威士顿：严重依赖大客户 盈利能力不断下滑

上海威士顿信息技术股份有限公司（以下简称“威士顿”）要在深交所创业板上市了，这是一家在2015年就对A股发起过冲击，但是由于当时大多数营业收入和利润都来自于上烟集团而被发审委否决。

此次，威士顿发行股票数量为2,200万股，发行价格32.29元/股，对应的发行人2022年扣非前后孰低归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为49.59倍。

“戒不掉”烟草

威士顿主要向客户提供软件开发、运维服务、系统集成、软件产品销售及服务业务，公司收入主要来自上烟集团、交通银行、湖北中烟、江苏中烟、广东烟草、浦发银行等大型央企、国企客户及其下属企业。

威士顿有多依赖大客户呢？2020年、2021年、2022年（以下称报告期），公司对前五名客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为82.56%、84.25%、74.63%。其中，对上烟集团及其下属企业的销售收入占当期营业收入的比例分别为54.92%、50.49%及39.88%，毛利贡献分别为61.58%、62.97%和51.61%，构成对单一客户的重大依赖。

虽然近年来威士顿不断拓展客户渠道，收入规模持续扩大，上烟集团销售收入占比显著下降，但集中度仍然较高。如果公司未来与上烟集团的合作关系发生重大变化，包括上烟集团的信息化建设需求大幅减少，或者公司的主要产品及服务由于技术迭代等原因难以满足上烟集团的需求等情况发生，将对公司经营业绩带来重大影响。

除了上烟集团外，威士顿的客户还包括江苏中烟、湖北中烟、广东烟草、广东中烟、江苏烟草、湖南中烟等。报告期内，威士顿对非上烟集团的烟草行业客户实现的收入金额分别为2,926.86万元、3,013.12万元和6,296.62万元，收入占比分别为12.02%、10.94%和20.50%。2020年、2021年和2022年，威士顿人与非上烟集团的烟草行业客户新签订的订单金额分别为5,355.05万元、5,497.56万元和4,696.02万元。

盈利遇瓶颈

目前，国内应用软件市场的竞争较为激烈，威士顿也难以幸免，从公司的营业收入、净利润和毛利率水平就可以看出来。

报告期内，威士顿营业收入分别为24,359.09万元、27,541.29万元、30,713.66万元，营业收入虽然稳定增长，但净利润则逊色许多。

报告期内，威士顿的净利润分别为6,035.60万元、6,252.60万元、6,151.41万元，归属于母公司所有者的净利润6,035.60万元、6,252.60万元、6,151.41万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润6,028.37万元、5,616.81万元、5,730.60万元。

可以看出，报告期内威士顿的净利润不但难以增长，2022年多个指标还出现了下滑，造成这一现象的原因与公司毛利率的不断下滑有着直接的关系。

报告期内，威士顿综合毛利分别为11,880.93万元、12,323.84万元、12,261.18万元，公司综合毛利率分别为48.77%、44.75%及39.92%，公司主营业务占比较高，综合毛利率的变动主要来源于主营业务毛利率的变动。

主营业务毛利方面，威士顿报告期内分别为11,879.93万元、12,299.96万元、12,260.86万元，公司主营业务毛利率分别为49.20%、44.71%及40.14%。由此可见，主营业务毛利率的持续下滑导致公司综合毛利率的同步下降。

分行业看，威士顿报告期工业企业客户的收入占比分别为76.61%、70.72%、69.66%，毛利率分别为53.60%52.77%48.32%；金融企业客户的收入占比分别为23.39%、29.28%、30.34%，毛利率分别为34.77%、25.26%、21.34%。

威士顿解释为，金融业客户的毛利率整体较低，公司金融行业毛利率较低符合行业规律，主要原因如下：其一，金融行业是国内信息化建设起步较早的行业之一，信息化程度较高且供应商数量较多，整体竞争更为激烈；其二，金融行业通常不允许项目人员远程工作，因此项目实施人员通常无法同时兼顾其他项目，导致项目人工成本相对较高。

威士顿业务主要是为客户提供的软件开发、运维服务、系统集成等均为非标准化产品和服务，公司在对产品和服务定价过程中会综合考虑项目难度、预计成本、客户预算、竞争情况以及战略意义等多项因素，以上因素导致不同订单的毛利率水平存在较大差异和波动。此外，威士顿在获取新客户的过程中，要在投标中占据优势，往往需要加大售前和技术资源投入，甚至牺牲一定的利润空间，这可能会导致部分项目毛利率有所下降，进而对公司经营业绩造成一定的影响。

不断蹭热点

在威士顿的招股书中不断提及云计算、大数据、人工智能、移动互联、工业物联网等名词，但公司的业务又与这些A股的火热概念有多大的关系呢？

威士顿的核心技术可归为两类，其一是iWisdom敏捷开发与应用平台。iWisdom平台集合了公司智能制造领域、数字化金融领域的多项前沿核心技术，其核心技术主要包括敏捷软件开发框架技术、工业数据交互总线技术、海量工业数据压缩技术等

其二是基于在行业中长期积累的产品实施经验，通过建模和结构化的方法形成的，可以在智能制造、金融两大领域复用的各类应用类核心技术，如高级排程模型、无序分拣算法模型、质量预测模型、设备健康预测模型、物流调度模型等。

威士顿产品应用场景以智能制造及数字化金融领域为主，主要包括制造运营管理系统（MOM）、企业资源管理系统（ERP）、IT综合运营管理平台（ITSM）以及数据管理系统（DataM）等。

威士顿创新研发积累的结果一方面是公司研发了iWisdom敏捷开发与应用平台，并顺应技术的发展趋势，不断将云计算、大数据、人工智能、移动互联、工业物联网等新一代信息技术融入到iWisdom平台中，从而提升开发效率、降低项目成本，确保技术路线的延续性，保证产品的质量；另一方面，公司研发团队紧盯行业客户的需求痛点，分析产品、技术及工艺的变化和升级，并基于相关信息，通过设计优化、工艺流程改进、结构优化设计等，研发出先进的算法模型，形成多项核心技术，为客户提供创新的解决方案。

由此可见，云计算、大数据、人工智能、移动互联、工业物联网等只不过是威士顿将他人的技术运用到自身的产品中，用公司的用词就是“融入”，由此来看并不是自我研发的技术。在招股书中一再提及“云计算、大数据、人工智能、移动互联、工业物联网”或许不过是为了给公司加分，得到更高的估值。

从研发投入看，威士顿也并不突出，报告期内的研发费用分别为2,231.81万元、2,069.15万元、2,334.72万元，占营业收入比例9.16%、7.51%、7.60%。这意味着威士顿过去三年在研发方面并没有大幅的增长，而相对比例还出现了下滑。