宝能浮沉录：姚老板的时代背影

2015年，一场空前的股灾席卷A股。一时间，中国资本市场哀鸿遍野：杠杆资金灰飞烟灭，场外资金望而却步。

而就在各路资金对股市唯恐避之不及之时，一家来自深圳、当时还名不见经传的机构却以数百亿元资金大笔买入A股地产龙头“万科A”，一举成为万科第一大股东。

这便是其后数年在中国资本市场呼风唤雨的深圳宝能集团，其背后老板、此前鲜见露面的潮汕商人姚振华，也由此走入公众视野和走向国内地产、金融领域的前沿。

深圳宝能集团董事长——姚振华

万科一战，宝能系获利约300亿元。从此名扬天下，成为中国资本市场一股不可小觑的新生力量；并且实力大增，此后开启在地产、金融、新能源汽车等领域的大幅扩张进程，构建起一个超级商业帝国。

巅峰时期，姚老板个人财富达上千亿元，跻身中国顶级富豪之列。

但不曾想，短短数年之后，宝能帝国便深陷危机。“千亿富豪”姚振华本人，甚至因为欠薪问题在自己公司门口被员工殴打，让人瞠目结舌，也让人无声唏嘘。

这片土地、这个时代的故事，就是这么荒诞不经。如果我们以所谓“宏大叙事”的视角去看待宝能、姚老板的盛衰浮沉，及其背后中国经济社会的潮起潮落，或许更能理解个中缘由与心路历程。

潮起深圳：姚老板的发家史

1970年，姚振华出生于广东汕头。在广东，“潮汕”（一般指潮州、汕头、汕尾和揭阳）是一个传奇的存在。著名的“潮商”，是中国传统的三大商帮之一，是一支具有海洋性格、海洋文化的华人商帮。

“华人之光”李嘉诚便是“潮商”的代表人物，其他如亚视主席林百欣、正大董事长谢国民、腾讯CEO马化腾等，也都是如雷贯耳的名字。

或许是受到家乡经商氛围的影响，作为华南理工大学工业管理工程专业和食品工程专业双学士毕业的高材生，姚振华1992年大学毕业后并未选择在体制内就业，而是选择了蔬菜贩卖创业。

这也是日后在“宝万之争”中，老姚被王石嘲笑“卖菜出身”的源头。但要论学历，兰州铁道学院给排水专业毕业的王石，是没资格嘲笑华南理工双学士姚振华的。

姚振华母校：华南理工大学

高学历必然是有用的，老姚即使卖菜也卖得白里透红、与众不同：他并不满足于蔬菜的简单收购、贩卖，而是结合市场需求，并充分利用自身食品工程的专业优势，采用净菜模式、通过自建物流网络向商超配送，生意由此很快扩大。

在通过卖菜赚得第一桶金后，“天才商人”姚振华很快发现了更大的商机——房地产。20世纪90年代的深圳作为特区，人口急剧膨胀、城市建设快速发展，无论住宅还是商业物业都是需求旺盛。

在深圳的房地产投资中，姚振华颇具李嘉诚“低价买入、长期持有”的风格：以较低价格买入了大量物流、产业、商业和住宅用地，并且以“持有升值”为主要投资模式。存量物业，则多通过抵押融资，获得资金后继续开展其他投资。

在全国特别是深圳房地产市场突飞猛进的年代，抵押融资的那点利息，在物业快速升值面前不值一提；而随着物业价值不断攀升，可融资金额持续扩大，姚老板也可以有更多的资金去做各类产业拓展。

中国经济特区——深圳

2000年，姚振华创建了“深圳市宝能投资集团有限公司”，这便是日后家喻户晓的“宝能集团”，是姚名下主要的投资平台。深圳创业的成功，让宝能得以在地产业务上走向全国，同时在物流、金融、消费等其他领域上大步前进。

宝万之争：一战成名天下知

2002年，宝能集团旗下设立“深圳市钜盛华股份有限公司”（下称“钜盛华”）；2012年，钜盛华旗下设立“前海人寿股份有限公司”（下称“前海人寿”）。这两家平台日后成为“宝万之争”的主角。

在国内，民营保险公司发展颇为不易。而前海人寿成立短短数年，就依靠“万能险”（兼具投资和保障两大功能的人身险产品）保费收入的急剧膨胀，跻身全国保险公司的前列。

财大气粗的宝能系，于是不满足于地产等领域的投资，依靠险资源源不断的现金流，开始以巨额资金投资A股龙头企业，首先被盯上的猎物是宝能所处的地产行业龙头、央企背景的“万科”。

