【棉花年报】产业延续弱势格局，短期郑棉或承压运行——利多因素仍需等待，郑棉存在估值修复的可能

摘要：

在上年度的报告中，我们给出2024年度棉花市场的节奏是，“在中短期内或将承压运行。中长期新年度植棉面积或有再度缩减的可能，终端库存偏低后续存在补库的需求以及国内宽松的货币政策氛围，郑棉期价或存在估值向上修复的可能”。当前我们站在2024年尾端，回顾上年度全球及国内棉花市场可以发现，郑棉主力合约期价在上半年走高后，价格承压回落。

一、2024年全球棉花市场回顾

（一）2024年全球棉花市场回顾

第一阶段：2024年1-2月，ICE期棉价格持续走高。一方面受到美国2023/24年度棉花产量大幅减产影响，与此同时棉花可交割量不足，基金净多头寸持续增加，抬升棉价至年内最高点。从宏观层面来看，2月国际货币基金组织（IMF）公布了最新《世界经济展望》。IMF将2024年全球经济增速上调至3.1%，较去年10月的预测值高出0.2个百分点。

第二阶段：2024年3-8月，ICE期棉价格高位回落，整体呈下跌趋势。国际棉花价格重心下移更多是受到全球新年度棉花预期增产的影响。随着棉花价格的走高，棉花可交割数量攀升，基金净多头寸下滑，对价格形成拖累。

第三阶段：2024年9月-至今，ICE期棉价格整体延续震荡走势，宏观氛围转暖对商品价格形成支撑，但同时美棉出口表现不佳，抑制价格上涨。

（二）2024年中国棉花市场回顾

第一阶段：2024年1月-4月中旬，基本面强劲，支撑郑棉期价稳步抬升筑顶。

在此阶段美棉在基本面偏多的影响下走势更加强劲，在一定程度上对国内棉价起到带动作用。国内下游市场亦表现良好，受2023年11月底外销订单增量延续的影响，直至国内金三银四传统纺织旺季，国内下游市场表现尚可，棉价重心上移。

第二阶段：2024年4月中旬-8月底，新年度供应预期增加、下游淡季特征明显、后点价盘集中平仓，多重因素令国内棉价持续阴跌。

2024/25年度国内新棉种植之际，新疆棉区天气情况较好，积温处于近几年偏高水平，市场对国内棉花增产预期较强。且主要产棉国中美国、巴西均有增产预期。需求方面，4月过后下游市场淡季特征显现，纺企开机率下滑且成品累库，对棉花消费动力不足。此外，美棉领跌对国内棉价形成拖累，本年度参与后点价的棉花加工企业较多，集中平仓对价格形成冲击。

第三阶段：2024年8月底-至今，银行信贷资金风控加码，十一节前出现的抢收预期在节后落空，价格冲高回落。

近几年银行的风控意识较强，部分银行提高了籽棉收购的配套资金比例，监管力度较以往有进一步的加强。另一方面，今年经济作物的整体收益较差，农户挺价意愿不强，随采随卖的模式较为普遍，叠加在轧花厂价格控制的背景下，籽棉价格维持在低位。当前在棉花供应增加，以及保值盘压力较大的背景下，棉花价格整体维持震荡偏弱的走势。

二、2024/25年度全球棉花产消处于偏宽松格局

（一） USDA全球棉花供需平衡表

1.全球棉花产、消、存

据美国农业部（USDA）最新发布的11月份全球棉花供需预测报告显示，2024/25年度全球棉花总产预期调增，消费预期调增，贸易量有所下滑，期末库存同比增加。本年度全球棉花总产预期2529.5万吨；同比上年度增加68.6万吨，增幅2.8%。全球消费量预期2508.7万吨；同比上年度增加30.4万吨，增幅1.2%。出口量预期913.8万吨，同比上年度减少52.9万吨，减幅5.4%。全球期末库存增至1649.3万吨，同比上年度增加25.2万吨，增幅1.6%。

就全球棉花产量来看，主产国中，巴西、美国、中国产量出现一定幅度的上调，其中巴西大幅增产48.6万吨，同比上年度涨幅达15.3%，主要因本年度巴西扩大了棉花的种植面积。其次美国大幅增产46.3万吨，同比上年度涨幅达17.6%，预期产量在309万吨，与历史值相比处于中等偏低水平，但与去年相比增幅明显。美棉主要因今年美国实播面积增加，其次天气状况有所改善，在低基数的影响下，年度增产在46.3万吨。中国产量预期同比上年度增加18.5万吨，增幅在3.1%，主要由于新疆棉区植棉面积增加，以及产区受到极端天气影响较少，为单产的增加提供了保障。预期后续美国农业部将继续上调对于中国产量的预期值。

