【东吴深度】本周重点报告(9.23-9.29)

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黄细里

汽车首席分析师

2024Q4汽车投资策略： 精选全球化/智能化强α个股

报告发布日期：2024-09-29

板块景气度：以旧换新政策效果释放带动景气向上。2024Q4核心数据： 乘用车产批零出口分别为794/792/637/ 151万辆，同比分别+2.1%/+2.5%/+1.6%/ +20.5% ; Q4新能源车批发/零售/出口分别为384/324/48万辆，同比分别+29.5%/+36.1%/+57.9%。重卡批发/上险/出口分别24.5/19.5/6.4万辆，同比增速+19.9%/+38.9%/-2.9%；客车批发/上险/出口分别4.3/3.0/1.1万辆，同比增速+58%/+99%/+23%。

2024Q4全球化主线首选【宇通客车+福耀玻璃】。核心催化剂：季度业绩持续兑现。客车优选 【宇通客车】。重卡优选 【中国重汽H】。乘用车优选 【比亚迪+长城汽车+零跑汽车】。零部件优选 【福耀玻璃+均胜电子】。

2024Q4智能化主线首选【小鹏汽车+江淮汽车】。核心催化剂：智能化新车上市/特斯拉FSD/Robotaxi进展。 整车优选【小鹏汽车/华为系（江淮汽车+赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷）】。零部件优选【域控制器（德赛西威+华阳集团）】+【线控底盘（伯特利）】+特斯拉产业链【 新泉股份+拓普集团】等。

风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。

陈刚

策略首席分析师

A股并购重组再启航，关注五大投资线索——并购重组深度研究系列（一）

报告发布日期：2024-09-29

明确大势：A 股并购重组再次进入活跃期

A 股新一轮并购潮开启。今年三季度，A 股共有 57 家上市公司（作为竞买方）披露并购重大重组进展，数量显著上升，创下自 2018 年以来的单季度历史新高。从证监会“3.15 新政”、新“国九条”再到最新发布的“并购六条”，决策层持续出台政策、助力上市公司并购重组提质增效。

新政策框架下，重视两条并购思路与两类“松绑”手段。“并购六条”提出两大重点支持的产业逻辑：一为发展新质生产力，即通过科技创新提高要素生产效率； 二为促进产业整合，即现有产业资源的配置优化，强化规模效应，合理提高产业集中度。 围绕上述产业逻辑，“并购六条”通过两类手段对上市公司并购重组进行“松绑”与支持： 一方面是多维度提高监管包容度，对跨行业并购、未盈利资产收购，以及可能形成同业竞争及关联交易的并购重组行为进一步松绑；另一方面从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利、改善并购重组效率。

追本溯源：体会并购重组新周期开启的“深意

”我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢、实现高质量发展。

产业角度看，符合产业逻辑的并购重组能够横向强化规模效应、提升产业集中度，纵向完善垂直一体化布局、强化协同效应、增强产业韧性，综合提高一国产业的国际竞争力； 财政与区域经济角度看，并购重组一方面能够提高国企投资回报、助力地方财政转型，另一方面帮助整合盘活当地企业，推动区域经济转型升级； 资本市场角度看，通过并购重组向资本市场注入优质资产，有望重塑上市公司估值、提振投资者信心。

去伪存真：并购重组新趋势下，投资机会如何挖掘

有别于 2014 年“壳资源”交易热，我们认为本轮应当更加重视并购重组产业逻辑，甄选α投资机会，关注：

✓ 两类代表性参与主体：关注“两创”企业和国央企

✓ 五条重要投资线索：

① 央企战略性重组和专业化整合：即“业务拆分”与“同类项合并”带来的并购重组机会；

② 同一集团内的资源整合:上市平台业务之间的同业竞争问题/相关联环节的整合协作/集团内非上市优质资产的证券化

③ 寻找困境反转：即业绩承压的上市公司通过资产置换或实控人变更谋求转型重生，以及破净公司/有市值退市压力的公司，通过并购重组实现价值提升的可能性；

④ 以改善格局为核心的产业并购：关注竞争格局分散或产能过剩的传统制造业（钢铁、水泥、石化等）/供需阶段性错配的新兴优势制造业（新能源车、功率半导体、光伏、锂电池等）/决策监管层引导集中度提升的服务业方向（券商、电影业等）

⑤ IPO 超募与未上市科技公司：竞买方关注以半导体行业为首的，两创板块中超募资金充足的公司，竞卖方格外关注终止上市的科技类企业。

风险提示：经济复苏节奏不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险

陈李

总量首席分析师

10月度金股：追涨买什么？

报告发布日期：2024-09-27

9 月 24 日上午，国新办举行新闻发布会，央行联合证监会、金融监管总局出台了金融支持经济高质量发展若干举措。货币政策方面，降息降准同步加码，释放宏观流动性；房地产方面，央行出台支持房地产五条政策；资本市场方面，央行首次创设两项新型结构性货币工具，多措并举活跃并购重组市场，推动中长期资金入市。我们认为当前货币政策超预期，接下来要观察财政政策如何促“花钱”，我们期待财政支持项目范围或许可以放宽，这样未来才可以看到名义 GDP 真正环比回升，带动股市进一步回暖。

