财报前瞻 | 零售批发双管齐下，二手车零售巨头CarMax未来表现可期

作者 | 埃里克·斯普拉格

编译 | 华尔街大事件

摘要：在过去的3个季度里，CarMax的毛利润一直在高速增长。

CarMax(纽约证券交易所代码:KMX)的商业模式正在被证明是正确的。顾客对他们可以不用讨价还价就可以买卖汽车这一事实反应良好。Carvana (CVNA)在销售方面也采用了同样的“不讨价还价”策略，取得了成功。现在，Carvana又收购了一家类似于CarMax的批发以旧换新业务。

CarMax的毛利润和CarMax汽车金融(“CAF”)数据在过去三个季度都有很好的增长:

毛利润和CAF(作者的电子表格)

*EPP代表扩展保护计划产品

根据CarMax 2021年11月10-Q的数据，超过三分之二的CarMax零售客户现在可以选择在网上购买汽车，这一比例高于上一季度的一半。10-Q说明了这一点:

“目前，超过三分之二的客户有资格独立完成网上零售，如果他们选择的话，这一比例高于上个季度的略高于50%。在2022财年的第三季度，在线零售销售额占零售单位销售额的9%，与上一季度持平，高于上年同期的5%”。

10-Q进一步解释了全渠道销售的4个远程组件:预订车辆、融资车辆、旧车置换和创建在线销售订单。如果这四项活动中至少有一项是在网上完成的，则该销售被视为全渠道销售。在截至2021年11月的季度，57%的销售额是全渠道销售。

01

零售

CarMax过去12个月的零售和其他收入从2020年11月的162亿美元跃升至2021年11月的237亿美元，原因是汽车销量的增长速度超过了我们从AutoNation (AN)等传统经销商那里看到的增长速度:

二手零售单位(作者电子表格)

*CarMax将在2月份结束财年。因此，我把他们的第一个财政季度放在第二个日历季度，他们的第二个财政季度放在第三个日历季度，以此类推。在这种格式下，这意味着他们的数字提前1个月结束。

02

批发

CarMax TTM批发收入从截至2020年11月的25亿美元跃升至截至2021年11月的57亿美元。

Carvana首席执行官兼董事长Ernie Garcia在17年第一季度的电话会议上，在回答Mike Levin关于EBITDA利润率的问题时，赞扬了CarMax在批发业务方面取得的成功。具体来说，Carvana的首席执行官加西亚非常清楚CarMax通过批发来提高每辆车的零售毛利的方式:

“所以我认为他们(CarMax)在批发业务方面的实力是独一无二的，而且已经建立了这一业务很长一段时间，我不确定有谁比他们做得更好。我们也不指望能达到和他们一样的批发渗透率或单位利润。我认为这是我们将逐步实现的目标，但这并不是我们希望达到的3000美元目标”。

我们在11月的CarMax 10-Q中看到了这一点。由于批发贡献，CarMax每零售单位的毛利润为3,678美元，而不是只有2,547美元:

每单位毛利润(CarMax 2021年11月10-Q)

这就解释了为什么Carvana在2月24日公开宣布进行大规模批发收购，这让他们更像CarMax:

“ADESA美国是美国第二大汽车批发拍卖解决方案提供商，拥有56个站点和大约4500名企业和运营团队成员。Carvana将继续运营ADESA U.S.旗下现有的批发拍卖业务及相关服务。ADESA美国总裁John Hammer额外的高级和行政领导和团队将在交易完成后过渡到Carvana。ADESA美国业务在2021年创造了超过8亿美元的收入和超过1亿美元的EBITDA*”。

03

KMX股票估值

CarMax喜欢了解客户对购车体验的期望，我相信这比墨守成规的传统经销商更有价值。

由于截至 2020 年 5 月的艰难的 Covid 季度，截至 2021 年 2 月的 2021 财年不寻常。截至 2020 年 2 月的 2020 财年更加正常化，在 2020 财年，我们的净收益为 8.88 亿美元，调整后的自由现金流 [FCF] 6.48 亿美元或 (2.37) 亿美元的运营净现金加上 117.86 亿美元的无追索权应付票据的发行减去 107.09 亿美元的无追索权应付票据的付款减去 1.09 亿美元的股权激励费用减去 0.25*3.32 亿美元的销售资本支出203 亿美元。使用 0.25 是因为我相信只有大约 1/4 的资本支出用于维护。

在2021年11月之前的TTM现金流报表中存在一些库存异常，但该期间的净利润为12.01亿美元(9M22 + FY21 - 9M21)或9.91亿美元(9.91亿美元)+ 7.47亿美元(5.37亿美元)。如果在当前低利率环境下，CarMax的市盈率为18倍，那么它的估值约为216亿美元。

根据 2021 年 11 月 10-Q，截至 2021 年 12 月 31 日，流通股为 161,679,866 股。根据 2 月 25 日 107.35 美元的股价计算，市值为 174 亿美元。考虑到不包括无追索权的 26.03 亿美元长期债务和 5.3 亿美元的长期经营租赁负债，我调整后的企业价值略高，约为 205 亿美元。鉴于调整后的企业价值与上述估值一致，我认为该股票的定价是合理的。

END

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