【中金固收·信用】关注银行优先股的配置价值

去年底以来理财的赎回冲击使得部分投资者关注到了波动相对较低的优先股，本文对银行优先股的条款、供给、交易质押和税务处理规则、二级成交情况等进行了详细梳理，以期帮助投资者了解银行优先股这一品种。

摘要

银行优先股的条款解读

银行优先股属于银行的其他一级资本工具，条款设置需满足相关合格标准，主要包含清偿顺序劣后、有条件赎回权、股息取消、强制转股等特殊条款。银行优先股和银行永续债条款设置基本一致，在偿付顺序上属于相同层级，主要不同之处在于：（1）优先股的发行银行需上市或纳入非上市公众公司监管，且银行发行用于补充资本的优先股时只能采用非公开发行方式，发行核准流程上涉及证监会。（2）优先股的损失吸收模式是强制转股，永续债既可以减记也可以转股，目前绝大多数为减记。（3）优先股股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权ROE。

境内银行优先股的发行情况

截至2023年1月末统计，共有35支境内银行优先股发行，募集资金总额合计8391.5亿元，其中仅3支采用固定股息率，其余均采用分阶段调整的股息率，即每5年股息率按照“基准利率+固定息差”的方式重置，基准利率一般参照待偿期为5年的中债国债到期收益率，平均固定息差基本符合同年份国有行、股份行、城商行从低到高的规律。目前仅中国银行2支固定股息率的优先股和齐鲁银行优先股已赎回，其余发行满5年的银行优先股均未赎回。银行优先股的投资群体除了银行、证券、保险、基金、信托等金融机构之外，还包括一定比例的非金融企业。

银行优先股的交易质押和税务处理规则

银行优先股均为非公开发行，需在上交所综合业务平台或深交所综合协议交易平台进行非公开交易和转让，转让后投资者不可超过200人，质押规则比照股票质押式回购交易。税务处理方面，银行优先股更类似于股票，而银行永续债更类似于债券，主要体现在：银行优先股适用股息、红利企业所得税政策，即投资方取得的股息收入免征所得税，发行方支付的股息支出不得在企业所得税税前扣除，而银行永续债在实操中则一般按照债券利息适用企业所得税政策，即发行方支付的永续债利息支出准予在企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。此外，交易与转让银行优先股时，出让方需按照千分之一的税率缴纳印花税，银行永续债的交易则无需缴纳印花税。

境内银行优先股的二级成交情况

银行优先股在发行方式、体量、涉及的投资者群体、质押和税务处理规则上均与银行永续债存在明显差异，流动性显著弱于银行永续债。从活跃银行优先股的实际成交情况来看，成交价格的确定方式主要有两种，一种是“面值+应计股息”，2021年11月以前活跃银行优先股的成交价格基本均是按照这一方式确定，另一种为中证估值全价，2021年11月以来，除了“面值+应计股息”之外，部分活跃银行优先股的成交价格开始基于中证估值全价确定。当前，发行时间相近的国有大行优先股的中证估值收益率高于永续债，主要反映了银行优先股的流动性溢价。两种价格比较而言，“面值+应计股息”的定价方式实质上并不市场化，未考虑市场基准利率变化对优先股价格的影响，中证估值全价则考虑了市场基准利率的变化，但也使得投资回报率受到交易时点选择的影响，考验投资者的择时能力。

总结

考虑到绝大多数银行优先股均未赎回，且成交活跃度和市场化程度均偏低，目前银行优先股更多偏向于一种获取票息的品种，尤其是存续银行优先股的发行主体均为上市银行、信用资质整体较好，部分银行优先股具有较高的固定息差、票息优势显著、目前供给相对稀缺，而且股息具有免征所得税优势，整体配置价值较为突出。我们建议在投资银行优先股时，优选固定息差较高的个券，若介入时参考中证估值全价交易，则需把握交易时点，在市场估值收益率较低、息差保护空间不足时，建议保持谨慎，警惕后续市场息差走扩带来的净价下跌风险。

