重磅！2020美国公司证券法十大论文摘要整理

ESG投资专家奇点财经

《Corporate Practice Commentator》宣布第二十七届十大公司与证券法论文的评选结果出炉。公司与证券法领域的学者们从2020年发表在法学期刊上的320多篇文章中选出十佳论文。基于出版、编排和邮寄等多方面的因素，一些发表在2020年的文章被冠以2019年的日期，而并非所有被冠以2020年日期的文章均纳入到此次评选文章中。此次共评选出12篇文章：

Bartlett, Robert; Partnoy, Frank. The Misuse of Tobin’s q. 73 Vand. L. Rev. 353-424 (2020).

Barzuza, Michal; Curtis; Q; Webber DH. Shareholder Value(s): Index Fund ESG Activism and the New Millennial Corporate Governance. 93 S. Cal. L. Rev. 1243-1322 (2020).

Cain, Matthew D.; Griffith, Sean J.; Jackson, Jr., Robert J.; and Solomon, Steven Davidoff. Does Revlon Matter? An Empirical and Theoretical Study. 108 Cal. L. Rev. 1683-1731 (2020).

Ellias, Jared A.; Stark, Robert J. Bankruptcy Hardball. 108 Cal. L. Rev. 745-788 (2020).

Griffith, Sean J. Deal Insurance: Representation and Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions. 104 Minn. L. Rev. 1839-1920 (2020).

Hemphill, C. Scott; Kahan, Marcel. The Strategies of Anticompetitive Common Ownership. 129 Yale L. J. 1392- 1459 (2020).

Kahan, Marcel; Rock, Edward B. Index Funds and Corporate Governance: Let Shareholders be Shareholders. 100 B.U. L. Rev. 1753 (2020).

Lipton, Ann M. Not Everything Is about Investors: The Case for Mandatory Stakeholder Disclosure. 37 Yale J. on Reg. 499- 572 (2020).

Nili, Yaron; Hwang, Cathy. Shadow Governance. 108 Calif. L. Rev. 1097-1146 (2020).

Pollman, Elizabeth. Private Company Lies. 109 Geo. L.J. 353-403 (2020).

Subramanian, Guhan; Zhao, Annie. Go-Shops Revisited. 133 Harv. L. Rev. 1215-1279 (2020).

Tuch, Andrew F. Reassessing Self-Dealing: Between No Conflict and Fairness. 88 Fordham L. Rev. 939-998 (2019).

1.托宾q的误用

The Misuse of Tobin’s q

Bartlett, Robert; Partnoy, Frank.

73 Vand. L. Rev. 353-424 (2020).

摘要：

近年来，学者们在研究公司法中的重要课题是基于一个有缺陷的假设——公司证券市场价值与其账面价值之比可以作为公司价值的有效衡量方式。采用这一假设，学者们研究了交错董事会、注册特拉华州公司、股东积极主义、双重股权结构、股份所有权、董事会多元化等公司治理相关的课题。

我们追溯了这个有缺陷的假设的历史沿革。同时，我们记录了托宾q——这一与宏观经济学中一个无关的概念——如何发展为一个有缺陷的假设。我们证明了学者们滥用托宾q，并且通过实证研究证明了这个比率指标的学术假设为何存在缺陷。最为关键的原因是因为帐面价值容易出错，这还将导致合计资产，遗漏变量和统计偏差的问题。

我们给公司法学者的信息很简单：学者应对大量实证法律与金融学中所存在的托宾q滥用持怀疑态度。同时，我们还为研究人员提供了一个更为深远的警示性信息：当前社会科学中的可重复危机（replication crisis）也许比想象中的更为严重。并且，社会科学中存在的核心问题不仅包括研究的可重复性，还涉及研究的有效性。

