淡马锡的成功之道

淡马锡（Temasek），音译自新加坡的土语旧称。淡马锡控股成立于 1974 年，是新加坡政府所全资拥有的几家公司中知名度最高、却始终保持神秘的一家。淡马锡由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册，手握新加坡开发银行等 36 家关联企业的股权，曾登上胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜。

淡马锡由时任新加坡总理的国父李光耀亲自建立，其成立的最初目的是设立专项部门收集国有企业的经营状况信息，并让财政部和内阁清楚掌握这些公司的表现，以达到管理国有资产的目的。

到了 20 世纪 70 年代，大型工业项目的发展需要大量资金，在国内小企业无法承担发展任务时，淡马锡才开始真正以“公司”的性质运作这些项目。此时，刚刚成立的淡马锡并没有形成公司治理框架。直到 80 年代末，新加坡经济快速增长，“淡马锡模式”才浮出水面。

从1974年到2022年第一季度，淡马锡的资产从最初的15亿人民币发展到了现在的1.89万亿人民币，增长超过了1000倍，成为当今世界规模最有影响力的主权财富基金之一。

所谓的“淡马锡”模式，即财政部代表政府为公司唯一股东，通过控制董事会对公司进行市场化管理。淡马锡再通过数十家全资子公司，通过股权投资，控制数百家公司，逐步形成了一个从政府到母公司、子公司、分公司的产权经营多达六个组织层次的大型国有企业集团。

不夸张的说，淡马锡控股公司已经成为新加坡经济命脉的主宰者和国有资本市场化运营的操盘手。其发展模式受到广泛肯定和学习借鉴，该模式也受到了我国相关政府部门的青睐。2003年，国资委成立后推出的多项国企改革都有参考“淡马锡”模式。

淡马锡的成功之道是什么？这是本文想探寻的结果。理解淡马锡的成功之道是学习和借鉴淡马锡的前提。

一、监管与治理模式

淡马锡控股公司是新加坡国有资本保值增值的管护者，同时也承担着政府及法定机构与实体经营企业的纽带作用。不管是新加坡政府之于淡马锡公司，还是淡马锡公司之于其下属企业，上一级不干预下一级的运营和决策，而是通过全面、高效的治理结构对下一级进行核心要素的把控才是“淡马锡模式”最有价值的地方。

淡马锡模式，就是“政府-淡马锡-企业”的三级监管体制。政府控制国有资本（淡马锡），但不直接管理企业。三层架构给企业空间、给政府控制力，同时在微观运作中尊重市场规律。

正是这种自律的、无为而治的精神，确保淡马锡旗下的企业能够充分地依据正确的经商原则，不断发展壮大。

1.金字塔式六层结构的掌控

淡马锡直接拥有多家公司的股权。这些公司作为淡马锡股份有限公司的第一层次子公司；淡马锡又通过产权投资、下设子公司的方式控制着 2000 多家公司，从政府到母公司、子公司、分公司，产权经营多达 6 个组织层次。

2.多元平衡的董事结构

同时，在淡马锡控股和联营的董事会中，淡马锡也有它独特的见地。其董事会成员中，只有一部分是财政部官员，大部分是聘请著名企业的董事长挂职，这部分成员设有出勤下限，以保证他们履行应有责任。淡马锡模式中，董事会和管理层的分开，也避免了一人身兼两职的情况，利于管理层更高效的工作。

淡马锡的治理结构，如图：

3.约束型治理机制

外部监管约束：外部监管约束主要是来自产品市场、资本市场和经理市场竞争的约束。国家只是作为股东通过控股、参股参与公司业务，其余依市场法则公平竞争，不采取过度保护政策。

内部监管约束：从制度上建立防范机制，国家通过任免董事会人员及总经理来实行有效监管。确保公司所授权经营的国有资产的管理和运营严格处于总公司和政府的监控之下，从而尽量避免发生重大项目投资决策的失误。

所有权约束：通过国家控股方式拥有众多上市和非上市公司的股份。

新加坡的“淡马锡模式”堪称传奇，是为新加坡政府管理央企的实践精华。它在处理政府、淡马锡控股、淡企联营三者关系上可谓精妙，三者间都相隔“一臂之距”，财政部给了淡马锡足够的自由和一定的发挥空间，淡马锡也给了淡企联营在市场中遨游的动力。

国内安信证券对淡马锡模式的概述说法是：新加坡这种国家管控、市场化竞争、公司化运作、集团化管理的国有资产管控模式。其中政企分开普遍被认为是该模式的最大特点，保障了企业有充分的经营自主权。

