文丰研究 | 信托产品结构化安排及退出法律问题

一、结构化信托的定义及特点

（一）定义

（二）特点

二、结构化信托的一般交易安排及所涉法律关系

（一）结构化信托的交易安排

（二）所涉及的法律关系

三、结构化信托的退出法律问题

（一）损益安排

（二）损益安排的法律性质及效力

实践中，信托业务中会有常见的结构化安排，而结构化信托业务也越来越成为信托业务中不可忽视的业务模式，特别是在目前的融资市场上，结构化安排因其具有高杠杆和担保的属性而被广泛使用，逐渐成为重要的融资模式之一。现笔者就市场上常规的结构化信托交易安排及退出所涉法律关系进行简要总结及法律分析。

一

结构化信托的定义及特点

截至目前，我国《信托法》其实对结构化信托未作出规定，但结构化信托的相关定义和监管规定却一直在监管部门的监管范畴中。

（一）定义

1、原中国银监会发布的《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）

根据上述《通知》规定，结构化信托业务的定义被界定为，指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。

2、中国人民银行、银保监会、证监会、国家外管局联合下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）

根据《资管新规》，规定分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

《资管新规》中规定的分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”此外，《资管新规》明确规定，该等安排适用于资产管理产品，资产管理产品指包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。对于非金融机构，主要指私募基金发行的资管产品，若无其他相关规定的部分同样适用本规定，且需严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求。

（二）特点

根据上述文件中对结构化信托的定义及交易的限制性安排，结构化信托的特点是将信托受益权进行分层设计，使具有不同风险承担能力的意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益，并承担不同的风险。结构化信托主要特征如下：

1、集合性，产品至少有两个委托人或受益人；

2、结构性，信托受益权根据风险不同进行优先与劣后的结构设计；

3、担保性，劣后级受益人对优先级受益人的本金和收益提供一定程度的担保；

4、杠杆性，实际产生劣后级资金撬动优先级资金投资的杠杆效果。

二结构化信托的一般交易安排及所涉法律关系

（一）结构化信托的交易安排

根据《通知》中对结构化信托业务作的定义，结构化信托的交易结构图如下：

（二）所涉及的法律关系

1、信托公司与委托人/投资人之间形成信托法律关系。

根据《信托法》规定，信托的设立需满足合法的信托目的、确定的信托财产、采取书面形式并载明相关事项等条件；《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，集合资金信托计划的设立需符合委托人系合格投资者等规定。自委托人向信托公司交付相关财产作为信托财产且满足结构化信托的约定设立条件时，结构化信托有效设立，信托公司与委托人之间形成信托法律关系。

在结构化信托根据《信托法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》等有关规定设立后，因结构化的交易安排设定，不同的投资人根据其认购的信托单位性质不一样，所持有的受益人权利也不一样，并非基于同一类型的信托法律关系而具有同样的权利内容。

在结构化的安排下，受益人分为优先级受益人、劣后级受益人；而相较于劣后级受益人，优先级受益人主张权利实现的顺序在先，其要求分配信托利益的时间不仅包括信托终止时，还包括已约定的每一期须分配优先信托利益之时。劣后级受益人的权利主要是在信托终止时，经扣除税费等必要费用、优先级受益人已受偿付且信托财产仍有剩余时，劣后级受益人有权向信托公司主张次级信托利益的分配。该等权利内容会在信托合同中明确约定。

此外，根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》之规定，信托公司应在认购风险申明书上注明信托计划不承诺保本和最低收益。这表明，即便在结构化信托项下，有劣后级受益人的存在，给优先级受益人的权益进行了一定的保障。但劣后级受益人或信托公司在这种结构化交易安排下，并未给优先级受益人作出任何兜底性的承诺或安排。优先级受益人与受托人之间形成的依然是投资关系。因此，对于优先级受益人主张其与信托公司之间成立了借款合同法律关系且向信托公司请求返还投资款本金，法院应不予支持。

