结构性去杠杆视角下的地方政府债务风险防化（下）

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文章来源：宁桦解债

文章作者：钟宁桦教授团队

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我国地方政府性债务的结构性特征

（一）不同类型地方政府性债务的结构性特征

不同类型的地方政府性债务的扩张速度差异较大。作为唯一的显性债务的地方政府债券扩张缓慢，并且未用满限额；而城投债券、地方国企负债和明股实债的PPP等隐性债务的扩张速度则明显更快，即出现了“显性慢而隐性快”的结构性特征。

首先，我国地方政府债券的增长速度较慢。从财政部预算司公布的数据可见，在2016—2020年间，无论是在总额、一般债券还是专项债券上，我国地方政府债券的实际余额始终低于财政部批准的限额，即地方政府没有用满发债的额度（表1）。这表明地方政府在地方政府债券的使用上比较谨慎。

表1 地方政府债券余额的限额与实际数（亿元）

数据来源：财政部预算司，经作者整理并计算

事实上，由表2可见，在2016—2018年间，新发行地方政府债券的规模逐年递减，增长率为负。在每年新发行的地方政府债券中，大部分是置换债券。尤其在2017年前，置换债券的占比高达80%以上。换言之，不仅地方政府没有用满债券的额度，而且大部分的新增地方债是用于置换已有债务，并非用于支持新的投资项目。2018年开始，地方政府债券发行开始加速，且置换债券占比开始逐渐降低。这暗示着，随着置换计划接近尾声，地方政府债券所募集资金开始更多地配置于公共基础设施建设等领域。

表2 地方政府债券发行情况（亿元）

数据来源：财政部预算司，经作者整理并计算

其次，为应对2008年的全球金融危机，我国推出了“四万亿”刺激计划。作为配合，国务院办公厅于2008年12月发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），明确提出要扩大债券发行规模，加大企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具对经济发展的支持力度。随后，中国人民银行和中国银监会于2009年3月发布了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），明确支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。此后，各地政府开始大规模扩张其辖区内城投债券的发行规模（张莉等，2019）。根据本文计算，在2009—2019年间，每年新发行的城投债券的规模由不到4300亿骤升至3.74万亿，增长了近9倍（图1）。值得注意的是，“43号文”明确提出，剥离城投公司的政府性融资职能，即地方政府性债务不得通过企业举借，企业债务不得推给地方政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。然而，自2014年起，每年新发行的城投债券规模平均在2万亿以上，其中2016年城投债券的新发行规模高达2.54万亿元，较2015年同比增长40%，2019年的新发行规模进一步上升至3.74万亿。由此可见，虽然“43号文”试图打破地方政府与城投公司之间的“隐性担保”，然而其后城投债券不降反增、仍在逆势扩张。

图1 我国新发行城投债券规模（2009—2019年）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

进一步，本文从Wind数据库获得了2009—2019年间2263家发过债券的城投公司财务信息[1]，分析发现这些城投公司的经营绩效和偿债能力持续下降。具体而言，自2009年起，这些城投公司的平均总资产收益率（净利润/资产总额，ROA）和权益收益率（净利润/权益总额，ROE）均大幅下降，至2019年末，平均ROA只有1.7%左右，表明城投公司的盈利能力显著恶化（图2）。此外，其经营活动产生的现金流始终较小并不断下降，甚至自2016年起持续为负；而筹资活动所带来的现金流却不断上升。这意味着这些城投公司的经营效益不佳，其并未进行开展实质性的、能为企业带来大规模经营性现金流入的经营活动；而是更多地依靠筹资活动产生的现金流入以维持现金流水平，并将获取的资金用于大规模的投资活动（图3）。

图2 城投公司经营绩效情况

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

图3 城投公司各类现金流量规模

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

与此同时，这部分城投公司的资产负债率却持续上升。自2011年起，城投公司的资产负债率（总负债/总资产，ROA）逐年递增，从45.05%大幅上升至2019年的54.53%（图4）。在其总负债的主要构成中，长期银行借款占总负债的比重自2010年起持续下降，而应付债券（即还未偿还的城投债券）的占比则迅速上升（图5）。上述分析表明，城投公司在经营效益不佳的情况下，仍在用发行城投债券的方式大规模举债。

图4 城投公司资产负债率

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

图5 城投公司主要负债构成

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

统计城投债募集资金投向可知，平均约有29%的城投债券资金用于借新债还旧债，18%用于补充营运资金，15%投向交通基础设施建设，剩余资金则投向了保障性住房、棚户区改造、生态建设和环境保护等其他项目。新发行城投债券用于借新还旧的比重逐年快速上升，从2009年的2.2%上升至2019年的59.4%；同时，用于补充营运资金的比重也维持在较高水平，平均占到20%左右。这表明，城投公司的经营绩效很可能持续恶化，其通过发行城投债券所募集的资金越来越多地用于维持经营、甚至偿还旧债，而依靠自身盈利偿还债务的能力则大幅下降。