10 月，我们的配置更关注成长股。

1、 继续看好科技成长股票。我们维持此前看好科技股票的观点，包括：短端利率下行将利好科技；全球还处在科技周期，部分方向正在进入补库阶段。此外，新增理由是：924 指出要大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，积极鼓励上市公司加强产业整合，这将进一步利好科技型企业。

2、 看好超跌反弹成长股。今年上半年价值股明显跑赢成长股，当前部分成长股估值已经进入历史底部区间，随着流动性宽松，增量资金入市，前期跌幅较多，基本面相对过硬的成长股，有望迎来明显的反弹行情。

3、 继续看好港股。我们依旧认为港股下行风险有底，弹性或好于 A 股。美联储 9 月降息落地，进一步利好港股流动性，港股作为全球最便宜的风险资产之一已经有所反弹。一般港股会同步或优先 A 股反弹，所以我们认为 A 股也有望和港股反弹形成共振。

风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险等

孙瑜

食品饮料首席分析师

白酒行业：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月

报告发布日期：2024-09-27

24 年 vs14 年，政策加码，水到渠成。9 月 24 日以来，国新办发布会、政治局会议等频频释放刺激政策加码信号：1）是流动性方面，央行宣布下调存准，并降低 OMO 及 LPR 等贷款利率。2）是资本市场方面，宣布创设支持股票市场的流动性工具，包括证券、基金、保险公司互换便利、股票回购增持再贷款，并发布促进中长期资金入市的意见和促进并购重组的六条措施。3）是经济刺激方面，中央政治局会议定调积极，提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，认真落实“三个区分开来”，为担当者担当、为干事者撑腰，并且首次提到促进地产市场“止跌企稳”。 政策组合拳密集公布，有望沿风险偏好修复（“三个区分开来”、地产“止跌回稳”等表述积极）→ 入市资金修复（外资 short cover 反转、ETF 认购放大、上市公司回购增持增多、股票市场流动性支持工具落地等）→ 基本面修复（居民房贷利息支出下降提振消费、地产链压力缓解等）路径对股市实现积极传导。我们认为， 当前情形与 2014 年存在相似性，认为行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。1)风偏改善、增量资金入市是拉动估值底部修复的充分条件。14 年 7 月，券商两融业务放松；24 年 9 月，提出设立支持股票市场的货币工具等。 2）伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期将迎来边际修正。14 年中秋过后，全年盈利预期趋于清晰，且年内酒企均主动控货去库，业绩下滑风险基本出清；24 年中秋，旺季动销负增引导行业预期充分下修，酒企亦纷纷降速去库，白酒库存、批价硬着陆风险有望缓解。 3）地产政策松绑进一步强化未来增长信心。14 年 9 月，地产全面下调首付及贷款利率，此后半年内接连 4 次降息；24 年 9 月，政治局会议首提地产“止跌回稳”，后续政策方式与执行力度值得期待。

行业周期底部渐进，板块走势春光渐暖。1）2022 年以来，白酒行业（剔除茅台）当年 PE 从 25~30 倍压缩至 10~15 倍，反映伴随宏观不确定性加强，行业估值范式从 PEG 向 DCF 稳增长模型转变，预期收紧导致市场不愿意对未来增长定价。 此次流动性改善叠加顺周期预期提振推动的估值修复，路径反之亦然。①预计业绩稳定的白马标的将首先站稳 DCF框架下的 15xPE；②伴随经济刺激政策渐进，盈利预期修复有望推动白马标的实现跨年估值切换（2025 年预期从此前担忧下滑~中单增长，温和修正至中单~双位数增长）；③乐观情形下，业绩保持行业领先的白酒标的，估值有望再次切回 PEG 定价框架。2） 伴随板块业绩压力释放，白酒悲观预期后续有望迎来边际修正，关注 25 年春节前后：①经过 24中秋国庆~25 春节的需求压力测试，行业悲观盈利预期消化充分。②预计 2025 年多数酒企业绩目标将维持务实盘整基调，经过春节旺季消化，白酒库存担忧有望逐步缓解。③25Q2 起婚喜宴步入旺季，24 年低基数基础上，预计需求同比有正向承托。④届时白酒同期基数亦已全面回落。

投资建议：参考 2014 年白酒指数走势以及当前白酒估值所隐含的市场预期，认为白酒板块估值拐点将早于基本面拐点确认。24Q4 经历中秋国庆悲观情绪集中释放、年底跨年度预期重塑，在刺激政策助力下，乐见板块估值见底回升。 受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，白酒作为早周期品种，且业绩稳定性较强，攻守兼备属性突出。1）业绩稳定+股息率突出个股，存在股东增持再贷款的资金面支撑， 推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡。2）存量房贷利率下调、消费券发放等政策释放居民消费潜力， 行业周期底部左侧，推荐业绩增长能见度较高的，山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒。

