2024年央国企并购重组及展望报告（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

一、并购重组政策脉络分析

9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称 “并购六条”）；9 月 26 日召开的中共中央政治局会议提出，要支持上市公司并 购重组，并购重组再次迎来多项重磅政策支持。2024 年以来，在一系列鼓励并 购重组政策的支持下，并购重组市场活跃，其中，央国企是重要的参与主体。A 股资本市场针对并购重组的政策大致经历了“宽松-收紧-新一轮优化宽松”的 发展历程。2010-2015 年并购重组政策宽松周期；2016-2017 年收紧周期；2018 年-2023 年，放松再融资工具等政策助推市场并购重组，然前期并购重组 形成的商誉出现减值计提，使得市场对并购重组相对谨慎；2023 年底以来，并 购重组政策鼓励上市公司开展产业并购，以优质头部公司为“主力军”，提高对 估值和盈利的包容性等，旨在促进高质量并购重组。

央国企并购重组方面，十八大以来国资委以深化供给侧结构性改革为主线，深 入推进战略性重组和专业化整合，先后有 27 组 49 家企业实施战略性重组和专 业化整合，新组建中国航发、国家管网集团、中国电气装备、中国物流等企业， 中央企业数量从 10 年前 116 家调整至 98 家1。2020 年国企改革三年行动开展 以来，国务院国资委以市场化方式推进 5 组 9 家中央企业战略性重组，新组建 和接收中国星网、中国稀土等 8 家中央企业，推动电力、检验检测、医疗等领 域 30 余个中央企业专业化整合项目2。2022 年，中央企业专业化整合工作全面 提速，共实施专业化整合项目 1272 个；其中，央企内部资源整合项目 803 个、 央企间整合项目 154 个、央地整合项目 138 个、外部资源整合项目 177 个3。央企的战略性重组和专业化整合趋势与我国产业体系的发展阶段息息相关。随 着政策体系的完善与多项央企集团战略性重组的先后落地，当前央国企重组整 合的重点转向专业化整合的执行与推进。2022 年 10 月二十大以后，在建设现 代化产业体系中发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用成为国有资本布局优 化调整的方向，加快战略性新兴产业的布局是央国企发挥这三种战略功能作用 的抓手，而专业化整合正成为央国企布局战略性新兴产业的关键举措。

1.1A 股市场并购重组政策脉络

资本市场并购重组政策大致经历了“宽松-收紧-调整-新一轮优化宽松”的演进 历程。2010 至 2015 年间，政策环境宽松，并购重组市场活跃，但伴随而来的 是借壳上市案例增加；随后，2016 至 2017 年，对借壳上市实施严格监管，并 购重组市场显著降温；2018 年-2023 年，放松再融资工具等政策助推市场并购 重组，然前期并购重组形成的商誉出现减值计提，使得市场对并购重组相对谨 慎；2023 年底以来，为进一步做优做强上市公司，高质量并购及重组整合等得 到监管部门政策支持，并购重组政策迎来新一轮优化宽松。

1.1.1 并购重组政策的大致历史变迁

阶段一：2010-2015 年，政策宽松期间，并购重组市场加速升温，期间伴随着 借壳上市案例增加。在经济压力与 IPO 相对受阻的背景下，推动企业并购重组成为活跃资本市场的 重要手段，尤其是借壳上市成为众多公司 IPO 被否后登陆 A 股的另一可行途径。2010年 9月，《国务院关于促进企业兼并重组的意见》的发布，标志着我国并购 市场迎来春天。2011 年 8 月，证监会在《上市公司重大资产重组管理办法》中 首次明确了企业重组上市的认定标准，借壳上市走上资本舞台。此后，财政部、 税务总局、证监会等部委也出台了相应配套政策，为重组税务处理、企事业单 位改制重组、上市公司资产重组等方面进行了明确规定。上述政策的施行，既 降低了企业并购成本，也为 A 股市场带来了资本活力。2014 至 2015 年政策宽松期，并购重组市场显著升温，Wind 数据显示，重大并 购重组项目数量激增，并于 2015 年触及 344 项的高峰，伴随的并购重组金额高 达 10408 亿元。此间，上市公司并购活动频繁，然而借壳上市案例亦大幅增加， 占比处于历史高位，致使壳资源估值偏离基本面，对投资者权益构成不利影响。

