东山精密：PCB+汽车电子+精密制造+MINILED，汽车领域打开新成长

一、精密制造起家，并购扩宽产业链

东山精密从原来单一钣金和冲压业务不断发展，通过外部并购的方式，不断拓宽覆盖领域和产品线，业务现已涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等行业。（公众号：海涵财经）

公司架构由三大板块和五个事业部组成，

三大板块分别为电子电路、光电显示和精密制造；五大事业部分别为硬板事业部、软板事业部、LED事业部、TP&LCM事业部和精密制造事业部。在电子电路领域，公司在行业内综合优势突出。

东山精密在电子电路业务有两大子公司Multek和MFLEX。Multek主要业务为硬板，MFLEX主要业务为软板。东山精密为全球前三的FPC生产企业、全球领先的PCB生产企业。产品广泛应用于手机、电脑、可穿戴设备、服务器、通信、汽车电子等产品领域，客户主要包括福特、OPPO、苹果、特斯拉等国际一流客户。

在光电显示领域，公司是行业知名的触控面板及液晶显示模组制造商和LED显示器件生产商。旗下子公司盐城东山主要研发、生产LED及相关电子元器件，LED显示器件产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。牧东光电主要研发、生产新型触控显示屏电子元器件。触控产品主要应用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等产品；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括手机、平板电脑等产品。

在精密制造领域，公司主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件业务，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等产品。

二、消费电子：智能手机+可穿戴双重驱动，助力PCB量价齐升

全球智能手机出货量下滑，5G手机出货占比明显提高。根据I DC数据显示，2015年全球智能手机出货量达到14.38亿部，2021年达到13.55亿部，因为手机市场进入成熟期，2017-2020年为负增长。5G换机潮来临，智能手机迎来新一轮增长。根据I DC数据及预测，2020年5G手机出货量约为2.42亿部，预计到2025年会达到11.27亿部，年复合增长率为36.04%。

PCB主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业；下游主要为电子消费产品、汽车、通信、航空航天等行业。

印制电路板制造行业的产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL（覆铜板）和PCB（印制电路板）为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。PCB广泛用于通信、光电、消费电子、汽车、航空航天、军用、工业精密仪表等众多领域，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。

由于下游 行业对PCB的需求多样，对PCB提出了不同的要求，PCB也根据各种需求，形成了针对不同领域的产品类型，特征也针对特定行业。PCB分为刚性板、柔性板和刚挠结合板,其中，刚性板可分为单面板、双面板和多层板。

HDI是PCB的分支，体现了PCB产业先进的技术。HDI技术主要是对印制电路板孔径的大小、布线的宽窄、层数的高低等方面要求较高。HDI多层板主要应用于消费电子中，在智能手机中，HDI已成为主流。

SLP或成未来PCB主流。SLP（substrate-likePCB）是下一代PCB硬板，可将线宽/线距从HDI的40/50微米缩短到20/35微米，即最小线宽/线距将从HDI的40微米缩短到SLP的30微米以内，智能手机使用SLP板，同样面积电子元器件承载数量可以达到HDI的两倍

消费电子终端高密度化，HDI板产品发展空间大。随着消费电子终端走向高密化趋势，HDI逐渐成为PCB中增长较快的赛道之一，据Prismark数据及预测，2017年全球HDI的市场规模为86.14亿美元，2020年市场规模达到98.74亿美元，预计未来三年，HDI市场进入加速成长期，预计到2023年达到105.15亿美元，2025年HDI市场规模有望达到137亿美元，2020-2025年CAGR为6.77%。HDI下游应用广泛，成为HDI产业发展的基础。根据Prismark表示，2020年全球HDI市场规模中，移动手机终端占比最高，约为58%，电脑PC行业占比次之，约为14.54%，两者加总占比约为73%，消费电子行业已成为HDI最大应用市场。

苹果手机引领智能手机发展方向，率先使用SLP主板。苹果早在2013年的iPhone5s上率先使用AnylayerHDI主板，并于2017年在iPhoneX上使用SLP主板。目前国产安卓机型主板应用进度落后苹果机型，未来HDI和SLP有较大增量空间。

随着智能手机、可穿戴设备和新能源汽车的发展，全球FPC市场规模稳定增长。据Prismark数据显示2010-2019年FPC市场规模从81.88亿美元增长到131.82亿美元CAGR为5.43%，Prismakr预计2023年全球FPC市场规模有望达到142.31亿美元。据Multek发布的数据显示，2017-2022年，双面FPC板占FPC产品的比重均在45%之上，是FPC的重要细分产品。单面FPC板占比有下降趋势，从2017年的17.35%下降到2022年的16.61%。

LCP天线在智能手机中的使用，成为FPC增长驱动力。据新材料数据显示，2017年LCP天线市场规模为3.75亿美元，2021年市场规模达到42亿美元，CAGR为82.94%。除智能手机外，LCP天线将用于各种智能设备，将成为FPC新增长点，全球FPC市场进一步扩容，未来在摄像头软板、笔记本电脑高速传输线、智能手表天线等对其也有更多需求。