全球消费较上年度小幅上调，本年度全球消费量预期2508.7万吨，同比上年度增加30.4万吨，增幅1.2%。全球棉花消费量在本年度出现一定幅度的上调更多的是受到宏观环境的影响，目前美联储处已开启降息通道，9月及11月连续两次降息，且后续存在持续降息的可能。其中印度、土耳其的消费量同比调增10.9万吨，越南调增6.5万吨；而对于中国的消费预期同比上年度调减10.8万吨，至827.4万吨，处于历史中等偏低水平。

从全球贸易量来看，本年度进口贸易量为917.7万吨，同比上年度减少40.4万吨；出口贸易量为918.3万吨，同比上年度减少52.9万吨；进出口贸易量较去年同期出现一定幅度的减少。

2、全球棉花库存消费比

全球棉花库存消费比与棉花价格高度负相关：库存消费比越高，表明棉花库存越充足，棉花价格就越低；反之，库存消费比越低，棉花价格就越高。

USDA供需平衡表显示，2024/25年度全球库存消费比由上一年度的65.53上涨0.21%至65.74%，显示了全球经济在持续恢复的背景下，棉花消费小幅提升，令期末持稳运行，目前全球棉花期末库存处于历史均值水平。

3、中国以外地区期末库存及库存消费比

扣除中国因素后，中国以外地区产量较上年度增加50.1万吨至1915.5万吨，消费增加41.2万吨至1681.3万吨；国际市场供应过剩达到234.2万吨，较上一年度同期小幅增加8.9万吨（上年度供应过剩225.3万吨）。本年度中国以外地区期末库存较2023/24年度增加44.3万吨至860.2万吨，中国以外地区库存消费比51.16%，处于历史正常水平。

（二）世界主要棉花供应与消费国情况

从上表的主要出口国预期数据来看，2024/25年度主要出口国依然为美国、巴西、澳大利亚、印度四国。2024/25年全球棉花出口量为918.3万吨，同比上年度下降52.9万吨，主要出口国的出口量同比均有不同幅度的下滑。具体看，印度减幅最为明显，出口量同比上年度减少22万吨，至28.3万吨；美国出口量同比上年度减少9.8万吨至246万吨，连续五年呈下降趋势，澳大利亚出口亦小幅下滑，巴西出口数据整体持稳。从全球棉花出口量近六年持续下滑。

从上表主要消费国的预期数据来看，24/25年度全球主要消费国消费量中国以及巴基斯坦出现小幅下调，其余国家消费量均出现不同幅度的增加。印度、土耳其、越南消费量同比上年度均增加10.9万吨；中国消费量同比减少10.8万吨，至827.4万吨，处于正常水平。本年度全球主要消费国消费量整体呈上升趋势，但整体变化幅度不大。

（三）主要出口国基本情况

1、美国棉花产、消、存情况

USDA数据显示，2024/25年度美棉产量较上年增加46.3万吨至309万吨，增幅达到17.63%，增产幅度较为明显，但仍处历史偏低水平；出口减少9.8万吨至246万吨，期末库存增加25万吨至93.6万吨。从当前美棉的供需平衡表来看，产量恢复至正常水平，但出口数据近五年持续下滑，期末库存出现较为明显的抬升，因而库存消费比上升至24.85%，供应增量、出口下滑导致的期末库存攀升，这在一定程度上对新年度棉价形成压力。

截至2024年11月21日，美国累计净签约出口2024/25年度棉花156.8万吨，达到年度预期出口量的63.74%。具体看2024/25年度前17周美棉签约数据整体要差于去年同期水平，第15周起美棉签约数据放量。其中，中国累计签约进口2024/25年度美棉15.1万吨，占美棉已签约量的9.63％。

截至2024年11月21日，累计装运棉花47.8万吨，装运率30.46%。其中陆地棉签约量为151.7万吨，装运45.1万吨，装运率29.72%。皮马棉签约量为5.1万吨，装运2.7万吨，装运率52.38%。其中，中国累计装运美棉5.5万吨，占美棉总装运量的11.55％，占中国已签约量的36.55％。

2、本年度印度库存消费比小幅下滑

据USDA月度供需预测报告显示，2024/25年度印度棉花产量较上年度产量减少30.5万吨，至522.5万吨，从本年度全球主要产棉国来看，印度产量位居第二，仅次于中国。消费量同比上年度增加10.9万吨至555.2万吨，当年供应缺口32.7万吨，USDA预测其出口28.3万吨，期末库存将减少10.9万吨至202.5万吨；按印度月均消费46.27万吨计算，库存够4个月使用，印度库存消费比较去年减少2.7%至36.47%。

从全球供需情况来看，本年度全球棉花供需处于相对宽松的状态，全球棉花产量同比增加68.6万吨，消费同比上涨30.4万吨，期末库存同比增加25.2万吨。

三、中国棉花供需平衡表

（一）华融融达期货中国棉花供需平衡表

1、中国年度供需平衡表

从华融融达期货中国棉花年度供需平衡表来看，2024/25年度中国棉花产量预估为660万吨，较去年同期增加59万吨。其中新疆棉花产量预期增产67.76万吨至626万吨；本年度新疆棉区产量出现较大幅度的增加，主要因本年度新疆植棉面积增加，以及天气情况状况良好，适宜棉花生长，对棉花产量的增加提供了基础保障。