短评

在金融学中，托宾q主要用于衡量资本资产的市场价值与其重置成本之间的关系。随着金融与公司法日益联系紧密，越来越多的研究都采用公司市账率作为关键指标分析企业价值与公司法的关系，并将市帐率称之为 “简化版托宾q”，但这与金融学最初定义的托宾q存在较大差异。差异存在的主要原因是公司重置成本并不直接等于其净资产，如简化版托宾q未考虑特定资产价值（如无形资产）及其他关键信息（如资产流动性水平及资产折旧情况）。综上，在实践中需要审慎判断现有文献中涉及托宾q的研究结果。同时在后续研究中，尽可能采用多种指标进行稳健性检验，从而确保实证结果的有效性。

2.股东价值：指数基金关于ESG的积极主义和新千年的公司治理

Shareholder Value(s): Index Fund ESG Activism and The New Millennial Corporate Governance

Michal Barzuza, Quinn Curtis & David H. Webber

93 S. Cal. L. Rev. 1243-1322 (2020)

摘要：

主要的指数基金管理人作为其所投资公司的最大股东，却很少有效行使其管理受到了广泛批评。尽管学者对于这种被动性是否是一个严重的问题还存在争议，但指数基金对于行使股东权利所表现出”谦逊“态度是普遍的。不过，本篇文章指出，将指数基金认定为被动投资者的概念忽略了一个重要的维度，即指数基金表现出的明确的、具有对抗性的且有效的受托管理（Stewardship）。具体来说，我们注意到指数基金在为促进董事会的多元化、企业可持续发展等问题方面针对管理层所提出的挑战，特别在针对董事的投票中所起到的引领性作用。我们想指出，指数基金在其关于环境、社会和治理（”ESG”）问题的政策中已经采取了竞争升级的模式。指数基金在ESG问题上具有对抗性和竞争性的积极主义倾向已经区别于其在常规公司治理问题上的被动方式。

短评：

指数基金作为被动型基金，大额持有上市公司的股份，近年来已经成为了美国市场最重要的股权结构的特征，而由于被动型基金对公司治理长期的不关注，也使其受到了一定的质疑。但是本文从新千禧一代的社会背景特别是ESG投资的兴起，使得被动型基金在治理领域转向特别关注ESG的相关问题进行了评述。

鉴于管理费用竞争优势的消失，以及与投资者无关的指数基金投资回报，表明自身对于社会问题的参与是指数基金将自己区分于其他基金并避免大众化的少数几个维度之一。对于指数基金来说，新一代人转变投资到其他基金的威胁，比来自公司管理层的压力更为严重。不仅如此，我们认为管理层自身也面临着来自千禧一代的员工和客户的强大的压力，迫使其对他们的社会偏好予以回应。来自投资者、客户以及员工这三方面的效应，是平衡公司治理中财富最大化的重要方向，这是对被动型基金全新观察的一个视角。

3.露华浓规则重要吗？–一个理论与实证研究

Does Revlon Matter?–An Empirical and Theoretical Study.

Cain, Matthew D.; Griffith, Sean J.; Jackson, Jr., Robert J.; and Solomon, Steven Davidoff.

108 Cal. L. Rev. 1683-1731 (2020)

摘要：

我们实证检验了自Revlon案（露华浓案）及相关案件以来，增强的司法审查原则实际上是否/如何影响并购重组交易。结合（将案件）人工编码和机器学习技术，我们收集2003年到2017年间1,913项不重复的公开合并交易案的委托书数据，汇集成一个数据库。其中1167笔交易遵循Revlon标准，有553笔则反之。

我们对此样本实证分析后，结果显示Revlon案对注册在特拉华州的公司确实很重要。我们发现在特拉华州遵循Revlon规则的交易相比不适用的交易：谈判更加激烈、涉及更多竞标者、且交易溢价更高；但这些结果对注册在未接受Revlon规则法域的其他目标公司而言并不成立。我们的研究成果阐明了目前围绕Revlon案的不确定性所带来的影响，并为法院提供进一步的方向。我们的理论认为Revlon规则是一项监督标准，标准的有效性取决于司法机关为干预偏差交易所作出的可信承诺，只要司法机关保留实质性的干预途径，规则具体框架便不重要。

