美元走势取决于特朗普政策对美国经济最终影响

美元指数在2024年最后一个季度伴随美国大选的结果，逐渐明朗走强。市场对特朗普作为美国新一届总统的政策预期主导了外汇市场走势，“特朗普交易”应运而生，其背后的逻辑是对于特朗普上任后其政策主张的经济影响进行定价。展望2025年，美元走势一方面取决于特朗普主张政策的落实节奏，以及具体可执行性；另一方面，面对强势美元，新兴国家产业链格局预计也将出现调整。

美元指数 资料来源：Market Watch

市场规律对特朗普政策路径将产生制约。从特朗普新一贯的政治风格来看，其不惜代价以“美国利益优先”的出发点可能带来外交孤立。新一届美国政府的主要政策是对外加征关税，对内减税并放松管制，坚决驱逐非法移民，同时重视在科技、能源行业争取美国企业全球定价权。以上各方面的政策主张更容易推高美国本土通胀，增加财政赤字并加大滞涨风险；但另一方面，“降通胀”却又是特朗普重返白宫后的重要议程。降低通胀的当选承诺与一系列政策导向，决定了特朗普在任期间其政策将出现一个再平衡的过程。

美国核心通胀率（PCE） 资料来源：美联储

相较于特朗普上一任期时的美国，当前美国经济更为脆弱：利率水平仍处于历史相对高位，通胀勉强回归至合理区间，公共债务水平严重拖累财政支出。若通胀水平再次被推高，美国经济将再一次面临挑战。因此我们认为，在特朗普上任后美联储短期内会放缓降息节奏来应对可能的通胀上行；但长期来看，随着特朗普政策的落地，市场将评估其对美国经济的作用并进一步对美元定价。2025年下半年美联储可能仍将延续降息以缓解美国经济可能出现的下行风险。

美国GDP预测仍有下行风险 资料来源：美联储

新兴市场货币面临挑战，全球产业链格局重塑。展望2025年，美国政策变化带来的负面影响令新兴市场货币面临巨大挑战。一方面，随着特朗普保护主义贸易政策的实施，新兴国家被动需要通过货币贬值来维持对外贸易及应对美国可能的关税增加，其核心商品价格可能会因关税和外汇贬值而暂时上涨；另一方面，新兴国家靠外需增长爬升产业链的难度有所增加，全球产业链围绕AI技术及高科技制造的定价权争夺将更为激烈。

2023年全球AI技术研究能力排名 资料来源：Statista

日元温和走强，但波动率预计会明显上升

日本央行在2024年底暂停继续加息，但基本面数据却为2025年的加息提供了依据。无论是GDP增速，或是就业数据，都显示日本通胀水平有进一步上行的动力。日元国债收益率曲线上行是2025年确定性较高的事件之一，而市场预期加息时间点最早将在2025年1月份。不可忽视的是，美联储减缓降息节奏在2025年上半年对包括日元的非美货币都将造成压力，包括日本生产率增长疲软和实际政策利率为负在内的结构性因素都会继续限制日元的上行空间。

日本10年期国债收益率曲线 资料来源：Market Watch

从经济基本面方面来看，日本作为外向型经济体，其经济层面很大程度上受到外部经济体走势的影响，尤其是美国。特朗普就职后，由于其政策对美国经济的影响具有较大的不确定性，因此不排除若美国经济走低，会令日本经济也随着陷入衰退，改变日央行的加息预期，令日元再次走低。经济层面的不确定性增大将令日元的波动率在2025年有明显上升。

2025年美日汇率或在140-155附近波动。作为风险情景，美国经济若出现衰退，美日汇率则存在下行至130附近的可能性；美国通胀若重新上行，美日汇率则存在重新靠近160的可能性。

——中金证券

欧元区经济复苏道阻且长，但地缘政治风险将下降

欧洲经济从2024年初开始有所复苏。欧洲央行发布报告预计，2024年欧元区经济将增长0.7%，并且通胀控制进展顺利，预计2024年总体通胀率平均为2.4%。然而基本面数据仍显示欧元区经济面临一系列挑战。首先是制造业：欧元区11月制造业采购经理指数（PMI）终值从10月的46下降至45.2。欧元区前三大经济体——德国、法国和意大利无一幸免。其次外部的高息环境也令欧元区消费和投资迟迟不见起色：今年二季度，欧元区家庭储蓄率达到14.8%，高于疫情前的长期平均水平，高储蓄率抑制了消费的增长。欧洲央行最新数据显示，自2022年2月以来，非金融企业的融资成本上升已超过300个基点，对投资活动构成显著抑制作用。IMF在其发布的10月欧洲经济展望中提出，欧洲的科技生产率自2005年以来几乎停滞不前，而美国同期增长了近40％。疲弱的欧洲经济仍需要欧央行进一步降息来刺激。

欧元区PMI 资料来源：S&P

展望2025年，随着特朗普的就任，欧洲地缘政治风险有望下降。特朗普曾屡次宣称自己将快速结束俄乌战争。12月俄罗斯总统普京在年度大型记者会上表示，俄罗斯愿意与乌克兰进行谈判，并愿意做出妥协。

随着关税风险得到更充分的定价，到2025年第一季度，欧元/美元将测试平价。然而，由于关税削减、俄乌冲突解决以及美国经济增长放缓等缓解因素，欧元/美元可能会在2025年晚些时候回升至1.08。

——摩根大通

中国加大刺激内需，跨境资本流入对人民币产生支撑

2024年三季度以来，中国宏观政策加大宽松力度刺激经济。从数据上来看，进出口贸易保持增长，固定资产投资增速自9月以来也出现了反弹。展望2025年，刺激内需预计会成为宏观政策的主要发力点。中国2024年的家庭消费出现放缓，但随着消费品以旧换新补贴的推广、股市表现改善、住房成本的降低、家庭融资成本的改善，内需消费有望在2025年下半年对经济形成有效拉动。通胀方面，以旧换新计划预计将缓解下游行业产能过剩问题带来的通缩压力，而当前的刺激措施也更侧重于消费端，预计将在一定程度上推高CPI。

2024年12月中国中央经济工作会议进一步明确了更加积极的财政政策，再加上中国在AI及科技产业链的相对优势，吸引了外资对中国资产的投资。随着中国对外开放的力度加大、人民币资产相对估值较低，都有助于提升人民币资产的吸引力。部分国家将进一步增加人民币资产储备，人民币在国际货币体系中的地位仍将进一步提升。

结合对特朗普上任后政策的分析，人民币在2025年第一季度将同其他非美货币一样受到强势美元的压制，波动率上升；在2025年下半年，考虑到美国经济可能进一步受到高息环境的拖累出现小幅衰退，再加上中国内需对中国经济形成有效拉动，人民币将依托中国经济的持续复苏走强。

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