在中国，“万科”不仅仅是一家房地产公司和央企，而更像是一个深圳特区及中国改革开放成功的典型案例，因而具有非凡的知名度和特殊的行业与社会地位。

在此之前，宝能和姚振华虽然小有名气，但不具备全国层面的知名度。在房地产领域，“宝能”的体量和影响力更无法与“万科”相提并论。如果当时有人说宝能要控股万科，那无异于“蛇吞大象”般的天方夜谭和不自量力。

但创业以来一直剑走偏锋、独步天下的姚老板，似乎不信这个邪，铁了心要收购万科：2015年7月，前海人寿耗资约80亿元买入万科A，首次举牌；其后持续增持，至当年年末，宝能系获得万科A约24%的股份，成为其第一大股东。

宝万之争

但宝能天文数字真金白银的投资，以及在股灾后对股价的支撑与抬升，甚至已经成为万科的第一大股东之后，却仍未获得万科管理层的支持。

万科董事长王石公开表示不欢迎宝能，并采取一系列措施反收购：包括寻求原大股东华润以及深圳地铁的帮助，举报宝能收购资金违规等。

社会舆论层面也掀起对“宝万之争”的激烈讨论，观点不外乎两种：一种是支持宝能，因为宝能在二级市场根据自身的价值判断标准买入股票、举牌上市公司，合规合法。并且已经获得了上市公司的相对控股股东地位，其股东地位应该得到尊重，否则将动摇其他投资者信心和现代企业管理、资本运作的基本逻辑。

另一种则是支持万科。认为宝能系是“野蛮人”，恶意收购万科，“不劳而获”取得行业龙头企业的控制权，将破坏上市公司发展。应阻止此种恶意收购行为，否则很多优秀企业的管理都将被破坏。

如果要细分下，持前种观点的，基本是尊重市场经济和资本市场规则的“实务派”；而持后种观点的，除了自身利益攸关的万科管理层，剩下就是平日里靠谈情怀、说爱国，耍嘴皮子吃饭的“清流派”。

姚老板或许做梦也没想到，自己在熊市以巨额资金投资万科，让各方时都受益的事情，居然会遇到这样大的阻力，其后不得不逐步减持万科。

据统计，宝能系依靠自有资金、保险资金，以及设计复杂交易结构嵌套获得的银行理财、股票质押融资等资金，在2015-2016年通过钜盛华、前海人寿等平台总计耗资约450亿元投资万科A。其后逐步减持，总获利约300亿元。

虽然未能实现控股万科，但是此战让宝能名扬天下，让各界刮目相看；同时，此战亦获利300亿元这样的天文数字，让姚老板一跃成为中国顶级富豪，一时风光无两。

值得一提的是，“宝万之争”后，监管部门出台一系列资管新规控制杠杆收购；诸多上市公司也进一步完善内部治理架构。此战，姚振华以一己之力搅动和改变了偌大的一个市场，其影响延续至今，早已作为经典案例载入中国资本市场发展的史册。

帝国陨落：成也杠杆，败也杠杆

万科之战后，宝能系虽然被迫退出，但仍然赚得盆满钵满；同时，宝能系也仍然是A股市场的一股重要力量，一度是中炬高新、南玻A、韶能股份、南宁百货等多家上市公司的第一大股东。

昔日卖菜郎，今朝富可敌国，彼时手握巨额现金的姚老板如果急流勇退，那江湖上将永远都是他的传奇故事。但心比天高的老姚，想的不是灯红酒绿、逍遥人生，而是继续以杠杆资金扩张他的商业帝国。

如果仔细盘点姚老板的发家史，可以清晰地发现一条逻辑：以杠杆资金投资，在资产（地产、股票）快速增资阶段，获得巨额收益。深圳地产投资如此，万科股票投资亦是如此。

但很多的成功往往是有前提条件和时代背景的，而成功者在成功之后又往往忽略了这些条件和背景，习惯性地将成功都归功于自己的才智。

譬如杠杆投资的成功，其长期成功至少建立在两个前提之下：一是资产永续升值，二是流动性无虞。

而事实上，没有哪项资产是永远升值的，也没有哪类投资标的一直可以保持高流动性。

姚老板和宝能此前的成功，其宏大背景是中国经济腾飞、城镇化快速推进及相应的房地产红利，这让杠杆资金在天时地利人和等诸多要素都完备情况下发挥了最大的效用。

但红利终有消退的一天，而人却往往有思维定式和路径依赖。姚老板发家是依靠杠杆资金和资产的长期持有，以资产快速、大幅升值覆盖资金成本，由此获得超额的净收益。

而在新形势下，资产升值减速甚至贬值，上述杠杆投资的增值逻辑不符存在，取而代之的是风险急剧放大。但姚老板显然未能及时意识到时代变化之快、之大，在本应该收缩战线的时候，仍然“春风得意马蹄疾”，采取大举扩张策略。

