日本股市黑马，人服企业市值如何直逼索尼？

在2024年的日本股市中，Recruit Holdings（TYO：6098）以其惊人的市场表现，成为了一匹不容小觑的黑马。这家企业以其卓越的市场表现，已经跃居日本市值排行第四的宝座，市值高达188,659亿日元，折合约为1,227亿美元，紧随索尼集团（TYO：6758）之后。在近半年的时间里，Recruit的市值实现了近50%的惊人增长，这一涨幅使其在日本市值前十大上市公司中独占鳌头，涨幅位居榜首。

在丰田、三菱日联、索尼、日立等日本市值前五的巨头中，Recruit作为人力资源服务行业的公司略显格格不入。或许很多人对Recruit并不熟悉，本文就将深入剖析其在日本乃至国际人力资源服务行业中的突出表现，解读它如何成为行业翘楚。

一 日本第一的人服巨头，Recruit近年增速亮眼

全球范围内不乏大型人力资源公司，近5-10年来收入体量较大且增速最快的当属Recruit。Recruit以校园招聘广告业务起家，现发展为三大主业——在线招聘平台、灵活用工、本地生活平台。在收入前5的人服行业上市公司中（Randstad任仕达、Adecco德科、Recruit、ADP、Manpower万宝盛华），Recruit最近一个会计年度的收入261.32亿美元位列第3、近5年收入复合年均增长率8.1%位列第1、最新市值位列第2。

Recruit于2014年10月16日在东京证券交易所上市，IPO融资19亿美元，上市当日市值约为1,200亿人民币。市值从此一路攀升至今的约8,929亿RMB。上市至今市值10年cagr约22%；2019年底至今5年间cagr约13%，高于日经225指数的8%和10%。

过去10年间，公司营收cagr约为11%，近5年cagr8.1%。从公司近60年的收入规模看，有3段快速增长期，分别为：1987年~1990年，预计公司在该阶段快速发展劳务派遣业务；2006年~2008年，经济危机前3年公司营收快速增长，一方面日本在此期间逐步放宽灵活用工市场，另一方面公司06年和07年收购多家公司，营收规模快速增长，2008年后受经济危机影响公司营收下滑；2012年~至今，公司于2012年收购Indeed，并持续多元业务收并购整合，2018年收购Glassdoor，营收体量快速增长，2020年受疫情影响下滑，不过在2021年在线招聘平台发力，助推公司营收踏上新台阶。

二 人服行业中独具特色：平台型+互联网+国际化

公司的发展历程经历了传统纸媒、线上平台、最终到劳务派遣与在线招聘的全球扩张。

平台型：成立于1960年，以纸媒起家，从专注于大学报纸的小型广告公司，建立了特色的匹配需求和供给的商业模式——“Ribbon Mode缎带模式”。随着时间推进，逐步将业务从招聘开始渗透到了生活事件的各个领域，涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食等，相当于一个“散装美团”。

互联网：Recruit在早期即开始使用电脑设备发展业务，1987年成立超级计算机研究所，1995年推出第一款在线媒体，直至2010年间，公司在日本市场推出几十个APP，多平台共享ID，企业用户可以在不同的APP上发布广告，用户也可以在Recruit平台进行买单、结算、打卡等。

国际化：2010年左右陆续收购美国人力资源公司（CSI、Staffmark，Advantage Resourcing等），2012年收购全球化招聘平台Indeed，2015年收购澳大利亚人服公司（Peoplebank、Macleod），2016年收购欧洲人服公司（USGPeople），2018年收购Glassdoor等，成功地在美国、欧洲、澳大利亚和其他地区扩张布局。公司海外业务占比从FY2013的20.3%增长至FY2023的57%。

从最新的业务类型来看，公司业务横跨三大板块：

其中，HR Tech业务收入占29.3%，利润占56.8%（Indeed和Glassdoor约2:1占比）；M&S业务收入占23.4%，利润占27.0%（日本HR Tech约占40%和日本“美团”约占60%）；Staffing业务收入占47.3%，利润占16.2%（日本占46%和欧州美国澳州分别占27%、15%、12%）。