全面屏显示时代来临，COF方案乘风飞起。

目前手机显示主要采用COG技术进行驱动芯片的封装，但是未来几年随着全面屏从18:9向19:9甚至20:9演进，COG将越发力不从心。而采用COF（即触控IC固定于FPC软板上）的全面屏，可以将其折到玻璃背面，其下端边框可能缩小至3.6mm的距离甚至更小，因此COF将满足更高屏占比的需求，相比于COG可以进一步提升显示面积。根据电子发烧友表明，采用COF的1:6MUXTDDI方案比采用COG的1:3MUXTDDI的成本上升6.5-9.5美元，下边框尺寸极限可以由3.4-3.5mm缩减至2.3-2.5mm。其次，在芯片封装方面，COF产能集中在中大尺寸，COG集中在中小尺寸，全面屏模组厂需要重新投资中小尺寸的COFbonding，产能缺口较大。

可穿戴设备市场空间广阔，保持高速增长。可穿戴设备主要产品为TWS耳机、智能手表和智能手环。根据I DC资料显示2016年全球可穿戴设备出货量为1.13亿部，到2020年为4.45亿部，2016-2020年CAGR为40.87%，市场空间潜力较大。可穿戴设备出货量的不断增加，市场规模也随之扩大，可穿戴设备将以飞快的速度翻新消费性科技商品，市场普遍预期穿戴式装备的成长更甚手机和平板。据I DC预测，2021年全球可穿戴设备的市场规模在5.78亿美元，

预计2026年将达到19.68亿美元，CAGR为27.77%。TWS耳机出货量占可穿戴设备总出货量比例高，TWS耳机FPC市场规模大。2016年，苹果推出世界上第一款TWS蓝牙耳机Airpods，随后在2017年iphone7取消3.5mm插孔，安卓厂商纷纷取消耳机孔，使TWS耳机进入高速发展期。根据Canalys数据显示，2019年全球TWS耳机出货量为1.62亿部，预计到2024年出货量达到5.23亿部，2019-2024年CAGR为26.41%。据我爱音频网拆机显示，Airpods单机FPC使用量约为6片。

虚拟现实（VR）、增强现实（AR）等业务以其三维化、自然交互、空间计算等完全不同于当前移动互联网的特性，被认为将是下一代通用计算平台。自2012年谷歌发布AR眼镜GoogleGlass,2014年Facebook收购VR头显厂商Oculus以来，VR/AR行业历经了2015年至2017年资本的狂热期和2018年的行业退潮期。随着2019年底全球5G正式展开部署，VR/AR作为5G核心的商业场景重新被认识和重视，行业重回升势。根据Counterpoint数据显示，2016年全球出货量为200万部，预计到2025年出货量达到1.05亿部，CAGR为55.28%。预计2022年为AR/VR放量元年，出货量预计3000万部，同比增长172.73%。AR/VR出货量的快速增长，作为基础元件的FPC随着AR/VR出货量的增加快速增长，成为FPC重要的增长点。以智能手表作为参照ApplewatchFPC使用量约12-13片VR/AR的复杂程度高于Applewatch，因此可以合理预计VR/AR的单机FPC使用量在15片以上。

三、汽车电子：汽车三化趋势推动，汽车PCB繁荣向上

新能源汽车销量大幅增加，渗透率稳定上升。据HSBC数据及预测，2017年全球新能源汽车销量为126万辆，预计2027年销量达到2692万辆，CAGR为35.82%。全球新能源汽车渗透率从2017年的1%上升到2027年的27%。中国新能源汽车销量占全球总量比重高，渗透率高于全球水平。HSBC数据显示，2017年中国新能源汽车销量为75万辆，预计到2027年销量达到1115万辆，年复合增速为30.98%，中国新能源汽车占全球新能源汽车总销量均在40%以上，渗透率从2017年的2%上升到2027年的40%，高于全球水平。

新能源汽车销量不断上升，带动汽车电子市场规模不断扩大。据Statista数据统计，2020年全球汽车电子市场规模为2178.6亿美元，预计到2028年市场规模达到4002.7亿美元，年复合增速约为7.9%。市场对汽车电子化的要求越来越高，传感器技术应用在不断增加，汽车电子的比重也在不断上升。据Statista数据显示2010年汽车电子成本占汽车总成本30%2020年占比35%，预计2030年占比达到50%。

PCB是电子元器件的支撑，汽车电子占比提升拉动了车用PCB的需求。在汽车PCB的应用器件中，PCB主要应用于电动控制、辅助驾驶、车载通讯等汽车功能系统。使用汽车PCB可提高LED灯、变速箱控制和控制单元的效率和安全性。PCB还用于控制和管理引擎、娱乐系统、数字显示器、雷达、GPS等，汽车市场轻量化、小型化、智能化、电动化的发展趋势增加了对汽车PCB的需求。据Prismark数据显示，2019年全球汽车PCB市场规模约为70亿美元，预计