2、关于结构化信托优先级受益人与劣后级受益人的法律关系

在一般的结构化信托交易中，结构化的安排主要是为了撬动杠杆，提供融资需求。优先级受益人与劣后级受益人向信托计划中投入资金，优先级受益人获得固定收益，劣后级受益人获得剩余收益，相当于劣后级受益人从优先级受益人处获得融资投资于信托计划中。劣后受益人对优先受益人同时有一定的担保功能，如果发生投资损失，劣后级受益人要以自己的本金为限对优先级受益人的本金和收益进行担保。在这种交易模式下，主要体现的是劣后级受益人为优先级受益人提供一定形式的“担保”，集中体现在差异化的收益分配顺序、差异化的风险分配（如劣后级受益人更容易丧失本金或被遭遇强行平仓）、差异化的出资义务（信托公司可以允许劣后级受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金）等。

最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《会议纪要》”）中亦就劣后级受益人的法律地位进行了明确。根据《会议纪要》，“90.【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。”

根据上述规定，首先，结构化信托的交易安排不影响受益人与受托人之间的信托投资法律关系；其次，关于优先级与劣后级之间的法律关系界定，根据《会议纪要》的规定，如果约定承担的是差额补足义务，那此时劣后级受益人对优先级受益人负有债务，优先级受益人对劣后级受益人享有差额补足的债权，双方存在债权债务法律关系。

但根据笔者的业务实践，其实在不同的信托交易中，并非都设计成劣后级受益人是需要对优先级受益人负有差额补足的债务。一般还会有另外两种模式：（1）在向优先级受益人分配收益前，信托计划不向劣后级受益人分配收益，不设定任何的差额补足义务，这种模式项下，劣后级受益人与优先级受益人之间不存在任何的法律关系，同属于信托计划的受益人，仅在分配顺序上有所区分；（2）在特定条件成就时（如特定期限届满或未按期支付优先级收益时），劣后级份额认购者需以固定价格回购优先级份额，这种模式项下，主要是为了保障优先级的预期收益，劣后级受益人负有对优先级受益人在特定条件下，以固定价格回购其份额的义务，此时双方之间权利义务关系也属于债权债务法律关系。

三结构化信托的退出法律问题

（一）损益安排

结构化信托产品的实质是通过不同的风险缓释安排，在撬动杠杆、拉动融资的前提下，尽可能的保障优先级受益人的利益，达到类似保本保收益的承诺效果，吸引投资人的投资力度。结构化安排的目的和产生的效果，对优先级而言，在于风险缓释；对劣后级而言，在于杠杆撬动。在实践中，结构化产品的常见损益安排的模式一般有以下：

1、分配顺序上设置了优先、劣后。具体来说，在该种设置项下，优先级受益人享有优先分配收益的权利，如信托计划存在收益时，将按照约定的优先级预期收益比例优先分配给优先级受益人，在满足优先级受益人的预期收益前，不向劣后级受益人进行分配，或约定退出时的财产分配顺序为优先分配优先级的本金和预期收益。

2、劣后级受益人或其关联方为优先级受益人的预期收益承担相应的差额补足义务。具体来说，劣后级受益人在信托计划项下，为优先级的退出提供差额补足，即在信托计划的收益不足以支付优先级受益人的收益和本金时，劣后级受益人将对不足的部分进行补足。

3、劣后级受益人或其关联方全额回购优先级受益人持有的信托份额。具体来说，在信托计划期限届满或满足特定条件时，由劣后级受益人或其大股东、关联方按照约定的溢价回购优先级受益人持有的份额。

此外，需要提示的是，上述模式并非选择其一的，不同信托计划，根据其融资需求及融资人的资质情况，尽可能会选择组合使用上述损益安排，此外，也不仅局限于劣后级受益人本身，也会扩大到劣后级受益人的大股东、实际控制人等。

（二）损益安排的法律性质及效力

1、关于劣后级差额补足的规定

《会议纪要》“92.【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”根据该条规定，可以看出，人民法院认定为无效的条款主要是在受托人作出保底承诺的安排，并非针对所有保底安排都无效，该种解读也可以从《会议纪要》第90条规定的中得出结论。

《会议纪要》“90.【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。”根据该等规定，可以在结构化信托中设定由劣后级受益人对优先级受益人承担相应的担保责任，并未否定信托关系中劣后级受益人对优先级受益人投资本金及约定收益进行差额补足的约定的效力。

经笔者搜索目前的司法安排，不乏较多案例中法院通常认定结构化产品中有利于优先级优先分配收益、退出时的获得优先偿付以及劣后级的差额补足等约定系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的禁止性规定，因而有效。