不难看出，Recruit目前盈利主要来源为HR Tech业务的美国在线招聘平台；收入主要来源则为为劳务派遣业务，其中日本与海外收入平分秋色。

而观察公司的营收与利润数据，便可窥探到Recruit腾飞之道——HR Tech领增长，Staffing稳基本。

• HR Tech从FY2016开始相比其他业务增长显著，营收近10年cagr约为44.8%，近五年cagr 25.4%。并从FY2021开始EBITDA显著提升，拉动公司整体盈利水平。
• Staffing业务较为稳定，营收近10年cagr约为10.3%，近5年cagr 4.8%。

三 HR Tech领衔成长

Recruit集团的HR Tech业务由Indeed和Glassdoor两大网站组成。收费模式主要为广告，大致分为企业为招聘帖上的每次点击付费、企业在求职者每次投递付费、企业按求职者顺利入职而付费等盈利模式。

图：Indeed网站页面、Glassdoor网站页面

美国在线招聘市场起步时间早，发展已较为成熟，根据IBIS World数据：近十多年间，美国在线招聘市场规模从2012年的31.53亿美元逐年上升至2021年的131.11亿美元cagr达17%；2019-2024年cagr达5.2%，2024年美国在线招聘平台行业的年收入达165亿美元。而2016-2023年的7年间，Recruit HR Tech业务增长CAGA达34%，显著高于行业。

Recruit目前于全球在线招聘平台市场中，市占率位列第二，仅次于LinkedIn。Indeed于2023年的每月独立访客3.5亿人次+；2023年平均在招雇主350万+，平均每分钟促成23个雇佣（高于LinkedIn的平均每分钟促成8个雇佣）。同时，Glassdoor已成为全球用户量增长最快的招聘网站，拥有领先的求职评价数据库（用户发布有关雇主的评论、薪酬、福利等信息）。拥有超过77万家企业雇主，每月吸引约6000万独立用户，55+%为活跃移动终端用户。

复盘Indeed和Glassdoor为Recruit带来的收入及利润复盘情况，可见新冠疫情大大释放了Recruit两大产品的“吸粉”能力和“吸金”能力。2020-2021年期间，美国职位空缺情况攀升，2022年达到顶峰。2021年，Indeed举办了“Virtual Hiring Tour”，超过20,000名美国求职者通过该活动获得了聘用，且据Ranktracker统计，Indeed在2022年被52%的求职者表示通过Indeed找到新的工作机会，首次超过LinkedIn。2021年作为重要节点，该财年下（2023.4.1-2024.3.31）公司HR Tech业务收入翻倍的同时利润率翻倍，随后EBITDA margin开始稳定在30%+的高位。

四 Staffing业务为公司基本盘

Staffing即劳务派遣业务，主要为员工与派遣机构签订合同，员工薪酬（及社保等）由派遣机构支付，用人企业向派遣机构支付前述费用及一定服务费。劳务派遣和兼职、打工、契约/嘱托社员共同构成了日本的“非正式员工”。日本劳务派遣行业相对成熟，1992年泡沫经济破灭后，日本企业开始积极寻求派遣劳动力来降低成本，政府也多次《劳动派遣法》的修订。1990-2013年间日本“非正式员工”占比（占受雇佣员工总数）逐年提升随后趋于稳定，目前非正式员工占比37%，劳务派遣员工约156万人占比2.7%。2022年，日本派遣行业总销售额87,646亿日元、约合667.98亿美元，约占当年日本GDP的1.57%。

图：数据来源为日本厚生劳动省，转引自日本派遣协会

日本劳务派遣整体相对分散，但头部企业仍收获8%的市占率，2022财年Recruit于日本的派遣业务市占率达7.81%，为日本龙头。Recruit和日本第二大劳务派遣公司Persol的市占率均为8%左右，主营文职工作，其余劳务派遣公司体量相对较小，另有如UT group、Meitec等主要面向制造和工程师行业的灵活用工企业。

拆解Recruit的Staffing业务，日本本土派遣业务收入增速较为稳定，收入规模小于海外业务，海外地区2021年快速增长；日本本土派遣业务的利润规模和利润率常年优于海外，近5年可维持在8%左右高水平。