消费量方面，预估24/25年度消费量较去年同期小幅下滑10.8万吨，至827.4万吨。棉花年度消费量略高于历史均值800万吨的水平；产消缺口为167.4万吨，计算89.4万吨的进口棉，中国实际缺口78万吨，预期本年度依然要靠进口棉解决。

本年度期末库存较去年同期减少19.1万吨至789.1万吨，国储库存维持不变在20.1万吨（国内棉花）。

2024年储备棉没有进行轮入或轮出。最近一次是2023年7月轮出总量123.21万吨，实际成交量为88.47万吨（其中累计实际成交国内棉花总量为 26.21 万吨）。整体核算下来，国储库存中国内棉花仅剩余20.1万吨（2022年国储库存中国内棉花总量为46.31万吨），该数值远低于国储库存安全警戒线，但目前国储库存中还有一部分的进口棉数据没有对外公布。

（二）中国棉花进口较上年度大幅增加

从上图表来看，2024年1月到2024年11月间，中国进口的美棉与巴西棉价差位处于-1美分/磅到5美分/磅之间，2024年绝大多数时间美棉价格高于巴西棉价格，主要还是美棉品质优于巴西棉，对美棉价格形成支撑。

中国海关公布数据显示2024年1-10月累计进口237万吨，同比增加71.6%；1-5月中国棉花月度进口量显著高于历史同期水平，累计为164万，占比近70%。6-10月棉花月度进口量整体呈现月度递减的趋势，但基本也在同期历史均值附近的水平。从2024年前10个月累计量来看，巴西棉替代美棉，成为中国第一大棉花进口，主要因巴西棉供应增量且在价格上具备一定的优势。本年度棉花进口激增主要由于持续轮入进口棉进行国储库存的补充，目前国内棉花的储备库存仅为20万吨，进口棉的增加有助于调节国储库存。

四、纱线与坯布价格承压运行

（一）国内纺纱原料价格走势出现分化

从上述图我们可以清晰地看到，2024年度纺织原料价格的走势呈现震荡上涨至高位后回落的态势。年初在国际棉价高企以及下游市场表现尚可的背景下，郑棉期价重心上移，棉花主力合约4月份的最高点为16480元/吨。随后在新年度棉花供应增量以及下游需求转弱的预期下，棉价高位回落。从各原料价格走势图来看，棉类跌幅较大。美棉价格降幅达12.88%，郑棉下跌7.51%，棉花现货价格指数下跌6.42%。 主要由于此前美棉价格处在高位，随后在供应增量的背景下，价格跌幅明显，整体表现弱于国内；混纺类价格存在分化，涤纶短线下跌2.89%，粘胶短纤上涨4.89%。

（二）内外纱价格整体表现先扬后抑

从上述图表走势看，2024年国内外纱线价格经历了先上涨后下跌过程，其中在下跌的过程中，国内棉纱整体表现偏弱，处于领跌的状态，与外纱之间的价差也在持续扩大。1—3月纱价格表现强势，价格重心稳步上移，主要因3月以来下游市场订单出现增量，纺服出口数据表现较好，下游纺织企业在此期间处于高开机率的状态，并且产成品库存处于历史低位，对纱线价格形成支撑。自4月以来，下游市场的处于持续恶化的过程，纺企新增订单稀少，产成品库存处于持续累库的过程，纺企即期利润为负，纱线贸易商及下游纺企降价出货，令纱线价格出现较大幅度的下跌。

如上图来看，2024年纱线价格表现为先上升再下跌，内外棉纱价差大致维持在-2000--200元/吨之间。1-4月国内棉纱、国外棉纱价格重心整体小幅上移。外纱价格涨幅整体要大于国内棉纱价格，主要因国际棉花价格高于国内棉价。内外棉纱价格走势在4-11月高度吻合，国内外棉纱价格重心同步下移，国际市场表现偏弱，越南、孟加拉等国开机处于下降态势，外纱价格指数持续走低，国内下游市场表现偏弱纺企开机率持续下滑，产成品库存呈攀升走势，下游纱线市场走货不畅，纱线价格阴跌为主。

从中国海关公布的中国棉纱进口数据来看，2024年10月我国棉纱进口量12万吨，同比减少约5万吨，减幅为27%；环比增加约1万吨，增幅约为9.09%。2024年1-10月累计进口棉纱124万吨，同比减少9.8%。2024/25年度9-10月累计进口棉纱23万吨，同比减少34.29%。自4月以来，国内下游市场表现偏弱，订单稀少纺企开机率持续下滑，对于棉纱进口需求亦有所减弱，棉纱月度进口量处于历史同期偏低值。