阶段二：2016-2017 年，政策收紧，借壳上市开始从严监管，并购重组市场降 温。制度套利、跨行业并购、定增等各方面监管加强，并购重组市场降温。在注册 制推进使得 IPO 步入常态化、《上市公司重大资产重组管理办法》从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，A 股并购重组需求自 2017 年以后逐渐下滑。2016 年 9 月，证监会修订出台了《上市公司重大资产重组管理办法》，打击借壳上市，大 幅提高借壳门槛和卖壳成本，提高上市公司质量，并在后续审核过程中严格对 借壳上市行为的监管，借壳上市比例显著降低，市场热度随后逐渐回落。2017 年，A 股市场并购重组项目数仅为 168 个，同比下降 33.9%。

阶段三：2018 年-2023 年，再融资政策松绑助推并购重组，然而前期并购重组 形成的商誉出现减值计提，导致市场对并购重组相对谨慎。2018 年 10 月以来，证监会修订并购重组与再融资政策，相继推出了“小额快 速”并购审核机制，将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个 月，并放松配套融资使用，推行定向可转债并购试点，再融资工具和资金来源 明显放松。与此同时，科创板的设立和注册制改革为高科技和创新型企业提供 更多的融资机会。然而，由于此前制度套利、跨行业并购、定增等各方面监管加强，企业业绩兑 现模式难以持续，前期并购重组累积的商誉资产发生减值计提。尽管并购重组 政策阶段性放宽，但市场对此类活动仍持谨慎态度，并购重组整体市场热度下 降。

阶段四：2023 年底以来，政策鼓励高质量并购重组，市场步入新一轮优化与宽 松周期。2023 年底以来，包括新“国九条”、“科八条”及“并购六条”在内的多项政策 均着重强调并购重组，彰显出明显的政策宽松与推动并购重组高质量发展的导 向。2023 年 12 月，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会，提出聚焦科技 创新领域并购重组，积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重 组“绿色通道”，优化“小额快速”审核机制。2024年 4月，国务院印发了《国 务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出加 大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，支持头部机构通过并购重 组等方式提升核心竞争力，为后续 A 股并购市场的活跃奠定了政策基础。

1.1.2 2023 年底以来的并购重组政策导向

（1）从并购目的上看，鼓励上市公司聚焦主业，开展产业并购

2023 年底以来，中国证监会及国务院针对上市公司并购重组领域出台的一系列 政策与措施，主要聚焦于鼓励上市公司聚焦主业和开展产业并购。这些政策旨 在通过优化并购重组市场环境，支持上市公司特别是“两创”公司（创新、创 业企业）和头部企业，围绕其主营业务，加大对同行业、上下游具有协同效应 的优质资产的并购整合力度。

（2）从并购主体上看，以优质头部公司为“主力军”，支持双创公司并购

当前并购重组政策导向明确，监管层积极倡导并支持头部大市值公司通过整合 产业链上下游资源。同时，政策聚焦于战略性新兴产业等前沿领域，其中双创 板块，特别是科创板，被寄予厚望，有望成为未来 A 股市场并购重组活动的主 力军。

（3）从并购审核来看，提高对估值和盈利的包容性，完善“小额快速”审核机制

审视当前的并购重组政策导向，可以发现，在未来的审核流程中，估值与盈利 的传统权重将逐渐淡化，转而更加聚焦于企业的持续经营能力与长远发展潜力。这一转变意味着，上市公司在寻求并购时，可能会更倾向于那些虽然短期盈利 预期尚不明朗，但拥有强大创新能力和市场前景的科创类资产。与此同时，由优质大市值公司主导的并购重组活动有望迎来新的发展机遇。这 些公司在资金实力、管理效率及资源整合能力上的优势，将显著提升并购重组 的整体效率与成功率。这一趋势不仅有利于资源的优化配置，更将促进市场的 健康发展与产业升级。

