油脂产业系列研究报告-棕榈油篇

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王泽辉

投资咨询资格编号：Z0019938

油棕是热带地区多年生的油料树种，栽种后可收获20年左右。油棕单产油量是世界上主要的油料作物中较多且较为稳定。棕榈油是通过油棕树的果实压榨得到，属于植物油的一种，目前棕榈油已超过大豆油成为世界上生产量、消费量以及国际贸易量最大的植物油品种，能够代替或者部分代替其他油脂，如大豆油、花生油、葵花籽油、椰子油、牛油和猪油应用于食品加工。

全球植物油产量主要集中在棕榈油、豆油、菜籽油、葵花籽油以及花生油等品种，根据美国农业部预测的数据，2023/24年度全球植物油产量将达到2.23亿吨，同比增长2.90%。分类别来看，前三大植物油脂种类依然为棕榈油、豆油及菜籽油，占植物油比重分别为35.6%、27.7%、14.8%。从结构上看，目前棕榈油已然成为全球产量第一大油脂，全球棕榈油的主要生产地集中在印度尼西亚（下称印尼）与马来西亚等国家，近年来，印尼已然成为第一大棕榈油生产国，从种植面积来看，2021年印尼的种植面积达到857.49万公顷，较2011年提升了近60.3%，尤以2018年增长更为明显，较2017年同比增长近27.3%。

从影响棕榈油价格因素分析来看，我们认为供给、生柴、油脂间替代以及宏观层面对棕榈油价存在不同程度的影响，农产品价格的影响因素显著区别于工业品，由于农产品的需求多根据人口的变化而变化，除此之外较难有大幅度的增长或下跌，而人口的增长趋势长期来看相对稳定，供给端的变化则成为了农产品价格波动的敏感因素。生物柴油是一种可再生的清洁能源，可以由植物油脂、动物油以及废弃油脂或微生物油脂等等制成，尤以植物油为基的生物柴油占比最高。全球各国对生物柴油及其原料的需求不断走高，生柴或成为棕榈油的又一增长点。棕榈油和同为植物油品种的豆油、菜籽油存在一定的相关性，彼此之间伴有替代关系，因此，当价差异常波动时，需关注替代品豆油、菜籽油的供需变化。宏观方面对棕榈油价的影响主要体现在原油与汇率层面。最后，我们对国内的棕榈油基本面情况做了简单分析。

一、棕榈油基本情况介绍

基本介绍

油棕是热带地区多年生的油料树种，栽种后可收获20年左右。油棕单产油量是世界上主要的油料作物中比较多的，且较为稳定。棕榈油是通过油棕树的果实压榨得到，属于植物油的一种，目前棕榈油已超过大豆油成为世界上生产量、消费量以及国际贸易量最大的植物油品种，能够代替或者部分代替其他油脂，如大豆油、花生油、葵花籽油、椰子油、牛油和猪油应用于食品加工。

棕榈果经水煮、碾碎、榨取工艺之后，可以获得毛棕榈油（CPO）和棕榈粕（PE）；毛棕榈油经过精炼，去除游离脂肪酸、天然色素以及气味之后可以得到精炼棕榈油（RED PO）。再根据不同需求，通过分提，得到24度、33度、44度、52度等不同熔点的棕榈油。同时在碾碎的过程中，棕榈仁被分离出来，再经过碾碎和去掉外壳，剩下的果仁经过榨取得到毛棕榈仁油（CPKO）和棕榈仁粕（PKE）。

目前，棕榈油多以食用目的为主，约90%的棕榈油用于食用，仅约10%用于制造肥皂和其他油脂类化工产品，用于肥皂化妆品等日化工业的棕榈油通常为44度棕榈油。棕榈油作为食用植物油，具有一定的比较优势。24度精炼棕榈油因其色泽金黄，透明，营养好，已作为烹调油进入消费者市场并深受消费者喜爱。棕榈油具有极好的氧化和煎炸稳定性，是油炸类食品的主要用油。棕榈油经过氢化、分提等工艺所制成的起酥油能使蛋糕和面包形成均匀多孔的结构，使产品更加酥软。33度棕榈油加工制成的人造奶油及其相关的产品能够运用于冰淇淋和雪糕的生产中，使其具有较好的抗融性。同时，33度精炼棕榈油通过改性或混合能够得到高质量速溶脂，可替代可可脂作为巧克力的生产原料。低熔点的棕榈油与其他植物油所混合得到的油脂适合于生产婴儿食品。此外，棕榈油还作为乳脂的替代物、制作粉末油脂及方便面调味包