（三）下游纱线与坯布库存维持良性

截至 11月15日纺织企业在库棉花工业库存量为87.2万吨，较10月底增加 4.94 万吨。纺织企业 可支配棉花库存量为 118.73万吨，较上月底增加 6.41万吨。10 月底，棉纺织企业棉花工业库存呈增加态势。下游纱线处于持续累库的状态，较10月底增加1.42天至24.65天。坯布端亦在小幅累库中，增加至29.41天。说明下游消费在转弱，在新订单不足以及棉价高企的背景下，短期纱厂以及布厂难言乐观。整体看，下游成品库存量虽在持续攀升，但目前仍处于良性状态。

2024年，纯棉纱价格相对去年同期而言处于全品种下跌的态势，具体看，低支纱跌幅较小OE10-全棉0E10S价格为15000元/吨，较上年度下跌380元/吨，跌幅为2.47%。全棉32支纱价格较上年度下跌1080元/吨，跌幅为4.78；高支纱跌幅最大为4.99%。混纺纱中人棉纱价格小幅上涨，纯涤纱价格整体持稳运行。

从纺纱利润走势图来看，本年度纺纱利润处于亏损状态，纺纱利润在4月为年度最低点-1830元/吨，随后纺纱利润在持续修复，但理论即期利润依旧为负，最高在-403元/吨。本年度的纺纱利润为近三年的偏差水平。主要由于国内内需需求不佳，外销出口数据虽然表现尚可，但整体是走量不走价，因而体现在利润表现较差。

从上表和上图表来看，今年坯布价格整体处于稳中有跌的态势。截至11月15日，CG-OCE10价格9.4元/米，同比下跌0.2元/米；CG_C32S价格6.9元/米，同比下跌0.4元/米；CG_JC40价格6.95元/米，同比下跌0.4元/米；CG_R30S价格3.85元/米，同比上涨0.12元/米。本年度全棉坯布价格整体持稳运行，全年变化幅度不大，后期需关注明年坯布价格以及终端消费市场的变化情况，这将会对下一阶段棉花市场起到关键作用。

五、2024年度影响棉价的其它因素

（一）2024年度全球经济增速持稳

国际货币基金组织（IMF）发布最新的《世界经济展望》，IMF预计预计2024年和2025年全球经济增速均为3.2%。2024年全球经济增速为3.2%，与今年7月预测值持平；2025年全球经济增速为3.2%，较7月预测值下调0.1个百分点。其中，发达经济体今年预计将增长1.8%，明年预计也将增长1.8%。美国和欧元区经济预计今年将分别增长2.8%和0.8%，明年将分别增长2.2%和1.2%。

近三年全球增长的速度大致维持在3.2-3.5%之间，按目前预测2025年全球经济增长速度在3.2%，与近三年历史值相比，也处在合理范围内，相对偏中性。

据国家统计局公布的数据显示，一季度国内生产总值同比上涨5.3%，主要是工业回升、服务业向好共同带动，春节因素带动服务业在去年高基数基础上继续回升，两个方面对GDP增长的贡献超过90%。2024年二季度上涨4.7%，主要基于高基础的原因，2023年二季度国内GDP增速为6.3%，因而二季度GDP涨幅有限。2024年三季度下降至4.6%，当前国内经济处于持续恢复的阶段；陆续出台各项经济政策刺激内需。

关于2025年度，外资以及内资对国内经济增长的预期均有所下滑，普遍的预估范围在4.5-5%之间。主要原因在于2025年度全球贸易环境的不确定性较强，出口数据面临下滑的可能。房地产止跌企稳以及走出通缩的不确定性仍存。在经济增长预期转弱的背景下对商品价格的影响偏空。

（二）2024/25年度籽棉收购价格处于历史中等偏低水平

2024年新疆籽棉收购价格整体持稳运行。与过往8年籽棉收购价格相比处于历史中等偏低位置，且籽棉价格变动幅度较小。籽棉价格持稳主要受内外部因素联合作用。从内部因素来看，今年的籽棉收购贷款资金相对偏紧，在经历了前两年的亏损后，本年度籽棉收购的相对谨慎，企业风险意识较强，部分企业在棉花还未上市前已在盘面进行预套保的操作。从外部环境来看本年度新疆农户种植的玉米 、小麦、番茄、辣椒等作物的收益较差，在8月调研期间走访田间的农户对新年度籽棉收购价格进行预测，当时普遍的心理价位在5.8-6.2元/公斤之间，而新年度籽棉的收购价格要高于农户的心理预期，此外有目标补贴以及质量补贴的加持，与其他作物对比今年棉花收益相对不错，因而农户交售的积极性较以往明显提高，基本是随采随卖的销售节奏。

今年的收购价格波动的空间不大，9月底北疆机采棉花开称价格在6元/公斤左右，主要以零星采购为主。直至十一大假期间，籽棉价格重心小幅抬升，奎屯区域衣分较高的籽棉价格有涨至6.7元/公斤，节后盘面价格有所下跌，籽棉价格亦有回落，但跌幅小于盘面，价格区间大致在6.2-6.4元/公斤左右。南疆籽棉的收购初期主要以手摘棉为主，手摘棉的价格在7元/公斤附近，机采籽棉价格在6-6.3元/公斤，全疆籽棉收购均价在6.3元/公斤左右。

