ETF期权家族再添新成员，助力资本市场稳健发展

摘要

2022年9月19日，深交所易方达创业板ETF、嘉实中证500ETF，上交所南方中证500ETF三只ETF期权正式上市交易。至此，国内上市的场内ETF期权标的进一步扩大至6只。

此次ETF期权标的扩充丰富了金融衍生品品种，标志着场内ETF期权向中小盘和成长股扩容，风格上全面覆盖大盘蓝筹、中小成长，进一步满足市场投资者的多样化投资需求，健全资本市场风险管理体系，同时有望提升相关ETF的规模和流动性。

ETF期权市场稳步发展、运行稳定

我国指数期权市场规模稳步增长，市场生态逐步改善。ETF期权日均成交量从2015年的日均10.63万张上升至2022年日均475.38万张。市场参与者以机构投资者为主、交易目的以增强收益为主，期权隐含波动率维持稳定水平。

增强股票市场活力、降低市场波动，提升标的ETF的流通和吸引力

期权的推出能够在在一定程度上提升期权标的的成交量，同时分散和转移市场风险，降低系统性风险，弥补没有信息优势的投资者的劣势，从而提升市场效率，加强市场内在的自我修复和稳定机制，从某种程度上增强市场的稳定性。长期来看，我国ETF期权推出后，标的 ETF成交量以及份额整体提升，波动有所下降。

长远维度发展潜力巨大，助力资本市场稳健发展

期权的推出有利于完善并丰富投资策略，提高市场韧性，有助于市场价格发现功能的完善，并丰富我国A股市场的风险管理工具。全球场内期权和期货成交量从2012年的200亿张左右上升至2021年的600多亿张。其中，占比最高、增长速度最快的标的资产类别为权益类期权和期货，成交量从100亿张左右上升至400亿张左右。

发达的期权市场可以为长期资金提供资产价格保险，有助于长期资金以资产配置方式逐步进入市场，而长期资金的入市可以进一步提升资本市场的韧性，另外一个方面还能够推动我国养老金体系的完善和长期资金风险管理手段的全面化。

2022年9月19日，深交所易方达创业板ETF、嘉实中证500ETF，上交所南方中证500ETF三只ETF期权正式上市交易。ETF期权试点自2015年开启，2015年2月9日，上交所华夏上证50ETF期权上市。随后，2019年12月23日，上交所华泰柏瑞沪深300ETF期权、深交所嘉实沪深300ETF期权上市。至此，国内上市的场内ETF期权标的进一步扩大至6只。

此次ETF期权标的扩充丰富了金融衍生品品种，标志着场内ETF期权向中小盘和成长股扩容，风格上全面覆盖大盘蓝筹、中小成长，进一步满足市场投资者的多样化投资需求，健全资本市场风险管理体系，同时有望提升相关ETF的规模和流动性。

1. ETF期权市场稳步发展、运行稳定

期权具备价格发现、风险管理的功能，是股票市场基础性金融衍生品工具，同时也是国际金融市场中最活跃的金融衍生品之一。投资者通过ETF期权可以构造衍生品与标的资产的组合投资策略，以有效管理对冲市场风险，获取套利收益，对资产进行保值增值。七年多以来，我国指数期权市场规模稳步增长，市场生态逐步改善。

1.1. 成交量稳步增长　

根据下图，ETF期权持仓量自2015年初至今增长稳健且显著，从2015年日均27万张上涨至2022年日均525.69万张。日均成交量从2015年的10.63万张上升至2022年的475.38万张。

沪深300ETF期权推出之前，市场ETF期权品种较为单一，市场投资者只能通过上证50ETF期权进行对冲和交易。沪深300ETF期权推出之后，资金积极参与沪深300ETF期权，市场金融产品的供给划分更加精细，市场投资者能够更加精准的对自身组合进行风险管理。沪深300ETF期权的推出带来了一定的增量资金，市场整体持仓量以及成交量出现了进一步显著增长。

随着创业板ETF期权和中证500ETF期权的推出，ETF期权市场品种进一步丰富， ETF期权市场规模有望实现进一步增长。

1.2. 参与者以机构投资者为主、交易目的以增强收益为主

2021年个人投资者交易认购期权占比低于机构投资者，个人投资者认购期权交易量占总交易量的41.22%，机构投资者认购期权交易量占总交易量的58.78%。认沽期权交易中，机构投资者占比为62.89%，个人投资者占比为37.11%。

