揭开私募股权投资中“一票否决权”的神秘面纱

揭开私募股权投资中“一票否决权”的神秘面纱

北京德恒律师事务所 康欣、沈若男

导读

私募股权投资者作为目标公司的外部财务投资人，其占股比例小，并不参与公司的经营管理以及决策。因此，作为中小股东的私募股权投资者与目标公司的控股股东之间就会形成严重的信息不对称以及代理成本问题，因此，外部投资者通常利用合同意思自治与目标公司达成其对于特定事项具有“一票否决权”的约定。我国公司法基于有限责任公司的人合性和公司自治考虑，认可该一票否决权的权利设置。

实务中，股东的一票否决权衍生出很多相关问题，比如该权利可能与第三人的信赖利益产生冲突；一票否决权因为是外部投资人与公司原始股东之间利益博弈的结果，从原始股东的角度去审视，该权利也会被外部投资人滥用；再者，一票否决权也可能会导致公司陷入经营决策的僵局等。本文从这些问题入手，归纳梳理相关案例，拟对公司的投融资实务提供经验参考。

裁判要旨

1.公司章程中对股权转让所做的一票否决权的特别规定，是各方出于各自利益需求协商的结果，符合当时股东的真实意思表示，未违反《公司法》的强制性规定，应认定符合公司股东意思自治的精神，其效力应得到认可，但是根据商事外观主义，该类限制不得对抗善意第三人。

2. 公司章程规定股东会会议应由全体股东参加并进行表决，并不是赋予股东一票否决权。

3. 股东行使一票否决权不应违背股东的法定义务。

4. 原始股东应对其主张的外部投资人滥用一票否决权干涉公司正常经营承担举证责任。

基本案情

“奇虎三六零软件（北京）有限公司与上海老友计网络科技有限公司、蒋学文等请求变更公司登记纠纷二审民事判决书”【（2014）沪二中民四（商）终字第330号】

1.老友计公司设立时的股东包括胡喆与李某。之后，奇虎三六零公司作为甲方、老友计公司作为乙方、胡喆及案外人李某作为丙方，三方共同签订《投资协议书》，其中约定：甲方对乙方从事以下行为享有一票否决权：……以及任何股份的出售、转让、质押或股东以任何方式处置其持有的公司股权的部分或全部……

2. 老友计公司2011年6月13日的《上海老友计网络科技有限公司章程》（以下简称《章程》）第十六条规定：以下事项的表决还需取得股东奇虎三六零公司委派的董事的书面同意方能通过：“……（根据协议添加至此处）……”

3. 2013年8月，胡喆拟将所持老友计公司股权转让给蒋学文，并按公司章程规定，将拟转让股权的份额及转让价格书面告知股东奇虎三六零公司及李某，但该两位股东在异议期内未要求行使优先购买权。

4. 同年9月27日，胡喆将其持有的老友计公司37.2%的股权以100,000元价格转让给蒋学文，后者按约支付了股权转让款，但老友计公司未能及时办理股权变更登记手续。五、蒋学文诉至原审法院，要求老友计公司至工商行政管理局办理股权变更登记手续，胡喆及奇虎三六零公司予以协助。

争议焦点

1.《投资协议书》中关于一票否决权的约定是否已被纳入老友计公司的章程内容？

2. 关于其他股东转让股权须经奇虎三六零公司同意且该公司对此拥有否决权的规定是否合理？

3. 老友计公司所作出的上述规定是否可以对抗善意受让人，系争《股权转让协议》是否应予继续履行？

法院裁判观点

一、《投资协议书》中关于一票否决权的约定是否已被纳入老友计公司的章程内容

由于各方在投资成立老友计公司过程中仅形成过《投资协议书》，并无其他协议，故章程第十六条中“根据协议添加至此处”应理解为将《投资协议书》的内容添加至该条款处。对于所涉《投资协议书》具体内容的认定，本院认为，《章程》中规定该部分事项应取得奇虎三六零公司委派董事的书面同意方能通过，反言之如董事不同意则不能通过，其目的及作用与《投资协议书》中奇虎三六零公司对相关事项可予一票否决的约定一致。

故就老友计公司原股东之间而言，章程中“根据协议添加至此处”的内容能理解为奇虎三六零公司可行使一票否决权的相关内容，《投资协议书》的相关内容已纳入老友计公司的章程；但从老友计公司外部人员角度来看，由于并不知晓《投资协议书》的内容，因此很难理解“根据协议添加至此处”的具体内容。