总的来看，随着郑棉期货价格在国庆大假前后的冲高回落，在一定程度上弱化了籽棉抢收预期，本年度籽棉收购价格在收购初期小幅回落后保持平稳，整体籽棉收购成本得到有效控制。但郑棉期货价格在收购期间整体呈现下降走势，令本年度棉花收购成本与盘面价格形成倒挂，企业经营风险依旧较大。在短期内以成本理论，尚能对棉花价格起到一定的支撑。

据全国棉花交易市场数据统计，截止到2024年11月29日，新疆地区皮棉累计加工总量424.73万吨，同比增幅21.19%。其中，自治区皮棉加工量285.45万吨，同比增幅29.00%；兵团皮棉加工量139.29万吨，同比增幅7.80%。29日当日加工增量7.63万吨，同比增幅7.06%。从新疆棉花加工进度来看，本年度加工开始的较晚，主要因在棉花生长后期，天气情况不佳，推迟了新花的上市进程，随后整体收购、加工恢复正常，棉农积极交售籽棉，加工量也出现较快的增长。随后加工进度赶超去年以及前年同期水平，为近三年最快。供应端的增量在短期对价格形成一定的压力。

（三）新疆棉加工和运输情况分析

从新疆发运数据来看，2024年9-10月累计外运量41.89万吨，其中火车运输3.56万吨，汽车运输38.33万吨。而去年同期累计外运量在17.75万吨，相比上年度同期大幅增加了24.14万吨。2024年新疆棉花发运量处于近七年历史中等偏高水平。主要因目前内地库所剩棉花资源有限，对出疆棉需求增加。此外本年度棉花含杂以及颜色级表现偏差，现货市场存在折价销售的可能，部分选择移库至内地进行仓单注册。目前棉花发运量处于历史同期偏高水平，内地库新棉的资源有一定的补充，对价格影响偏空。

（四）商业库存预计攀升至历史同期高点

据棉花信息网发布的棉花商业库存数据显示，截至10月全国棉花商业库存总量为288.72万吨，环比增加119.86万吨，同比增加48.2万吨；其中新疆棉花库存为217.89万吨，环比增加138.52万吨，同比增加47.12万吨。在棉花上市加工之际，商业库存总量持续增加，目前处于近五年历史偏高水平。本年度棉花增产预期较强，预计商业库存将持续攀升。

2024年11月15日的全国棉花商业库存的统计值为384.9万吨，较10月底增加96.18万吨。从过往统计数据来看，11月的环比增量大致在136—212万吨（2023年212.55万吨，2022年136.44万吨，2021年171.57万吨，2020年137.87万吨），均值在164万吨。如果11月的月度增量按照180万吨测算，预估11月底商业库存总量在468万吨左右，处于历史最高值，对棉花价格形成一定的压力。

（五）内外棉价差维持震荡

整体来看，2024年内外棉价差前期处于窄幅震荡。1-3月国内棉花价格显著低于国外棉花价格，在此期间国外棉价基于大幅减产、供应偏紧对价格形成支撑，走势显著强于国内棉花价格。4月起国内外棉花价差有所缩窄，关税价差在平水附近波动为主（-500—500元/吨），内外棉价差整体处于修复的过程。

从上图中外现货价格对比来看，2024年度无论是郑棉主力价格和国内棉花现货价格指数，2-4月均低于外棉价格指数；进入5月之后内外棉价差持续修复。中外棉现货价差（ZCE-FC index）最高扩大至937元/吨，中外棉现货价差（CCI-FC index）最高扩大至1242元/吨；近期内外棉期现货价差有所缩窄。目前在配额高企的背景下内外棉现货价差走弱（国内棉价低于国外棉价），进口棉配额高企对国内棉价形成支撑。

（六）本年度标单注册量显著低于去年同期

截至2024年11月21日，郑棉注册标准仓单280张，12040吨，有效预报548张，23564吨，合计达3.56万吨。而去年同期2022年11月21日，郑棉注册标准仓单897张，38571吨，有效预报1302张，55986吨，合计达9.45万吨。本年度标准仓单及有效预报总量较去年同期减少5.89万吨；主要由于本年度皮棉成本与盘面价格形成倒挂企业交售仓单不积极，此外今年取消了30天注册仓单的时间限制，企业注册仓单较为灵活。当前更多的是隐性仓单，假若期货价格走高，企业注册仓单的积极性将会增加，在供应增量的背景下，实盘压力仍是影响价格的主要因子。