二、激励机制

淡马锡建立了高效的治理机制，但如何让这样的国有企业建立起如同民营企业的干劲与活力，如何塑造起有效的激励机制呢？

李光耀的理念是“人是基于激励工作的”。这是一个非常重要的理念，既符合理论原则，又被人类上千年的经济社会生活所证实。以这个理念为基础构建制度，是顺应人性的。但这一理念是如何得到落实？

首先，淡马锡通过科学方法设立资产收益的基准，用来衡量资产管理团队和相关人员的业绩。把经过风险调整后要求的资本回报作为衡量投资回报的标准，即投资收益等于投资回报减去经过风险调整后所要求的资本回报水平。在科学准确地衡量了业绩之后，管理人员的激励体系就可以完全基于市场化原则基础上。

其次，奖励花红（奖金），由公司的投资收益决定。当公司收益为正时，管理人员就会按照事先约定好的规则获得花红分配；而在公司资产收益为负的年份，他们就得不到花红。

具体来说，淡马锡的管理者都有相对固定的基本薪酬，而当管理人员完成了年度目标之后，他们可以拿到相对应的激励性报酬，主要是年度现金花红和风险回报花红。年度现金花红，是一种短期激励；风险回报花红，是一种中期激励。

投资活动带来的收益减去经过风险调整后所确定的资本成本，如果是正值，就意味着经营者为股东创造了价值，这时，经理人员会获得“财富增值回报”。对此，淡马锡有自己的一套算法，可以确保每一年都能够在投资收益恰当核算的基础上，确认激励性报酬的数额。

最后，建立回拨制度。花红激励并不是淡马锡的特色所在，它真正值得关注的是“回拨”制度。回拨的意思是，实际的回报水平低于经过风险调整后所要求的回报水平时，管理人员要向公司“赔钱”，以示承担责任。这个给公司赔钱的过程，在淡马锡叫回拨。

那么，回拨的钱从哪里来呢？这就涉及淡马锡的“递延激励”安排。正是在递延激励的大框架下，才存在回拨的可能性。

淡马锡为它的管理人员和每一位员工都开设了财富增值花红储备账户。当花红是正数时，这笔财富就会被派发至经理人和员工的储备账户中。不过，这个储备账户中的钱，并不能当年就可以拿走，它是递延发放的，每年只发放其中的一部分。始终保证这个账户里有余额，有余额就有了回拨的可能性。当财富创造是负数时，花红就可以从这个账户被回拨出去。

递延激励和回拨机制成为把管理者、员工和公司在利益上紧紧捆绑的制度。特别是递延机制，达到了高效锁定的效果。而且，级别越高的管理者，被锁定的时间越长。这样就创造了高级管理者更关注长远激励，心态近似于股东的效果。

总之，淡马锡的激励体系，客观形成了两个重要的结果：第一，有助于吸引、选拔和保留优秀人才；第二，有助于激励员工在选择投资组合的时候，建立长远的观念，从股东长期利益最大化的角度出发想问题，做决策。通过塑造激励，为董事会和管理层创造内在动机，进而促进企业的成长，管理者的企业家精神也可以被激发。

三、投资理念与投资管理

1、投资理念方面：

淡马锡一直遵循四大长期投资主题，即转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势和新兴的龙头企业。而在未来数年，重点将放在数字化进程、可持续的生活、未来新消费和更长的寿命等行业。

淡马锡目前的投资组合包括上市和非上市资产，而后者包括私募股权基金投资。丰树产业私人有限公司、PSA国际港务集团和新加坡能源有限公司等新加坡企业，占非上市投资组合的三分之一以上。对私募股权和信贷基金的投资占了淡马锡非上市投资组合的四分之一以上。

初创企业投资在淡马锡非上市投资组合中的比例不到10%。非上市投资组合则为淡马锡带来稳定的股息和收益，在过去10年里，非上市投资组合年平均的回报率超过10%。

对于新加坡本土的大型国有企业，淡马锡是全资或高度控股；而对于海外公司则以参股为主，持股比例相对较低。

淡马锡持有的部分投资组合公司，如表：

2、投资管理方面：

首先，淡马锡建立了一个能够创造长期、可持续回报的投资组合，并遵循4大原则：

一是在地区选择上，重点开拓转型中的经济体，如在中国、印度、东南亚地区投资金融服务业、基础设施和物流行业；

二是在行业选择上，以服务于增长中的中产阶级为主，如瞄准中产阶级不断增长的消费需求，在电信、金融房地产、消费领域进行投资；

三是在技术选择上，强调比较优势，如寻求特殊知识产权和其他竞争优势的经济体、企业和公司；

四是在企业选择上，定位为新兴的龙头企业，如投资国内具有稳固基础的公司，也投资在转型过程中具备潜能发展为区域或全球的最佳企业。

在上述4大原则的指引下，淡马锡遵循商业原则和商业规律，以专业化投资精神，根据市场价值的实际变化进行投资组合的动态管理，灵活地将投资组合集中或保留现金，实现投资组合价值量的稳定增长。