五 Recruit腾飞的背后，是独特公司文化+行业深刻洞察后成功的全球拓张

在深入分析Recruit Holdings的发展历程后，我们将其卓越的成就归结于以下几个关键因素：

1、平台化、数字化，公司文化因业务而异

Recruit旗下业务，无论是为求职者提供派遣工作机会的Staffing，还是通过HR Tech业务的在线平台连接求职者与雇主，亦或是为消费者提供美食、住宿、美容和旅游服务的M&S部门，均采用了“缎带模式”的平台思维。并早在1987年就成立了超级计算机研究所，1995年推出在线媒体，随后逐步将所有业务数字化，HR Tech业务旗下两个产品自出生便是正宗的互联网公司。

图：Recruit集团的“缎带模式”

在不同的业务间，Recruit采用各自适合的企业文化。在M&S和HR Tech业务上，Recruit鼓励创新、鼓励犯错、俨然没有传统日企的等级制氛围、且成为了日本有名的“创业者的黄埔军校”；而在Staffing业务上，相较其他灵活用工类公司，Recruit实施“单位管理系统”即日本特色阿米巴模式，将业务拆分成最小单位背kpi指标，在此制度下，Staffing业务的EBITDA margin近年来约6.5%，高于国际巨头任仕达和德科，其中日本本地的利润率更高达8%。

图：Recruit集团Staffing业务所采用的“单位管理系统”

2、人服行业综合涉猎的先发优势

Recruit集团成立于1960年，以纸媒起家从事大学生招聘的信息中介；1986年日本政府出台《劳动派遣法》标志着派遣行业的合法化，Recruit也随日本派遣行业脉搏发展，于2007年便成为日本最大的派遣公司；而后在美国在线招聘平台行业中分别于2012年、2018年两次将如此优秀的创业产品收入囊中。

图：Recruit集团在人力资源行业全方面的业务图谱

3、收并购投资实现全球布局且投后管理优秀

在Recruit集团收入和利润的主要驱动来源中，几乎全部为收并购所得。而引用现任CEO也是主导收购Indeed并在投后担任其CEO的Deko的发言：“Indeed被一家不知名的日本公司收购，还空降了一个英语说的不是很好的CEO，他们一定很害怕，和我一起工作时遇到了很多挑战。我便尝尝告诉他们：嘿，你不需要为Recruit工作，一家日本公司。我们只需要继续专注于我们的核心使命——帮助人们找到工作。”

因此，与许多公司高管在业务收购后就离开不同，Indeed的大多数高管都已在此工作十年，Indeed和Glassdoor的创始人也仍在。Recruit深信，对于全球性公司而言，拥有共同目标与伟大使命、保持团队凝聚力至关重要。

本周出海动态

1、12月9日，亚马逊宣布将于2025年向中国卖家开放爱尔兰站点（amazon.ie），这将是亚马逊在欧洲第十个向中国卖家开放的站点，该站点开放后，中国卖家将可以在亚马逊全球二十个国际站点开展业务。亚马逊在峰会上透露，过去两年在亚马逊全球站点销售额超100万美金的中国卖家数量增长了近55%；销售额超过1000万美金的中国卖家数量增长了近60%。

2、12月10日，马来西亚投资、贸易和工业部长扎夫尔表示，中兴通讯计划投资2亿林吉特（4520万美元）建立两个创新中心，并通过与当地运营商合作将其最新5G技术引入马来西亚，同时在马建设区域卓越中心以支持其全球业务。扎夫尔表示，中兴通讯95%的5G设备使用来自马来西亚的芯片。

3、12月10日，宁德时代公告与Stellantis拟共同在西班牙出资成立合资公司，双方各持股50%，并以合资公司为主体在西班牙阿拉贡自治区萨拉戈萨市兴建合资电池工厂，该电池工厂预计总投资规模为40.38亿欧元。

4、12月12日，阿里巴巴集团针对面日本市场推出的电商APP“TAO”举办了说明会。据介绍，该APP已于10月上线，销售服装、杂货、数字相关商品等超过300万种商品。商品在消费者下单后主要从中国发货，几天后送达日本。

5、12月16日，上海证券交易所发文宣布其与卡塔尔证券交易所签署合作谅解备忘录，以进一步加强双方资本市场之间的业务合作与交流。