设流动性需求只因新增信贷投放而起，并进一步假设流动性供给不变，新增信贷引致的流动性需求即为流动性缺口。

之所以给出如此极简假设，是因为本文目的并不在准确测算金融流动性总供需，而在借助测算过程来梳理流动性分析框架，并观察2021年新增信贷投放会在多大程度影响流动性需求，最终判断2021年新增信贷投放引致的流动性需求，是否值得市场给予充分关注。

一、金融市场流动性的内涵：基础货币不等于金融流动性

（一）基础货币

基础货币本质上是央行负债，包含三部分，即货币发行、准备金存款和非金融机构存款。

“货币发行”科目记录持有在公众和商业银行手中的现金，其中持有在公众手中的现金称为流通中的现金，亦为M0；而持有在商业银行手中的现金称为“库存现金”。某种程度上现金可视为其他部门持有纸质或者硬币形式的央行债券。

“准备金存款”包括法定存款准备金（简称法定准备金）和超额存款准备金（简称超额准备金），前者可视为商业金融机构存放在央行的定期存款（无明确到期期限），后者可视为商业金融机构存放在央行的活期存款。

“非金融机构存款”在绝大部分国家的央行，乃至早期中国央行的资产负债表都不存在。直到近年中国第三方支付机构不断发展，2018年以后中国人民银行要求第三方支付机构备付金开设在央行表内。至此，中国基础货币中才开始有“非金融机构存款”。

（二）金融流动性特指超额准备金

流动性是金融机构所有的、可随意用于金融机构之间支付的金融资产。超额准备金最接近这一判断。

先看基础货币中的“货币发行”即现金，现金主要被实体部门持有，不是金融机构所有的资产；“非金融机构存款”为第三方支付机构在央行缴纳的备付金；法定准备金虽说是金融机构存放在央行的存款，但因法定冻结而不得随意动用。只有超额准备金是商业金融机构存放在央行的活期存款，可随意自由用于支付，超额准备金属于金融机构的“流动性”。金融机构使用超额准备金的原理与实体部门使用活期存款支付一样。假设银行A向银行B支付款项，即是A在央行的超额准备金划为B在央行的超额准备金。

二、金融市场流动性的三大备付需求

金融机构持有“活期存款”（即为超额准备金）的一个目的和实体部门持币待付类似，即为“清算”备付；但金融机构流动性需求比实体部门更为复杂，另有两类不同的流动性需求：一个是应对实体部门的现金取款需求，即为取现备付；另一个目的是为应对法定存款准备金缴纳需求，即为缴准备付。

（一）流动性的第一类需求：清算备付

1.商业金融机构有两类支付需求，一类是主动的支付需求，另一类是被动的支付清算需求

主动支付比较容易理解，就是商业金融机构利用超额准备金购买金融资产。被动支付主要与“央行-商业银行”这种二级流动性投放体系有关。一个典型的案例是普通居民跨行转账，最终需要涉及到两家开户行之间用超额准备金清算。假设居民A的开户行为农行，居民B的开户行为工行，A与B之间实现成功转账，最终需要农行将自己的超额准备金划给工行。

2.清算备付对应多大规模的流动性需求？

暂且不讨论主动支付需求，仅将目光聚焦于商业银行被动支付需求。假设跨行转账支付率是α，即居民拥有1元一般性存款，对应α元的跨行支付。则新增存款△M，商业银行必须多增△M*α的超额准备金，以用于新增存款带来的跨行支付。

图1 被动支付清算需求原理

资料来源：中国人民银行；方正证券研究所

（二）流动性的第二类需求：取现备付

1.商业银行现金备付需求主要来自于居民取现需求

居民取现的实务操作过程就是居民将存款换成现金，并从银行取走。如果没有足够现金，则可能出现挤兑现象，即居民无法将自己在银行的存款兑现为现金，将对商业银行的信用产生怀疑，储户集中大量提取现金,将造成银行兑付困难。为了满足居民可能的取现需求，避免挤兑，商业银行必须备付足够现金。

商业银行取现备付是银行将存放在央行的超额准备金（亦为活期存款）换取现金。整个过程和居民从商业银行取现一样。对应到会计记录上，商业银行存放央行的超额准备金（本质上是活期存款）减少，持有现金（亦为银行库存现金）增多。

2.商业银行取现备付需求增多，常见于两种情况

一是特定节假日前，居民往往取现需求增加，商业银行不得不在节前备付更多现金，例如春节前。若此时央行没能及时满足季节性流动性需求，则商业银行因为居民取现而消耗超额准备金，最终金融市场流动性减少，资金成本季节性上行。