（4）从支付方式上看，鼓励定向可转债，开展股份对价分期支付研究

证监会近期发布的并购重组政策中关于支付方式的规定，均强调了优化可转债 等交易工具在上市公司并购重组、注入优质资产以及支持科技企业发展等方面 的重要性。展望未来，预计定向可转债、股份对价分期支付等多元化支付手段 将得到更广泛应用与增加。

1.2 央国企并购重组政策脉络

1.2.1 央国企并购重组总体政策沿革

央企的战略性重组和专业化整合趋势与我国产业体系的发展阶段息息相关。十八大以来，我国传统的资源要素如土 地、能源等的成本不断攀升，资本回报率显著下降；同时，高端工业品的需求持续增长。新形势下的要素结构要求 从供给端加大改革力度，将资源要素从产能严重过剩的、增长空间有限的产业和“僵尸企业”中释放出来。央国企 的重组整合主要通过央企集团间的战略性重组，以推动产业结构优化升级，体现为优化资源配置、提高规模经济效 应的导向。

重组整合是国企改革体系中的重要组成，中央对央企重组作出重要部署。2015 年 8 月 24 日，党中央、国务院印发国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改 革的指导意见》，该文件明确提出“要以管资本为主来完善国有资产管理体制”；并在随后出台了 22 个配套文件，从多方面提出了国企改革的目标和举措，形成 了“1+N”的国企改革政策体系。在“1+N”体系中，《关于推动中央企业结构 调整与重组的指导意见》是完善国有资产管理体制、优化国有资本配置的重要 配套文件，对推动中央企业结构调整与重组工作作出部署，明确推进中央企业 结构调整和重组的重点工作是“巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、 清理退出一批”。

新时期国有资本布局的规划体系也在完善。2020 年 11 月，中央全面深化改革委员会审议通过《关于新时代推进国 有经济布局优化和结构调整的意见》，其后国务院国资委编制《“十四五”中央企业发展规划纲要》、《“十四五”全国 国资系统国有资本布局优化和结构调整规划》，创新构建覆盖全国国资系统的三级规划体系。

上市央国企成为重组整合相关政策的重点对象。2022 年 5 月 27 日，国务院国 资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对上市央企的重组整合作出 方向指导，以推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市功能 经营质量。其中，文件明确提出优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置 换等多种方式，加大专业化整合力度；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场 运作等方式盘活或退出薄弱的上市平台，且要求在 2024 年底前基本完成调整。

2023 年以来，国资委多次强调推动央国企重组整合，以实现国有资本布局优化 和结构调整。党的二十届三中全会明确提出，要深化国资国企改革，推进国有 经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大。作为优化 国有经济布局的重要手段，央国企重组整合强调围绕新技术、新领域、新赛道 开展高质量并购，以价值创造为导向，加速国有资本向战略性新兴产业及未来 产业倾斜，进一步优化资源配置。