2、关于第三方提供差额补足或回购承诺的规定

《会议纪要》中肯定了可以在结构化信托中设定由劣后级受益人可以向优先级受益人提供补足的增信义务的效力，但在实操中，并非只有这一种增信措施可以设置。而《会议纪要》中亦明确就增信文件的性质进行了规定，即“91.【增信文件的性质】信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”

事实上，在笔者的业务经历中，只要并非构成受托人直接提供相应的兜底保障安排，产品的设计不存在任何合规问题的，如果存在其他方（主要系劣后级的实际控制人、大股东、关联方等）为优先级的退出提供增信保障的，只要该等增信保障合法、有效，都是允许的。在实践中，一般增信保障措施包含差额补足、债务加入、第三方独立合同义务等，或者在产品到期后，为了保障优先级受益人的退出，承担全额回购的义务。在人民法院审理该等纠纷时，主要关注的是该种增信保障措施的设置是否符合相应的法律法规，是否履行完毕相应的内外部程序等进行审核。在无其他无效情形的情况下，基于上述法院认定差额补足之类的损益安排有效的相关理由，以及第三方的行为更在相关行政监管规定的限制之外，第三方提供的此类类似“担保”功能的差额补足或回购承诺，更容易也被司法实践认定为有效。

◉ 资本市场信托受益权转让相关法律问题

◉ 上市公司独立董事履职合规及法律责任

◉资管产品次级受益人追加认购资金行为性质及程序

朱奇慧

中国政法大学 本科

中国社会科学院大学 硕士研究生

通过证券从业资格考试、基金从业资格考试

文丰投融资业务部专职律师

执业经验：

股权类：

• 深圳市法本信息技术股份有限公司（代码：300925）首次公开发行股票并上市项目，担任主办签字律师；

• 江苏某食品企业IPO项目、深圳某电子贸易企业IPO项目、深圳某跨境物流企业IPO项目，担任主办签字律师；

• 上海保利建锦房地产有限公司（保利集团旗下公司）多个地产并购及城中村改造项目，并担任主办律师；

• 安信信托股份有限公司（证券代码：600816）部分信托、固有投资、优先股发行项目；

• 青岛双星股份有限公司（证券代码：000599）2016年非公开发行股票项目；

• 江苏今世缘酒业股份有限公司（证券代码：603369）2018年收购山东景芝酒业股份有限公司项目；

• 红杉资本、松柏投资、利亚德光电股份有限公司（证券代码：300296）、东方邦信创业投资有限公司战略投资项目；

• 泸州商业银行股份有限公司股份转让项目；

• 阿尔特汽车股份有限公司（证券代码：836019）、江西杨氏果业股份有限公司（证券代码：837480）成功挂牌新三板项目。

债券类及其他：

• 红星美凯龙集团旗下子公司重庆红星美凯龙企业发展有限公司2018年至2020年购房尾款ABS（及后续多次循环购买）设立，并担任主办律师；

• 红星美凯龙集团旗下子公司“华泰资管-福州爱琴海信托受益权资产支持专项计划”（CMBS）设立，并担任主办律师；

• 重庆迪马股份实业有限公司（证券代码：600565）“中泰资管-SAC大厦信托受益权资产支持专项计划”（CMBS）设立，并担任主办律师；

• 重庆迪马股份实业有限公司（证券代码：600565）“中泰资管-迪马股份供应链金融1-N期资产支持专项计划”（供应链ABS）设立，并担任主办律师；

• 平安信托有限责任公司设立的“上海宇培（集团）有限公司2019年度第一期资产支持票据”（ABN）设立后相关法律服务，并担任主办律师；

• 上海宝龙实业发展（集团）有限公司2017年至今债务融资工具（包括但不限于永续中票、超短期融资券、非公开定向发行债务融资工具等）多次注册及发行项目，并担任主办律师；

• 红星美凯龙集团旗下子公司重庆红星美凯龙企业发展有限公司2019年非公开发行公司债券项目，并担任主办律师；

• 红星美凯龙集团旗下私募投资基金管理人（上海鼎幸投资管理有限公司、常州龙耀股权投资管理有限公司）登记及多只产品备案登记，并担任主办律师；

• 复地（集团）股份有限公司2016年非公开发行公司债券项目，并担任主办人员；

• 为百瑞信托有限责任公司、中原信托有限公司、开封市文化旅游投资集团有限公司、中原股权投资管理有限公司等多家公司提供常年、专项法律顾问服务。

编辑 | 陈培填