风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。

黄细里

汽车首席分析师

2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望

报告发布日期：2024-09-25

福耀玻璃——深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头。福耀是全球汽车玻璃和汽车级浮法玻璃设计、开发、制造、供应及服务一体化解决方案的领导企业。福耀作为中国汽车零部件行业单一品类布局的代表和标杆企业，我们也尝试对其持续能够持续穿越行业周期的原因进行归纳和总结。

内部原因：1、专注深耕单一主业；2、产业链深度垂直整合；3、对汽车产业周期的准确判断；4、持续的资本开支和研发投入；5、优秀的管理能力；

外部原因：1、汽玻为重资产行业，资金投入规模大；2、技术要求高、质量要求高、产品认证周期长；3、行业格局好，竞争对手数量少；4、汽玻产品具备持续升级的潜力。

福耀玻璃的成长复盘：轿车周期，SUV周期和新能源周期。自1987年成立，福耀共经历了国内汽车行业发展的三轮大周期。

轿车周期（2005-2011）：中国汽车产销量快速增长，成为全球最大市场。国内汽车市场的快速扩容成为了福耀这一阶段成长的核心驱动。同时，福耀在这一阶段也完成垂直一体化布局+聚焦汽玻核心主业的蜕变。

SUV周期（2012-2019）：中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化，SUV渗透率持续提升。这一阶段，福耀持续完善国内产能布局并同时开启了海外产能扩张，国内汽车总量低速增长+美国工厂放量成为福耀这一阶段的核心成长驱动。

新能源周期（2020-2024）：中国汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升并伴随着自主品牌份额持续提升。这一阶段，国内汽车玻璃市场量价齐升+海外市场份额持续增长成为了福耀玻璃的核心成长驱动。

福耀玻璃未来展望：智能化周期（2025-2030）中，福耀全球份额+汽玻ASP仍将持续提升。份额方面，福耀主要竞争对手当前汽玻业务均处于低盈利状态，且扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀整体盈利能力大幅领先竞争对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续新产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。单车价值量方面，随者汽车智能化的发展和消费升级的趋势，汽车玻璃产品的功能也在持续升级的过程中，我们判断汽车玻璃单车ASP将在未来较长一段周期内实现持续提升。

投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头 【福耀玻璃】。

1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。

风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期。

陈淑娴

能源化工首席分析师

2024年三桶油对比报告

报告发布日期：2024-09-24

三桶油业务分析对比：1）营业收入：中石油一半的营业收入来源于油气销售，中石化的营业收入来源的比例相对均衡且稳定，中海油营业收入以原油为主。 2）毛利率：中石油、中石化整体毛利率稳定，中海油毛利率近三年呈上升趋势。 3）上游业务情况：中石油、中石化原油产量较为稳定，中海油原油产量提升；三桶油的天然气产量稳定上升。2023年，中海油、中石油、中石化的储量寿命分别为10、11、7年。 4）下游业务情况：中石化的原油加工量规模大，当前保持在2-2.5亿吨/年，中石油原油加工量同样呈上升趋势；中石油和中石化的成品油以柴油、汽油产量居多，煤油产量最少。中海油上市公司体内没有炼化业务，炼化业务在中海油集团。 5）终端业务情况：中石化、中石油的加油站数量分别是我国的第一位和第二位，规模优势显著。中海油上市公司体内没有加油站业务，加油站业务在中海油集团。

三桶油财务分析对比：1）油价与业绩关系：中石油、中石化业绩与油价呈倒“U”型，分别在Brent油价100美元/桶、80美元/桶附近盈利能力最好，中海油盈利能力与油价近乎正相关。 2）财务比率：三桶油近两年ROE水平整体提升，资产负债率水平保持稳定。 3）现金流水平：随着国资委对央企现金流考核的重视，三桶油2023年经营性现金流改善。 4）资本开支：中石油资本开支最多，其次为中石化、中海油。 5）资本投入业务占比：中石油在勘探与生产的投入占比高，中石化各业务投入相对比较平衡，中海油所有资本投入到上游勘探开发与生产，其中开发占比最高。

风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预期。

李勇

固收首席分析师

从银行“缩表”推演信用债行情走势

报告发布日期：2024-09-23

银行负债端稳定性有所降低：1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022 年开始 LPR 多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性； 从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击； 从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。 2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。

负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：1） 国债及地方债供给放量：2024 年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。2） 银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面， 收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较 2023 年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此 短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。

总结与观点：商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中 负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力； 资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下， 建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在 2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。

风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。

黄细里

汽车首席分析师

电动重卡专题：电动化加速，看好重卡车企厚积薄发

报告发布日期：2024-09-22

1)短期:

天然气重卡+出口+以旧换新政策共同支撑24年总量稳中有升。24年内需随经济弱复苏，公路货运量正增长为保有量提供支撑。油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长;政策+经济性双轮驱动新能源重卡加速放量。出口非俄地区高增长填补俄罗斯下滑，全年出口具备韧性。淘汰国三及以下营运类柴油货车补贴金额超预期，以旧换新拉动终端需求向上。 以旧换新政策补贴新能源重卡最高达14万催化新能源重卡销量进一步增长。