风险

银行优先股流动性较弱，估值波动风险，强制转股风险。

正文

银行优先股的条款解读

根据《国务院关于开展优先股试点的指导意见》[1]（国发〔2013〕46号）和证监会《优先股试点管理办法》[2]中的相关定义，优先股，是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

银行优先股属于银行的其他一级资本工具，条款设置需满足相关合格标准。由银行发行的优先股，从资本补充的角度来看，属于银行的其他一级资本工具，在条款设置上需符合《商业银行资本管理办法（试行）》[3]、《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》[4]、《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》[5]等文件的相关规定。银行优先股包含的主要条款如图表1所示。

图表1：银行优先股的主要条款

资料来源：银保监会，中金公司研究部

除优先股之外，银行永续债也是常见的银行其他一级资本工具，二者条款设置基本一致，在偿付顺序上属于相同层级。根据《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》，“当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额的比例减记或转股”。 银行优先股和银行永续债的主要不同之处在于：

► 优先股的发行银行需上市或纳入非上市公众公司监管，且银行发行用于补充资本的优先股时只能采用非公开发行方式，发行核准流程上涉及证监会。根据《优先股试点管理办法》第三十三条，上市公司不得发行可转换为普通股的优先股，但商业银行可根据商业银行资本监管规定，非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股，并遵守有关规定。根据《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》，银行发行优先股需在取得银保监会的批准文件后，向证监会提出发行申请并获得其核准。非上市商业银行发行优先股的，应当按照证监会有关要求，纳入非上市公众公司监管，遵守《优先股试点管理办法》《非上市公众公司监督管理办法》及有关监管指引的规定，合法规范经营，股份集中托管，依法履行信息披露义务，年度财务报告应经具有证券期货相关业务资格的会计师事务所审计。所谓非上市公众公司，是指满足股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人、或者股票以公开方式向社会公众公开转让，两种情形之一，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司。 整体而言，与优先股相比，银行永续债对发行主体的要求相对较低，发行核准流程上也无需涉及证监会。

► 优先股的损失吸收模式是强制转股，永续债既可以减记也可以转股，目前绝大多数为减记。

► 优先股股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权ROE。《优先股试点管理办法》第三十二条要求，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。

境内银行优先股的发行情况

截至2023年1月末统计，共有35支境内银行优先股发行，募集资金总额合计8391.5亿元。境内银行优先股均发行于2014年11月至2020年1月，此后未有发行，可能系2019年银行永续债推出后，由于其发行主体要求相对较低且发行方式为公募、涉及到的投资者更广而且交易相对便利，对银行优先股形成替代效应。35支境内银行优先股中，除齐鲁优1的发行银行齐鲁银行在发行优先股时为新三板挂牌银行，其余发行银行均为沪深交易所上市银行。分银行类型来看，截至2023年1月末，国有行、股份行和城商行的发行支数分别为10支、13支和12支，募集资金总额分别为4600亿元、2735亿元和1056.5亿元。

35支境内银行优先股中仅3支采用固定股息率，其余均采用分阶段调整的股息率，即每5年股息率按照“基准利率+固定息差”的方式重置。35支境内银行优先股中，仅中行优1、中行优2和平银优01共3支优先股采用固定股息率，其余银行优先股均采用分阶段调整的股息率，即以每5年为一个计息周期，每个计息周期内股息率相同。票面股息率包括基准利率和固定息差两个部分。其中，第一个计息周期的票面股息率通过市场询价方式确定，基准利率一般为优先股发行首日或发行缴款截止日前20个交易日（不含当日）中债银行间固定利率国债到期收益率曲线中待偿期为5年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到0.01%），固定息差以第一个计息周期的票面股息率扣除发行时的基准利率确定，一经确定不再调整。后续计息周期中，基准利率为重定价日（发行首日或发行缴款截止日起每满五年的当日）前20个交易日（不含当日）待偿期为5年的国债收益率算术平均值（四舍五入计算到0.01%），股息率由基准利率加首次定价时所确定的固定息差得出。