其次，通过多种能力建立最优投资组合：

标的选择能力：采取“并购模式”选择投资组合资产。在淡马锡的投资组合中，境外投资占到70%。淡马锡的境外投资主要采取并购模式，其并购模式是一种“渐进式”并购，通常是先购买某国某企业小部分的股权，以便快速进入到目标国家或者目标行业，等充分了解该企业与受资国的实际情况后，再以“蚕食式”方式增加持股，逐步达到并购或参股的目标。例如，2010年，淡马锡增加了友邦保险（AIA）2%的股权和中国平安保险1%的股权，通过这些小比例投资，快速进入全球最大的低渗透率保险市场，然后逐步加大投资。

收益预判能力：“亲近研究”持有期间的预期收益。淡马锡无论是直接股权投资或是二级市场证券投资，都是以强大的研发团队和研究能力作为支撑。通过“亲近式研究”，准确把握不同战略层面的投资机会，以提高收益预判的能力。淡马锡以蚕食性股权投资的方式，直接投资目标国、目标行业的龙头企业，逐步进入到该国的核心公司与核心领域，并通过股东身份，详细了解分析该国经济发展变化和行业发展趋势。在近距离、亲近式的研究中，把握战略性投资机会和投资资产在持有期间的预期收益。

优化配置能力：“有进有退”灵活选择投资组合的有效集。淡马锡的发展与新加坡国家战略紧紧联系在一起，对于各个行业的进入与退出，都反映出新加坡产业结构调整政策及世界产业发展方向。基于国家战略需要，近些年淡马锡对新技术领域投资的比重不断加大。例如在印度和新兴国家的投资主要集中在技术资源上，包括生物科技、绿色能源、数字媒体，以及高阶晶圆、IC设计、封装等半导体产业，以扩大新加坡在国际政治经济方面的影响力。淡马锡通过持股比例调整，在有进有退中，构建了一个服务于新加坡国家战略的有效集合。

动态管控能力：“阶梯式产权结构”管理最优投资组合。淡马锡对投资组合的管理，主要是通过建立多层次阶梯式产权结构来实现的。淡马锡直接控股20多家持股比例较高的公司，属于直属子公司，又分别通过股权投资活动或下设子公司等方式，控制更多家公司，逐步形成了一个从政府到母公司、子公司、分公司的多达六个组织层次的阶梯式产权结构。但淡马锡多层级行政管理与产权管理是分离的，通过产权“逐层控制”，以实现对投资组合的动态管理。

2021年行业投资占比情况，如图：

图源：淡马锡2021年度报告

四、走出去战略

新加坡国土面积狭小，产业结构不够丰富，淡马锡如果局限在国内将难以发挥更大影响力，且难以分享新兴国家成长红利。因此，在淡马锡在新加坡资本市场上占尽优势后，自然催生向外窥探的野心。淡马锡的星辰大海，是要将商业版图旗帜插遍亚太乃至整个世界。

不约束于新加坡有限市场内，是淡马锡很早便意识到的经营战略；而金融风暴的突然爆发，更是深化了他们走出去的想法。面对变化最有效的办法，就是去拥抱变化。进入21世纪后，何晶（现总理李显龙的夫人）成为了淡马锡新任“掌门人”，她忧患意识强烈，多次强调淡马锡是一家亚洲投资公司，这也意味着全球化战略正式铺开。

在目前淡马锡的商业版图上，合计资产占比大致为3：7，前者是国内，后者是海外。很明显，海外业务已经成为了淡马锡创造营收的主力军。这样一个颠覆性扭转，他们是怎么做到的呢？

鉴于地理上毗邻，以及亚洲市场巨大的潜力，淡马锡海外业务重心基本位于亚太地区。以中国大陆为例，他们于本世纪初在北京设立了第一个办事处。此后，便以浩浩荡荡的资本力量，相继入股了建设银行、工商银行等商业银行；除此之外，对中信证券及新华保险等金融理财机构，淡马锡也多少涉足。

赶巧的是，当时的中国大陆，正处于重要战略机遇期。2001年，经过多轮谈判，世界贸易组织会员国里终于有了中国的大名。入世便意味着，中国企业在走出去的同时，还要敞开胸怀接纳更多海外资本。淡马锡也正是嗅到了这个良机，做出了大规模进军中国市场的决定。以上提到的几个金融领域投资，均在后来收获了显著效益，这也佐证了淡马锡在中国市场乃至亚太市场布局的正确性。

