全面解读《金融稳定报告》四大重点

文丨明明FICC研究团队

核心观点

2023年12月12日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2023）》，报告强调目前经济金融发展仍面临不平衡、不充分的核心问题，明确经济恢复将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。结合报告全文，我们归纳整理了四方面重点内容并结合最新情况进行分析解读，包括央行在宏观层面对宏观杠杆率变动的解读和跨境资本流动形势的关注，银行业稳健经营情况以及风险处置机制，宏观审慎管理框架在保险业的拓展，以及以金融稳定法为核心的金融稳定长效机制工作进展。

《中国金融稳定报告（2023）》（以下简称《报告》）重磅发布。《报告》强调目前经济金融发展仍面临不平衡、不充分的核心问题，经济恢复将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，并就未来工作提出几方面重点，包括当前市场关心的政府债务、房地产问题；相较于往年，《报告》在具体框架和内容上有所调整，专题内容更为丰富，覆盖宏观经济、银行经营、非银风险、金融市场、海外经验、监管改革等多方面内容。

宏观经济运行情况的两大关注点：

宏观杠杆率变动解读：居民预期仍是核心症结。2017年以来我国宏观杠杆率增幅有所回落，2022年受GDP增速放缓、物价水平下滑的影响出现被动回升，但整体债务增量相对可控；分部门来看，我国宏观杠杆率整体结构持续优化，但2022年以来居民部门杠杆率稳中有降；《报告》表述也出现相应变化，强调居民杠杆率的下滑主要源于疫情冲击下居民对未来预期偏向保守，如何扭转这一现象提振内需消费和地产市场活力，或成为未来金融体系及相关部门的发力重心。

跨境资本流动性形势：“一顺一逆”格局后的变化。本次《报告》再度增设了跨境资本流动形势专栏，反映监管部门对“外资流出”问题的关注， 2023年经常账户顺差或见收缩，而非储备性质金融账户逆差或有扩大；2023年以来我国FDI增速大幅回落，权益市场上北向资金持仓规模与宽基指数自2023年8月以来同步下跌。我们认为后续跨境资本流动形势有望改善，人民币资产的性价比或逐步修复，权益和债券市场流动性将得到边际优化，对宽货币政策继续发力的掣肘也将减轻。

银行业监管重心仍在于中小机构风险：

D-SIBs风险抵御能力强，局部微观风险需要关注。2022年银行业整体经营稳健性表现较好，但盈利能力出现下滑；央行在偿付能力压力测试中下调了三类宏观情景的GDP同比增速假设，但19家系统重要性银行（D-SIBs）风险抵御能力表现较好；非D-SIBs银行中未通过信贷资产风险敏感性压力测试的数量较多，反映中小银行风险抵御能力与大行存在一定差异；中小微企业及个人经营贷、同业交易对手、客户集中度风险对银行资本充足率影响的绝对值位列前三，房地产融资风险仍可控，但个别地方政府融资平台风险有所扩张。

监测、预警、处置的风险管理机制。《报告》公布了最新一期的央行金融机构评级结果，评级结果在1-7级的银行资产占全部参评样本的98.28%，高风险银行主要为农村中小金融机构；基于评级结果建立了分类分段管理框架，针对1-7级机构建立了风险监测预警指标体系，并在实操中卓有成效；对于8-10级的高风险机构，央行积极探索增量高风险机构硬约束早期纠正试点；事后处置方面，存款保险基金的核心功能进一步得到发挥，基金余额稳步上涨，同时充分发挥差别费率的激励约束作用；此外《报告》新设农村信用社运行情况及改革专栏，明确指出农信社积累的风险问题，并提出改革化险的实践方向。

宏观审慎管理在保险业的拓展。保险业资产规模稳步上涨，但整体投资收益率出现下降；《报告》中保险业的相关内容一是强化宏观审慎管理框架在保险业的拓展延伸，主要在于系统重要性保险公司评估框架建设和保险公司关键功能识别的实践；此外《报告》还重点讨论了推动中小险企风险化解的改革路径。

金融稳定长效机制取得积极进展：《报告》对金融稳定法草案立法要点和精神内核进行了解读，具体包括工作机制、工作思路、职责归属、市场化原则、资源保障、责任追究六大方面；目前金融稳定保障基金的基础框架已初步建立，首批资金已经筹集到位，并在两个风险处置案例中得到实际运用；金融稳定法和金融稳定保障基金的加速落实，将为目前地产企业纾困、地方化债等工作有序展开而保驾护航，充分落实金融服务实体经济的核心思想，提升市场投资者的信心。

风险因素：货币政策大幅收紧，中小金融机构风险集中爆发，对《报告》内容解读存在重大偏差。

正文

2023年12月12日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2023）》（以下简称《报告》），报告强调目前经济金融发展仍面临不平衡、不充分的核心问题，明确经济恢复将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。结合报告全文，我们归纳整理了四方面重点内容并结合最新情况进行分析解读，包括央行在宏观层面对宏观杠杆率变动的解读和跨境资本流动形势的关注，银行业稳健经营情况以及风险处置机制，宏观审慎管理框架在保险业的拓展，以及以金融稳定法为核心的金融稳定长效机制工作进展。