二是扩表过程中商业银行本就会面临不断扩张的居民取现需求。商业银行的负债主体对应企业和居民存款，每笔存款都对应一定比例的取现需求，即所谓“现金漏出率”。当银行规模扩张对应着企业和居民存款规模扩张，现金漏出率不变，取现规模跟随存款规模扩张。可见商业银行存款规模扩张的同时，超额准备金规模也应该随之扩张。

3.取现备付对应多大规模的流动性需求？

假设现金漏出率β，即居民拥有1元一般性存款，即会取现β元现金。新增存款△M，商业银行必须多增△M*β的超额准备金，以用于满足新增存款伴随的取现需求。

（三）流动性的第三类需求：缴准备付

1.中国商业银行面临的最大流动性需求是缴准备付需求

清算和取现备付，是商业银行普遍面临的超额准备金备付需求。然对中国的商业银行而言，中国银行业的法定存款准备金率较高，中国商业银行面临的最大流动性需求是缴准备付需求。

法定存款准备金率制度下，新增一笔一般性存款，整个银行体系（不纠结于哪家具体的微观银行新增该笔存款）必须对央行进行缴准，即把相应规模的超额准备金冻结成为法定准备金。缴准动作对于商业银行而言，就是把可随意动用的活期存款（超额准备金）存为“死钱”（法定准备金）。

极端假设目前银行体系的超额存款准备金已经低至零，哪怕只新增1元存款，商业银行体系却因无法向央行缴纳1*γ元的法定准备金（其中γ为法定存款准备金率），无法进行资产负债扩张。

为了保证银行资产负债表持续扩张，银行体系必须备付足够的超额准备金，以满足存款增多情况下的缴准需求。

2.缴准备付对应多大规模的流动性需求？

假设法定存款准备金率γ，即银行新增存款△M，银行体系将消耗△M*γ超额准备金。反过来说，为了保证清算、取现等需求不受损，如果要新增存款△M，一定有银行必须提前准备好△M*γ规模的超额准备金。

三、新增信贷带来的流动性缺口计算

信贷之所以能够影响流动性需求，绝对不是简单的银行资产项“超额准备金”等额转化为同为资产项的“信贷”。新增信贷之所以影响流动性，原因在于新增信贷能够派生新增存款。新增存款一定对应新增的取现、清算和缴准备付需求，需要更多超额准备金来覆盖这三大需求。

取现、清算和缴准三大备付需求中，缴准备付需求最直接也最刚性，新增信贷派生出存款之后，首先面对的是相应规模缴准，缴准规模没有任何商讨余地。故而计算新增信贷需要缴纳的准备金规模，这是我们测算新增信贷撬动流动性规模的第一层计算。在第一层计算基础上再加入取现和清算备付需求探讨，得到第二层计算结果。

（一）流动性缺口的第一层计算：20万亿元新增信贷缴准需要消耗1.70万亿元流动性

以2020年为例，全年新增信贷投放20万亿元，这20万亿元将会撬动多少新增流动性需求呢？

计算过程中有两个关键数据，一是20万亿元信贷到底能够派生多大规模的需缴准一般性存款（并非所有的一般性存款都缴准），二是目前商业银行平均法定存款准备金率是多少？

首先，假设需要缴准的一般性存款占存款的比例保持稳定，可得出20万亿信贷派生出的需缴准一般性存款金额。

其次，计算商业银行平均法定存款准备金率。用央行季度公布的超储率得到季度超额准备金规模，结合央行资产负债表（月频）的准备金数据，可得法定准备金规模。用法定准备金除以需要缴准的一般性存款规模，即为商业银行平均法定存款准备金率。

最后，将贷款派生的需缴准一般性存款与商业银行平均法定存款准备金率相乘，即可得到20万亿元新增信贷派生的存款所需要的流动性。

图2 流动性缺口的第一层计算

注：使用2020年9月数据估算，数据四舍五入，结果保留两位小数，下同。

资料来源：Wind资讯；方正证券研究所

（二）流动性缺口的第二层计算：20万亿元信贷供给撬动2.88万亿元流动性需求

先来回顾货币乘数内涵，货币乘数=M2/基础货币。进一步拆解基础货币结构，并将货币乘数简单记录为m，则有M2/m=超额准备金+法定准备金+现金+第三方支付机构备付金。

新增一单位的M2，如果货币乘数不变情况下则需要新增M2/m规模的基础货币。也就是说，维持当前金融条件不变，新增一单位一般性存款，一则会因为取现需求（含第三方支付需求）和缴准需求而消耗流动性，而另一方面也会因为清算备付需求新增流动性需求。