全球基本面情况介绍

全球植物油产量主要集中在棕榈油、豆油、菜籽油、葵花籽油以及花生油等品种，根据美国农业部预测的数据，2023/24年度全球植物油产量将达到2.23亿吨，同比增长2.90%。分类别来看，前三大植物油脂种类依然为棕榈油、豆油及菜籽油，占植物油比重分别为35.6%、27.7%、14.8%。从结构上看，目前棕榈油已然成为全球产量第一大油脂，2023/24年度产量7946万吨，其次产量较高的品种分别为豆油和菜籽油，产量分别达到6193万吨和3306万吨，三大油脂合计产量1.74亿吨，占植物油总产量超过78%。

从贸易端口来看，据美国农业部，2023/24年度棕榈油出口量达到5071万吨，占植物油贸易总量约56.4%，其次为葵花籽油和豆油，出口量分别为1382和1150万吨，占比分别为15.4%和12.8%，而豆油和菜籽油较大部分贸易量是以原料形式出口，如2023/24年度大豆和菜籽出口量将分别达到1.68亿吨和1689万吨

库存方面，2023/24年度全球棕榈油期末库存为1607万吨，较2022/23年度下降了5.75%，近五年期末库存整体呈现出区间波动态势。从库消比来看，在2021/22年度达到最高23.19%，随后逐步下降，2023/24年库销比为20.53%。

二、主产国供需情况

油棕起源于非洲西海岸，十五世纪被推广至东南亚，十九世纪初期开始商业化种植，从地理条件上来看，最佳种植区域为南北纬±5°之内，符合条件的国家主要集中于非洲中部、南美洲北部以及东南亚地区。以东南亚区域为油棕的主要种植区域，其中印度尼西亚与马来西亚两国产量占比较高，目前非洲中部地区种植面积有所上移，但总量上看仍相对较低。

印度尼西亚

全球棕榈油的主要生产地集中在印度尼西亚（下称印尼）与马来西亚等国家，近年来，印尼已然成为第一大棕榈油生产国，从种植面积来看，2021年印尼的种植面积达到857.49万公顷，较2011年提升了近60.3%，尤以2018年增长更为明显，较2017年同比增长近27.3%。

随着种植面积的增长，印尼棕榈油产量在近十年间呈现可预见的增长趋势，总体而言，2023/24年度印尼棕榈油产量高达4700万吨，较上一年度同比增长2.17%，较2012/13年度增长近65%，整体呈现出稳定增长态势，但也存在2015/16和2021/22减产的年份，其中2014-2016年主要受到强厄尔尼诺天气的扰动导致单产下降，2021/22年度减产则是主动减产行为，原因是库存创下新高后影响了棕榈果串收购进程。

种植区域方面，印尼棕榈树的种植区域主要集中在加里曼丹和苏门答腊两地，从USDA提供的印尼2019-2021三年各地区棕榈油产量分布图来看，廖内地区产量占比20%，中加里曼丹地区产量占比17%，北苏门答腊和西加里曼丹产量占比均为12%，东加里曼丹和南苏门答腊地区产量占比均为8%，六地区合计产量占比达到77%。

从收获特性上来看，油棕属于全年收获植株，但随着季节的变化，不同月份的收获量存在明显的差距，从月份上来看，每年的5-9月份属于增产季，10月份到达了收获的峰值水平，而每年的11月至次年的4月份属于印尼的雨季，过多的降雨量会影响棕榈树的收获节奏。

消费方面，印尼地区的棕榈油消费分为食用消费、工业消费和饲用消费三类，2023/24年度印尼国内棕榈油消费量达到2035万吨，较2013/14年度提升225.6%，其中较大部分增长来自于工业消费端的提升，食用消费增长达到150.63%，饲用消费增长达到125%，工业消费增长达到321.25%。2023/24年度印尼国内棕榈油工业消费达到1285万吨，占比高达63.15%，较2013/14年度增幅达到221.25%；2023/24年度印尼国内棕榈油食用消费为720万吨，占比35.38%，较2013/14年度增幅达到50.63%；2023/24年度印尼国内棕榈油饲用消费为30万吨，占比1.47%，较2013/14年度增幅达到25%，整体波动较小。

出口方面，印尼作为全球第一大生产国的同时也是全球第一大棕榈油出口国，2023/24年度棕榈油出口量为2830万吨，近十年除2021/22年度受出口禁令影响略有下降至2232万吨以外，其余年份均保持稳定增长态势。

库存方面，印尼棕榈油期末库存在2021/22年达到峰值的730.4万吨之后持续回落，2021/22年度随着出口禁令的颁布，库消比一度接近42%的高位，库存的高企影响了2022年的生产节奏，并且出口政策的调整，之后两年库存逐步去化，2023/24年度绝对库存相较2020/21年度已下降281.7万吨，库消比降至22.05%。