最近特拉华州对C&J案[ C&J Energy Services, Inc. v. City of Miami General Employees’ and Sanitation Employees’ Retirement Trust (2014)]和Corwin案[ Corwin v. KKR Financial Holdings LLC (2015)]的裁决被批评过度限缩Revlon规则，但只要特拉华州的法官们继续监督交易实质内容，我们认为这种担心就是有点夸张的；而在适用这些决定时，特拉华州法官不应聚焦在程序性问题，而应关注交易的实质性内容，这也是Revlon规则最初想规范的。

短评：

诚如文中所言，Revlon案大概是少数为公司法律师们熟知的案例之一，作为在并购交易时保障目标公司股东权益的保护伞及董事勤勉义务的组成部分，本文结合实证方法和机器学习方法揭示了Revlon规则的前世今生、地域局限、和特拉华州法院对适用该规则的态度有逐渐意兴阑珊的现象，并从实然面提供高信度论据。

社会科学领域研究方法概分为规范分析及实然分析两种，对应到法学领域则分别为法释义学及法实证研究（或非实证实然分析），而机器学习作为实证方法，在法学/实务领域中多作为预测、分类、文件自动化等之用（值得一提的是在华语法学世界中，台湾大学黄诗淳教授在2019年针对台湾地区离婚案件亲权酌定问题制作了准确率极高的预测模型），而在亚洲（如中、日等）、欧洲（如欧盟人权法院、爱沙尼亚等）也对民事侵权行为损害额酌定、凶宅预测、房屋租赁合同终止要件审查等问题作出研究成果；但公司法规范作为经济法中最需要实然依据支撑的部门法之一，相关研究成果数量却仍是凤毛麟角，囿于数据、材料难取得及方法习得门槛较高的难题，中国公司法实证分析研究仍道阻且长。

4.破产中的强硬手段

Bankruptcy Hardball

Allies, Jared A.; Stark, Robert J.

108 Cal. L. Rev. 745-788 (2020).

摘要：

金融危机前夕，特拉华州法院的一系列判决给法律带来根本性的改变：债权人不再享有在过去两个世纪大部分时间中使其债权免受机会主义损害的普通法保护。在本文中，我们认为特拉华州法院的转变，彻底改变了大公司应对以不受规则制约的混乱和以寻租为特征的财务困境的方式，这些规则在之前限制了管理者的机会主义。我们把这种新现状称为破产中的强硬手段。

处于财务困境的公司，为其他股东利益采用损害部分债权人利益的措施目前已是惯例，并经常违反合同承诺或公司财务准则。最重要的问题是，特拉华州法院在法律上的改变是以一个错误的假设为依据的，该假设认为债权人在公司出现财务困境时，有足够的能力利用合同法和破产法保护他们的债权。

我们通过一系列的案例分析证明，一旦公司陷入财务困境，债权人的债权经常与支持前述假说所诉的情形相反，反而容易因管理者的机会主义行为被拒绝履行，使得债权不能实现。我们进一步认为特拉华州法院为”焦土式“的公司治理提供了条件。但幸运的是，法官可以通过对更严格的适用现有法律规则修正这一问题。

短评：

公司面临财务困境时，债权人、股东、管理者三者利益分化使管理者机会主义问题更为突出。为在该情境下保护债权人利益，特拉华法院通过一系列判例确立了管理者信义义务，但该规则受到学术界诸多批评。之后特拉华州法院通过Gheewalla和Quadran案，设立了当公司陷入财务困境时管理者对其债权人不负有信义义务的新规则，该规则以债权人如银行等有足够的能力利用合同及破产法保护其权益的理论为依据。