人口数量庞大、产业重叠密集，整个亚太地区和中国一样，亦是一片值得投资的蓝海；基建资本匮乏，观念亟需升级，这又是该地区发展中国家面临的现实困境。借助于多年在本土实业的建设运营经验，淡马锡将资本大手伸向了周边各个可击破的角落。例如邻邦大马的马来西亚电讯，通过金元广泛攻势，淡马锡成功在其股权构成中占据一席之地。新加坡电信先进的技术和管理经验，对于马来西亚电讯后来的改革而言，是除了融资以外的附加收获。

同样是在通信行业，澳洲电信运营商Optus，在淡马锡海外版图上的地位要更为突出。长期以来在澳洲，Optus都是作为仅次于澳大利亚电信公司的第二大运营商而存在。由于澳大利亚电信公私合营的背景，Optus在资本以及管理等方面，始终处于滞后状态。2001年，Optus与寻求海外市场突破的淡马锡控股一拍即合，成为其旗下新加坡电信的完全控股子公司。

新加坡电信之下的Optus，经营理念上更趋向于年轻化和前沿化。互联网思维的创新产品，以及服务于政府和企业的多元化支撑组合等，都是Optus于兼并之后所迸发出来的新元素。不仅仅于此，它还相继收购了UEComm、Alphawest等区域性、小规模的通信公司，彻底坐稳澳洲电信运营商第二把交椅。

由此看来，淡马锡在海外的布局，是兼具“投资+运营”的复合概念。资本，是将所有权牢牢掌握在手中的先决条件；但买得好，远不如用得好。结合本地化实际经营情况，再辅予深耕该产业的强大经验，这是淡马锡愈战愈勇的生存法则。

2021年投资区域占比情况，如图：

图源：淡马锡2021年度报告

绝佳的地理位置，让新加坡第三产业有着无可比拟的发展优势；但又因为狭小的国土空间，逼迫他们不得不另辟蹊径、转变观念，以谋长效且可持续的发展。通过组建国有控股为主导的淡马锡，让走出去的发展方略得以践行。

五、风险管理

作为一家大型投资机构，控制风险是淡马锡公司经营中不可或缺的重要一环。淡马锡是如何做到对风险的把控与管理？

首先，管理投资组合风险。

淡马锡的风险管理，由行政委员会、资本资源委员会和审计委员会分别针对企业所面对的不同风险（战略风险、金融风险以及公司运营风险）进行监控。

为了控制市场或经济周期引发的系统性风险，同时降低运营风险，淡马锡采取了在系统与流程中“植入式”的风险管控策略。

一是采用风险共担的薪酬制度，特定风险由专人管理并与薪酬挂钩，跟踪研究更长期市场和经济周期引发的战略风险；

二是将风险管理植入系统与流程当中，包括核准审批权限、公司政策、标准操作程序、向管理层和董事会提交风险报告等，以降低运营风险；

三是坚持审慎估值原则，以市值计算所持上市资产组合的价值，贯彻制定决策，以减少持有行为带来的风险冲击；

四是委托当地专业化团队管理区域性投资风险。

其次，遵守审慎的风险回报偏好原则。

淡马锡绝不容忍任何可能损害淡马锡名誉和信用的风险；

淡马锡注重长期业绩表现；

淡马锡具有进行大额集中投资的灵活性；

淡马锡维持稳健的资产负债表；

淡马锡评估总体投资组合长期持续损失的潜在风险，并利用不同的情境测试淡马锡的韧性。

再次，管控流程风险。

为了使运营风险最小化，淡马锡将风险管理纳入系统与流程之中，包括审批权限授权、公司政策、标准运营流程以及向董事会进行风险报告。在“两把钥匙”体系下，投资提案须由两支团队提交至投资委员会审核，例如市场团队和行业团队。根据投资规模或风险程度，投资提案可能上报执行委员会或董事会做出最终决定。在此过程中，其他职能团队提供额外的专业见解和独立评估。

最后，对风险的立体评估。

作为投资者、机构和资产管护者，在做决策时，淡马锡会将环境、社会和治理因素与其他问题及风险一并考虑。每一项投资的经风险调整后的资金成本都会将国家和行业风险考虑在内。淡马锡根据对长期内涵价值的判断来进行估值；