《中国金融稳定报告（2023）》重磅发布

2023年12月22日，中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2023）》。《中国金融稳定报告（2023）》（以下简称《报告》）是央行自2005年起每年定期发布重要报告，主要聚焦中国经济与金融体系在整体运行、风险处置、发展改革等方面的重点举措，并就未来央行在货币政策、金融监管等方面的制度安排和工作规划提出展望。

《报告》强调目前经济金融发展仍面临不平衡、不充分的核心问题，经济恢复将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，并就未来工作提出几方面重点，包括当前市场关心的政府债务、房地产问题。2023年的《报告》明确金融稳定工作在精准拆借、改革化险、抓前端治未病、建机制补短板等方面取得了积极成效，金融风险整体收敛、总体可控，金融体系经受住了复杂冲击考验。但同时，《报告》也强调目前经济金融发展仍面临较多困难挑战，国际、国内等多重因素影响下，经济修复仍将是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。展望未来，央行在《报告》中也明确了未来金融系统稳定工作的几方面重点，相比于2022年，主要新增建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制、完善房地产金融宏观审慎管理等表述，有效地回应了市场关切问题。

相较于往年，《报告》在具体框架和内容上有所调整，专题内容更为丰富，覆盖宏观经济、银行经营、非银风险、金融市场、海外经验、监管改革等多方面内容。具体来看，《报告》将原有的宏观经济、金融业稳健评估、金融风险防控重新划分为，共分五大章节，包含十二个专栏以及四个专题，整体结构更为清晰。内容上，对比2022年，《报告》新增对跨境资本流动形势、农村信用社运行情况及改革、中小寿险改革、系统重要性保险评估、气候风险测试等问题的重点专栏分析，一定程度回应了市场关注，同时也体现了监管倾向。同时在此前的基础上，《报告》进一步细化有关金融稳定法、金融稳定保障基金、银行早期纠正工作框架的内容，充分体现了金融监管工作的连贯性和持续性。

宏观经济运行情况的两大关注点

宏观杠杆率变动解读：居民预期仍是核心症结

《中国金融稳定报告（2023）》中对宏观经济运行情况的分析主要基于2022年的数据，因此相关结论的前瞻性相对有限。但每年《中国金融稳定报告》均会在此部分开设专栏，对我国宏观杠杆率的变动趋势及结构进行分析比较。考虑到目前我国经济正面临新旧动能的切换，有效需求不足、地方政府债务仍是制约经济快速复苏、诱发金融风险的核心矛盾，在此背景下监管部门对宏观债务情况的政策倾向显得尤为重要。

2017年以来我国宏观杠杆率增幅有所回落，2022年受GDP增速放缓、物价水平下滑的影响出现被动回升，但整体债务增量相对可控。央行披露的宏观杠杆率与中国社科院国家资产负债表研究中心（NIFD）和国际清算银行（BIS）公布的数据存在一定偏差，主要受到编制方法和底层数据口径不同的影响，但三者基本走势大体保持一致，考虑到频率影响，后文图表主要引用NIFD的披露数据。《报告》明确2017年以来我国宏观杠杆率增幅有所下降，尤其在疫后对比海外经济体相对可控，为后续应对各种复杂局面创造了宝贵的政策空间。《报告》也强调近年来宏观杠杆率受经济增速的波动影响较大：2020年上半年GDP增速出现负增长，宏观杠杆率阶段性上升；2021年我国经济持续恢复向好，GDP高增速推动宏观杠杆率相应回落；2022年以来受国内外一系列超预期因素冲击，宏观杠杆率再度被动回升。央行初步测算，2022年末我国宏观杠杆率为281.6%，较2021年末上涨9.6%，而NIFD季度数据则显示2023年继续上涨。但《报告》也提出要合理认识宏观杠杆率的增长，整体来看我国的债务水平仍保持稳定，尤其在货币、财政政策协同发力下，可控的债务增量有效地稳住了经济大盘。

分部门来看，我国宏观杠杆率整体结构持续优化，但2022年以来居民部门杠杆率稳中有降，《报告》表述也出现相应变化。央行测算，2022年末我国居民、政府、企业部门杠杆率分别为71.8%、50.4%、159.4%，较2021年末分别变动-0.6%、3.6%、6.6%。《报告》整体表述偏向积极，明确宏观杠杆率结构持续优化。对于企业部门，金融体系不断加大融资支持力度，企业贷款占GDP比重和对杠杆率贡献持续上升；对于政府部门，相关部门在坚守严控政府债务风险底线的背景下，积极保障重点领域支出强度、拉动有效投资以对冲经济下行压力。然而相较于政府和企业部门的加杠杆，自2020年以来居民部门杠杆率增幅明显回落，不仅央行口径下2022年出现收缩，NIFD季度数据显示2023年以来也上涨有限。对此，《报告》中相关表述从2021年“遏制过快增长”、2022年“增幅稳定，结构优化”，变为2023年“预期回落，稳中有降”。