但债权人无法在事前拟定涵盖所有可能的机会主义行为的完美合同，管理者则可以通过利用合同的模糊性、对合同做债权人未预先否认的重新解释、拖延破产进程等方式，使债权人的债权无法实现或耗费巨大成本。破产法具有多种立法目的，法官倾向将对公司及其员工保护优先于债权人，管理者也会利用这一特点实施机会主义行为，如操纵破产财产拍卖、通过精巧程序设计使欺诈转移指控不成立等。以致合同法、破产法不能有效保护债权人的利益。

为了改变这一现状，作者提议法官可以积极利用经营判断规则，首先对公司而非股东负有信义义务等规则对管理者的行为进行认定，对程序设计保持谨慎，考虑是否更加积极适用欺诈转移法。

5.交易保险：并购交易中的陈述与保险

Deal Insurance: Representation and Warranty Insurance in Mergers and Acquisitions

Sean J. Griffith

104 Minn. L. Rev. 1839-1920 (2020)

摘要：

并购交易中买卖双方通常面临着信息不对称的困境。一方面，买方希望尽可能多地获得卖方的内部信息。另一方面，卖方却由于内部信息冗杂、信息印证困难等原因，难以进行完整披露。这种信息不对称会导致双方对目标公司估价不一致，进而阻碍交易。此时，买卖双方会考虑通过陈述与保证（Representation and Warranty）来分配信息失实的责任，从而促进交易。

如今，部分公司通过购买陈述与保证险（Representations and Warrant Insurance, RWI）（下称“新险种”），将卖方披露不实的责任转移给保险公司。从逻辑上看，新险种涉及诸多问题：新险种能否以及如何促进交易效率？新险种是否会导致逆向选择？新险种如何应对潜在的道德风险（例如，被保险人可能降低对信息披露的注意程度）？若卖方不再对信息披露失实负责，买方对卖方的信任程度是否会降低？由此看来，新险种可能加剧信息不对称和错误定价风险，使得卖方要求折价购买甚至放弃交易，这与新险种原有的设计目标（促进并购交易效率）相去甚远。

但是，若新险种存在上述问题，为何越来越多的交易双方购买新险种？为何保险公司仍在持续提供新险种？并购交易中的双方通常是公司或投资基金，它们是风险中立者，这与传统保险面对的对象——风险厌恶者有所不同。若保险公司能够利用风险分散机制，使得保费收益超过潜在损失，那为何并购双方要购买这份保险呢？

鉴于目前文献对新险种鲜有着墨，本文将从三个方面进行讨论：其一，新险种如何影响并购交易？其二，并购交易双方为何购买新险种？其三，既然新险种可能存在逆向选择和道德风险，为何保险公司仍要提供？要解决上述问题，搜集数据并非易事，因为SEC并未要求购买新险种的公司对公众进行披露，保险公司也无需将新险种的出售情况予以公开。因此，本文将分别通过定性和定量两种方法进行研究。

在定性层面，本文采访了与新险种交易相关的人士，其中包括：3位私募股权经理人，16位参与包括新险种的并购交易的律师，29家提供新险种的保险公司，32位新险种经纪人，1位会计师，和9位参与新险种索赔的律师。定分析并不是为了寻找某种确定的答案，而是希望了解交易各方的共识和观点差异。

在定量层面，本文收集了500份收购合同，其中包含新险种的合同占比一半左右。本文对上述合同中的条款进行手工编码分析，从而比较各合同如何影响并购交易。定量研究表明，错误定价风险很大程度上从买卖双方转移到保险公司。尽管新险种可以使并购交易双方降低风险，其同时也给并购交易带来了阻碍。另一方面，保险公司通过搭便车（买方会尽力要求交易定价准确）来管理逆向选择和道德风险，或者通过除外条款对自身进行免责。因此，在包含新险种的并购交易中，各方达到了微妙的平衡。（本文无摘要，为编译者自行梳理）