由上述分析可见，城投债券的扩张趋势并没有因“43号文”的出台而得到有效控制，反而出现了逆势扩张。与此同时，城投公司的盈利能力却持续恶化、偿债能力大幅下降，这使得城投债券整体的信用风险越来越大。2018年8月，首只城投债券出现实质性违约，“17兵团六师scp001”这一超短期融资券无法按时兑付本息[2]。

第三，我国地方国有企业的负债规模也始终保持着稳定增长的态势。由图6可知，2010—2019年间，我国地方国有企业的负债总额逐年递增，由2010年的19.82万亿增长至2019年的91.34万亿，平均每年扩张约18.5%，明显快于央企的扩张速度（约12%）。地方国企每年新增负债规模也持续扩张，自2010年的3.47万亿增长至2019年的11.03万亿，年均增长率为23%。与此同时，地方国企的多项盈利指标均呈持续下滑态势，并且其销售收入与利润总额的增速也大幅下降。其中，在2010—2019年间，利润总额与销售收入的比值从6.2%降至5.5%；利润总额与资产总额的比值从2.5%下降至1%，并且自2012年起始终低于2%；利润总额与权益总额的比值的下降幅度最大，从7%下降到2.8%（见图7）。上述数据表明，地方国有企业的经营效益不断恶化，但是其债务负担却在不断加重、债务风险持续加剧。

图6 我国地方国有企业的负债总额（万亿）

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

图7 我国地方国有企业的盈利能力数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

注：其中，全国地方国企的利润总额、销售收入、资产总额与权益总额为根据各省数据加总得到。

最后，自“43号文”发布之后，PPP模式在全国迅速推广，而明股实债的PPP项目的数量与融资规模占比迅速扩张。PPP项目信息数据来自财政部政府和社会资本合作中心PPP项目库公开信息平台。我们手工收集了2009—2016年所有新增PPP项目的数据，获得了9032个PPP项目的信息；其中，处于执行阶段的项目共计2080个。然后，我们逐个翻阅所有执行阶段的项目的合同，并根据项目收益率是否获得地方政府担保来判断该项目是否为明股实债的PPP项目。由图8可见，与2013年相比，2014年参与PPP项目的城市数量扩大近2倍，当年新增PPP项目的数量与融资规模扩大近3倍。2014—2016年间，明股实债的PPP项目的数量占当年新增的所有PPP项目数量的比重平均为78.42%，融资规模占比更高、达到85.3%，尤其是在2015年，融资规模同比扩张4倍多。

图8 我国PPP项目数量与融资规模（2009—2016年）

数据来源：财政部PPP综合信息平台系统，经作者整理并计算

（二）不同地区地方政府性债务的结构性特征

我国地方政府性债务的规模大、风险凸显。相较于经济发展水平与地方政府的财政能力，各类显性、隐性的地方政府性债务的规模在中西部地区明显偏大，中西部地区、尤其是西部地区的债务风险也较高。换言之，我国地方政府债务风险显现出中西部地区大、东部地区小的结构性特征。

首先，相较于其经济发展水平，西部地区每年新发行的地方政府债券始终最多，东部地区最少。具体而言，2015—2020年间西部地区每年新发行的地方政府债券与GDP之比都超过7.8%，最高时于2016年达到12.14%，而东部地区该比值平均仅为5.79%（图9）。从债券融资成本来看，东、中、西部各省份平均票面利率分别为3.46%、3.51%、3.53%。上述数据表明经济发展水平相对落后、政府偿债能力相对较弱的中西部地区发行了更大规模的地方政府债券，并且其融资成本也更高，这导致中西部地区的偿债风险明显高于东部地区。

图9 我国东中西部新增地方政府债券占GDP的比重（%）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

其次，由图10和图11，自2012年起，西部地区各年度城投债券的存量规模占GDP的比重和新增规模占GDP的比重基本上都是最大的。这意味着我国城投债券逆势扩张的问题更多地集中于经济发展水平相对落后的中西部地区、尤其是西部地区。换言之，西部地区城投债券的偿债风险也是最高的。