二、关于其他股东转让股权须经奇虎三六零公司同意且该公司对此拥有否决权的规定是否合理

关于章程能否对股权转让设定限制条款问题，我国《公司法》对有限责任公司和股份有限公司作了不同规定，其中，涉及到有限责任公司股权转让部分的原《公司法》第七十二条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，即有限责任公司的章程可以约定对股份转让的限制。为维护股东之间的关系及公司自身的稳定性，章程可以对有限公司的股权转让作出相应的限制和要求，这是公司自治及人合性的重要体现，同时也是诚实信用原则和当事人意思自治原则的体现。故公司章程中对股权转让所做的特别规定，各方均应遵守。

本案中，赋予奇虎三六零公司对一些事项，包括股权转让的一票否决权，系奇虎三六零公司认购新增资本的重要条件，这种限制是各方出于各自利益需求协商的结果，符合当时股东的真实意思表示，未违反《公司法》的强制性规定，应认定符合公司股东意思自治的精神，其效力应得到认可。

三、老友计公司所作出的上述规定是否可以对抗善意受让人，系争《股权转让协议》是否应予继续履行

胡喆在转让股权之前于2013年8月12日分别向股东奇虎三六零公司及李某发出关于行使优先购买权的通知，虽然该通知未询问奇虎三六零公司是否行使一票否决权，但奇虎三六零公司在知道胡喆拟转让股权以及转让对象的情况下，未予回复，亦未对此提出异议，怠于行使自己的权利。

而从本案的证据看，蒋学文在交易中尽到了合理谨慎的注意义务，其与胡喆系在行使优先购买权通知发出一个半月后签订系争股权转让协议，以10万元的价格受让胡喆出资6万元持有的老友计公司37.2%股权，价款尚属合理，蒋学文已履行了付款义务。

因老友计公司章程中关于一票否决权的内容并不明晰，在工商行政管理部门登记备案的信息中对此也未有反映，胡喆并无证据证明其在上述过程中已向蒋学文告知过奇虎三六零公司对于股权转让事项拥有否决权，也无证据证明蒋学文与胡喆存在恶意串通的情形，从维护商事交易安全考虑，应遵循商事外观主义原则，对善意第三人的信赖利益应予保护，老友计公司股东之间的内部约定不能对抗善意第三人。因此，对于系争股权转让协议的效力应予认可，蒋学文要求继续履行协议办理工商变更登记的诉请应予以支持。

如果奇虎三六零公司对此行使一票否决权，则胡喆将始终被锁定在老友计公司，在双方已产生矛盾且老友计公司并非正常运营的情况下，奇虎三六零公司原本的投资目的也很难达到。因奇虎三六零公司拒绝购买该部分股权，致使胡喆股权无法退出的同时也缺乏其他救济渠道，如有受让人愿意接受可促进股权流转及公司的发展。奇虎三六零公司认为胡喆在投资资金使用完毕后欲转让持有股权退出公司，故不同意其转让公司股权。对此，奇虎三六零公司如有证据证明胡喆确实存在损害公司利益的情况，其可另行主张权利。

类似案例

（一）一票否决权属于股东的自愿约定，法院无权干涉

案例一：“北京金冠汽车服务有限公司与东联科技有限公司董事会决议撤销纠纷上诉案”【（2009）高民终字第1147号】

金冠公司章程第二十八条载明：“以下事项，可由董事会成员三名或以上的多数通过决定，其中三方股东分别委派的董事必须至少有一人表示赞同：……3、决定流动资金最高限额；……11、购买总价值在人民币5万元以上的任何资产”。

北京市高级人民法院认为：根据金冠公司章程第二十八条规定，“购买总价值在人民币5万元以上的任何资产”应采用该条规定的表决方式通过，而本案争议的董事会决议事项是每年提高相对方的租金100万元，其应当属于公司的重大事项，适用该条规定。结合公司章程第十五条、第十七条、第二十五条之规定，金冠公司董事会决议的表决通过方式采用的并非通常意义上的资本多数决方式，而是董事人数的三分之二多数且应包含各方至少1名董事。此举意味着对于金冠公司重大事项的表决方式，金冠公司的三方股东派驻的董事必须做到每方股东派驻的董事至少有1名董事参加并同意才具备通过的可能，此为金冠公司的股东在金冠公司设立时的自愿约定并已通过中华人民共和国商务部的批准而生效。因此，此为衡量本案争议的董事会决议通过方式是否合法的唯一依据，上诉人关于决议事项的紧急性或决议结果合理性的上诉理由，均不能作为衡量董事会决议通过方式合法性的依据。由于本案争议的董事会决议缺乏股东一方东联公司董事的参与及事后同意，根据公司章程第二十五条的规定，该董事会决议在法律上属于可撤销的范畴。毋庸置疑，金冠公司章程的此种规定，导致只要有一方股东不同意公司的经营决策时，公司的决议决策机制易陷于僵局，但是此为金冠公司各方股东的自愿约定，本院无权干预。

