【东吴纺服】哈森股份：国内多品牌中高端皮鞋运营商，渠道调整+疫情影响致近年业绩承压

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★ 投资要点★

国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006年，2016年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至 2023H1旗下拥有 1075家门店（直营900家 +加盟175 家），同时提供少量出口OEM/ODM 加工服务。

国内自有品牌销售为主、代理为辅，线上渠道增速较好。

1）分业务看，内销为主、女鞋销售占比大。2019年后外销OEM/ODM 代工业务受订单向东南亚转移影响、收入持续减少，2023H1公司内销/出口占比分别为98%/2%，其中内销女鞋/男鞋占总收入分别为83%/10%。

2）分品牌看，自有品牌为主、代理品牌为辅。2023H1公司自有品牌/代理品牌收入占比86%/12%，自有品牌以哈森为主、哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总收入47%/18%/11%/10%，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。

3）分渠道看，以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店处于持续调整中、由2014年2223家逐年降至2023H1的1075家，线上渠道增速较好，17-22年线上/线下收入CAGR分别为+10%/-15%，2023H1线上/线下收入占比22%/78%、其中直营/加盟渠道分别占线下收入95%/5%。

渠道调整+疫情影响致近年业绩回落。

1）业绩表现：11-13 年业绩表现较好、收入/归母净利 CAGR11.0%/11.1%；14-19 年收入CAGR-9.6%、主要系渠道调整所致（期间净关店 326 家至 1456 家），同时受到费用率、资产减值损失持续上升影响，归母净利降幅大于收入端；20-22年受疫情冲击较大、归母净利持续处于亏损状态；23H1疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖带动业绩修复，23H1营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。

2）盈利能力：①毛利率：总体稳定向上，相对较为平稳。22年由于加大存货管理、同时毛利率较低线上渠道占比提升，整体毛利率下降至49%。23H1恢复至56.95%、同比+5.2pct。②费用率：11-19年加大品牌宣传，费用率（主要为销售费用率）逐年增加，由27%上升至49%、增幅超毛利率；20年以来由于门店租金等费用较为刚性，费用率大幅提升、22年达66%；23H1常态化运营后费用率降至54%、同比-12pct。③销售净利率：11-16年维持5%左右，由于受到费用率提升拖累，17年后逐渐转负，20-22年疫情影响致亏损进一步加深。23H1扭负为正、为+0.8%。

盈利预测与投资评级：公司深耕中高端皮鞋市场，近年来处门店调整期、叠加近两年疫情影响、业绩承压，2023年疫情放开后有所回暖。2022年10月公司调整股权激励计划，2023年行权条件为收入较20年增速不低于20%。我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.04/0.1/0.17亿元，对应 PE 为 574/204/118倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。

风险提示：终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧等。

★ 报告正文★

一

公司概况：国内多品牌中高端皮鞋运营商

国内多品牌中高端皮鞋运营商。哈森成立于2006年，2016年于上交所上市，定位中高端男女皮鞋，旗下拥有哈森（HARSON）、卡迪娜（KADINA）、诺贝达等自有品牌并代理派高雁（PIKOLIONS）等海外品牌，同时提供少量出口OEM/ODM 加工服务。经过数十年的市场耕耘，公司旗下品牌在市场上建立起较高的知名度和美誉度，主要销售渠道为一二三线城市商场专柜、购物中心，截至2023H1各品牌门店总数为1075家。

内销为主，女鞋销售占比大。公司内销主要以皮鞋品牌销售为主、其中女鞋占比较大，外销主要提供OEM/ODM加工服务，2019年后外销业务受到订单向东南亚转移的影响、收入持续减少。2023H1公司内销/出口占比分别为98%/2%，其中内销女鞋、内销男鞋占总收入分别为83%/10%。

国内皮鞋品牌销售以自有品牌为主、代理品牌为辅。公司以自有品牌为核心，以代理品牌为补充，以满足不同消费者的鞋类需求。公司自有品牌中哈森销售占比较大，其他自有品牌主要包括卡迪娜、诺贝达等，代理品牌主要为西班牙休闲品牌派高雁。2023H1自有品牌营业收入占总营收86%、代理品牌占总营收的12%，其中自有品牌中哈森/卡迪娜/诺贝达/其他品牌分别占总营收47%/18%/11%/10%。

公司目前营销网络以线下直营为主，线上占比持续提升。公司线下门店主要位于一二三线城市商场专柜、购物中心，经历疫情后公司大力发展线上渠道、线上占比持续提升，2023H1公司线下/线上渠道销售占比分别为78%/22%，其中直营/加盟渠道占线下销售比重分别为95%/5%。