《报告》强调居民杠杆率的下滑主要源于疫情冲击下居民对未来预期偏向保守，如何扭转这一现象提振内需消费和地产市场活力，或成为未来金融体系及相关部门的发力重心。《报告》提及“住户部门杠杆率有所回落，主要是由于在持续两年多的疫情影响下，大部分居民对未来预期偏向保守，倾向于减少负债、增加储蓄”。对于居民部门而言，一方面其自身收入水平受到疫情等因素影响，而在资产配置方面，近两年权益市场低迷、地产风险蔓延也大幅压降了居民整体的风险偏好。从当前基本面数据上看，这一现象也难言彻底改善，2023年居民部门“超额储蓄”现象并未扭转，截至11月末全年新增的存款规模与2022年同期基本持平。考虑到居民消费、投资行为对经济增长的核心作用，如何彻底扭转居民部门的低迷预期提振内需消费和地产市场活力，或成为未来金融体系及相关部门的发力重心。对于货币政策而言，我们认为，2024年值得期待的包括继续落实存款利率市场化改革、指导银行下调LPR利率刺激地产需求、加大支持中小微企业及个体工商户的结构性货币工具投放力度。

跨境资本流动形势：“一顺一逆”格局后的变化

《报告》再度增设了跨境资本流动形势专栏，反映监管部门对“外资流出”问题的关注，客观数据上2023年经常账户顺差或见收缩，而非储备性质金融账户逆差或有扩大。2021年和2023年的《中国金融稳定报告》中均设置了跨境资本流动的相关专栏，但2021年《中国金融稳定报告》主要是在疫后各国货币政策持续宽松的背景下，讨论跨境资本流动的复杂性对金融稳定的影响，以及我国在实践探索中提出的“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。而随着近年来海外流动性环境持续收紧，我国资本流出压力有所扩张，因此《报告》主要就我国近年来跨境资本流动的现实情况进行具体分析。《报告》首先明确我国经常账户和非储备性质的金融账户“一顺一逆”的格局并未转变，跨境资本流动总体理性有序，但客观数据上，2023年Q1-Q3我国经常性账户受贸易需求放缓影响，顺差水平低于上年同期，而非储备性质金融账户逆差高于上年同期，除证券投资仍有拖累外，直接投资自22Q3年以来净流出规模持续上升，“外资流出”问题仍不容小觑。

2023年以来我国FDI增速大幅回落，权益市场上北向资金持仓规模与宽基指数自2023年8月以来同步下跌。跨境资本流出对我国FDI规模形成较大扰动，表现为FDI投资累计同比自2023年4月起出现2019以来的首次转负。而对于资本市场而言，外资目前仍是A股重要的边际定价力量。在全球流动性紧缩格局延续的情况下，叠加其他新兴市场表现活跃，北向资金自2023年8月以来持续流出，对应同期各类宽基指数也出现趋势性回落。

我们认为后续跨境资本流动形势有望改善，人民币资产的性价比或逐步修复，权益和债券市场流动性将得到边际优化，对宽货币政策继续发力的掣肘也将减轻。从当前时点来看，后续我国跨境资本流动形势有望改善，一是美联储加息濒临尾声，中美利差和汇率企稳将为外资回流提供基础条件。二是《报告》重点增设相关专栏，也能侧面反映监管部门的重视，跨境资本流动问题已上升至金融体系稳定安全的层面，2022年以来央行已先后通过上调外汇风险准备金率、企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等方式开展管理，后续或也有相关的制度安排。三是《报告》及近期多轮政策会议中对“扩大高水平对外开放”的政策基调并未转变，去年12月的中央经济工作会议也就此提出，包括培育外贸新动能、放宽部分服务业市场准入、持续优化营商环境、打造“投资中国”品牌等多项部署。预计伴随经济逐步向好回升，人民币资产性价比也将逐步修复，跨境资本压力有望改善。对于资本市场而言，一方面权益和债券市场流动性将得到边际优化，同时对宽货币政策继续发力的掣肘也将减轻。

银行业监管重心仍在于中小机构风险

D-SIBs风险抵御能力强，局部微观风险需要关注

2022年银行业整体经营稳健性表现较好，资本充足水平和资产质量保持稳定，但盈利能力出现下滑。根据央行披露数据，截至2022年，银行业金融机构资产总额为379.39万亿元，其中六大国有行、股份行、城商行和农村金融机构比重分别为41.19%、17.52%、13.15%和13.18%。《报告》首先对2022年以来银行业经营稳健型进行了评价，整体来看，包括资本充足率、不良贷款率、流动性覆盖率在内的大部分指标保持稳定。但在盈利能力方面，在负债成本刚性约束和贷款利率持续调降的影响下，银行净息差快速收窄。根据国家金管局披露的最新数据，截至2023Q3，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.66%、1.81%、1.60%、1.89%，较2022年末分别降低24、20、7、21bps，其中国有行、城商行已连续三个季度低于市场利率定价自律机制2023年最新修订的《合格审慎评估实施办法》中1.80%的警戒线。考虑到为加大逆周期调节力度，未来社会融资成本进一步回落仍有必要，后续银行净息差仍将是行业关注焦点。