图10 东中西部城投债券余额/GDP（%）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

图11 东中西部新发行城投债券/GDP（%）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

第三，地方国有企业债务的风险在地区分布上也存在结构性特征。东部地区的地方国企的各类占比均超过50%，远高于中部与西部地区。其中，东部地区的户数、资产与负债总额的占比相近，均为51%左右，利润占比明显更高（为65%），见图12。这表明东部地区的国有企业创造的利润明显高于其所拥有的资源，盈利能力相较于其他地区显著更强。进一步，根据本文的计算，在2015年以前，西部的地方国企的负债扩张速度始终高于中部的地方国企，东部的地方国企的债务增速则最低。更为重要的是，由图13可见：在2015年以前，东部的地方国企在经营效益下滑的情况下，自发地进行了“去杠杆”；而中部与西部地区的地方国企则在效益恶化时仍然不断“加杠杆”，债务负担持续加重。同时，在2015年底，东部的地方国企的平均ROE为3.2%，约为中部与西部的地方国企的平均ROE的3倍。这意味着，在2015年以前，我国地方国企债务的偿还风险更多集中于中西部地区，尤其是中西部地区的部分低效企业上。

图12 地方国企的负债总额与利润总额的分布：分地区

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

图13 我国东中西部地方国有企业资产负债率与净资产利润率（2010—2019年）

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

值得注意的是，自2015年供给侧结构性改革实行后，各地区的地方国企的平均净资产利润率（ROE）先升后降。从地区层面看，在2015—2019年间，中部的地方国企的平均资产负债率下降幅度最大（约2.9个百分点），东部次之（约1.4个百分点），西部最小（仅为0.6个百分点）。上述分析意味着，自供给侧结构性改革实行后，我国各地区的地方国企的债务风险可能有所缓解，但中西部地区、尤其是西部地区的部分低效企业的债务风险仍值得关注。

最后，本文发现，自2010年起，相较于其经济发展水平，西部地区新增明股实债PPP项目的融资规模始终最高，中部地区次之，而东部则最低。其中，自2014年“43号文”发布后，西部地区这一比值的增幅最显著，并于2015年达到最高点2.64，而东部地区当年仅为1.21（图14）。这说明中西部地区、尤其是西部地区在更快地扩张明股实债PPP的融资规模，这部分债务的偿债风险也显著更高。

图14 我国东中西部明股实债PPP的新增融资规模与GDP的比值（%）

数据来源：财政部PPP综合信息平台系统，经作者整理并计算

（三）不同省份地方政府性债务的结构性特征与债务率测度

各省份间各类地方政府性债务风险水平差异明显。首先，从2015—2020年地方政府债券的发行绝对规模总额来看，江苏省、山东省和浙江省位列前三，青海省、宁夏回族自治区和西藏自治区则相对较小。而从地方政府债券余额占GDP的比重来看，截至2019年，青海省的地方政府债券占GDP的比重最高，为70.62%，贵州省（57.40%）、宁夏回族自治区（43.80%）与内蒙古自治区（41.82%）次之，北京市（13.99%）与广东省（10.89%）则最小（见图15）。这也与2019年新增地方政府债券与GDP比值的情况类似，青海省最高（15.88%）、宁夏回族自治区、新疆维吾尔自治区、甘肃省次之，福建省与广东省则最小。从债券融资成本（即票面利率）来看，内蒙古自治区的平均融资成本最高（3.60%），四川省、辽宁省和黑龙江省紧随其后（均约为3.58%），而上海市与北京市的融资成本则最低（均约为3.30%）。从地方政府债券的用途上来看，辽宁省（55.35%）、贵州省（51.80%）与江苏省（45.26%）发行的置换债和再融资债占所有地方政府债券的比重最大，新增债占比则较低，这可能与这些省份的存量债务规模以及债务滚动需求较大有关。相对的，北京市、天津市、上海市等发行的置换债和再融资债的占比则相对较低，均不到20%，新增债的占比明显更高。

图15 我国各省地方政府债券余额与新增额与GDP的比值（%，2019年）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

第二，从城投债券余额与GDP的比值来看，截至2019年，天津市的城投债券余额与GDP比值最高，为27.69%，北京市（22.98%）、重庆市（19.58%）与江苏省（18.45%）紧随其后，而海南省与内蒙古自治区的比值则较低（图16）。这也与2019年新增城投债券与GDP比值的情况类似，天津市最高（11.90%），江苏省、江西省、重庆市、云南省次之，海南省与辽宁省则最低。从城投公司债务总额的相对规模来看，在2019年，天津市和北京市的城投公司有息债务与GDP的比值均略大于1，甘肃省与贵州省紧随其后，均大于0.7。