短评：

在并购交易中，陈述与保证向来是买卖双方的重点讨论内容，其本质上是一种信息披露不实的责任风险分配机制。以往的研究大都局限于对买卖双方策略选择的讨论，而“陈述与保证险”的出现，为我们提供了一个新的研究视角，颇为有趣。另一方面，本文作者兼采定性和定量的分析方法也值得借鉴。在后疫情时代，我国并购交易中涉及信息披露的讨论有所增长（例如，目标公司是否涉及疫情期间非法用工风险？公司相关产业链是否已受疫情影响？），买方对信息披露不实的担忧依然存在。在此背景下，新险种在我国是否有发展空间，其能否减轻交易双方对错误定价的担忧，从而促进并购交易，值得期待。

6.排除竞争的共同所有权策略

The Strategies of Anticompetitive Common

Ownership

1. Scotthemphill & Marcelkahan

The Yale Law Journal 129:1392 2020

摘要：

若机构投资者持有具有竞争关系的不同公司的大量股份，则可能产生排除竞争的效应，学者及反垄断执法者对此表示担忧。其担忧基于以下经验证据，即这种共同的集中所有权可能与更高的价格及更低的产出相关。这一证据尖锐地挑战了反垄断的正统理论及公司治理理论。

在本文中，我们研究了可能将共同所有权（common ownership）与排除竞争效应联系起来的因果机制。我们考虑了当前的经验证据是否能证明这些机制存在，以及机构投资者是否会合理运用这些机制。

我们的主要结论是，大多数已被提出的机制要么缺乏显著的经验依据支持，要么这些机制是缺乏真实性的。值得注意的是，一些被广为讨论的机制没有得到很好的证明，例如，对卡特尔的促进（cartel facilitation）及鼓励在同一投资组合中的公司间展开竞争等。此外，机构投资者对于增加投资组合价值的动机较弱，使得机构投资者减少了对有关声誉风险或法律风险的关注。然而，我们发现，有一种不同的机制，我们将其称为“选择性遗漏”（selective omission），这种机制既与证据相符，又被机构投资者所真实运用。展望未来，对于共同所有人和公司如何相互作用进而产生排除竞争效应这一问题，我们的分析为未来的研究提供了路径，并为进一步学术研究提供了指导。

短评：机构投资者常常会持有具有竞争关系公司的股份，而这是否会导致排除竞争的后果呢？这是关系到公司治理和反垄断法的交叉学科问题，而目前的一系列执法也正在冲击相关的正统理论。

本文采用了实证方法，以最近美国和欧洲的相关实践为例，反驳了目前常见的相关理论，并提出了“选择性遗漏”（selective omission）的理论。如作者所说，若单纯从反垄断视角来分析所有权结构，并从反垄断出发，采取改革来阻碍此类机构投资者持有相互竞争的企业的话，就“错过了故事的重要部分”。

7.指数基金和公司治理：回归股东本色

Index Funds And Corporate Governance: Let Shareholders Be Shareholders

Marcel Kahan & Edward B. Rock

BOSTON UNIVERSITY LA WREVIEW Vol. 100:1771

摘要：

由“三大”基金管理公司——贝莱德（BlackRock）、先锋（Vanguard）和道富（State Street）管理的指数型共同基金和ETF基金已成为上市公司的最大投资者，经常在公司选举中投下决定性的一票。这一局面也引来了大量的争议。评论家们认为，指数基金没有足够的财务激励驱使其主动监督他们投资组合内的公司，从而确保公司运营良好，并认为应禁止指数基金在公司选举中进行投票，并提议采取针对指数基金的特殊监管措施。