马来西亚

2004年及以前，马来西亚作为曾经的棕榈油第一生产国，年产量达到1519万吨，但在此之后，产量虽然处于增长态势，但总体上已被印尼超越，马来西亚棕榈油产量在2018/19年度达到峰值2080万吨，而同时间印尼产量已经达到4150万吨，之后马来西亚棕榈油产量呈现下降态势，一方面受厄尔尼诺天气的影响，另一方面，马来西亚的种植面积在2019年达到顶峰590万公顷后也逐步衰减，截至2022年，马来西亚种植面积减少至567.5万公顷，较2019年下降22.5万公顷。

马来西亚棕榈油的种植分布主要集中在沙巴州、沙捞越、彭亨、柔佛、霹雳等地，根据USDA提供的2019-2020年两年平均的数据，沙巴州、沙捞越、彭亨、柔佛、霹雳棕榈油产量分别占马来西亚境内总产量的24%、21%、16%、16%、10%，合计占比87%.

消费方面，马来西亚同样以工业消费和食用消费为主，较少部分饲用消费，其中工业消费方面的波动相对较大，2023/24年度马来西亚工业消费量达到300万吨，占国内消费总量的75.6%，食用消费87万吨，占国内消费总量的21.9%。饲用消费10万吨，占国内消费总量的2.5%

出口方面，马来西亚棕榈油出口量较为稳定，在2012/13年度出口量达到1852.4万吨峰值水平，占总产量约96%，近年来出口量维持在1535-1650万吨的区间。库存方面，近三年马来西亚棕榈油期末库存较2019-2020年有所回升，在消费量较为稳定的前提下，库消比同样有所回升。

三、影响棕榈油价格因素

供给

农产品价格的影响因素显著区别于工业品，由于农产品的需求多根据人口的变化而变化，除此之外较难有大幅度的增长或下跌，而人口的增长趋势长期来看相对稳定，供给端的变化则成为了农产品价格波动的敏感因素。

从框架上来看，影响棕榈油供给端的因素通常可以分为长期、中期和短期。首先从长期影响因素来看，影响因素主要有树龄结构和种植面积，棕榈树的树龄结构一般在25年左右，通常种植园区在购买种子之后播种，三年后即可开始产果，8-10年单产逐渐达到顶峰，峰值可维持至第14年，15-18年后产量开始衰减，之后逐步老化淘汰，从树龄结构来看，目前马来西亚和印尼的树龄逐渐老化，或对单产形成向下的趋势，从而影响价格。种植面积方面，马来西亚和印尼地处东南亚，受陆地面积的制约，可拓展的棕榈油种植面积有限，此外，马来西亚当局承诺至少保留全国50%土地被原始森林覆盖以及承诺到2023年油棕种植面积上限为650万公顷的政策同样限制了油棕种植面积的扩张。印尼方面同样为了保护原始森林限制砍伐，从数据上来看，印尼油棕种植面积近几年稳定在800万公顷左右。分地区来看，砂拉越与沙巴州两地区的成熟面积较高，以2022年为例，该两地区棕榈树成熟面积合计占比接近55%。而沙巴州整体成熟率较低处于87%-89%的区间，柔佛地区成熟率较高，近五年处于91%-93%的区间。

从中期影响因素来看，我们将主产国的政策归为此类，政策往往影响的是一段时间的供应变化，除了以上提到的控制种植面积的政策以外，主产国当局政府还存在着出口政策对棕榈油价进行调控，以印尼为例，目前存在出口税、DMO以及出口禁令三种政策用以调控棕榈油价。

其中出口税还分为棕榈油出口税（Tax）以及棕榈油专项出口税（Levy）两种，由印尼贸易部根据毛棕榈油（CPO）参考价制定相应税率，CPO价格越高，Tax和Levy也就越高。并且为减少原生初级农产品出口，扶持本国压榨行业，CPO的出口税一般高于精炼棕榈油等再加工产品的出口税。

DMO政策全称为Domestic Market Obligation，释义为出口商必须在本国销售一定数量的食用油方可换取对应比例的出口额度，如执行比例为1:4，意味着出口商在国内销售1吨的棕榈油可以拿到4吨的棕榈油出口配额。DMO政策的初衷是为了保证国内棕榈油的供应。

最后如果前两种政策均失效，无法抑制棕榈油价格变化，那么印尼政府还可暂停所有棕榈油及相关产品出口，如2022年4月末，禁令是效用最强的政策，但禁令的结果同样会严重影响国内出口及库存变化情况，去库进程停滞导致的胀库反而会影响来年的棕榈油供应，较为明显的是，出口禁令是把双刃剑，效用最强的同时，对棕榈油格局中短期的变化也会形成较大的影响。