央行在偿付能力压力测试中下调了三类宏观情景的GDP同比增速假设，但19家系统重要性银行（D-SIBs）风险抵御能力表现较好。《报告》对总计3985家银行进行了压力测试，具体分为偿付能力压力测试、流动性风险压力测试、传染性风险压力测试三项。在偿付能力宏观情景假设中，相较于2022年版本，《报告》中央行大幅下调了对2023年和2024年不同压力情景下GDP同比增速的假设，一定程度反映经济增长压力有所增加。但从银行表现上看，19家系统性重要银行（D-SIBs）对宏观风险抵御能力较强，在轻度、中度、重度压力情景假设中均能通过测试。在具体测试结果上，截至2022年末19家D-SIBs整体资本充足率水平为16.29%，轻/中/重度压力假定下2024年资本充足率分别为15.15%/14.55%/13.85%，2025年则为14.46%/13.71%/12.66%。信用风险方面，轻/中/重压力假定下，19家D-SIBs 2024年不良贷款率分别为2.75%/3.74%/4.85%，2025年则4.04%/5.31%/7.24%。

非D-SIBs银行中未通过信贷资产风险敏感性压力测试的数量较多，反映中小银行风险抵御能力与大行存在差异。底层信贷资产的质量对银行经营稳定性极为重要，央行在《报告》中分别设置了5类冲击场景，冲击1-3分别对应主体不良贷款率上升100%/200%/400%，冲击4-5对应主体50%/100%的关注类贷款转为不良。结果上，19家D-SIBs对于信贷资产质量恶化的风险抵御能力较强，除冲击3外资本充足率变动幅度有限。而非D-SIBs银行相较而言压力更大，不仅整体资本充足率下滑幅度更大，同时约三分之一的银行未能通过难度最低的冲击1和冲击4。根据央行披露，截至2022年末，3966家非D-SIBs银行中未能通过冲击1-5的数量分别为1347/2020/2605/1179/1651家。

其他领域中，中小微企业及个人经营贷、同业交易对手、客户集中度风险对银行资本充足率影响的绝对值位列前三，市场较为关心的房地产融资风险仍可控，但地方政府融资平台风险有所扩张。央行在最严重冲击假定下测算不同重点邻域风险对银行体系资本充足率的影响，中小微企业及个人经营贷、同业交易对手、客户集中度对银行资本充足率的影响最大，具体冲击假设情景分别为中小微企业及个人经营性不良贷款率上升600%、最大5家同业交易对手违约且损失率为60%、最大5家非同业集团客户违约且损失率为60%；对于市场较为关心的房地产领域，假定银行对房地产领域的开发贷款/购房及其他贷款/标准化资产/非标资产不良率分别增加15/9/9/15个百分点，银行整体资本充足率将下降186bps，较上一年有所收敛。而针对地方隐性债务问题；假定银行对地方政府融资平台不良资产率上涨15%，银行整体资本充足率将下降69bps，较上一年有所扩张。

监测、预警、处置的风险管理机制

防范化解金融风险是金融工作的根本性任务，银行体系作为金融系统中最重要的一环，如何贯彻落实党中央基本精神、坚决守住不发生系统性风险的底线，是央行等监管部门的工作重点。目前银行业虽然整体保持稳健，但如河南村镇银行等局部风险事件仍时有发生，央行近年来也针对性地建立体系化的风险管理制度，全面覆盖事前监测、风险预警、早期纠偏、事后处置等多环节流程。

在事前监测方面，《报告》公布了最新一期的央行金融机构评级结果，评级结果在1-7级的银行资产占全部参评样本的98.28%，高风险银行主要为农村中小金融机构。央行在《报告》中公布了2023第二季度对4364家银行业金融机构开展的央行金融机构评级结果。评级结果由低到高划分为11级，其中1-7级属于安全边界内，8-10级为高风险状态，D级为机构已倒闭、被接管或撤销。根据央行的披露结果，总计3992家银行中1-5级、6-7级、8-10级银行数量分别为2236/1724/337家，资产规模分别为350/29.47/6.63万亿元，占比则为90.65%/7.63%/1.72%。结构上，24家大型银行合计资产占参评银行73.8%，其中23家处于1-5级，仅有1家处于7级。中小银行中，外资银行、民营银行及直销银行的评级结果较好，分别有95%、76%的机构分布于1-7级，且无高风险银行；城市商业银行的评级结果次之，有67.2%的银行分布于1-7级，但也有11.5%的机构为高风险银行；农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行高风险银行数量分别为191家和132家，风险问题相对突出。

在风险预警环节，央行基于评级结果建立了分类分段管理框架，针对1-7级机构建立了风险监测预警指标体系，并在实操中卓有成效，后续将进一步深化对重点领域、区域的差异化机制。目前央行建立的风险监测预警指标涵盖了扩张性风险、同业风险、流动性风险、信用风险、综合风险五大方面。在发现潜在的风险舆情后，央行按照“早识别、早预警、早暴露、早处置”原则，将通过风险提示、约谈高管、通报当地政府等措施促使大部分银行异常指标回归至行业正常水平，做到抓早抓小、“治未病”、防患于未然。根据《报告》披露，自2020Q4-2022Q4央行已开展9次银行风险监测预警工作，剔除同一家机构多次触发的情况，共识别预警银行228家次，风险集中在同业风险和扩张性风险，主体则以农商行和村镇银行为主。从预警效果来看，截至2022Q4，228家预警银行中已有197家银行退出名单，其中超过7成在识别后2个季度内退出，预警体系在实操中卓有成效。央行在《报告》中明确后续将进一步优化预警指标体系，一方面动态调整现有监管指标，及时体现地方政府债务、房地产等重点领域风险，另一方面针对不同区域和主体经营环境进一步构建差异化的预警机制。