图16 我国各省城投债券余额与新增额与GDP的比值（%，2019年）

数据来源：Wind数据库，经作者整理并计算

进一步，本文发现各省城投公司的资产负债率与盈利能力也有明显差异。具体而言，全国各省城投公司的有息负债率（有息负债总额/资产总额）最高的省份为甘肃省，其有息负债率高达52.1%，其次是西藏自治区（51.6%）、陕西省（44.2%），东部各省的城投公司的平均有息负债率（31.7%）仍明显低于中西部各省（37.0%）。同时，在2019年，青海省与海南省城投公司的ROA与销售利润率（净利润/销售收入，ROS）均为负，表明这两省的城投公司整体出现亏损，盈利能力弱。此外，甘肃省、陕西省、黑龙江省等中西部与东北省份的城投公司的盈利能力相较于北京市、江苏省、浙江省、广东省等东部省份明显更弱。比如，黑龙江省的城投公司的ROA与ROS分别为0.25%与3.7%，远低于广东省的1.68%与11.1%。

第三，由图17可见，截至2019年，贵州省、天津市、青海省的地方国企负债总额与GDP的比值均大于2，其中贵州省的比值最高（为2.4）；相对的，广东与河南的地方国企负债总额与GDP的比值较低。整体而言，西部地区的地方国企的负债总额与GDP的比值最高、平均为1.30，东部次之（0.96），中部最低（0.83）。其次，我们考察了2019年各省地方国企的负债总额与利润总额的分布情况。从负债总额的绝对规模来看，东部多个省份的地方国企负债总额均较高，如江苏省、浙江省与广东省位列前三，分别占到全国地方国企负债总额的10.6%、7.0%与6.1%；同时，这些省份的地方国企的利润总额的绝对规模也较大，广东省、上海市与山东省位列前三，分别占到全国地方国企利润总额的16.68%、11.09%与8.79%。值得注意的是，相较于负债的分布，地方国企利润总额的分布更集中，占比最高的前五大省份的利润总额占比高达52%（即过半），这也与前述分地区考察发现东部地区的国有企业的利润占比高达65%一致。

图17 我国各省地方国企负债总额与GDP的比值（2019年）

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

进一步，由图18可见，各地地方国企的负债率与盈利能力走势协同性大致呈现四种情况：第一，部分省份如河北省、江苏省、青海省的地方国企在经营效益恶化时仍不断“加杠杆”，债务负担很可能加重。第二，部分省份如北京市、安徽省、湖南省的地方国企在经营效益下滑的情况下，自发地进行了“去杠杆”。第三，部分省份如重庆市、四川省、甘肃省的地方国企在经营效益改善时也在不断“加杠杆”。第四，部分省份如山西省、辽宁省、海南省、陕西省的地方国企的整体经营效益有所改善，同时其资产负债率也持续下降，债务风险可能有一定缓解。

图18 我国部分省份地方国企的资产负债率（左轴，%）与净资产利润率（右轴，%）

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

最后，本文对分省份的PPP明股实债情况进行分析。从PPP明股实债的绝对规模来看，在2014—2016年间，山东省的PPP明股实债总规模最高（0.19亿），河北省、浙江省与云南省（同河南省）次之，分别为0.18亿、0.16亿与0.14亿（图19）。其次，从PPP明股实债占所有PPP项目规模的比重来看，大多数省份的PPP明股实债占比均较高。根据本文的统计，除甘肃省与重庆市的占比相对较低外，其余省份的占比均超过60%，并且其中15个省份的占比超过90%。其中，上海市、海南省、北京市的PPP明股实债占比最高，均高于99%，吉林省、山西省与黑龙江省的占比也较高。

图19 我国各省明股实债PPP规模与占比（2019年）

数据来源：《中国财政年鉴2020》，经作者整理并计算

注释：

[1] 由于只有发行过债券的城投公司才会披露相关财务数据，限于数据可得性，本文仅针对发行过债券的城投公司进行分析。由2013年6月国家审计署公布的审计结果公告可知，所有城投公司负债占地方国企负债的比重约为69%；而根据我们的测算，2013年末，发行过债券的这部分城投公司的负债总额占地方国企负债总额的比例为54%。由此可见，发过城投债券的这部分城投公司占所有城投公司的比重是比较高的。

[2] 2018年8月13日，银行间市场清算所公告称，当日未收到短期融资券“17兵团六师SCP001”的付息兑付资金，这意味着该城投债券发生到期违约。这一短期融资券由新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司发行，发行金额为5亿元，但当日仅有1.3亿元资金划转到上海清算所。8月14日，发行主体的信用等级由AA级下调至C级。8月15日，该城投债券的本息延期支付。根据相关数据，新疆兵团六师国资目前存续债券4只，余额20亿元，均于一年内到期；其中，2个月内还有近10亿元债券即将到期，面临着巨大的偿债压力。详见系列报道：《聚焦兵团六师债券违约》，http://finance.sina.com.cn/zt_d/armybond/。

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