从交易目的看，保险和增强收益交易行为占比近60%。从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。

1.3. 期权隐含波动率维持稳定水平

隐含波动率代表市场交易者对未来期权标的波动的预期，同时反映着期权的供求关系变化。下图为深交所沪深300ETF期权自2022年5月至今平值合约隐含波动率变化，可以看到隐含波动率维持在16%至22%之间，市场整体较为稳定。

上市以来，创业板ETF期权平值合约波动率中枢约为27%，略高于中证500ETF期权平值合约波动率（约为22%），总体保持稳定。

2. 增强股票市场活力、降低市场波动，提升标的ETF的流动性和吸引力

本次新增的深交所创业板ETF、中证500ETF，上交所中证500ETF三只ETF期权的标的基准指数分别为创业板指数和中证500指数。从市值风格对比来看，上证50指数以及沪深300指数偏向大盘蓝筹，创业板指数以及中证500指数分别覆盖大中盘成长以及中小盘风格。

上证50指数以及沪深300指数成分股平均自由流通市值分别约为1228亿元以及557亿元，创业板指数以及中证500指数的平均自由流通市值分别约为281亿元以及109亿元。

从行业分布上看，创业板指数以及中证500指数行业构成与上证50指数和沪深300指数区别较大。上证50指数前三大行业分别为食品饮料、非银金融以及银行，沪深300指数前三大行业中同样包含食品饮料以及银行，此外还包括了电力设备以及新能源行业。创业板指前三大行业为电力设备及新能源、医药、电子，中证500指数前三大行业为医药、基础化工、电子。此次，创业板ETF期权以及中证500ETF期权上市将提升期权对成长类、中小市值股票的覆盖度。 

创业板ETF期权和中证500ETF期权的推出，有助于进一步激发创业板指数和中证500指数的潜力，期权的推出将为成长股和中小盘股提供进一步吸引机构资金、提升流动的机会，有助于进一步健全市场对成长股和中小盘股的价值发现功能。

2.1. 增强股票市场活力

从上证50ETF和沪深300ETF期权上市前后市场成交量的变化可以看出，期权的推出能够在一定程度上提升期权标的的成交量。

我们分别截取了上证50ETF期权以及沪深300ETF期权推出后一年内，上证50指数以及沪深300指数每日成交量同比涨幅中位数，可以看到2015年2月9日上证50ETF期权上市后一年内，上证50指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数约为163.01%，略高于沪深300指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数（约为132.51%）。2019年12月23日沪深300ETF期权以及沪深300股指期权正式挂牌交易，随后一年内，沪深300指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数约为30.54%，略高于上证50指数每日成交量相比去年同期涨幅中位数（约为14.69%）。

2.2. 降低市场波动

我国股票市场经过几十年的发展已经成为全球第二大的股票市场，为我国实体经济发挥着重要的投融资功能，但市场韧性与成熟市场相比还有一定差距。期权市场能够为资本市场提供风险转移工具，提高市场的完整性，同时分散和转移市场风险，降低系统性风险，弥补没有信息优势的投资者的劣势，从而提升市场效率，加强市场内在的自我修复和稳定机制，从某种程度上增强市场的稳定性 (Biais Hillion 1994)。

海外研究中，Stephen A. Ross(1976)通过对套利策略风险收益率的计算梳理，发现期权产品的出现会使交易者们更频繁地通过期权交易来稳定自身的收益，同时市场情绪带来的对应标的的波动性也会减少。Damodaran 和Lim（1991）分析了美国1973 到1983 年10 年间的200 只股票，得出期权的存在可以让投资者获得更加丰富完善的信息，从而减小股票市场的波动。G. Saravanan等(2011)通过对比同一标的资产的期货和期权产品对现货产品的稳定作用，得出期权产品对基础资产价格波动的稳定性更佳。

国内部分学者从期权以期货市场的波动率角度出发，探讨了二者关联性。2015 年我国引入ETF 期权后，李邢军（2016）发现股票市场波动性减小，信息传递速度减慢，股票市场不对称性降低；刘念平（2019）同样对ETF 期权进行研究，选取2011 年2 月8日到2019 年2 月9 日的上证50 指数日收盘价进行分析，结果得出从长时间来看该期权推出能抑制股票市场的波动。刘逖等(2020)认为，期权产品的对冲行为能够有效地缓解现货抛压，进而稳定现货价格。