对于8-10级的高风险机构，央行区分增量和存量分类施策，参考海外经验积极探索增量高风险机构硬约束早期纠正试点。对于存量高风险机构，央行主要推动各方形成合力，综合引战注资、不良资产清收、吸收合并等多种措施进行压降。但考虑到金融风险处置中，对问题金融机构的延迟介入或关闭可能进一步导致市场风险外溢，最终增加处置成本，央行充分借鉴吸取如美国联邦存款保险公司（FDIC）、欧盟单一处置委员会（SRB）的经验，积极探索对于新增高风险机构的早期纠正工作试点，最大限度减少风险舆情对全市场主体的影响。2022年4月央行正式印发《增量高风险银行硬约束早期纠正工作方案》，选取6个试点省份开展硬约束早纠试点，要求试点地区增量高风险机构在一年内完成化险任务，根据《报告》披露，范围内8家地方中小银行已取得积极成效。2023年，央行综合考虑各地经济基础、金融风险情况，进一步新增8省市开展试点扩围，继续推动早期纠正工作发展。

最后在事后处置方面，存款保险基金的核心功能进一步得到发挥，基金余额稳步上涨，同时充分发挥差别费率的激励约束作用。根据央行披露，截至2022年末全国共3998家机构参与投保存款保险基金，2022年归集保费487.27亿元，基金余额达549.4亿元，50万元的存款保险保障水平能为99.3%以上的存款人提供全额保障。在运用上，根据中国人民银行网站公示，2022年共有368.56亿元存款保险基金资金投入风险处置，其中31.25亿元用于收购金融机构股权，300亿元用于地方风险处置提供专项借款，211.32亿元归还金融稳定再贷款。同时，央行充分发挥风险差别费率的激励约束作用，2022年共对200多家投保机构费率进行上调，重点针对机构存款非理性定价、公司治理薄弱等问题，通过奖优罚劣机制引导投保机构审慎经营。

此外，针对中小金融机构风险集中的问题，《报告》新设农村信用社运行情况及改革专栏，明确指出农信社积累的风险问题，并提出改革化险的实践方向。《报告》指出目前全国农信社风险总体可控，但受历史性、周期性、体制性等多种因素影响，也积累了一些问题和风险，如省级联社的行业管理职责边界模糊、公司治理薄弱、股权结构不合理、偏离“支农支小”主业等。从现有的改革进度上看，浙江、辽宁、山西、河南、广西、海南等多个省区农信社改革化险方案已由国务院批准，其中已有多家农商行获准筹建。《报告》表示，下一阶段有关部门将按照党中央、国务院决策部署，明确“一省一策”推进管理体制改革，一体推进深化改革和化解风险，破解制约农信社稳健发展的体制机制困境。

宏观审慎管理在保险业的拓展

不同于往年，《报告》中有关保险业的重点颇多，十二篇专栏中有三篇与保险业监管相关，包括“专栏七：促进中小寿险公司健康发展”、“专栏九：系统重要性保险公司评估的国际实践”、“保险公司关键功能识别的实践和最新进展”。

保险业资产规模稳步上涨，但在负债端持续扩容的同时，整体投资收益率出现下降。2022年以来居民风险偏好整体回落，对保险资产的配置意愿有所上升，保险业总资产稳步上涨，截至2023年11月末已达29.61万亿元，较2022年末上涨9.09%。而负债端持续流入的增量资金转为资产端的可配置资金，驱动险资在资本市场上配置力量的不断增强，截至2023年11月末保险资金余额为27.30万亿元，较2022年末上涨8.96%。但《报告》也指出目前保险行业也存在一些问题挑战，一方面目前保险密度和深度较海外发达国家仍有提高空间，同时虽然资产配置结构保持稳定，但近年来险资投资收益率持续回落。原银保监会披露2022年末保险资金运用平均收益率为3.76%，低于过去10年平均水平，而2023Q3的最新数据为2.92%，下滑趋势仍在延续。成因上，广谱利率下行导致固收类资产票息持续回落，而优质的高收益非标资产极为稀缺，权益市场的低迷表现也导致险资在股票市场难以发力。