2)中长期:

驱动力只增不减，电动化持续演绎，当前格局未定，重卡龙头车企有望凭借整车产品技术积累+渠道/售后体系逐步显现竞争优势。我们预计2024/2029%/+4.6%，预计24/25/26年电动重卡渗透率将达到10%/14%18%，看好在新能源重卡领域具备技术储备的【 中国重汽+一汽解放+福田汽车】。

风险提示:国内重卡行业复苏不及预期油价下降超出预期。

公司深度

曾朵红

电新首席分析师

报告发布日期：2024-09-29

老牌二次设备供应商，80 年全面发展。公司前身 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司业务从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域。公司经营风格稳健，我们预计公司 23-26 年营收 CAGR 为 7%。

网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。1）网内业务，24 年国网电网投资超 6000 亿，我国电网建设进入加速阶段。公司网内二次设备覆盖从特高压-主网-配网全电压等级。公司在主网侧份额稳步提升，在国网市场份额从 23 年的 9%提升至 24YTD 的 11%，受清洁能源大基地建设并网+特高压线路配套需求增加影响，电网招标需求向 500kV 和750kV 倾斜，公司作为“老六家”之一有望受益。 2）网外业务，公司是华电集团的控股公司，深耕电厂端二次设备领域，具备火电、水电、核电以及新能源等二次设备及系统解决方案，随着火电、核电等基荷电源核准建设加速，公司电厂自动化业务有望保持稳健增长。

轨交+信息多业务协同，电力电子+一次设备有望贡献新增量。公司业务覆盖行业较多， 1）轨交领域，公司是轨交自动化的系统解决方案供应商，铁路投资有望进入加速阶段，其中通信、信号及电力设备投资占比在 20%+，投资总量的增长有望带动公司轨交业务的发展。 2）公司信息及安全业务主要面向对内，主要需求来源于华电集团对信息化和安全检测等业务的需求，我们预计未来业务增长有望保持稳增。 3）电力电子和一次设备是公司积极拓展的业务，SVG、储能 PCS 等有望随新能源市场的发展迎来成长机遇，一次设备中直流屏等产品实现了海外市场的突破，有望为公司带来新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速+网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.73/3.13/3.52 亿元，同比+20%/15%/12%，估值对应现价分别为 23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：电网投资不及预期，发电侧投资不及预期，竞争加剧等。

曾朵红

电新首席分析师

报告发布日期：2024-09-28

老牌二次设备供应商，80 年全面发展。公司前身 1940 年的“水工仪器制造试验工厂”，经国家电力公司南京电力自动化设备总厂独家发起、以公开募集方式成立。历经 80 多年的发展，已经成为国内知名的电力自动化的解决方案供应商。公司业务从传统的电网、电厂、水电自动化专业扩展至轨道、信息技术、信息安全、智能一次设备、电力电子等多个领域。公司经营风格稳健，我们预计公司 23-26 年营收 CAGR 为 7%。

网内二次份额稳步提升，发电侧受益股东赋能。1）网内业务，24 年国网电网投资超 6000 亿，我国电网建设进入加速阶段。公司网内二次设备覆盖从特高压-主网-配网全电压等级。公司在主网侧份额稳步提升，在国网市场份额从 23 年的 9%提升至 24YTD 的 11%，受清洁能源大基地建设并网+特高压线路配套需求增加影响，电网招标需求向 500kV 和750kV 倾斜，公司作为“老六家”之一有望受益。 2）网外业务，公司是华电集团的控股公司，深耕电厂端二次设备领域，具备火电、水电、核电以及新能源等二次设备及系统解决方案，随着火电、核电等基荷电源核准建设加速，公司电厂自动化业务有望保持稳健增长。

轨交+信息多业务协同，电力电子+一次设备有望贡献新增量。公司业务覆盖行业较多， 1）轨交领域，公司是轨交自动化的系统解决方案供应商，铁路投资有望进入加速阶段，其中通信、信号及电力设备投资占比在 20%+，投资总量的增长有望带动公司轨交业务的发展。 2）公司信息及安全业务主要面向对内，主要需求来源于华电集团对信息化和安全检测等业务的需求，我们预计未来业务增长有望保持稳增。 3）电力电子和一次设备是公司积极拓展的业务，SVG、储能 PCS 等有望随新能源市场的发展迎来成长机遇，一次设备中直流屏等产品实现了海外市场的突破，有望为公司带来新的业绩增长点。

盈利预测与投资评级：公司是老牌的电力自动化设备系统解决方案供应商，网内随电网新一轮基建加速+网外水、火、核以及新能源的建设，公司作为二次设备的老牌企业有望充分受益。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.73/3.13/3.52 亿元，同比+20%/15%/12%，估值对应现价分别为 23x、21x、18x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：电网投资不及预期，发电侧投资不及预期，竞争加剧等。