二

经营业绩：渠道结构调整+疫情影响致近年业绩回落

2.1. 业绩：近年持续回落，23年以来仍处渠道调整期、但修复趋势已显

从业绩看，公司发展可分为四个阶段：

➢2011-2013年业绩表现较好、收入/归母净利CAGR为11.0%/10.8%。2011-2013年公司主要自有品牌、代理品牌基本完成创立/代理，不断加大门店网点建设、门店覆盖率不断提升，收入及利润表现较好。

➢2014-2019年进入门店调整期，收入CAGR-9.6%，归母净利下滑幅度超收入。2014年经历库存危机、电商冲击、同业竞争加剧后，公司品牌业务开始进行线下渠道结构调整，关闭经营不善的店铺，叠加外销业务受到订单向东南亚转移的影响、外销收入持续减少，2014-2019年整体收入CAGR-9.6%、出现下降趋势。期间公司归母净利CAGR-38%，下滑幅度高于收入、主要由于期间费用率较为刚性以及存货等资产减值损失增加等因素所致，其中2017、2019年出现亏损。

➢2020-2022年受疫情影响持续亏损。由于公司线下渠道占比较高，2020年以来疫情对业绩影响较大， 收入呈波动走弱，归母净利持续呈现亏损。

➢2023以来呈现复苏。2023H1疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖，内销收入同比+13.6%，但外销代工仍偏弱、同比-65%、拖累公司业绩，2023H1公司整体营收/归母净利同比分别+9.7%/扭亏。

线下渠道调整优化，线上渠道增速较快。①线下渠道：公司处于线下门店调整中，2014年以来持续关闭盈利能力相对较差的店铺，由2014年门店总数2223家下降至2023H1 的1075家、目前仍处于渠道调整中。线下门店中直营店占比较大，截至2023H1公司直营店和加盟店的数量分别为900 家、175 家。②线上渠道：由于电商快速发展，叠加2020年以来疫情对线下渠道冲击，公司积极发展网络销售、且线上业务受疫情影响程度较小、因此近年来增速较快，2017-2022年线上/线下收入CAGR分别为+10%/-15%，线上收入占比由17年的8%提升至22年24%。2023年线下消费场景修复后，公司线下渠道呈修复，线上渠道由于线下分流营收略有回落，2023H1线上/线下收入同比分别-3%/+14%、占比分别为22%/78%。

2.2. 盈利能力：毛利率稳定提升、期间费用率大幅提升拖累净利率降低

公司毛利率总体维持稳定向上趋势，相对较为平稳。公司2011年毛利率为40%左右，随着品牌高端化发展，整体毛利率持续提升，2016年开始稳定于50%以上。2022年由于终端销售承压、公司加大存货管理、同时毛利率较低的线上渠道占比提升，导致整体毛利率下降至49%。2023H1毛利率恢复至56.95%、同比+5.2pct。

期间费用率逐年增加，增幅超毛利率。2011-2019年公司加大品牌宣传，期间费用率（主要为销售费用率）逐年快速提升、增幅超毛利率，由27%上升至49%。2020年以来营收端受到疫情扰动较大，由于门店租金等费用较为刚性，期间费用率迅速大幅提升，2022年期间费用率达66%。2023H1常态化运营后期间费用率降至54%、同比-12pct。

受期间费用率大幅上升影响，销售净利率呈逐年回落。2011-2016年维持5%左右销售净利率，由于期间费用率大幅提升拖累公司销售净利率，2017年后销售净利率逐渐转负，2020年后疫情影响致亏损进一步加深，2022年销售净利率降至-20%。2023H1销售净利率扭负为正、为+0.8%。

三

盈利预测与投资评级

2021年10月公司发布股权激励计划，涵盖中高管理层及核心技术人员共49人，充分调动公司管理层及核心技术人员积极性，原目标为以2020年收入为基准，2021/2022年收入增长不低于10%/20%、即同比分别+10%/+9%。由于疫情对公司线下渠道影响较大，2022年10月公司调整股权激励计划，将2022年营收激励目标递延至2023年。

公司深耕中高端皮鞋市场，2014年以来国内品牌业务处门店调整期致业绩有所承压、叠加近两年受疫情影响归母净利出现亏损。2023H1疫情放开后消费场景逐步修复，国内市场需求回暖，带动公司整体业绩有所回暖。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 0.04/0.1/0.17亿元，对应 PE 为 574/204/118 倍，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。

四

风险提示

终端消费持续疲软、库存积压、竞争加剧。

团队介绍

李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。

理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。

赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

郗越，上海财经大学本硕。2022年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。

刘泽颐，约翰霍普金斯大学硕士。2022年加入东吴证券，研究方向为轻工制造。

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