2024年会达到87亿美元，CAGR约为4.5%，高于PCB行业平均增长幅度4.3%。2009年车用PCB产品市场规模占PCB总规模的3.76%，2019年占比提升到11.42%，Prismark预计到2024年汽车用PCB比例提升至11.52%。

四、中国5G基站增长提速，推动PCB产业发展

据Statista数据显示，中国5G基站数量在2019年为13万座，预计到2024年增长到622万座，2019-2024年CAGR为116.76%。5G基站数量的快速提升推动了PCB产业的发展，成为PCB发展新的增长点。

据工信部统计，截至2020年底，中国移动通信基站总数达931万站，5G基站总数达到71.8万站，城镇地区实现深度覆盖。近两年电信运营商持续加大5G网络建设力度，5G网络建设稳步推进，已覆盖中国地级以上城市及重点县市。截止2021年6月末，中国移动通信基站总数达948万站，5G基站总数为96.1万站，占全部基站数量比重为10.13%。中国已开通5G基站数量全球排名第一。据前瞻产业研究院统计，预计2021年为中国5G基站天线市场规模快速增长的一年，从2020年的143.6亿元上升到2021年的264亿元，增幅为83.84%，预计到2024年市场规模达到340亿元，2020-2024年CAGR为24.05%。

5G风起云涌，陶瓷介质滤波器天降大任。在3G/4G时代，金属同轴腔体凭借着较低的成本和较成熟的工艺成为了市场的主流选择。随着移动通信网络地发展，无线频段变得非常密集，导致金属腔体滤波器不能实现高抑制的系统兼容问题，而采用陶瓷介质材料来制作腔体滤波器可以解决上述问题。相比传统金属腔谐振器，陶瓷介质谐振滤波器具有高抑制、插入损耗小、温度漂移特性好的特点，而且功率容量和无源互调性能都得到了很大的改善。5G时代下，陶瓷介质滤波器出现。受限于MassiveMIMO对大规模天线集成化的要求，滤波器需更加小型化和集成化。陶瓷介质滤波器中的电磁波谐振发生在介质材料内部，没有金属腔体，体积较上述两种滤波器都会更小，同时兼具陶瓷介质谐振滤波器的优点，并且一旦实现量产其成本也会更低，陶瓷介质滤波器未来成为5G时期中低频段的主流选择。据Yole预估，2017-2023年，滤波器的市场规模从80亿美元提升至225亿美元，CAGR为18.81%。

五、MiniLED市场前景广阔

小间距LED高速增长，中国增速领先全球。据产业信息网数据显示，2016年全球小间距LED市场规模为40亿美元，2020年市场规模达到176.4亿美元，2016-2020年CAGR为44.91%。小间距LED优势明显，渗透率不断提高。小间距LED具有高刷高亮、画质逼真、寿命长、无拼缝的优势，能满足多种场合的应用。在产品优势的吸引下，大量投影、DLP拼墙、液晶显示代理商、渠道商纷纷转战布局小间距LED产品

据产业信息网显示，小间距LED应用领域以专用显示市场为主，主要集中在政府及公安、能源和交通领域，占比分别为36%、23%和18%。目前小间距LED存在死灯率偏高、像素密度不能满足部分领域需求等问题，问题逐渐解决后，会以更快的速度在专用显示领域替代DLP和LCD拼接屏，并在商用市场快速渗透，逐步进入空间更大的民用市场。商用市场潜在规模大，成长天花板较高。据洲明科技测算，小间距LED在专业显示和商用市场的潜在市场规模在500亿以上。由于小间距LED屏的综合成本比传统电影屏高一倍，未来成本下降后有希望进入电影屏市场，形成快速渗透的趋势。

MiniLED自发光是小间距LED的升级。由于MicroLED目前技术还存在着较大难度，因此MiniLED也被业界称作是MicroLED的过渡。MiniLED通常是由RGBMiniLED芯片组成显示像素，再通过SMT或COB封装的方式贴在驱动基板上，作为显示屏直接显示。MiniLED较小间距LED能耗较少，具备较短的反应时间，能够弥补小间距LED的不足。

MiniLED具有更高对比度、更高亮度、更高功率和不易老化的特点能够更好的迎合市场需求。此外，汽车和国防领域越来越多采用MiniLED，下一代网络的引进和IoT的日益普及将推动对智能设备、笔记本电脑和投影仪的需求。市场对具有更好性能和更高效率的消费电子产品的需求不断增长，将在未来几年推动MiniLED的增长。据Yole数据显示，到2023年MiniLED出货量将达到8070万台，汽车领域占比44.24%，2019-2023年预计CAGR为90%。据Face.MR数据显示，到2030年，MiniLED在消费电子领域将创造10亿美元的价值，与汽车行业相关的MiniLED市场有望在2020-2030年以23%的CAGR增长。

六、盈利预测

预计22/23/24年归母净利为23.82/29.61/35.42亿元，2022年5月20日收盘价对应PE为12/10/8倍。