王紫敬

计算机首席分析师

电科网安（002268）：密码产业主力军，布局新方向打开新空间

报告发布日期：2024-09-28

网络安全国家队，密码产业主力军：公司成立于 1998 年，国内领先的密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案的综合提供商。作为中国电科（CETC）旗下中国网安（CCSC）的控股子公司，公司也是中国电科、中国网安在网络信息安全领域的唯一上市平台。公司始终专注于网络信息安全领域，为党政、军队、大型央企等重要领域客户提供专业的产品和服务。经过 20 余年的发展，公司已经构建了一个全面的产品体系，覆盖了从芯片、模块、平台、整机到系统、整体解决方案与安全服务。公司累计服务用户超过 10000 家，在北京奥运会/冬奥会、杭州 G20 峰会、上海世博会、党的“二十大”等国家重大活动的信息安全保障工作中发挥了重要作用。

拥有深厚的密码基因：公司作为国内商用密码技术的先锋和实践者，其在密码学领域的深厚积累和创新应用，使其在芯片设计、模块开发、整机制造、应用实施、系统管理和行业定制解决方案等方面构建了一套完整的体系化产品能力。行业密码应用方面，为军队、党政机关、金融行业等关键领域提供全面而深入的安全服务，成为重要行业的首选生态合作伙伴和主要供应商的角色。 数据安全领域，数据分类分级产品能力上已达到行业领先水平。 网络安全服务领域，建立以自主产品为核心的网络安全防护体系，并通过“网络安全运营中心”和“攻防实验室”提供一流的网络安全服务。

布局新方向、打开新空间：公司在面对数字中国发展过程中的新设施新要素、新场景新业务安全需求，公司大力开展在量子加密、车联网安全、卫星互联网、人工智能、云安全等方面的产品布局。为其打开了新的增长空间。公司的稳健经营和创新并进的策略，有望在未来的市场竞争中保持领先。

盈利预测与投资评级：考虑行业短期需求的影响，我们对公司各业务线的增速进行一定程度的下调；我们预计归母净利润分别为 3.63/4.47/5.53亿元（前值为 4.29/5.32/6.51 亿元），同比增速分别为 4%、23%、24%，对应 PE 分别为 36/29/23 倍。考虑后续随着需求回暖订单有望逐渐恢复，依旧看好公司作为行业领头公司的优势地位，维持“买入”评级。

风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

朱洁羽

朱洁羽

北交所首席分析师

报告发布日期：2024-09-27

奔朗新材：超硬材料制品专精特新企业

奔朗新材成立于 2000 年，专注于超硬材料制品研发、生产和销售，是我国超硬材料制品行业的龙头企业。公司产品涵盖金刚石工具、稀土永磁元器件以及碳化硅工具。2023 年公司实现营业收入 5.74 亿元，同比-19.15%，实现归母净利润 0.38 亿元，同比-36.63%，公司业绩短期承压，主要系公司的主要出口国巴西的陶瓷砖产销量下滑，对金刚石工具的采购需求同步减少。

金刚石工具市场空间较大，下游应用场景广泛

全球金刚石工具市场规模在千亿以上，并呈现稳步增长态势。2022 年全球金刚石工具行业市场规模约为 1074.01 亿元，同比增长 4.43%；2022 年中国金刚石工具行业市场规模约为 321.85 亿元，同比增长 6.93%。金刚石工具主要用于硬脆材料及精密部件加工，下游应用场景较为广泛，涵盖建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、电子电器、清洁能源、勘探采掘等领域。目前金刚石工具行业最高端的市场被欧系、日系企业盘踞，国内企业卡位中端向高端迈进，致力于实现金刚石工具的国产替代。

公司坚持自主创新巩固核心竞争力，开拓海外市场持续发力

1）公司通过技术、产品双创新巩固核心竞争力：公司是国内超硬材料制品行业少数同时具备配方设计、完整先进工艺、结构及产品应用拓展能力的企业，目前已在金刚石工具领域形成 6 项国内、国际先进及领先水平的技术，填补了该领域的技术空白。持续的技术与产品迭代是公司中长期竞争力的重要来源。

2）开拓海外市场的步伐不断加速：公司依托香港奔朗、印度奔朗、欧洲奔朗三个境外平台不断完善海外销售和服务网络，积极开拓海外市场。公司目前已经建立了成熟的代理商团队，搭建了服务全球市场的信息化系统。海外高毛利业务长期向好的发展是公司未来成长性的重要来源。

盈利预测与投资评级

考虑到公司在金刚石工具领域的技术优势与领先地位，预计公司 2024-2026年净利润分别为 0.40/0.45/0.51 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 22/19/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、原材料价格上涨。

朱国广

医药首席分析师

报告发布日期：2024-09-26

专注 POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球 160 多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023 年开发了 25 项新原料，其中 4 项为国内首创，进一步增强竞争力。