具体来看，《报告》中保险业的相关内容一是强化宏观审慎管理框架在保险业的拓展延申，主要在于系统重要性保险公司评估框架建设和保险公司关键功能识别的实践。系统重要性金融机构监管是2008年国际金融危机后，为解决“大而不能倒”问题所构建的宏观审慎管理的重要一环。与系统重要性银行类似，系统重要性保险公司分为全球系统重要性保险公司（G-SII）和国内系统重要性保险公司（D-SII）两类，前者由国际保险监督官协会（IAIS）负责评估，后者则由各国监管当局认定。目前G-SII已经暂停认定， 2019年11月IAIS发布《保险业系统性风险整体框架》及全球监测指引，G-SII的实质监管框架仍然延续并进一步外延。另一方面，各国对内部D-SII监管框架的构建持续推进，2023年10月，央行、金融监管总局正式印发《系统重要性保险公司评估办法》，从规模、关联度、资产变现和可替代性四大维度进行综合评估，标志着我国D-SII监管框架的正式设立。《报告》明确后续央行将与金融监管总局持续推进D-SII认定工作，并制定相关附加监管规定，促进系统重要性保险公司稳健经营和高质量发展。此外，《报告》还介绍了目前我国保险公司关键功能识别的最新实践进展。根据金融稳定理事会（FSB）的定义，保险公司关键功能指保险公司为外部提供的、不能在合理时间内以合理成本替代的业务，例如对航运、医疗等行业的保险承保、带有储蓄性质影响未来收入的寿险理赔等。由于与实体经济部门高度关联，这些功能的突然中断可能引发大范围的风险传染，因此需要监管部门提前制定相应的处置预案。根据央行介绍，目前我国保险公司关键功能的识别采用“自上而下”方法展开，保险公司会基于自身提供的金融产品和服务，综合考虑规模、风险保障额度、客户数等多方面因素，对各类功能进行评估，并最终交由监管部门核准。

除强化对行业头部公司的D-SII认定规则外，《报告》还重点讨论了推动中小险企风险化解的改革路径。2021年12月，原银保监会发布了《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，受到会计计量规则变化的影响，保险业进入全面的业务改革期。在此过程中，整体行业偿付能力充足率指标逐季回落，2022年末风险综合评级C类和D类的保险公司数量分别为16家和11家，较2021年末上升8家和5家，且资产规模全部在5000亿元以下，反映行业风险仍主要集中在中小金融机构。《报告》总结中小寿险公司的风险隐患主要有三点，一是公司治理失效导致资金违规占用，二是过于追求规模扩张忽视管控风险，三是产品差异化竞争力有限。目前来看，受益于2023年9月金融监管局引发《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》中的部分放松条款，整体行业偿付能力充足率有所上升，但仍有部分公司指标出现下滑，北大方正人寿、三峡人寿等多家公司偿付能力仍不达标。长远来看，保险业风险治理与发展转型仍是一个漫长过程，《报告》反映了央行等相关部门未来对险资行业的监管导向，对于头部大型企业要纳入体系化的宏观审慎管理制度，坚决防范大而不能倒的系统性金融风险；对微观中小企业要持续深入改革与风险化解，落实全行业范围的高质量发展。

金融稳定长效机制取得积极进展

《报告》重点介绍了金融稳定立法工作取得的积极进展。2023年9月7日，《金融稳定法》被列入《十四届全国人大常委会立法规划》中第一类立法项目。根据全国人大常委会法制工作委员会副主任许安标的解释，第一类项目为条件比较成熟、任期内拟提请审议的法律草案，或标志着《金融稳定法》距离正式落地指日可待。

《报告》对金融稳定法草案立法要点和精神内核进行了解读，包括六方面内容：

（1） 工作机制：明确党中央对金融工作的集中统一领导，金融管理部门、发展改革部门、财政部门，以及其他行业主管部门依照法定职责分工履行金融风险防范、化解和处置责任，各部门、各地方间要强化协调配合，共同维护金融稳定。

（2）工作思路：明确要坚持底线思维，从源头上防范金融风险。金融稳定法草案从事前防范、事中化解和事后处置三方面明确了处置金融风险的工作要点，尤其强调通过设置审慎性准入条件、规范公司内控机制、明确禁止性行为等措施对对风险源头进行有效控制。同时，草案提出金融管理部门、地方政府、保险保障基金管理要形成合力，加强监管数据信息共享，及时互相通报发现金融风险隐患。

（3）职责归属：草案强调金融风险处置的分工与各主体所承担的责任相对应，要首先压实金融机构及其主要股东和实际控制人的主体责任，随后由金融监管部门根据行业分工，合理运用各项措施和工具以高效地化解风险，地方政府在此过程中也应落实属地责任，采取有效措施保障不发生区域金融风险。

（4）市场化原则：草案明确金融风险发生后，应优先建立包括各责任主体在内的处置资金池，分摊处置成本并降低对公共资金的依赖，鼓励被处置机构通过股东吸收损失或增资、市场化引入战略投资等方式优先进行自救化险。而后充分发挥存款保险基金和行业保障基金功能，并经由金融监管部门和地方政府落实清算处置、协调配置、追责问责等职责。若最终仍难以化解，按照规定使用金融稳定保障基金，以切实防范道德风险，严肃市场纪律。

（5）资源保障：化解风险首先要有充足资源，金融稳定保障基金的制度安排是金融稳定法草案的重要内容。草案明确基金按照“取之于市场，用之于市场”的思路，由向金融机构、金融基础设施运营机构等主体筹集的资金以及国务院规定的其他资金组成，并与存款保险基金和行业保障基金双层运行、协同配合，共同构成我国金融安全网的重要组成部分。

（6）责任追究：金融稳定法草案强化了对相关机构和个人违法违规行为的责任追究，明确将对金融机构主要股东、实际控制人在金融风险形成和处置中的违法违规行为依法实施处罚，对犯罪行为依法追究刑事责任。对风险发生、蔓延有直接责任，或损害其他主体合法权益的人员也将予以问责追究。