1.2.2 央国企专业化整合政策脉络

随着政策体系的完善与多项战略性重组的先后落地，当前央国企重组整合的重 点是专业化整合的执行与推进。如前所述，近十年来央国企重组整合的顶层设 计、法律法规、配套支持政策，均已逐步趋于完善；2021 年以来，央国企重组 整合的重点与难点开始落在执行与推进。在重组整合方式上，2020 年初，国务 院国资委秘书长彭华岗表示央企整合大致形成了战略性重组、产业链上下游整 合、专业化整合 3 种重组方式；以央企集团重组为主的战略性重组更着力于解 决企业的结构性矛盾与提高国有资本配置效率，专业化整合则是从根本上减少 重复投资和同质化竞争、提高产业集中度与企业核心竞争力。随着装备制造、 钢铁、航运、建材、旅游等领域的央企集团战略性重组先后落地，供给侧改革 导向的重组整合有了较大进展，同时在防止央国企盲目做大的前提下，2021 年 以来国资委无论是在政策文件还是相关会议上，重组整合的基调主要体现为 “专业化整合”，战略性重组的提法明显减少。专业化整合成为央国企布局战略性新兴产业、服务国家战略的关键举措。二十 大以后，在建设现代化产业体系中发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用成 为国有资本布局优化调整的方向，加快战略性新兴产业的布局是央国企发挥这 三种战略功能作用的抓手，而专业化整合则正成为央国企布局战略性新兴产业的关键举措。2023 年 10 月，国务院国资委党委在《求是》发表署名文章《深 入实施国有企业改革深化提升行动》，提出要推进国有企业整合重组、有序进退、 提质增效，从整体上增强服务国家战略的能力；加快推动集成电路、工业母机、 装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组，加大新能源、 矿产资源、主干管网、港口码头等领域专业化整合力度，促进国有资本合理流 动和优化配置。

随着央国企重组整合的重点变为专业化整合的执行与推进，2021年 9月 28日， 国务院国企改革领导小组办公室召开国有企业专业化整合专题推进会，提出专 业化整合要聚焦“六个着力”；2022 年至今，国务院国资委先后召开五次央企 专业化整合专题会或专业化整合项目集中签约仪式，加快推动专业化整合。

2023 年 2 月 23 日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国 资委副主任翁杰明详细阐述了下阶段央企重组整合的思路。翁杰明表示国资委 和中央企业将持续用好重组整合这个重要抓手，加快国有资本布局优化和结构 调整。工作中将注重以下方面：一是坚持以市场化原则来推进。二是瞄准国有 企业的功能定位来推进。三是围绕建设现代化产业体系来推进。四是聚焦资源 高效配置来推进。重组整合开始酝酿以市场化方式将各类所有制企业纳入的、更大范围的产业重 组。对于专业化整合和产业化整合，翁杰明认为二者两手都要抓，两个方面继 续相互促进。一方面，要大力推进中央企业和地方国有企业内部的专业化整合， 把横向的相应的产业通过整合实现“一企一业、一业一企”，提高企业集中度， 增强集约化管理。同时，也要大力推进产业化整合，这就意味着要立足推进战 略性新兴产业的发展，不仅要在央企和国企内部，还要突破现有领域，向全社 会的各类所有制企业张开双手，用市场化的方式进行股权合作，共同推动国家 的现代化产业发展。

聚焦横向合并、聚焦纵向联合、聚焦创新攻坚、聚焦内部协同是专业化整合的 重要工作部署。2023 年以来，专业化整合的基调一脉相承，且近期相关的政策 思路愈发清晰完善，愈发强调国企通过提高核心竞争力和增强核心功能，实现 国有资本布局优化和结构调整，在现代化产业体系建设中发挥“领头羊”作用。2023年10月召开的央企深化专业化整合加快推进战略性新兴产业发展专题会， 明确将专业化整合与布局战略性新兴产业发展相结合，通过聚焦横向合并、聚 焦纵向联合、聚焦创新攻坚、聚焦内部协同的“四个聚焦”对下一步专业化整 合工作进行部署。

战略性新兴产业和未来产业日益成为专业化整合的重要关注点。2024 年 9 月 25日，国务院国资委召开中央企业专业化整合推进会，会上对于专业化整合的下 一步规划进行部署：一是聚焦“9+6”重点领域，助力战略性新兴产业更好发展；二是推动固链补链强链，夯实产业链供应链融通发展根基；三是锻造核心竞争 优势，牢牢把握未来发展主动权。四是推进整合融合、优化资源配置，切实提 升国有资本运营效率。

二、央企重组整合模式及总体情况

2.1 重组整合模式

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