专注三大领域，产品矩阵丰富：1）毒品及药物滥用检测类：公司多款毒品检测产品为国际首创，在欧美市场具有较高认可度，且 14 联检产品今年获批，我们预计公司毒品检测类产品收入有望快速增长，该类产品 2024-2026 年营业收入分别同比增长 33%、37%、40%，即 2024-2026年实现营收 2.71 亿元、3.71 亿元、5.20 亿元； （2）传染病类：后疫情时代，高发病率以及辅助诊断功能的不断驱动，使全球传染病市场持续扩大，因此假设 2024-2026 年该类产品营业收入分别同比增长 23%、25%、28%，即 2024-2026 年实现营收 3.39 亿元、4.23 亿元、5.42 亿元； （3）妇女健康检测类：女性不孕率的上升引发了发展中国家对生育力测试和诊断服务需求的激增，同时妇女对自身生殖健康关注程度提高。我们认为 2024-2026 年该类产品营业收入分别同比增长 30%、33%、35%，预计 2024-2026 年相关业务营业收入分别为 0.92 亿元、1.23 亿元、1.66 亿元。

股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标 2024-2026 年营业收入达 8.5 亿至 12.6 亿元，年复合增长率 18.6%，2024 至 2026 年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于 25 个，2024 至 2026 年公司及子公司合计新增获批美国 FDA（510K 证书）产品数量不低于 15 个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.39/3.03/3.85 亿元，EPS 分别为 3.01/3.82/4.85 元，当前股价对应 P/E分别为 18.40/14.53/11.43 倍。公司毒品检测 14 联检产品美国获批，未来成长可观，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险。

吴劲草

商社&美护首席分析师

岭南控股（000524）：出境游龙头全国布局，国资赋能多元化成长

报告发布日期：2024-09-25

旅行社&酒店双主业发展的出境游龙头：公司前身为东方宾馆，后经过资产重组、并购等拓展商旅出行和住宿业务，拥有广之旅、东方宾馆、花园酒店、岭南酒店等多个知名品牌。作为广州国资唯一的文旅上市平台，公司立足华南进行全国化布局，打造集旅行社、酒店、景区、会展和汽车服务等业务为一体的综合旅游集团。2019 年旅行社运营/酒店经营/酒店管理收入分别为 69.04/9.70/0.74 亿元，占比为 87%/12%/1%；2024 年 H1 公司收入为 19.3 亿元，恢复 2019 年同期的 52%。

出入境游市场复苏，龙头竞争格局改善：1）疫后出境游市场复苏，旅游需求渐显多元化。2023 年出境游达 0.87 亿人次，恢复至 2019 年的56%；国际客流结构调整，2024H1 港澳台居民出入境人次占比为 42%，较 2019 年全年+8pct。 2）出境游旅行社供给出清，龙头公司市占率提升。2023年/2024H1全国旅行社组织出境人次为2019年同期的8%/19%，出境游持续修复。2023 年末旅行社从业人数同比+29%，旅行社供给显著修复，但从业人数较 2019 年同期仍-25%；行业龙头资源优势明显，率先组建供应链，市占率有望提升。 3）受益于政策支持，入境游空间较大。2023 年入境游人数为 0.82 亿人次，为 2019 年同期的 56%，计算得客单价为 4553 元，为 2019 年的 73%，免签政策和便利化措施将推动入境游发展。

全国布局&多元成长，出境游带动业绩修复：1）产品：扎根华南布局全国，推动“旅游+”业务多元化。广之旅出境游产品覆盖欧洲、东南亚等目的地，酒店品牌矩阵覆盖中高端，未来广之旅线下门店和酒店管理业务持续推进全国化布局；同时发展景区和会展“旅游+”多元业务。 2）成长：旅行社+酒店双主业驱动，国资平台资源整合。广州国资平台资源丰富，酒店业务受托管理都市酒店 70%股权，景区业务收购白云山旅发 100%股权。中国旅游研究院预计 2024 年出境旅游人数为 1.30 亿人次，为 2019 年同期的 84%，公司有望释放业绩弹性。

盈利预测与投资评级：岭南控股作为国内出境游旅行社龙头，旅行社&酒店业务深耕华南市场并进行全国化扩张，广州国资平台赋能成长。疫情期间旅行社行业供给出清，龙头公司有望率先受益于出境游恢复，盈利能力持续修复。我们预测岭南控股 2024-2026 年归母净利润分别为1.7/2.2/2.7 亿元，对应 PE 估值 35/27/22 倍，与可比公司估值水平基本相同，出境游业务快速恢复，龙头公司市占率有望提升，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、汇率上涨、酒店管理规模增长不及预期等风险。

周尔双

机械首席分析师

报告发布日期：2024-09-24

HJT 整线龙头设备商丰收在即，先发布局泛半导体领域。公司起家于光伏电池片的丝网印刷设备，为 PERC 时代的丝印设备龙头。公司自 2019 年开始加大 HJT 设备研发力度，在丝印设备的基础上向前段核心环节镀膜设备延伸形成 HJT 整线设备布局，近年来公司 HJT 设备市占率已超过 70%，有望充分受益于 HJT 产业化进程。2017 年迈为依托真空技术、激光技术、印刷技术开始布局泛半导体领域的设备。