在本文中，我们对指数基金内部运营的激励措施与信息结构进行了分析，以及他们作为投资顾问的角色。结论认为，三大基金管理公司有最强的直接经济激励以获取信息。这些激励措施源于它们的庞大规模——它们持有某一特定公司的股份比例——以及它们持有不同公司的股份这一事实。如果投票结果提高了公司价值，那么他们作为投资顾问的投票决定将成为关键因素和其作为顾问获得的额外收入都会增加。反过来，“三巨头”的广泛且大额的持股，将使他们能够将从一家公司获得的相关知识，应用于其他公司决策的投票中。然而，与主动型基金不同，指数基金的投资顾问角色缺乏间接的、基于流量的激励去获取信息，而且他们从分析师那里获得的，为投资决策而收集的信息的回报也非常少。

作为投资顾问，指数基金和主动型基金之间的差异，在他们处理三个核心股东角色的视角均产生了影响，包括：激烈的代理人争夺战、全市场的治理标准以及针对具体公司的治理和业绩监测。因为积极股东和董事会之间的激烈竞争往往对公司价值产生重大影响，所以“三巨头”有强烈的激励去获取信息，并投下明智的一票。从全市场的角度来看，“三巨头”比其他投资者更有能力制定标准，因为它们享有范围经济，而分析师产生的溢出知识对他们来说通常并不重要。虽然“三巨头”在监管治理方面处于相当有利的地位，但对冲基金和主动基金顾问将拥有更好的激励和更专业的专家，以监督和解决公司的具体业绩问题。总的来说，我们的分析表明，不同类型的投资者发挥着重要的、往往是互补的作用。如果指数基金被剥夺了投票权或受到特殊规定的阻碍，我们的公司治理系统将会更差。

8.与投资者无关的信息：向利益相关者强制披露的机制图片

Not Everything Is about Investors: The Case for Mandatory Stakeholder Disclosure.

Lipton, Ann M.

37 Yale J. on Reg. 499- 572 (2020).

摘要：

公司被要求向公众披露特定类型的信息，但只有联邦证券法律强制实行全面的披露义务，全面披露公司的运营情况。这些披露的目的是使投资者受益，任何人都可以获取，因此长期以来监管机构、竞争对手、员工和当地社区依赖这些披露来为国家经济生活提供工作写照。

如今，这个系统正在崩塌。国会和SEC已经使得公司更容易在不触发报告义务的情形下募集资金，允许现代企业在向公众不披露企业运营情况下发展壮大。与此同时，投资者获得的信息优势允许他们可以以消费者、员工和其他利益相关者的利益为代价，让管理者的行为向他们的利益倾斜。因此，证券信息披露本身，并没有为社会对公司行为的控制提供完整的图景。

本文建议明确承认向非投资者进行信息披露的重要性，并探讨设计一个符合他们利益的信息披露制度。在此，本文挖掘了利益相关者导向披露观点的历史渊源。在进步时代以及后来的二十世纪七十年代，社会上存在着创设普遍的公司披露义务的努力。然而，在每个时代，最终都把重大转向了投资者，以期待投资者可以成为整个社会的代表。正如本文所言，这种妥协将不再可信。

短评：

非投资者对公司信息披露的要求与投资者不同，试图仅通过证券信息披露的方式满足非投资者对公司信息披露的需求是不够的，过去的实践也证明是不可行的，也产生了一些不良影响，例如牺牲利益相关者的利益。文章建议由美国证券交易委员会和联邦贸易委员会根据公司的规模设计不同于证券披露的普遍披露制度，披露信息的类型和数量可以不同，来确保所有的大公司（即使名义上是私人公司）在运营中保持基本的透明度。

9.影子治理

Shadow Governance

Yaron Nili and Cathy Hwang

CALIFORNIA LAW REVIEW Vol. 108:1097

摘要：

公司对于我们这个时代一些最为重要的社会和经济问题都有着自己的观点。它们表达这些观点的方式之一，是通过影子治理。这篇文章揭示了一系列有影响力的公司政策构成了我们所谓的“影子治理”。