银行优先股的平均固定息差基本符合同年份国有行、股份行、城商行从低到高的规律。通过分析不同年份各类型银行优先股的平均固定息差表现，我们发现：（1）我们认为影响固定息差最核心的因素为银行自身的信用资质，基本上符合同年份国有行低于股份行低于城商行的规律。同一类型的银行内也会依据银行信用资质差异存在一定分化。（2）2014-2020年，同类型银行优先股的平均固定息差基本存在先降后升的变化趋势，国有行和股份行的平均固定息差于2018年达到最低，当年建设银行和招商银行所发行优先股的固定息差分别为0.89%和0.94%，在所有银行优先股中处于最低水平，城商行的平均固定息差则于2017年达到最低，不过也与银行信用资质有关，2017年发行优先股的城商行为江苏银行，在城商行中资质属于头部水平。2019年以来，银行优先股的固定息差有所抬升，可能因为2019年以来银行永续债出台，银行补充其他一级资本的渠道拓宽，投资者的可投范围也随之扩大，而且银行永续债采用公募发行方式，交易更为便利，投资者因此对优先股要求更高的溢价水平。

目前仅中国银行2支固定股息率的优先股和齐鲁银行优先股已赎回，其余发行满5年的银行优先股均未赎回。截至2023年1月末，共有26支境内银行优先股发行已满5年。其中，仅中行优1、中行优2两支固定股息率的优先股、以及齐鲁优1分别于2020年11月23日、2021年3月15日和2021年8月11日赎回。中国银行2支优先股赎回可能由于这两支优先股发行时基准利率较高，而固定股息率的设定导致银行不能通过重置基准利率的方式降低融资成本，齐鲁优1赎回据发行银行披露是由于银行已通过首次公开发行和永续债有效补充一级资本，赎回也有助于银行降低财务成本。其余银行优先股均未赎回，其中除平银优01采用固定股息率之外，其他银行优先股的票面股息率均已根据第二个计息周期的基准利率重置。

银行优先股的投资群体除了银行、证券、保险、基金、信托等金融机构之外，还包括一定比例的非金融企业。我们统计了35支境内银行优先股的初始发行对象分布情况、以及目前仍存续的32支境内银行优先股截至2022年9月末的前十大持有者分布情况，分别如图表5和图表6所示。从初始持有者结构来看，基金公司及子公司、保险公司及保险资管公司、非金融企业、信托公司、商业银行及银行理财、证券公司及子公司的初始认购金额在35支境内银行优先股共计8391.5亿元的发行金额中分别占比33%、26%、19%、13%、6%和2%。从截至2022年9月末存续境内银行优先股的前十大持有者结构来看，基金公司及子公司、保险公司及保险资管公司、非金融企业、信托公司、商业银行及银行理财、证券公司及子公司的持仓面值分别占比18%、30%、17%、18%、8%和9%。除了各类金融机构之外，移动集团、烟草公司等非金融企业在境内银行优先股的持有者结构中也占据一定比例。

图表2：境内银行优先股发行情况

注：数据截至2023年1月末

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表3：境内银行优先股年度发行量（分银行类型）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：不同年份各类型银行优先股的平均固定息差

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表5：境内银行优先股的初始持有者结构（按认购金额统计）

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表6：截至2022年9月末存续境内银行优先股的前十大持有者结构（按持有面值统计）