为了维持流动性条件不变，新增一般性存款最终撬动的流动性需求是两者之和，缴准、取现消耗的流动性加上清算备付所需流动性。

这样一来，计算20万亿元新增信贷最终能够撬动多少流动性需求，可有一个简化操作，将贷款派生出的M2除以货币乘数，所得结果即约等于撬动的流动性需求。

图3 流动性缺口的第二层计算

资料来源：Wind资讯；方正证券研究所

四、2021年新增信贷对应的流动性缺口有多重要？

估测2021年新增信贷将带来多大的流动性缺口，需要首先估测2021年新增信贷规模。参照历史经验，笔者给出2021年新增信贷增速的区间范围，进而框定后续流动性缺口的估算区间。

金融危机后有三个年份新增信贷增速较高。2009年四万亿，2020年疫情防控，这两年各有特殊背景，信贷投放力度不同寻常。2009年新增信贷9.6万亿元，同比增速96%；2020年新增信贷20万亿元，同比增速18%。增速异常的还有2015年，当年较大的信贷投放是为配合积极财政，抵抗宏观层面的通缩压力。2015年新增信贷增速达到15%，同比增速紧跟2009年和2020年。

三个特殊年份之外剩余年份新增信贷增速可以分为三挡。第一档是2010年和2011年，这两年新增信贷增速为负，分别是-17.2%和-6%。第二档是2019年、2013年和2012年，这三年新增信贷同比分别为7.7%、8.4%和9.8%，同比增速处于10%以下。第三档是2014年、2016年、2017年和2018年，这四年每年新增信贷同比增速均在10%~15%区间。

参照2010年以来新增信贷投放历史，就2021年新增信贷同比增速给定六组假设，-10%、-5%、0%、5%、10%，15%，得到2021年新增信贷的六种可能值，18万亿元、19万亿元、20万亿元、21万亿元、22万亿元和23万亿元。按上文流动性缺口计算方法，得到2021年流动性缺口的六组可能。两层测算下对应新增信贷-10%和15%的增速假定分别得到最小和最大规模，第一层测算下分别为1.53万亿元、1.96万亿元；第二层测算下分别为2.56万亿元、3.31万亿元。

六组不同情境下2021年新增信贷对应的流动性缺口较2020同比变化分别为（-0.17万亿元，-0.29万亿元）、（-0.09万亿元，-0.14万亿元）、（0,0）、（0.09万亿元，0,14万亿元）、（0.17万亿元，0.29万亿元）、（0.26万亿元，0.43万亿元）。总体而言，六组情境下2021年流动性缺口较2020年同比变化幅度在-3000亿元和4300亿元区间。

参照历史经验判断六组条件设定下2021年流动性缺口规模的置信区间。信用条件极紧的2011年和信用条件较宽的2015年，新增信贷同比分别在-6%和15%。按照这一经验判断-10%和15%几乎是2021年新增信贷同比增速的两组极端假设。由此推断2021年新增信贷投放引起的流动性缺口变化，不出意外就是落在-3000元和4300亿元区间之内。

新增信贷投放引发的流动性缺口变化有多重要？这个问题等价于4000亿元左右的流动性缺口的影响。可对比两组数据：2021年2月1日至5日，央行在公开市场上累计投放逆回购4800亿元；央行在公开市场逆回购投放超过1000亿元的情况并不少见，MLF一次性投放量规模也可以在3000亿元。至此不难发现，不足5000亿元的年度流动性缺口扩张，对金融市场流动性影响不大。

流动性缺口一方面取决于需求，另一方面取决于央行的供给投放。细究起来，财政存款、外汇占款等都会干扰流动性供需。2020年新增信贷较高和社融放量的情况下，央行提供了超常幅度的再贴现再贷款，并在3-4月连次降准。2020年降准释放流动性规模达到1.75万亿元。

然而2021年宏观经济的基本环境是出口向好，PPI上行。在这种情况下央行实施降准概率较小，所以2021年市场流动性真正面临的问题并不是供需缺口有多大，而是流动性供需缺口将用何种方式去填补，以及流动性投放节奏。不同的流动性投放方式和投放节奏，将对金融市场带来深刻影响。

表1 六组情境下测算得到2021流动性缺口

注：标蓝和标红边框数据分别表示测算得到的流动性缺口极低值和极高值。

资料来源：Wind资讯；方正证券研究所

作者：周君芝，方正证券宏观首席分析师