HJT 持续降本增效，产业化进程有望加速推进。复盘光伏行业的每一轮周期，核心驱动力都是技术迭代。在光伏企业降本增效的需求驱动下，HJT 电池技术凭借转换效率高、降本路线清晰等，有望成为下一代电池片主流路线。一方面 HJT 的理论极限效率达到了 29.2%，高于 TOPCon 双面 Poly路线的 28.7%，另一方面 HJT 有清晰的降本路径，包括 0BB、钢网印刷、银包铜等，均已有实质性进展。目前通威 1GW 组件功率达到 744W，比TOPCon 高出 25-30W，2024 年底目标 750W，2025 年有望达 780W。HJT目前非硅成本约 0.2 元/W，比 TOPCon 高 3-4 分/W。我们认为 HJT 满足组件功率与 TOPCon 差距 25W、成本与非硅成本打平后，大规模扩产在即。

迈为股份为 HJT 整线设备龙头，先发优势显著。行业龙头地位稳固，市场占有率超 70%。 （1）量产经验充足，设备在客户端持续得到反馈并加以改进：迈为客户主要包括华晟、REC、金刚玻璃、日升等 HJT 电池龙头企业。公司通过客户反馈以及产线数据不断积累经验，加速技术改进，形成专利壁垒。 （2）迈为积极推进设备迭代优化：清洗制绒环节推出背抛技术，CVD环节推出 1.2GW 大产能的设备，PVD 环节推出 RPD+PVD 结合的 PED 设备，丝网印刷环节推出钢网印刷，并持续迭代至第三代。 （3）公司团队技术背景雄厚，研发费用远超同行：截至 2023 年底，公司共计有 1777 名研发人员，较上一年同比增加 41%。研发费用率为 9.43%，公司目前已取得 344项行业专利及 134 项软件著作权。

依托三大基准技术平台，泛半导体领域加速布局。迈为依托真空技术、激光技术、精密控制技术拓展至显示&半导体封装设备市场。 （1）显示（OLED&MLED）：2017 年起迈为布局显示行业，推出 OLED 切割设备等；2020 年公司将业务延伸至新型显示领域，针对 Mini LED 推出晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备，针对 Micro LED 推出晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备，为 MLED 行业提供整线工艺解决方案。 （2）半导体封装：公司推出半导体晶圆激光开槽、激光改质切割、刀轮切割、研磨等装备的国产化，聚焦半导体泛切割、2.5D/3D先进封装，提供封装工艺整体解决方案。

盈利预测与投资评级：迈为股份作为 HJT 整线设备龙头受益于 HJT 电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开成长空间。我们基本维持 2024-2026 年的归母净利润为 12/18/25 亿元，对应当前股价 PE 为 17/11/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

朱国广

医药首席分析师

报告发布日期：2024-09-24

专注 POCT，国际市场影响力强：奥泰生物专注于体外诊断试剂研发、生产和销售，主要产品线包括传染病检测、毒品及药物滥用检测、妇女健康检测等领域，已在全球 160 多个国家和地区建立市场，尤其在欧美市场表现突出。近年来，奥泰生物通过上游生物原料自给和技术平台的持续创新，有效降低生产成本，并推动新产品的快速迭代。公司注重研发投入，2023 年开发了 25 项新原料，其中 4 项为国内首创，进一步增强竞争力。

专注三大领域，产品矩阵丰富：1）毒品及药物滥用检测类：公司多款毒品检测产品为国际首创，在欧美市场具有较高认可度，且 14 联检产品今年获批，我们预计公司毒品检测类产品收入有望快速增长，该类产品 2024-2026 年营业收入分别同比增长 33%、37%、40%，即 2024-2026年实现营收 2.71 亿元、3.71 亿元、5.20 亿元； （2）传染病类：后疫情时代，高发病率以及辅助诊断功能的不断驱动，使全球传染病市场持续扩大，因此假设 2024-2026 年该类产品营业收入分别同比增长 23%、25%、28%，即 2024-2026 年实现营收 3.39 亿元、4.23 亿元、5.42 亿元； （3）妇女健康检测类：女性不孕率的上升引发了发展中国家对生育力测试和诊断服务需求的激增，同时妇女对自身生殖健康关注程度提高。我们认为 2024-2026 年该类产品营业收入分别同比增长 30%、33%、35%，预计 2024-2026 年相关业务营业收入分别为 0.92 亿元、1.23 亿元、1.66 亿元。

股权激励彰显信心：公司层面的考核以营业收入和国内外产品注册数量为主。公司目标 2024-2026 年营业收入达 8.5 亿至 12.6 亿元，年复合增长率 18.6%，2024 至 2026 年公司及子公司合计新增获批国内医疗器械产品注册证的数量不低于 25 个，2024 至 2026 年公司及子公司合计新增获批美国 FDA（510K 证书）产品数量不低于 15 个，以确保公司在产品研发和市场拓展方面的持续进步。我们认为股权激励有望进一步推动公司进步与发展，同时彰显公司对于未来业绩的信心。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.39/3.03/3.85 亿元，EPS 分别为 3.01/3.82/4.85 元，当前股价对应 P/E分别为 18.40/14.53/11.43 倍。公司毒品检测 14 联检产品美国获批，未来成长可观，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险。