这些非章程，也非规章的公司治理文件，反应了一家公司对于一些问题的态度和行动。这些问题涉及面非常广泛，包括竞选经费，环境可持续性和性骚扰等。学者和从业者都严重忽视了这些公司文件。本文弥补了这一缺陷，揭示出影子治理文件如何影响公司决策和行动。

本文对这一问题有两点贡献：首先，对现代美国公司影子治理的广泛性进行了描述性呈现。通过对标普1500指数公司(S&P 1500)影子治理文件组成的数据库进行分析，展示了影子治理文件的规模和其中的变化；第二，本文用与董事、法律顾问的访谈，展示影子治理文件如何影响公司的决策。这些文件设定了董事会的年度计划，划定董事会和专门委员会的职责范围，并且记录了公司的价值观。这些都是极其重要的公司职能，股东和其他公司外部人士几乎无力改变，交由了影子治理文件来治理。

本文对影子治理文件的探索，在理论和实务层面都很重要。影子治理文件不仅很少被了解，也往往被学者和从业者所忽视。本文的研究有可能开启理论研究的新领域，也有可能为希望影响公司行为的人提供新策略。

10.起草并购协议初稿是否有先发优势？

Private Company Lies

Elizabeth Pollman

109 Geo. L.J. 353-403 (2020)

摘要：

《证券交易法》第10b-5条规定的反欺诈规则被视为美国行政法最重要的部分之一，同时也是司法创造的联邦法中最发达的领域之一。尽管该条规定同时禁止公众公司和私人公司的证券欺诈行为，但绝大多数的判例，以及相关学术文献，都是从公众公司的角度发展起来的。

本文阐述了私募市场的爆炸性增长是如何使很大一部分美国资本市场主体，受到了相对较轻的证券欺诈审查和执法。一些估值很大的私人公司在信息极度不对称的环境中成长起来，压力、机会和合理化文化会助长欺诈行为和不当行为。私募市场上的许多投资者经验丰富，能够承受证券欺诈带来的高风险和重大损失。然而，越来越明显的是，私人公司的谎言会损害更多的股东和利益相关者，以及为创新和新业务所分配的数以十亿美元计的效率。针对私人公司证券欺诈这一未受重视的问题，本文探讨了一系列改善私募市场问责制度的机制，并最终主张加强公共监督和执法力度。

短评：

在美国，私募市场迅速发展，总体规模已经与公开市场不相上下，然而私人公司所受到的证券欺诈审查和执法力度远轻于公共公司。由于私人公司不受到强制信息披露的约束，信息不对称的情况比比皆是，进而助长了证券欺诈的发生。本文针对私人公司的证券欺诈，提出了几种可能的应对措施，如加大公共执法力度、调整公私界限、引入其他问责机制等，以保护股东和其他处于弱势地位的利益相关者——政策制定者在制定政策时，既需要保护私募市场的增长和创新，也必须建立同等的约束机制。

11.重新审视招揽权

Go-Shops Revisited

Subramanian, Guhan, and Annie Zhao

133 Harv. L. Rev. 1215 (2019).

摘要：

“招揽权”(go-shop)的流程颠覆了传统的并购交易过程：不同于签约前的市场兜售和签约后的禁止招揽(no-shop)，招揽权条款涉及的是签约前有限的市场询价，随后是一个签约后的招揽过程，以寻求更高的出价者。十年之前，本文作者之一对于招揽权条款进行了第一次系统的实证研究。与当时的传统观念相反，该研究发现，招揽权会带来有意义的市场询价，在招揽期间，有13%的时间会出现更高的出价者。在本文中，作者汇编了2010年至2019年期间宣布的新的并购交易案例。作者发现，总体来说，招揽权不再是签约后价格发现的有效工具。为什么会发生这种变化？作者总结了如下几个原因：第一竞价者提价权(match right)的扩散、招揽窗口期的缩短、CEO利益冲突、投行影响以及收紧招揽窗口期的附带条款。作者得出的结论是，过去十年间，招揽权这一技巧的故事是创新崩坏的故事之一：交易设计者创新，特拉华州法院表示有条件地接受，然后，一群更广泛的实务人士将这项技巧推向了极限。鉴于交易实践中的这些发展，作者为特拉华州法院和公司董事会提供了相应建议。