（七）美元指数以及人民币走势对商品价格的影响

1、美元指数高位运行为主

美元指数：从图上看，美联储自2022年3月开启新一轮的加息周期后，美元指数大幅上涨，最高点114.78，创近10年新高。随着美国通胀的回落以及经济增长放缓，2024年9月美联储开启降息，并在11月连续降息25基点，令美元指数走势疲软。但在美国大选落地之后，美元指数反弹走高。主要因特朗普表示，上任后将向全球加征关税和大规模驱逐移民。这两个政策都可能推高美国通胀水平。美联储可能被迫调整货币政策，这就给了市场做多美元的理由。目前美元指数再度攀升至107上方，需要关注其关键位107的表现。预计2025年美元指数运行区间100-110，或对商品价格形成负面影响。

2、人民币贬值

从 以上图表数据看，本年度人民币大致在6.96-7.3之间波动为主。在本年度7月3日到达最高点7.3122，随后在稳健的货币以及财政政策的作用下，人民币出现一定幅度的升值，9月27日低点6.9695，升值幅度约3.59%左右。对于2025年度可预见的是，美国对华加征关税，贸易摩擦或将加剧。国内大概率将延续宽财政，人民币相对美元可能存在一定的贬值压力。纺织品服装主要以出口为主，人民币贬值或有利于出口。美联储政策对大宗商品的影响

（八） 在中周期下国内政策表现

1、中国政府预期目标财政赤字

从上图数据看，2023年度中央财政支出同比增幅为7.45%，2024年数据尚未公布，截至2024年1-9月的中央财政支出数据较2023年同期，增幅为8.4%，同比增幅有进一步的扩大。关于2025年度，市场对财政政策的加码预期再度提升。主要因，今年11月通过了12万亿元地方政府化债方案，2025年中央财政支出同比增幅或进一步提高。在目前经济低速增长的背景下，政策层面出台利好刺激的预期比较足，并且是连续出台政策的预期较足，可能对大宗商品的需求形成脉冲式利好预期，而期货本来就是一种价格预期。这样一来，在棉花基本面偏空的背景下，也没法完全排除脉冲式回涨的可能。

（九） 郑棉期价处于估值中等偏低水平

自郑棉期货2004年上市以来，对郑棉指数的收盘价进行统计，其平均值在15855元/吨，中位数在15005元/吨。目前郑棉主力合约价格在14000元/吨运行为主，价格处于历史估值中等偏低的水平。目前棉花基本面的积弱格局在价格上有一定的体现，基于之前的论述，国内外部宏观环境存在偏暖预期，或利好商品市场价格，郑棉期价后期存在估值修复的可能。

（十） 小结

从上文的分析来看，2025年外部的宏观环境预期整体偏空。美国对华存在进一步加征关税的 可能，贸易摩擦加剧。国内虽然是较为宽松的财政政策以及货币政策，但外部环境错综复杂，同时内部也存在着不确定性，对于明年经济增长的预期是有所下滑的，但同时需关注国内经济刺激政策的具体动向。从产业端来看，本年度棉花供应增量较为明显，供应端的增加对于棉价将形成压力，棉花价格或维持震荡偏弱走势，但对下方空间不宜过分看大。对于中长期郑棉期价的走势相对乐观，国内外部宏观环境存在偏暖预期，或利好商品市场价格，郑棉期价后期存在估值修复的可能。

六、从经济周期的角度来看商品价格变动

（一）经济周期概述

前面的篇幅主要是基于平衡表的角度，供给及需求对棉花价格的影响。除此之外，我们还将从经济周期的维度来分析当前经济周期处于什么阶段，以及该阶段对商品价格会产生什么样的影响。

经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势，我们一般根据周期长短把经济周期划分为四种类型种类型。1）短周期（基钦周期），时间周期在40个月左右，这种周期主要与存货波动相关。2）中周期（朱格拉周期），时间周期7-11年左右周期波动主要与设备投资有关。3）房地产周期，也称库兹涅茨周期，时间周期22年左右，周期波动与房地产投资有关。4）长周期（康德拉季耶夫周期），时间周期45-60年。认为经济活动，包括物价、技术创新带来的经济增长范式的改变、贸易活动等，会呈现有规则的周期性波动。本文着重从短周期、中周期和长周期的角度来进行分析。

（二）基钦周期

基钦周期也叫库存周期，基钦根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料，从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，形成有规律的上下波动现象。在这期间大致存在平均周期为40个月的规律，这种波动大致可以分成四个阶段，每个阶段对价格走势影响有异。1）被动去库阶段，产业需求回升，价格企稳回升。2）主动建库阶段，产业需求加速回升，价格加速上涨。3）被动建库阶段，市场需求已经悄然回落，但由于生产计划调整具有滞后性，产品价格开始下降。4）主动去库阶段，市场需求继续收缩，产品价格显著下降。