（二）公司章程规定股东会会议应由全体股东参加并进行表决，并不是赋予股东一票否决权

案例二：“王小兰诉内蒙古生力资源（集团）有限责任公司等损害股东利益责任纠纷案”【（2013）内商初字第9号】

内蒙古自治区高级人民法院认为：从富能公司原章程内容的表述可知，其第四条第二款约定：“公司增加或者减少注册资本，必须召开股东会并由全体股东通过并作出决议”；第三十三条约定：“修改公司章程应由全体股东表决通过”；第十七条约定：“股东会对公司增加或者减少注册资本、分立、合并、解散或变更公司形式、修改公司章程所作出的决议，应由代表三分之二以上表决权的股东表决通过。”第四条及第三十三条的约定仅体现出公司对增加或者减少注册资本及修改公司章程事项要求必须通过召开股东会的形式进行，且全体股东应当参加并进行表决，并没有明确决议通过的表决比例及生效的具体标准，而第十七条的约定正是对上述第四条及第三十三条的进一步细化和明确，说明修改章程、增资等决议事项只要公司有三分之二以上表决权的股东同意，该股东会决议即生效，并成为公司的意志，对公司所有股东均有法律上的约束力。

王小兰主张增加注册资本以及修改公司章程需经全体股东一致通过，且章程赋予其就上述事项的同意权和一票否决权，其主张不仅不符合公司章程第十七条的明确约定，而且也有悖于公司法的相关规定，更与资本多数决的原则不相吻合。王小兰作为富能公司的股东，当然享有参与股东会并进行表决的权利，股东会决议是否能够通过须依照法律规定及章程约定的表决方式和议事规则而定，而非某一个股东的一票否决或是否同意才能使股东会决议形成并生效。如果公司召开股东会并形成有效决议的前提是所有股东全部同意，只要其中一个股东不同意或否决，即无法召开会议或形成决议，这样既影响公司的正常经营和决策，也不利于股东利益的维护和实现，股东会的召开及决议的形成还是应当遵从公司章程的约定及法律的明确规定，况且王小兰在增资前持股20%，在表决权的比例上并未达到资本多数决的程度，其不具有一票否决权的事实和法律依据。

案例三：“浙江创瑞投资咨询有限公司、中易和科技有限公司公司决议撤销纠纷再审审查与审判监督民事裁定书”【（2019）浙民申1574号】

浙江省高级人民法院认为：创瑞公司依据中易和公司章程第十九条规定，主张其对股东会决议有一票否决权，并以其未出席中易和公司股东会会议、中易和公司股东会的会议召集程序及表决方式违反公司章程为由，依据《中华人民共和国公司法》第二十二条第二款及相关司法解释之规定，请求人民法院撤销该股东会决议。鉴于股东对股东会决议具有一票否决权意味着该股东可以任意否决公司权力机构的决议，会对公司架构、决策及治理造成较大影响，公司章程对此应有专门明确的记载。从司法审慎介入公司治理的角度，亦应对此采较为严格的认证标准。据中易和公司章程第十九条规定，股东会会议应有全体股东参加……；第二十条则明确了股东会表决权行使方式为资本多数决。依据前述章程整体文义内容，在无明确记载的情况下，二审判决认定依现有证据无法得出任何股东可以一票否决股东会决议的结论并无不当。在中易和公司已就诉争股东会会议事项提前通知创瑞公司的情况下，创瑞公司以其未出席会议为由否认股东会决议的主张难以成立。

（三）股东行使一票否决权时违反股东的法定义务构成权利滥用

案例四：“上海文宝贸易商汇等与上海天马电影制片有限公司清算小组损害公司权益纠纷上诉案”【(2002）沪一中民三（商）终字第292号】

天马公司的章程规定，由川崎公司出资人民币560万元、文宝商汇出资人民币240万元、上影集团出资人民币200万元；股东会所议事项必须经全体股东一致通过等。2001年12月25日，天马公司召开股东会讨论成立清算组，会上文宝商汇反对成立清算组，川崎公司、上影集团均表示同意成立清算组，并于此后形成了清算决议。