淡马锡主动在不同经济和市场周期中追踪和管理风险，包括资产层面的具体风险；

淡马锡不会按短期市值变动来管理投资组合；

淡马锡评估各类风险情境对投资内涵价值的持续影响。这些变化的综合情况可以让淡马锡对投资组合在每一种情境下的现值和未来收益变动做出预估。

六、学习与借鉴

1、国企改革应学习什么？

江苏省是新加坡投资国内最多的省份，江苏国资委考察淡马锡后就学习哪些内容予以了明确：

第一，完善法人治理结构，提高公司治理绩效，也就是要加强央企董事会建设；

第二，借鉴淡马锡“一臂距离”管理理念和方法，真正落实企业自主权；

第三，坚持市场化原则，提高国有资本投资回报率；

第四，树立“精英治企”的理念，推进高级经营管理人员的市场化配置；

第五，注重企业文化建设，提升公司核心竞争力。

江苏高投董事长徐锦荣说：

“我对淡马锡的理解归为两点：一是淡马锡把分散的国有企业组成一个大的投资平台；二是实行市场化运作，国有资本管理真正做到政企分开。”

国内通过多年摸索实践国企改革后，得出的基本结论是：中国国有企业功能定位的复杂性远非淡马锡可以比拟。也就是说，淡马锡的发展经验，部分国有企业是可以全面借鉴，部分国有企业只能局部借鉴，有的方法和策略根本难以借鉴。

国资委党委书记、主任郝鹏曾指出，“国有企业已经进入了资产资本化、股权多元化的发展阶段，对国有独资、全资企业的管理模式已经不适用于国有控股、参股企业，对境内国有企业的管理模式也已经不适用于‘走出去’的国有企业。”可以说，中国庞大的国有资产和多样的国有企业，改革并非处在同一条起跑线上，有的企业处在1.0阶段，有的处在2.0阶段，有的可能到了3.0阶段，一个尺子一个标准肯定解决不了问题，不能指望一个模式就能解决中国国有企业的所有问题。必须结合中国国有企业实际，坚持政企分开、统一监管的基本原则，把握国有企业功能界定和分类，遵循功能定位目标导向的基本规律，把握协调制衡的公司治理本质，实事求是推进改革。

2、对产业/投资集团的借鉴思考

市面上大部分文章主要集中在国企改革层面的借鉴思考，而笔者基于本身曾主导过集团型企业投资并购工作，个人认为，淡马锡模式也值得产业类集团和投资类集团借鉴。

首先，治理模式可以借鉴。

淡马锡有关人士认为，其董事会是委托少数几个人去指挥千军万马，关键是实现授权与问责的平衡、实现董事会和经理层各司其职。我们要从不同形式背后看到本质：大型企业的治理是权力分配，是形成协调运转、有效制衡的体制机制。

在产业/投资集团中，往往存在控股方对企业各方面日常经营管理多方面干预，健全现代企业制度，实现经营权与所有权分离、实现董事会领导下的职业经理人管理是一个老生常谈的课题。明确控股方的责任和权力边界，在界定的非重大事项上保持一臂距离，给予高管团队空间设置，但对经营结果问责。国内大部分企业是董事长兼任总经理，而淡马锡在治理上是做了刻意分设的。避免了一人身兼两职的情况，利于管理层更高效的工作。

其次，对成员企业的管控方式可以借鉴。

国家-淡马锡-淡联企业三级结构下，上一级不干预下一级的运营和决策，而是通过全面、高效的治理结构对下一级进行核心要素的把控才是“淡马锡模式”最有价值的地方。在产业/投资集团中，明确集团与下属成员企业之间的责权利是激发活力又不失控制的基本方法。事实上，垂直管控型集团对下属企业管理是完全直营化的，完全限定了下属企业的发展方向乃至管理细节，往往进入战略管控型集团阶段才开始大量放权，集团仅对战略方向、重大人事任命、重大投资项目决策进行把控。但真正进入到战略管控型阶段的集团少之又少。

再次，优秀人才+激励机制值得借鉴。

淡马锡以高薪招揽各领域精要人才加入，提出，宁要一个15000新币的优等人才而不要两个5000新币的一般人才，这充分保障其团队的高度专业化。高薪只是一个方面，我们在上述研究分析中看到，当投资项目亏损，主要负责人员需要自掏腰包赔钱（“回拨”制度），而当项目获得超额收益，则对相关人员予以花红奖励。

最后，卓越的投资管理能力值得借鉴。

淡马锡的投资业绩已经处于全球顶尖，其投资理念、行业地域矩阵、优化组合能力、动态把控、风险控制、对新机会的前瞻判断与迅捷把握都值得投资型集团或机构借鉴，这背后是长期不断强化与训练，当然，这与上述的治理机制和人才激励方式均有密切关系。