基钦周期中主要采用库存变动作为观测指标，在这里我们选用纽约联储存货指数与CRB指数进行对比。纽约联储存货指数的低点和CRB价格指数月度数据运动的阶段低点有非常高的相关性，滞后或提前1-6个月。大致可以认为，存货投资需求的高点对应着大宗商品价格指数的高点，存货投资需求的低点对应着大宗商品价格指数的低点。从过往的二十多年的表现来看，每个周期的时间间隔大致在35-47个月，平均间隔为45.3个月。最近低点是2024年3月，纽约联储存货指数为-12.9。从纽约联储的库存指数来看，新的库存周期已经开启。

关于国内的基钦周期指标，我们选用了中国工业企业产成品存货指数同比变化这个指标。

用它与CRB指数进行时间上的对比，我们发现了一定的规律。该指数代表工业企业已经完成全部生产过程并验收入库，可以按照合同规定的条件送交订货单位，或者可以作为商品对外销售的产品。从现有的数据观察可以发现，工业企业产成品存货指数变化和CRB指数依旧有着比较密切的联动性，只是联动性略差于‘纽约联储存货指数与CRB指数’。工业企业产成品存货的低点对应着CRB指数的低点，二者之间低点的提前或滞后时间相对更明显，在3-11个月之间。此外，从最后四个周期来看，在工业企业产成品存货见底后，CRB指数会先出现一个小幅回落。随后随着周期的上升而走高。从2002年开始至今，每个周期的间隔大致在34-43个月，平均数值为41.5个月。最近一个周期低点数据出现在2023年7月。我们主观的认为从这个时点之后，国内开启了新的一轮库存周期。

对比了国内以及国外库存周期可以发现。国外在2024年3月开启新的一轮库存周期，国内开始的时间为2023年7月。通常来说新的库存周期CRB指数在期初上涨的概率偏大，或对商品价格形成一定的支撑。

（三）朱格拉周期

朱格拉周期也叫固定资产投资周期。是由朱格拉在在研究法国、英国、美国的商业危机时，发现的周期性的波动规律，这种周期的波动大致在10年左右。主要是由于经济系统中某些关键因素的变化所导致的，例如投资、生产和消费的波动。

在朱格拉周期中，所选用的指标是美国机器设备投资，这一指标消去建筑物及其他长期耐用资本货物的投资，能更好的将朱格拉周期体现出来。从上图可以明显的看出，CRB指数与美国机器设备投资增速呈现正相关的走势，在一个周期内两者的低点几乎发生在同一时点上。大多数年份的低点是形成共振的。仅1991年和2001年在美国机器设备投资增速的低点的时候，CRB指数的低点分别滞后2年和提前1年。从有统计的1971年的数据来看，一共经历了6个朱格拉周期，每个周期的间隔时间大致在8-11年。

一个朱格拉周期会嵌套两到三个库存周期，但绝对不会只嵌套一个库存周期。最近一个朱格拉周期开始于2020年，到目前已经走完了一个库存周期，第二个库存周期在2024年3月刚刚开启，虽然美国机器设备投资增速和中国的固定资产投资增速在2023年都有回落走势，并且不排除2024年继续回落的风险，但是从时间维度来看朱格拉周期尚未见顶，其在中期内仍对商品价格具有一定支撑作用。

朱格拉周期中对于中国方面选用的指标是中国固定资产投资增速。该指标包括企业用于建造和购置固定资产的全部费用，这些固定资产可以是一般办公设备、专用设备、运输设备、机械设备等。中国固定资产投资增速的低点分别在1989年、1999年、2010年、2019年。除1989年CRB指数低点较中国固定资产投资增速低点滞后4年，其余的时间低点基本吻合，提前或滞后仅一年之差。最近一次周期的起点在2019年，中国固定资产投资增速以及CRB指数均有回落，但从时间维度看朱格拉周期尚未见顶（国内也仅走完一个库存周期，第二个周期刚开始），对商品价格有一定的拉动作用。

从中美的朱格拉周期走势中可以发现，美国新一轮朱格拉周期开始的时间在2020年，中国在2019年。无论是美国还是中国目前仅走完了一个库存周期，第二个处于期初阶段。目前朱格拉周期应该处于上升期，对商品价格有积极的作用。

（四） 康德拉季耶夫周期

我们目前所处的阶段应该是在所谓康波周期的“萧条”阶段。当然随着现代国家的财政政策和货币政策调节手段的增强，我们很难再看到一个“萧条”的局面。即使在全球禁足的2020年，我们看到中国积极的财政政策、美国的量化宽松政策取得了良好的效果。但经济增长的降速是在所难免的。用“低增长”代替“萧条”，描述更为客观。最近一期的康波始于1991年，在2020年是衰退向“萧条”转换的节点（也是中周期的低点）。参照康波理论的数据统计的分析，该阶段的开始必然是一个价格上涨的过程。我们可以发现2020年商品价格全线上涨，并在冲高后呈现回落的走势。按照过往周期判断“低增长“阶段的维持时间大致在10年以上，预期最快也要在2030年之后才能结束。在此期间处于康波周期中的下降期，经济增长大概率呈现‘低增速’的态势。