下图可以看到，2015年上证50ETF推出之后，上证50以及沪深300指数120日年化波动率中枢从30%左右下降至20%左右。

2.3. 提升标的ETF的流动性和吸引力

ETF期权的推出，有利于增强标的ETF的吸引力，吸引新的资金注入 ETF，加大 ETF 的申购力度和强度，增加 ETF 的流通总份额，有望带来的增量资金能够提升标的ETF的市场规模，有效提高ETF市场的流动性。另外，ETF期权与标的ETF之间套利的可能性也有利于提升流动性。

从上证50ETF期权标的ETF和沪深300ETF期权标的ETF在相应的期权上市之后份额变化可以看出，ETF期权的推出为标的基金带来了较为显著的份额增量。上证50ETF份额中枢水平从100亿份左右上升至150亿份左右。沪深300ETF期权推出前后，两只期权标的基金 的总份额中枢水平从100亿份上升至140亿份左右。

3. 期权市场未来发展前景广阔

期权已经成为当前全球资本市场最为基础和普及性的风险管理工具。目前期权占据全球场内金融衍生品市场份额半数以上，为全球的各类资产提供了有效的保护。近年间，全球场内期权和期货成交量从2012年的200亿张左右上升至2021年的600多亿张。其中，占比最高、增长速度最快的类别为权益类期权和期货，成交量从100亿张左右上升至400亿张左右。

 

2021年，全球场内期权期货近632亿张成交量中，权益类期权和期货占比约为61.87%，ETF期权期货成交量占比约为7.3%。其中，权益类期权成交量共265.19亿张，ETF期权成交量达46亿张。

从期权品种结构来看，美国期权市场中，成交量占比最高的品种为个股期权（占比65%），其次为ETF期权（成交量占比约为25%），权益指数期权占比仅2%。名义本金规模占比最高的品种为利率期权（约占美国市场的77%），权益指数期权、个股期权以及ETF期权名义本金规模占比分别为12%、6%以及3%。

海外成熟市场的发展显示，一个发达的期权市场可以为长期资金提供资产价格保险，有助于长期资金以资产配置方式逐步进入市场，而长期资金的入市可以进一步提升资本市场的韧性，另外一个方面还能够推动我国养老金体系的完善和长期资金风险管理手段的全面化。根据ICI(Investment Company Institute)数据，截至2021年4季度末，美国养老金作为美国资本市场最重要的长期资金，其资产规模达到39.29万亿美元，2021年美国GDP约为23.32万亿美元，美国养老金规模约占其GDP的168.52%。

长期资金由于其业绩考核周期较长，可以避免过度短期的投资交易行为方式。然而，长期资金对市场风险管理工具的需求更加强。根据美国机构Greenwich基于2019年11月至2020年1月期间从66名衍生品市场参与者选择的最多三个细分类别的调查数据统计可以看到，美国养老金、保险公司以及其他机构投资者仅次于资产管理公司，与对冲基金共同位列第二重要的衍生品清算业务客户。高度发达的期权市场为美国长期资金稳定入市提供了必要条件，进而使得长期资金成为美国资本市场的一个重要的稳定力量，有效提升了资本市场韧性。

我国目前养老金、保险等长期资金在股市上资产配置比例较低，其中一方面的原因是我国资本市场缺乏完善的权益风险管理工具。大力发展期权市场，为长期资金提供丰富而有效的风险管理手段，必将有力推动长期资金有序入市和长期持股，使得长期资金成为维护A股稳定的重要力量。

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Damodaran Aswath,Lim Joseph. The effects of option listing on the underlying stocks' return processes [J]. ,1991,15(03).

Saravanan G, Gayathri D R, Deo M. New insights into the impact of futures and options trading on the underlying spot market volatility in India Asia-Pacific [J] Asia-Pacific Journal of Management Research and Innovation, 2011, 7(1):129-138

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证券研究报告

《ETF期权家族再添新成员，助力资本市场稳健发展》

对外发布时间

2022年10月11日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

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本报告分析师