注：各银行仅披露了2022年9月末优先股的前十大股东，因此上述统计与银行优先股的整体持有者结构存在一定差异；统计各类投资者持有的银行优先股面值时包含其旗下产品

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

银行优先股的交易质押和税务处理规则

由于唯一一支发行于新三板市场的银行优先股齐鲁优1已被赎回，我们这里主要讨论发行于交易所市场的银行优先股的交易质押规则。

银行优先股均为非公开发行，需在上交所综合业务平台或深交所综合协议交易平台进行非公开交易和转让，转让后投资者不可超过200人。根据《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》[6]和《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》[7]，优先股转让实行投资者适当性管理制度，符合证监会《优先股试点管理办法》规定的合格投资者，可以参与优先股转让。同时，转让后投资者不可超过200人，交易所按照时间先后顺序对优先股转让申报进行确认，对导致优先股投资者超过200人的转让申报不予确认。

优先股的质押规则比照股票质押式回购交易。质押方面，上交所和深交所在股票质押式回购交易的业务指南中均将优先股纳入标的证券范围，即优先股的质押比照股票质押式回购交易进行。而银行永续债在银行间市场发行交易，质押主要是基于一对一协商，银行优先股和永续债在质押规则上存在明显差别。

税务处理方面，银行优先股更类似于股票，而银行永续债更类似于债券。具体来说：

► 发行银行支付的优先股股息作为税后利润分配处理，于所得税后支付，而支付的永续债利息支出在实操中一般在所得税税前扣除。对于发行银行，根据境内银行优先股的募集说明书，银行优先股股息作为税后利润分配处理，于所得税后支付。银行永续债的所得税处理则适用2019年财政部和税务总局印发的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》[8]，银行永续债符合该公告第三条所列条件中的以下五项：（4）投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；（5）投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；（6）被投资企业可以赎回，或满足特定条件后可以赎回；（8）该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；（9）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。因此，在实操中，银行永续债一般按照债券利息适用企业所得税政策，即：发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。

► 对于投资者来说，银行优先股和银行永续债在税务处理上的主要差别在于，自营账户投资银行优先股的股息收入免征所得税，而投资银行永续债的利息收入在实操中一般需按照25%的税率缴纳所得税。我们总结各类投资者投资银行优先股和银行永续债所需缴纳的增值税和所得税情况以及所依据的相关规定如图表7所示。总的来说，对于自营账户，投资银行优先股和银行永续债所取得的股息和利息收入均免增值税、资本利得均需按照6%的税率缴纳增值税；投资银行优先股取得的股息收入免收所得税，而投资银行永续债取得的利息收入在实操中一般需按照25%的税率缴纳所得税，资本利得则均需按照25%的税率缴纳所得税。对于公募基金，投资银行优先股和银行永续债所取得的股息/利息收入和资本利得均免征增值税和所得税。对于资管产品，以资管产品管理人为增值税纳税人，投资银行优先股和银行永续债取得的股息和利息收入均免征增值税、资本利得均需按照3%的征税率缴纳增值税；资管产品目前不涉及所得税的缴纳。

► 此外，交易与转让银行优先股时，出让方需按照千分之一的税率缴纳印花税，银行永续债的交易则无需缴纳印花税。根据财政部、国家税务总局《关于转让优先股有关证券（股票）交易印花税政策的通知》[9]（财税〔2014〕46号），在上交所、深交所、全国中小企业股份转让系统买卖、继承、赠与优先股所书立的股权转让书据，均依书立时实际成交金额，由出让方按1‰的税率计算缴纳证券（股票）交易印花税。而银行永续债的交易则无需缴纳印花税。

综上，银行优先股的交易便利程度弱于银行永续债，而且银行优先股在质押和税务处理上更类似于股票，银行永续债则更类似于债券。其中在所得税方面，发行银行支付的优先股股息支出不得在企业所得税税前扣除，投资方取得的股息收入免征所得税，而发行银行支付的永续债利息支出在实操中一般在企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。因此对于自营账户，银行优先股的股息收入免征所得税，而银行永续债的利息收入在实操中一般需按照25%的税率缴纳所得税。