文宝商汇上诉主张其依公司的章程行使了“一票否决权”不同意成立清算组，故会议并未形成股东会决议，由此而产生的所谓清算组也不合法。

上海市第一中级人民法院认为：根据《公司法》的规定，公司经营期届满后，可以解散公司，并应当在15日内成立清算组。本案中天马公司的经营期限已到，各方股东均没有继续合作经营的意思表示，且工商部门已吊销了天马公司营业执照，故各股东均有义务立即成立清算组对公司的债权债务等财产进行清理。现天马公司已召开了成立清算组的股东会，三方股东均参加了该会议，出资合计达76％的两方股东川崎公司、上影集团均表示同意成立清算组，并将由其两方盖章确认的清算决议，送交了第三方股东文宝商汇。尽管上诉人文宝商汇依公司章程在该股东会上行使了“一票否决权”反对成立清算组，但其行使的该“一票否决权”与上述《公司法》规定的应当成立清算组之股东的法定义务有悖，故上诉人文宝商汇以此阻碍天马公司股东会依法成立清算组织决议形成，于法无据，其该上诉理由难以成立。

（四）原始股东应对其主张的外部投资人滥用一票否决权干涉公司正常经营承担举证责任

案例五：“宁波梅山保税港区嘉豪秉鸿创业投资合伙企业（有限合伙）与邹红伟等股权转让纠纷一审民事判决书”【（2017）京0108民初38996号】

该案中，嘉豪秉鸿主张其作为并不参与经营管理的财务投资人，基于周宝星作为实际控制人的业绩承诺而作出投资决策。对于周宝星不能达成业绩承诺而引发回购的条款，现周宝星不能完成其承诺业绩，理应按照双方约定好的条件回购股权。

周宝星则抗辩主张，增资协议中为财务投资人设定了“一票否决权”，财务投资人因此对公司经营的16项重大事项全部进行干预，使得超拓公司的重大经营事项都要经过嘉豪秉鸿的同意，严重影响了超拓公司的正常业务发展。财务投资人为了促使回购条件的达成，利用其“一票否决权”干扰超拓公司的正常经营，因此应当视为回购条件不成就，周宝星不应对嘉豪秉鸿股权进行回购。

北京市海淀区人民法院认为：依法成立的合同，对当事人具有法律约束力。嘉豪秉鸿与周宝星签署的在案合同系当事人真实意思表示，且内容未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效，当事人均应严格履行各自的合同义务。超拓公司于2016年扣除非经常性损益后的净利润低于1500万元，周宝星应按约定履行补偿义务，周宝星以实际行为拒绝履行该补偿义务，投资方有权按照约定的价格和方式要求周宝星回购投资方的部分或全部股权，且周宝星没有证据证明嘉豪秉鸿超出合同约定进行了恶意促成回购条款达成的行为，故对嘉豪秉鸿要求周宝星按照约定受让嘉豪秉鸿持有的超拓公司全部股份的诉讼请求予以支持。

经验总结

（一）一票否决权是有限责任公司股东的自愿安排，法院一般持谦抑态度不予干涉，但是，在必要时，该权利也会得到限制

股东的一票否决权易使公司的决策机制陷入僵局，但是该表决方式属于股东的自愿安排，并未违反公司章程和法律法规，司法往往不会轻易干涉公司自治。虽然有法院认为一票否决权使股东可以任意否决公司权力机构的决议，会对公司架构、决策及治理造成较大影响，违反公司资本多数决原则，缺乏一定的合理性。但是，在股东有明确约定或者章程有明确规定的情形下，法院一般也持谦抑态度。

但是，当该权利的行使违背股东的法定义务时，如阻止公司的清算进展的，法院将不支持股东的一票否决权主张。或者，其他股东的股权若因一票否决权无法对外转让且无其它救济途径，而享有一票否决权的股东又不行使优先购买权的，此时法院也会限制股东一票否决权的行使。

（二）从外部投资人的角度，应保证其一票否决权纳入公司章程的明确规定中，否则该一票否决权约定不得对抗善意第三人

为外部投资人在投资协议或增资协议中设定了一票否决权，这仅是协议约定，不具公示性，该权利只有纳入章程的明文规定，才可能产生对抗第三人的效力。所以，在投资之后的章程修改中，公司应将一票否决权在章程中予以明文规定，而不能像本文案例中的老友计公司在章程中记载“根据协议添加至此处”了事。

（三）从原始股东和标的公司利益而言，应对财务投资人的一票否决权要求持谨慎态度

根据上述案例，我们认为，针对财务投资，若约定了对赌条款，原始股东及标的公司应该慎用一票否决权，因为外部投资人可能基于其单方利益，不考虑公司长远发展，利用一票否决权干涉公司正常经营。

当然，承担回购义务的股东若抗辩主张外部投资人滥用一票否决权恶意促成回购条件成就，应承担举证责任，但是，该举证一般都很困难。所以，稳妥的做法就是要谨慎对待财务投资人的一票否决权要求，切不可为了融资，而导致公司日后陷入无法自主运营的风险。

法律规定

《中华人民共和国公司法》（2018年修订）

第四十二条：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

第四十八条第一款：董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。

第二十二条第二款：股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。