2025年有色金属行业年度策略：金、铝、银、铜（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续

2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024 年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归， 并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信， 我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发 的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。总体观点：2025 年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将 位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。

黄金市场中的边际交易者正从西方转移到东方

黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创 造了全球三分之二的 GDP 增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及 资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换 为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄 金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。

西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投 资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在 2022 年之后 已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金 ETF 的持有量反而在下降：尽管 2024 年 9 月之后，黄金 ETF 出现一定的净流入，但自 2022 年 4 月-2024 年 7 月，ETF 黄金净流出量达到 730 吨左右，持仓量下降了 19%。简单根据 ETF 持仓 量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在 1600 美元/盎司左右。

赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在

黄金的本质之一是对货币信用的定价。我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不 会变，尽管市场中部分投资者认为 2025 年美国政府赤字率不会再有继续上升的 空间，原因是由于 doge 的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认 为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要 不下降，美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的 一环。

供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健

黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风 险），是美国长期国债的潜在替代品，长期波动率介于十年美债和三十年美债之 间。下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983 年 6 月-2024 年 12 月。

黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率， 同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻 结以及存在被没收的风险。信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的 供给就会持续存在压力。2023 年，美国财政赤字为 1.78 万亿，目前的数据来看， 2024 年美国财政赤字会超过 2 万亿。赤字需要发行债券来为其融资。因此未来 十年内，除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约 20 万亿美元的新国债。以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平均每年 2 万亿美元的缺口需要其进行弥 补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差 化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在3600 吨左右，按照目前 2700 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在 3000 亿美 元左右。根据世界黄金协会，截至 2023 年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价 值总量大约 19 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50% 以上增量而言，供给端压力较小。

2025 年，坚定看好黄金

黄金市场目前不具备一致的观点，尤其是在目前特朗普即将就任的时间点上， 很多投资者对于黄金存在一定的悲观态度，譬如来自俄乌冲突结束的预期、美联 储降息速度减慢、抑或是对强美元持续的担忧。对以上三个观点，我们认为存在 预期差：降息速度减慢：短期因素，根据上文的分析，目前黄金价格更多由新兴市场 决定，黄金对于实际利率定价的逻辑在褪色。俄乌冲突：还具有不确定性。强美元：本质依然是实际利率的影响，且在一定程度上利好沪金，对中国的 黄金股不失为一件好事。2024 年 12 月美联储 FOMC，美联储降息 25BP，同时给出了 25 年降息的指 引，但是 2 年美债还在 4.3%左右，这一利率隐含了美国财政目前使用短期国债 融资的现象，从而拉高了 2 年美债的利率。因此我们判断，2 年美债可能已经位 于顶部，其下行有望带动西方投资者回归黄金市场。

白银：不可轻易看空,但库存的故事有待商榷

黄金和白银在逻辑上不具备相似性，如上文，黄金更多是由于配置因素构造 了买盘，而白银更具备工业属性色彩。2024 年，黄金和白银的收益率相似，但白 银较高的波动率最终导致了金银比的大幅波动，综上来看不具备和黄金相等的投 资价值。且库存去化的故事有待商榷，2024 年至今，伦敦白银库存增加了 130 吨。

2025 年：鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比 大概率在 80-95 之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在 2025 年或有 不错的表现。

铜：供需纠结的一年，25 年或高位震荡

2024 年铜市场走势波澜壮阔。2024 年上半年，在全球 PMI 走势回暖的情况 下，伴随着黄金的涨势以及逼仓事件创出历史新高；下半年，铜紧缺的故事无法 兑现，铜价跌回 9000 美金以下。2024 年 11 月特朗普确认胜选之后，强美元和 需求悲观情绪共振，铜价持续弱势。紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据 woodmac 估算，2023 年铜 C1 成 本 90%分位在 6000 美金左右，C2 成本 90%分位在 7000 美金左右，C3 成本 90%分 位在 8000 美金左右，总体来看，铜价可以在 8000 美金左右获得较强支撑。总体观点：通胀预期支撑铜价，2025Q1 后有望迎来上涨。

供给：2025 年供给侧压力或将弱化

2024 年铜矿供给端的故事有所兑现。2023 年 11 月，巴拿马最高法院裁定第 一量子与巴拿马政府签订的合同违反宪法，该年产 33 万吨的铜矿山被迫关停。英美资源由于铜矿品位影响，于 2023 年 12 月发布产量指引将 2024 年产量从原 定计划的 100 万吨下调至 73-79 万吨。两大矿企产量的下滑使得矿端偏紧的趋势持续，这也体现在 TC 的持续下降。2025 年 TC 长单在 20 美金左右，创造了历 史性的低位，这也说明矿端和冶炼的产能不平衡状态可能在未来长时间存在。

铜矿增量在未来两年会有较为充分的释放，预计 2025-2026 年全球铜矿增 量都有望超过 70 万吨。根据估算，2025 年全球铜矿矿产量预计增加约 70 万吨， 第一量子旗下的 Cobre 有望在 2025 年复产，同时紫金矿业旗下的 Kamoa-Kakula 也会在 2025 年达成满产运营，产量或超过 60 万吨。力拓旗下的 Oyu Tolgoi 预 计在 2025 年增产 50%，带来 10 万吨的增量；泰克旗下的 QB2 在 2025 年乐观情 况下有望贡献30万吨的产量。中国企业洛阳钼业同样具备扩产能力，目标在2028 年产能扩大到 100 万吨。因此总体来看，2025-2026 年，铜矿的供应偏宽松，即 使考虑到一些扩产项目不及预期的可能性，我们也预计 2025 和 2026 年铜矿的 年增量都有望超过 70 万吨。

需求：保持稳健增长，宏观悲观交易或在 25Q1 末终结

2025 年-2027 年，全球铜需求增速维持在 2%以上，保持稳健增长。Q1 铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的 直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的 拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行 情。总体 Q1 铜价或偏悲观运行，预计在 8000-9000 美金/吨之间震荡。铜的金融属性定价更重要。铜作为工业金属，纵然从供需角度考虑问题很重 要，但是宏观情绪对于估值的影响其实更关键。铜从长期角度来看，与美国通胀 预期有着相同的走势，如图 14 所示。上涨的通胀预期之中，若有供需紧张配合， 铜价的上涨会相对顺畅，但如果在下跌的通胀预期区间，即使供需紧张，铜价也 积重难返。因此，铜价判断中的关键变量一是供需，二是通胀预期。供需判断：资源壁垒，紧平衡延续。供需角度而言，2025 与 2026 年相对来 说是压力比较大两年，这两年中一些新投产的铜矿项目会集中释放，带来相对较 高的铜供应总量，每年大概 70 万吨。需求端总体不是太明朗，特朗普关税政策可能会对全球的铜需求带来伤害，但考虑到中国宽财政预期较强，新能源汽车在 全球的渗透率不断提升，我们推断2025-2026年全球铜需求增速为2.19%和 2.40%。通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国， 强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一 定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的逻辑较长，只有在预算案实质落地 之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为 25 年 Q1 铜价承压， 之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。

铝：看好利润修复，但不宜过于激进

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