目前金融稳定保障基金的基础框架已初步建立，首批资金已经筹集到位，已在两个风险处置案例中得到实际运用。2022年5月，《求是》杂志刊登银保监会撰写《持之以恒防范化解重大金融风险》一文，文章指出金融稳定保障基金基础框架已初步建立，首批646亿元资金已经筹集到位，存款保险制度得到加强，保险保障基金和信托业保障基金管理办法将进一步修订完善。根据央行发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，金融稳定保障基金已有一定资金积累，并且已在两个风险处置案例中得到实际运用。需要注意的是，金融稳定保障基金不可随意动用，判断的核心是会不会引发系统性风险。虽然金融稳定保障基金可以尽可能削弱不良影响，但在动用基金之前，更应强调金融机构自救的主体责任，以“内部纾困”代替公共资金的“外部援助”。另一方面，如果个别机构、个别产品出现风险，但并不会造成大面积传播扩散，那么应该令其释放，也有利于金融市场的优胜劣汰。

《金融稳定法》和金融稳定保障基金的加速落实，能为目前地产企业纾困、地方化债等工作有序展开而保驾护航，充分落实金融服务实体经济的核心思想，提升市场投资者的信心。2022年以来，宏观经济风险扰动持续加剧，尤其房企违约风险蔓延导致我国金融体系脆弱性有所上升。2023年7月政治局会议提出要“促进房地产市场平稳健康发展”、“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，此二者均离不开金融体系的让利支持，但一定程度也会造成金融机构经营压力有所上升。在此背景下，《金融稳定法》和金融稳定保障基金的加速落实，能为目前地产企业纾困、地方化债等工作的有序展开而保驾护航，助力金融体系充分贯彻履行服务实体经济的本源，进而提升市场投资者的信心。

风险因素

货币政策大幅收紧，中小金融机构风险集中爆发，对《报告》内容解读存在重大偏差。

国内宏观

高频数据

房地产市场方面，截至1月5日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降7.74%，其中一线城市累计同比下降1.79%，二线城市累计同比下降8.84%，三线城市累计同比下降11.10%。上周（1.1-1.5）整体成交面积较前一周（12.25-12.29）下降49.84%，一、二、三线城市周环比分别为-46.92%、-44.17%、-68.59%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为4.92%、4.24%、-13.08%，周环比涨跌幅分别为-50.45%、-51.55%、-58.49%。中国人民银行、国家金融监督管理总局发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见，金融支持住房租赁市场发展应突出重点、瞄准短板，主要在大城市，围绕解决新市民、青年人等群体住房问题，支持各类主体新建、改建和运营长期租赁住房，盘活存量房屋，有效增加保障性和商业性租赁住房供应。

航运指数方面，上周（1.1-1.5）BDI收2110点；CCFI指数下降2.48%。跨年后受海岬型船运价推动，波罗的海干散货运价指数上涨，创近两周以来新高

通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格上涨，工业品价格大体上涨

上周（1.1-1.5）农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周（12.25-12.29）上升1.15%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为14.3元/千克，较前周（12.25-12.29）下降0.83%；鸡蛋价格为8.65元/千克，较前周（12.25-12.29）上升0.35%。上周猪肉价格延续弱势，临近年底终端需求仍未改善，养殖户出栏意愿不减，市场供求矛盾仍存，短期内猪肉价格或继续偏弱运行。上周鸡蛋价格微涨，供应端宽松，下游多按需采购，春节前夕各方补货或有所增加，需求或有所提振，预计本周蛋价可能走高。

上周（1.1-1.5），南华工业品指数较前一周（12.25-12.29）下降0.09%。能源价格方面，WTI原油期货价报收73.81美元/桶，较前周（12.25-12.29）上升3.01%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为150.53，较前周（12.25-12.29）上升0.15%。经销商螺纹钢价格为3952.89元/吨，较前周（12.25-12.29）上升0.21%，上游澳洲铁矿石价格为1078.22元/吨，较前周（12.25-12.29）上升2.86%，水泥价格为336元/吨，较前周（12.25-12.29）下降1.18%。上周螺纹钢周产量下降，总库存上涨，表需小幅下滑。春节前螺纹钢产量仍有下降空间，累库或因此将放缓。临近春节建筑钢材冬储预期进一步升温，钢厂基于成本考虑挺价意愿较强，预计短期内螺纹稳中偏强。

债市数据盘点：利率债收益率有升有降

一级市场：本周计划发行6只利率债

上周（1月1日-1月5日）一级市场共发行12只利率债。本周（1月8日-1月12日）计划发行6只利率债，计划发行总额3300亿元。

二级市场：利率债收益率有升有降

利率债收益率有升有降。截至1月5日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别较前周（12.25-12.29）变动-4.55bps、3.34bps、0.67bp、-4.02bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别较前周（12.25-12.29）变动-3.16bps、3.06bps、0.9bp、1.21bps。

重大事件回顾

1月1日，国家发展改革委党组在《求是》杂志撰文。文章表示，综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变。要深刻理解、全面认识，既增强忧患意识、直面问题和挑战，更要增强信心和底气、充分认识我国经济发展的韧性和潜力。强化经济监测预测预警和政策预研储备。（资料来源：求是网）