图表7：投资银行优先股和银行永续债所需缴纳的增值税及所得税情况

资料来源：中国政府网，财政部，国家税务总局，中金公司研究部

境内银行优先股的二级成交情况

根据上交所和深交所公布的优先股成交统计信息，截至2023年1月末，银行优先股共成交2613笔，成交额共计5413亿元。成交额在2014-2021年间呈逐年增长趋势，尤其是2020年和2021年成交额较高，达千亿元以上，2022年成交额回落至797亿元。 由于银行优先股为非公开发行，而且在发行体量、涉及的投资者群体、质押和税务处理规则上均与银行永续债存在明显差异，银行优先股的流动性显著弱于银行永续债。2020-2022年，银行优先股的年度换手率分别为13.3%、33.9%和10.3%，而银行永续债的年度换手率分别为97%、209%和228%，尤其是2021年以来的结构性“资产荒”格局使得银行永续债的流动性得到显著改善。

我们以成交额最高的三支银行优先股建行优1、中行优3和农行优1为例，观察银行优先股的成交价格分布情况，如图表11-13所示。 在2021年11月以前，三支银行优先股基本是按照“面值+应计股息”的价格成交的，成交价格剔除应计股息后的净价在100元左右波动， 优先股的实际成交价格与中证和中债的估值全价差距较大。2021年11月之后，三支银行优先股的成交价格与“面值+应计股息”开始整体有所小幅偏离，实际成交价格剔除应计股息后的净价波动幅度加大，建行优1、中行优3和农行优1的净价波动范围分别在97-102元、97-108元、97-105元， 大多数偏离“面值+应计股息”的成交价格实际上与中证估值全价较为贴合。

由于银行优先股的股息率是以当期基准利率（参照待偿期为5年的中债国债到期收益率）加上固定息差的形式确定的，每5年根据当期的市场利率情况调整一次，银行优先股的股息不具有成长性，优先股的定价逻辑理论上应和银行永续债较为类似。我们将发行时间相近的国有大行优先股“中行优4”（起息日：2019年8月29日）和永续债“19农业银行永续债02”（起息日：2019年9月5日）的中证和中债估值收益率对比如图表14所示。可以看出，银行优先股的中证和中债估值收益率分别自2021年11月和2022年9月以来与永续债的相应估值收益率同步性增强。截至2023年1月31日，“中行优4”和“19农业银行永续债02”的中证估值收益率分别为3.59%和3.4%，中债估值收益率分别为4.39%和3.36%。银行优先股的估值收益率高于银行永续债，主要反映了投资银行优先股所需的流动性溢价。

总结来说，银行优先股整体交易活跃度和流动性显著弱于银行永续债。从活跃银行优先股的实际成交情况来看，成交价格的确定方式主要有两种，一种是“面值+应计股息”，2021年11月以前活跃银行优先股的成交价格基本均是按照这一方式确定，另一种为中证估值全价，2021年11月以来，除了“面值+应计股息”之外，部分活跃银行优先股的成交价格开始基于中证估值全价确定。当前，发行时间相近的国有大行优先股的中证估值收益率高于永续债，主要反映了银行优先股的流动性溢价。两种价格比较而言，“面值+应计股息”的定价方式实质上并不市场化，未考虑市场基准利率变化对优先股价格的影响，中证估值全价则考虑了市场基准利率的变化，相对偏市场化，不过这种定价方式也使得投资回报率受到交易时点选择的影响，考验投资者的择时能力。

图表8：银行优先股的年度成交金额及换手率

注：数据截至2023年1月末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：银行永续债的年度成交金额及换手率

注：数据截至2023年1月末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：银行优先股分年份成交额统计（单位：亿元）

注：数据截至2023年1月末

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：建行优1的历史成交情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：中行优3的历史成交情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：农行优1的历史成交情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：中行优4和19农业银行永续债02的中证和中债估值收益率对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结