从短期影响因素来看，天气因素是影响短期平衡表的重要归因，东南亚是热带季风气候与热带雨林气候为主的地域，终年高温多雨，地质灾害发生频繁，尤其当全球恶劣气候发生时，对棕榈油价格会产生较深远的影响。其中以厄尔尼诺和拉尼娜现象尤其严重。而影响油棕产量和价格的气象以厄尔尼诺现象更为严重，厄尔尼诺会导致东南亚地区冬季温度偏高，降雨偏少，从而减少棕榈油的产量，推升棕榈油的价格。拉尼娜则会导致太平洋东岸降水增多，通常会影响大豆作物的增产预期。

生物柴油的影响

随着全球气候变暖，世界各国已经对控制温室气体排放的议题达成共识，寻找可替代可再生的清洁能源成为了新的主题，生物柴油成为了能源行业新的“宠儿”，欧盟地区是生物柴油主要的生产国和需求国，从欧洲可再生能源推广协会公布的数据来看，2020年欧盟27国生物柴油总产量达到978.16万吨，占全球生物柴油产量约31.6%。根据经合组织-粮农组织农业展望的预测数据，到2030年，全球生物柴油产量将达到6523万吨，届时，以棕榈油等植物油脂作为生产原材料的需求将随之提升。

生物柴油是一种可再生的清洁能源，可以由植物油脂、动物油以及废弃油脂或微生物油脂等等制成。随着欧盟、美国为主率先推动生物柴油的发展，全球各国对生物柴油及其原料的需求不断走高，目前以植物油脂制作而成的生物柴油占全球生柴产量中的比例为最高，通过成分的不同，生物柴油可分为棕榈油甲酯、豆油甲酯、菜油甲酯以及废弃食用油甲酯等等。

从油世界的数据显示，棕榈油依然是生柴生产中占比最高的植物油原材料，2023年全球生柴生产棕榈油消费料增至2030万吨，主要受到印尼的驱动，年初将生柴掺混从30%上调至35%，1-4月印尼生柴产量同比增长8%至340万吨，预计后续印尼国内棕榈油工业需求将会明显上涨。2023年欧盟27国逐步淘汰棕榈油原料，采用菜油为基，生柴生产棕榈油消费料下降至350万吨。2023年全球生柴生产豆油消费料达到1280万吨，较上年增加60万吨，其中阿根廷消费料减近100万吨，对比美国增加100万吨及巴西增加60-70万吨

油脂间相互替代

棕榈油和同为植物油品种的豆油、菜籽油存在一定的相关性，彼此之间伴有替代关系，价格通常呈现同涨同跌，从相关性上来看，近期棕榈油与豆油期货价格的相关性更高，达到了0.971，而与菜籽油的相关性相对较弱，仅为0.753。通常通过观测不同品种间价差来判断替代作用产生的影响，因此，当价差异常波动时，需关注替代品豆油、菜籽油的供需变化。

宏观

宏观层面上，大宗商品之王的原油价格与棕榈油价格走势具有较强的正相关性，主要是因为生柴的成分与柴油类似，能够成为石油消费的直接替代品，而由前文可知棕榈油是生柴生产原材料中占比最大的植物油品类，故而其价格走势与原油密切相关。换言之，若原油价格上涨，生柴的使用量会提高，从而提升了对棕榈油的需求。

其次，汇率因素对棕榈油的进口量同样非常重要，并且将会直接体现至终端价格层面，若林吉特（马币）汇兑美元贬值，进口商可以用同样的价格购买更多的棕榈油现货，因汇率问题而不断增加需求量，导致马来或印尼国内的库存量急剧下降，进一步影响价格

四、国内棕榈油基本面情况

国内油脂消费情况

我国因消费习惯等特点，主要食用油是豆油、棕榈油、菜籽油、花生油等几类，根据美国农业部预测，2023年我国豆油消费量达到1200万吨，菜籽油消费640万吨，棕榈油消费584.1万吨，花生油消费251.7万吨。

国内棕榈油供需及库存基本面情况

我国境内国土均不属于南北纬±5°范围内，不属于种植的最佳区域，我国也不种植油棕，因此棕榈油进口基本全部依赖于进口，根据美国农业部数据，2023/24年度预计我国棕榈油进口量达到640万吨。棕榈油是我国第二大植物用油，进口来源主要是印尼和马来西亚。我国棕榈油消费也呈现出一定的季节性特征，国庆前的7-9月以及春节前的11-1月属于重要的备货节点，通常在此时间段内国内棕榈油进口量呈现明显上升态势。

近些年来看，国内棕榈油消费量与进口量呈现出较强的正相关性。国内棕榈油消费分为食用消费和工业消费，2023/24年度我国棕榈油消费预计将达到630万吨，食用消费多用于烹饪、膨化食品加工以及人造奶油、代可可脂等方面，2023/24年度我国棕榈油食用消费预计达到380万吨，约占总消费量的60.3%。工业方面，可用作肥皂化妆品等日化工业，2023/24年度我国棕榈油工业消费预计达到250万吨，约占总消费量的39.7%

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