【泽稷研究】FM考官文章-最优资本结构

原文作者：帕特里克·林奇（Patrick Lynch），都柏林商学院讲师

泽稷-翻译：Aimee

Traditional view传统理论

传统理论认为最初随着债务增加，虽然财务风险增加带来了股权资金成本的增加，但拥有更多廉价债务而带来的好处超过了股权资金成本的增加。WACC将继续下降，直到达到最小值，即由点X表示的最佳资本结构。

Benefits of cheaper debt > increase in keg due to increasing financial risk

如果公司继续增加债务，那么WACC将会上升，因为财务风险的增加导致股东要求更多回报——股权资金成本的增加超过了廉价债务的收益。在负债率很高的情况下，出现了破产风险，将会导致股权成本曲线以更陡峭的速度上升，并且还会导致债务成本开始上升。

Increase in Keg due to financial and bankruptcy risk > Benefits of cheaper debt

股东财务也会受负债比率变化的影响。在最优资本结构下，WACC减至最小，公司的总价值最大化。财务经理有责任实现并维持这种资本结构。虽然传统理论下WACC通常是U形的，但我们无法精确地计算出最佳负债水平（即，没有用于找到最佳资本结构的分析机制）。最优资本结构因公司而异，只能通过反复试验才能找到。

Pecking order theory啄序理论

啄序理论与以上通过找到资金成本最低的资本结构相关理论形成鲜明对比。在啄序理论中，没有寻找最佳资本结构的机会。公司只需遵循既定的啄食顺序，即可以最简单，最有效的方式筹集资金，该顺序如下：

1. 使用所有可用的未分配利润；

2. 然后发行债务;

3. 然后发行股本，作为最后的手段。

支持啄食顺序的理由有三点：

Ø 公司将最大程度地降低发行成本。

Ø 公司将希望尽量减少说服外部投资者的时间和费用。

Ø 不对称信息的存在和假定的信息传递是由管理层的行为导致的。

下面我们展开分析这三个理由：

最小化发行成本

1. 留存收益没有发行成本，因为这是公司已有的资金

2. 发行债务只会产生适度的发行成本

3. 发行股票将招致高昂的发行成本

尽量减少说服外部投资者的时间和费用

1. 由于该公司已经拥有留存收益，因此无需花费任何时间说服外部投资者

2. 与发行债务相关的时间和费用通常大大少于与发行股票相关的时间和费用

信息不对称的存在

由于信息不对称的存在，与外部投资者/市场相比，管理层对自己公司的前景了解更多。管理层知道所有详细的内部信息，而市场只能获得过去和公开可用的信息。信息不平衡（信息不对称）意味着管理层的行为受到市场的严格审查。他们的行为通常被视为内部人士对公司未来前景的看法。比如说，管理层突然地增加了股息，那么投资者将其解释为管理层对公司未来前景的信心增强的迹象，因此股价通常会上涨。

假设管理层正在考虑如何为已经向市场披露的新项目融资。但是，由于行业的竞争性质，管理人员不得不保留与该项目相关或者新技术相关的内幕消息。因此，新项目可能会被低估，公司股价也可能被低估。管理层不希望在股价被低估时发行股票，因为这将导致财富从现有股东转移到新股东。他们更希望通过留存收益为该项目提供资金，这样，当市场最终看到该项目的真正价值时，现有股东将受益。如果在留存收益之外还需要其他资金，那么债务将是下一个选择。

当管理层掌握有利的内部信息时，他们不会发行股票，因为股票被低估了。因此，换个角度，假设内部信息是不利的，此时股价可能是被高估的，高管如果在此时发行股票，那么站在投资人角度，公司发行股票被解读为股价被高估了。结果，投资者可能开始出售公司的股票，从而导致股价下跌。因此使用资金的顺序，先使用留存收益，然后是债务，而发行股票无疑是最后的选择。

啄序理论的一层含义是，高利润的公司借的钱最少，因为它们有较高的留存收益来为投资项目提供资金。Baskin（1989）发现高利润水平与高负债比率之间存在负相关关系。这一发现与最优资本结构的存在的思想相矛盾，并为啄序理论所提供了支持。

另一层含义是，公司出于投机原因应持有现金，应建立现金储备，这样，如果将来某个时候公司的留存收益不足以为所有正NPV项目提供资金，则它们会使用这些现金储备，因此不需要筹集外部资金。

总结

企业首要的财务目标是使股东财富最大化，因此公司应寻求使加权平均资本成本（WACC）最小化。实际上，这可以通过在资本结构中承担一些债务来实现，因为对于权益而言，债务更便宜，同时避免了资产负债率过低（WACC可以进一步降低）或资产负债率过高（公司遭受破产）的极端情况。公司应追求合理的负债比率。

而啄食顺序理论，忽略了寻找最佳资本结构。它认为，当一家公司想要筹集资金时，它会按照以下顺序进行：首先是留存收益，其次是债务，最后是股本。