1月2日，PSL重启，引起市场关注。据央行网站消息，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款3500亿元。期末抵押补充贷款余额为32522亿元。上一次净新增抵押补充贷款为2023年2月，当月新增17亿元。对于此次PSL的投向，市场颇为关注。综合市场分析来看，PSL可能用于支持“三大工程”建设，即规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。（资料来源：第一财经）

1月3日，财政部有关负责人谈落实中央经济工作会议精神。2024年中国将坚持稳中求进工作总基调，继续实施积极的财政政策，围绕“适度加力、提质增效”做文章，并积极稳妥推进税制改革。财政部税政司司长贾荣鄂表示，2024年减税降费重点聚焦支持科技创新和制造业发展，强化政策供给。要着力健全以所得税和财产税为主体的直接税体系，逐步提高直接税比重。（资料来源：新华社）

1月4日，财政部部长蓝佛安就当前经济财政形势答问。蓝佛安表示，支持促消费、扩投资、稳外贸，更好统筹国内国际循环。营造公平竞争市场环境，在财政补助、税费优惠、政府采购等方面对各类经营主体一视同仁、平等对待，推进全国统一大市场建设。围绕居民消费升级方向，进一步研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力、优化消费环境、培育新型消费。（资料来源：人民日报）

1月5日，中国人民银行工作会议在京召开。会议强调，2024年要综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长。价格上，兼顾内外均衡，持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。（资料来源：中国人民银行）

国际宏观

美国方面：

1月2日，美国12月Markit制造业PMI终值今值47.9，预期48.4，前值48.2（ IHS Markit）。

1月3日，美国12月ISM制造业指数今值47.4，预期47.1，前值46.7（供应管理协会）。

1月4日，美联储公布货币政策会议纪要。美国12月30日当周首次申请失业救济人数(万人)今值20.2，预期21.6，前值21.8（ 美国劳工部）。

1月5日，美国12月失业率今值3.7%，预期3.8%，前值3.7%（ 美国劳工统计局）。美国12月非农就业人口变动(万人)今值21.6，预期17.5，前值17.3（ 美国劳工部）。美国12月ISM非制造业指数今值50.6，预期52.5，前值52.7（ 供应管理协会）。

欧盟方面：

1月2日，欧元区12月制造业PMI终值今值44.4，预期44.2，前值44.2（IHS Markit）。

1月4日，欧元区12月综合PMI终值今值47.6，预期47，前值47（IHS Markit）。

1月5日，欧元区12月调和CPI环比初值今值0.2%，预期0.2%，前值-0.6%（欧盟统计局）。

流动性监测：银行质押利率、SHIBOR利率全面下行

公开市场操作

1月1日-1月5日，央行进行逆回购操作2410亿元，26640亿元逆回购到期，全周实现净回笼24230亿元。本周（1月8日-1月12日）将有4160亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期900亿元、2220亿元、140亿元、150亿元、750亿元。

货币市场：银行质押利率、SHIBOR利率全面下行。截至1月5日，DR001加权平均利率为1.58%，较12月29日变动-7.23bps；DR007加权平均利率为1.78%，较12月29日变动-12.46bps；DR014加权平均利率为1.99%，较12月29日变-42.86bps；DR021加权平均利率为2.01%，较12月29日变动-48.59bps。

截至1月5日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月对比12月29日分别变动-15.8bps、-9.7bps、-16.2bps、-13.4bps至1.59%、1.77%、2.32%、2.40%。

国际金融市场：美股欧股全线下跌

美国市场：美股全线下跌

1月1日-1月5日：道指跌0.59%，标普500指数跌1.52%，纳指跌3.25%。

周一美股休市。周二，道指涨0.07%报37715.04点，标普500指数跌0.57%报4742.83点，纳指跌1.63%报14765.94点。周三，美联储会议纪要显示，美联储官员在去年12月的会议上一致认为，始于2022年的加息周期可能已经结束。道指跌0.76%报37430.19点，标普500指数跌0.8%报4704.81点，纳指跌1.18%报14592.21点。周四，道指涨0.14%报37710.1点，标普500指数涨0.04%报4783.35点，纳指跌0.03%报15095.14点。周五，道指涨0.07%报37466.11点，标普500指数涨0.18%报4697.24点，纳指涨0.09%报14524.07点。

欧洲市场：欧股全线下跌

1月1日-1月5日：德国DAX指数跌0.94%，法国CAC40指数跌1.62%，英国富时100指数跌0.56%。

周一欧股休市。周二，德国DAX指数涨0.11%报16769.36点，法国CAC40指数跌0.16%报7530.86点，英国富时100指数跌0.15%报7721.52点。周三，德国DAX指数跌1.38%报16538.39点，法国CAC40指数跌1.58%报7411.86点，英国富时100指数跌0.51%报7682.33点。周四，德国DAX指数跌0.24%报16701.55点，法国CAC40指数跌0.48%报7535.16点，英国富时100指数跌0.03%报7722.74点。周五，德国DAX指数跌0.14%报16594.21点，法国CAC40指数跌0.4%报7420.69点，英国富时100指数跌0.43%报7689.61点。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月8日发布的《债市聚焦系列20240108—全面解读《金融稳定报告》四大重点》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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