银行优先股是一种相对小众的品种，历史上境内银行优先股共发行35支，募集资金总额共计8391.5亿元，最后1支银行优先股发行于2020年1月，此后未有发行，可能与银行永续债持续扩容且交易、质押、税务等规则均比照债券，对银行优先股形成替代效应有关。

► 条款上看，银行优先股和银行永续债都属于银行的其他一级资本工具，条款设置基本一致，主要差别在于：（1）银行优先股为非公开发行，发行银行需上市或纳入非上市公众公司监管，发行核准流程上除银保监会以外还需涉及证监会；（2）银行优先股的损失吸收条款为强制转股，而银行永续债既可以减记也可以转股，目前以减记为主；（3）银行优先股的股息率有不得高于最近两个会计年度年均加权ROE的要求。

► 股息率设置上看，大多数银行优先股采用分阶段调整的股息率，即每5年股息率按照“基准利率+固定息差”的方式重置，基准利率一般参照待偿期为5年的中债国债到期收益率，仅3支银行优先股采用固定股息率。从赎回情况来看，目前仅有3支银行优先股已赎回，其余均未赎回，即便发行于2014-2015年的国有行和股份行优先股的固定息差大多在2%以上，考虑2022年11月以来银行永续债收益率明显调整之后，新发银行永续债替换原有银行优先股仍具有明显的成本节约作用。

► 虽然银行优先股和银行永续债的条款设置基本一致，在会计处理上也均计入权益，但在交易、质押、税务等规则上存在明显差异，银行优先股更类似于股票而银行永续债更类似于债券。银行优先股的发行交易场所为交易所，且只能进行非公开发行和转让，转让后投资者不可超过200人，质押比照股票质押式回购交易进行。银行永续债的发行交易场所为银行间市场，质押主要是基于一对一协商。税务处理上，银行优先股适用股息、红利企业所得税政策，即投资方取得的股息收入免征所得税，发行方支付的股息支出不得在企业所得税税前扣除，而银行永续债在实操中则一般按照债券利息适用企业所得税政策，即发行方支付的永续债利息支出准予在企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。因此，对于自营账户来说，银行优先股的股息收入具有免征所得税优势。

► 二级成交方面，银行优先股由于是非公开发行，而且在发行体量、涉及的投资者群体、质押和税务处理规则上均与银行永续债有明显差异，整体交易活跃度和流动性显著弱于银行永续债。从活跃银行优先股的实际成交情况来看，成交价格的确定方式主要有两种，一种是“面值+应计股息”，2021年11月以前活跃银行优先股的成交价格基本均是按照这一方式确定，另一种为中证估值全价，2021年11月以来，除了“面值+应计股息”之外，部分活跃银行优先股的成交价格开始基于中证估值全价确定。当前，发行时间相近的国有行优先股的中证估值收益率高于永续债，主要反映了银行优先股的流动性溢价。两种价格比较而言，“面值+应计股息”的定价方式实质上并不市场化，未考虑市场基准利率变化对优先股价格的影响，中证估值全价则考虑了市场基准利率的变化，相对偏市场化，不过这种定价方式也使得投资回报率受到交易时点选择的影响，考验投资者的择时能力。

总结来说，考虑到绝大多数银行优先股均未赎回，且成交活跃度和市场化程度均偏低，目前银行优先股更多偏向于一种获取票息的品种，尤其是存续银行优先股的发行主体均为上市银行、信用资质整体较好，部分银行优先股具有较高的固定息差、票息优势显著、目前供给相对稀缺，而且优先股股息具有免征所得税优势，整体配置价值较为突出。我们建议在投资银行优先股时，优选固定息差较高的个券，若介入时参考中证估值全价交易，则需把握交易时点，在市场估值收益率较低、息差保护空间不足时，建议保持谨慎，警惕后续市场息差走扩带来的净价下跌风险。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/content/2014-01/02/content_2175.htm

文章来源

本文摘自：2023年2月6日已经发布的《关注银行优先股的配置价值》

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