成也杠杆，败也杠杆。“宝万之争”之后的宝能与姚振华，显然比此前高调许多。这或许有扬眉吐气的意味，也确实有雄厚实力的支撑。以数百亿自有资金为基础，宝能系此后总体负债规模扩大至约5,000亿元。

与此同时，宝能开启了以新能源汽车为代表的大量资金密集型的长周期项目，最疯狂时期，宝能的业务条线几乎是无所不包；地产、金融、投资、物流、汽车 、航空、生鲜……

宝能新能源汽车

这个世界上毕竟只有一个马斯克，没有多少人、多少企业可以应对那么多的业务条线管理。更何况于，这么多业务板块都是以杠杆资金支撑，很多又是长期大量烧钱，这导致整体现金流排布异常紧张。

数千亿元的负债，每年资金成本就是数百亿元，另有每年数十亿元的管理成本。要怎样巨额的现金流才能支撑这样庞大的开支？宝能系除了保费收入相对稳定外，其他板块都是收入寥寥。即使是地产板块，因为商业物业配比较高，而姚老板对物业向来有惜售传统，现金流状况也不尽理想。

更何况于还有像新能源汽车那样巨额烧钱的板块。宝能系耗资六七百亿元投入新能源汽车领域，却始终没能打开局面。对于新能源汽车那样集制造业、高科技、互联网营销等于一体的新业态，地产公司显然缺少先天基因。

如此局面断然无法长久持续，2021年之后的宝能，随着房地产行业整体形势和融资环境恶化，以及营收下降、三费开支过巨等因素而陷入严重的流动性危机，员工欠薪、债务违约的新闻不绝于耳。

诸神落幕：一个粗放时代的背影

宝能发家于房地产，不过并不是典型意义上的中国房地产商，因为其“慢周转”的模式和多元化的业务，与其他房企有较大差别。但“殊途同归”，宝能最终还是与一众房地产企业一起，崩盘在中国房地产黄金时代的终结之际。

时势造英雄，姚振华们的发迹，背后是一个改革开放之后粗放发展时代的印记。在一个从无到有的时代和行业，先行者敢想敢闯，再加之以杠杆资金在资产价值快速上升阶段的乘风破浪，往往可以成就一番事业。

但这些企业家又往往创业难、守业更难，难以像李嘉诚那样成为商业领域的“常青树”。这其中的原因，除了个人因素，历史与社会因素同样不可忽视。

华人之光、商界常青树——李嘉诚

李嘉诚所处的香港社会在港英时代经历数次经济危机，而西方世界在工业革命之后两百余年的资本主义经济发展史中更是几经沉浮。千帆阅尽，香港与西方世界的企业家在企业经营和现金流管控方面，总体上具备历史传承的风险意识和现代管理模式。

以房地产为例，港资地产企业负债率一般极为谨慎地控制在20%左右，而内地很多大型房企的实际负债率都在惊人的90%以上。这在资产价格下降阶段或者销售、融资现金流紧张之际，根本没有回旋余地。

诚然，企业家创业极为不易，企业家对就业、税收等方面的社会贡献不容抹杀，企业家才能和创新精神是推动社会发展的不竭动力，每一个企业家的社会地位都应该得到尊重。但企业家的认知局限、投资盲目和经营不善，又会带给员工、股东、债权人、上下游和社会无尽的伤害。

长期的市场经济熏陶，带给企业家的会是认知的扩展和投资的审慎；而在粗放经济时代成长起来的企业家，往往带着鲜明的认知局限与投资的盲目性。

大浪淘沙、沧海桑田，姚振华们的困局，代表着一个时代的终结，让人唏嘘不已，又似乎是一个必然的结局。中国的企业家们依旧任重道远，或许仍需要几个经济周期的洗礼、几代人的努力与传承，才能真正成就一批现代意义上的企业家。