吴劲草

商社&美护首席分析师

报告发布日期：2024-09-24

美妆龙头持续进击，问鼎国内 TOP1。公司成立于 2003 年，旗下拥有“珀莱雅”“彩棠”“Off&Relax”“悦芙媞”等自有品牌，定位大众、打造多品牌矩阵。2023 年珀莱雅主品牌贡献超 80%营收，线上销售为主、2023 年线上销售占比为 93%，其中天猫占据主导，抖音占比逐年提升。2023 年公司营收 89 亿元、归母净利 12 亿元，为国货化妆品公司销售规模 TOP1，2024 年 618 大促跃升线上国货+海外品牌销售 No.1，领跑行业。

从 0 到 1，不可复制的品牌积累为核心壁垒。近十年来我国化妆品行业品牌溢价累积红利期主要有两波，分别是【线上化塑造品牌形象】和【成分塑造大单品】，珀莱雅精准把握两次行业红利期，完成从 0 到 1 全部品牌积分的转化，不可复制的行业历史机遇下，珀莱雅品牌成功积累的品牌认知同样也不可复制： ①渠道红利下强势崛起：2014-2020 年化妆品行业线上化率由 16%提升 38%。珀莱雅是传统国货品牌中拥抱电商和社媒最坚决的公司，扁平组织架构、多元激励、团队年轻化保障电商快速发展，2014-2020 年线上渠道收入占比从 16%大幅提升至 70%，顺应行业趋势线上占比大幅提升，树立品牌形象，充分把握化妆品行业线上化率提升红利； ②原料红利下持续进击：当前成分为国内美妆品牌打造品牌形象的重要抓手，亦是第二波行业红利，珀莱雅从早期爆品泡泡面膜战略正确切换至大单品策略，原料端更新迭代核心成分，功效对标一线国际品牌，依靠不断成功大单品系列强化造消费者对品牌的认知。

从 1 到 N，美妆龙头进入击球区。2023 年珀莱雅已成为国货化妆品品牌中营收规模最大的公司、2024 年有望成为首个营收超百亿的国产化妆品企业，同时 2024 年 618 大促超过欧莱雅等海外大牌问鼎美妆排行榜首位，我们认为当前从品牌力、产品力到运营能力珀莱雅均首屈一指，成为国内美妆行业 No.1，未来大单品战略+品类扩张下连带率提升，客单价持续增长，珀莱雅品牌仍有望维持较强成长性。对标美日韩及中国龙一市占率，我们测算珀莱雅中期空间品牌营收有望达 130-168 亿元，较 2023 年营收72 亿元仍有翻倍空间；同时公司打造多品牌矩阵，有望贡献业绩新增量。子品牌全方位覆盖护肤+彩妆+洗护等多领域，彩棠、悦芙媞、洗护品牌OR&惊时等均定位高景气细分赛道，后续有望接力成长。更远期看全球化布局东南亚地区，有望进一步打开公司成长天花板。

盈利预测与投资评级：珀莱雅作为国内美妆龙头公司，精准把握两次行业红利快速发展，在行业电商渠道快速发展中树立品牌形象，大单品潮流下重原料研发，成功打造“早 C 晚 A”等大单品系列，成就从 0 到 1 的强品牌力积累。当前从 1 到 N 进入击球区，长期发展空间仍广阔。我们维持公司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 预 测 15.4/19.2/23.6 亿 元 ， 同 比+28.6%/+25.1%/+22.6%，对应 PE 分别为 20/16/13X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求疲软、行业竞争加剧、管理层变动风险、大单品销售不及预期等。

吴劲草

商社&美护首席分析师

报告发布日期：2024-09-23

搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑：公司成立于 2006 年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023 年公司营收/归母净利润增速 CAGR分别为 32.6%/24.0%，2024H1 公司营收/归母净利润分别为 7.4/1.8 亿元，分别同增 28.5%/50.7%。

行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘：（1）新型驱蚊：2022 年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近 75 亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024 年新型驱蚊产品增速为 10%~20%。 （2）婴童护理：2022 年中国婴童护理市场规模达 297.1 亿元，2017~2022 年规模增速 CAGR 为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022 年线上渠道占比分别为 25%/44%。

公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选：（1）产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品 SKU 较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。 （2）渠道：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010 年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023 年线上直销营收占比达 60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。 （3）营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP 联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。 （4）供应链：在原料采购环节优中选优，并通过 C2M 模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022 年自主生产比例达 75.7%，公司拟将 3.69 亿元 IPO 募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。

盈利预测与投资评级：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润 3.1/4.0/5.0 亿 元 ， 分 别 同 增38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应 2024~26 年 PE 22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

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