短评：

在21世纪初，并购交易设计者创造了招揽权这一新的交易技巧，使其买方和卖方客户都受益。但是，在接下来的十年时间里，更多的交易设计者扭曲了招揽权的初心，如此一来实现了其客户的目标，但更广泛意义上的公司法目标——促进并购市场的配置效率，无法得到满足。

招揽权技巧的崩坏，虽然与金融危机或安然事件并非一个量级。但是其影响的利益依然不可小视：并购市场的配置效率、资本市场的整体保护和公司法的关键目标。中小投资者将资金投入美国资本市场，部分原因在于，当他们退出投资时，公司法保证了他们的价值最大化。然而，招揽权技巧的崩坏却与这些希冀背道而驰。

12.再议“自我交易”：“冲突即禁止”和“公平即允许”规则比较

Reassessing Self-Dealing: Between No Conflict and Fairness

Andrew F. Tuch.

Fordham Law Review 2019 Vol. 88 p940-996

长期以来在信义义务约束下进行自我交易问题上有两派观点，一派捍卫“严格”无冲突规则（No Conflict Rule），明确禁止自我交易。另一派则更青睐“灵活”和“务实”的公平规则（Fairness Rule)，即允许在对受益人公平的情况下进行自我交易。

本文的观点是：两派观点之争多少有点误入歧途。因为实践中，两种制度之间的理论区别并不那么重要。本文对比了采用“冲突即禁止”的无冲突规则的英国实践，以及采用“公平即允许”的公平规则的美国实践。这两派规则有一个共同的前提：二者均要求严格的忠实义务。当然，也都允许例外情况和合规手段（cleansing devices），将受托人从责任中解脱出来。事实上，从实践中的信义义务规则来看，两者在操作上非常相似。两者都对董事的无关联性和自我交易的规范性有要求。

因此，本文认为我们不应该纠结于选择无冲突规则还是公平规则，而应该关注有哪些合理的例外情况和有用的合规手段。例如，在美国，公平的证据可以作为合规手段。最后，本文为美国法下的自我交易规则演变的主流观点增加一种解释：明面上，自我交易规则从无冲突规则发展到公平规则，看似宽松了；实际上，美国法并没有拒绝更严格的英国法，而是更接近于实践中的英国法。

短评：

自我交易作为一种最为典型的关联交易，其道德风险很高，对此英美在理论上各有一套看似矛盾的规则。本文深入梳理了美国法和英国法对自我交易的规则，从实践中观察出结论：表面上看英美规则背道而驰，但实践中是大同小异的实操问题，即都依赖信息披露来有限地允许自我交易。本文观点新颖，跳出了二元论的窠臼。

法经笔记按：2020年美国十大公司证券法论文（Top 10 Corporate and Securities Articles）又出来啦，法经笔记再次为大家诚意带来12篇文章的摘要编译，部分附上了短评。本年度的十大论文话题主要集中在公司治理和证券法的层面，去年有五篇围绕指数基金和ETF等被动型投资带来的治理话题的公司，今年仍然有两篇关注这一问题；三篇文章是围绕着公司并购的相关话题展开，包括了对露华浓规则的讨论、并购招揽权的审视以及并购交易保险的讨论；本年度选出的论文中还包括了一篇破产法和反垄断法与公司法交叉研究的文章；三篇文章关于证券监管的文章围绕信息披露、私募公司欺诈以及自我交易方面进行分析；其中一篇关于“影子治理”的文章最吸引人，系统分析了除章程等正式文件之外的治理文件对公司行为的影响。

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