（五） 美联储政策对大宗商品的影响

从上述图表可以看出，自2022年期美联储总资产以及美国存款机构总资产均见顶回落。主要因美联储处于缩表的状态，2022年3月，美联储首次加息，并在2022年5月宣布了大幅缩减美联储资产负债表规模的计划，6月开始缩表。美国总款机构总资产由2022年4月的最高点90147亿美元，降至2024年10月的70806亿美元，累计减少1934亿美元。当美联储缩表时，一般会对大宗商品价格造成压力。

（六） 小结

本小节通过对基钦周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期的梳理，理清当前我们所处经济周期的位置。当然，和经典的波浪理论类似，千人千浪，不同经济学家、学者对经济周期的划分，依据不同，划分结果也不同。比如康德拉季耶夫的划分依据更注重“价格”，尤其是资本主义世界经济危机造成的价格剧烈波动。熊彼特更注重技术创新带来的经济增长阶段性波动。

我们大致清楚当前所处的位置。对于基钦周期而言，统计数据最近一次低点出现的时间是2024年3月（美国）和中国2023年7月（中国）,我们认为这是一个新的基钦周期（库存周期）的大致起点时间。中周期的低点时间是在2020年（美国）和2019年（中国），目前正处在中周期的上升阶段。康德拉季耶夫周期始于1991年，目前处在一个“低增长”阶段。

目前对基钦周期而言，刚刚开启新的一轮库存周期，对于商品价格的走势是积极的。朱格拉周期于2020年开启新一轮周期，目前处于上升的阶段对商品价格的影响也是正向的。康德拉季耶夫周期，2020年是衰退向萧条转换的节点，目前处于“低增长”阶段，对商品价格的影响偏空。在三个不同长度经济周期中，库存周期以及朱格拉周期共振向上，对商品价格的影响偏多，但是长周期偏空。尤其是美联储的缩表政策，直接从市场“抽水”，这会大大抵消库存周期和朱格拉周期对商品价格带来的积极作用。

七、技术分析

（一）ICE期棉价格分析与展望

1、基金净多头持仓在2024年度冲高回落

从CFTC基金分类持仓图表来看，2024年度基金净多头持仓整体表现为冲高-回落-探底。在2月27日CFTC 基金净多头持仓到达年度最高点73230张），也是近两年的历史高点。在外部宏观环境转暖，棉花大幅减产的背景下，净多头寻有所激增。但随后在陈棉仓单增量以及新棉供应增加的预期下，基金净多头寸高位回落，并由正转负，目前仍处于下跌趋势。若 CFTC 净多头寸没有回升，继续回落，那么国际棉价大概率进一步下探。

2、ICE期棉价格走势

截取了美棉主连的周线运行数据，2024年度美棉价格整体表现为冲高回落。目前ICE期棉价格在65-70美分之间运行。技术上看，关注短期支撑65美分/磅表现，中长期看，美棉下年度运行区间65美分/磅-90美分/磅。

（二）郑棉技术分析

八、2025年度棉市展望

从外部宏观环境来看，自2024年美联储开启降息历程后，美元指数出现了短暂的回落，但在特朗普即将上任美国总统的背景下，加征关税以及大规模驱逐移民等举措，可能改变美联储的降息进程。当前美元指数也出现了反弹，预计在2025年美元指数或将在高位运行，对商品价格形成不利影响。特朗普在1月20日上任后，或将取消中国最惠国待遇，对所有进口商品征收10%的关税，对来自中国的商品征收至少60%的关税等，此外其内阁成员对华的敌对态度更加明显，对中国的出口型产品或产生不利影响，由于目前出口至欧美地区的纺织品中已经禁用新疆棉，对于棉类产品的利空影响或将弱化。

全球棉花供需情况来看，24/25年度预期全球棉花供需处于宽松的状态，产量大于消费20.8万吨，全球期末库存和库销比小幅上升，偏宽松的供需格局将对全球棉价形成一定压力。对于美棉而言，中短期美棉受制于出口竞争压力较大，需求持续低迷，或在一定程度上抑制棉价上行。 中长期需要关注外部宏观环境，中美贸易关系对棉价的影响。

2024/25年度国内棉花产量预期660万吨，消费827.4万吨，产消缺口为167.4万吨。2024年度影响棉花价格的走势受到多方面的因素影响。一季度国际棉价走高，下游市场订单增量，支撑国内棉价走高。随后在新棉供应预期增量，下游需求转弱以及实盘压力的作用下棉价持续回落。关于2025年度我们认为棉花价格或先探底再将向上估值修复。当前下游市场尚未出现明显回暖的迹象，棉纱商业库存仍在累库中，下游订单不足，中短期内价格或依旧呈偏弱走势。但中长期持相对乐观的预期。主要基于2025年度国内存在出台多项经济刺激政策的可能，将利于商品需求复苏。此外，棉花目前处于估值中等偏低水平，存在估值修复的可能。

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