“司法之眼”中的“打破刚兑”

基小律说：

刚兑，即刚性兑付，区别于正常兑付，其“刚性”是指在资产管理过程中，底层资产出现亏损而导致管理人在正常情况下无法向投资者兑付预期收益甚至投资本金时，本应仅就资产管理计划现值向投资人支付剩余价款的管理人承诺向投资者“还本付息”，确保投资者得以实现本金及约定收益的情形。 长期以来，金融监管机构对于刚兑整体上持否定态度， “打破刚兑”的表现形式往往只是行政处罚，但是司法机关的相关认定，包括对于刚兑条款本身效力认定、刚兑条款所在资管合同效力认定、如认定合同无效后的处理方式等都还未有明确的规制。本文通过对不同司法判例的研究，全面呈现司法层面 “打破刚兑”的具体内涵——打破什么、怎么打破，以及立法上是否存在难以完全打破的矛盾之处。

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国浩律师事务所 | 来源

丁伟晓 陆奕洁 | 作者

目录

一、“打破刚兑”的相关监管规则

二、“司法之眼”中的“打破刚兑”

三、结语

刚兑，即刚性兑付，区别于正常兑付，其“刚性”是指在资产管理过程中，底层资产出现亏损而导致管理人在正常情况下无法向投资者兑付预期收益甚至投资本金时，本应仅就资产管理计划现值向投资人支付剩余价款的管理人承诺向投资者“还本付息”，确保投资者得以实现本金及约定收益的情形。换句话说，如果存在刚兑承诺，那么投资者一定不会亏损，甚至一定能盈利，因此站在投资者的立场上，刚兑看起来是“百利而无一害”的投资保障。

然而，由于刚兑本身违背了“投资”的本质含义，长期以来，金融监管机构对于刚兑整体上持否定态度，这也就是我们所讨论“打破刚兑”的政策来源，比如证监会于2014年8月21日发布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条中规定，“私募基金管理人 、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”金融监管机构“打破刚兑”的出发点包括但不限于避免因非理性投资而催生“刚兑泡沫”、防止金融机构借新还旧未隔离风险而最终“暴雷”或“跑路”、促使资源配置的合理性等。但正如前述所说，“打破刚兑”长期以来还只是金融监管机构的一项政策，因此“打破刚兑”的表现形式往往只是行政处罚，但是司法机关的相关认定，包括对于刚兑条款本身效力认定、刚兑条款所在资管合同效力认定、如认定合同无效后的处理方式等都还未有明确的规制，直至2019年11月8日《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的发布，司法层面出现了明确与监管衔接、“并轨”的表态。

至此司法层面是否已经完全“打破刚兑”了？经过一系列的司法案例研究后，我们发现“刚兑”在司法层面的认定仍存在相当的复杂性。本文通过对不同司法判例的研究，全面呈现司法层面 “打破刚兑”的具体内涵——打破什么、怎么打破，以及立法上是否存在难以完全打破的矛盾之处。

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“打破刚兑”的相关监管规则

长期以来，金融监管机构就对刚兑持有反对态度，这一态度从相关规章内容的出现、措辞以及演变便可见一斑。“打破刚兑”相关部分监管规则如下：

然而，尽管监管层面已经存在大量明确规定要求“打破刚兑”，并且，如果我们回想一下，在进行购买理财产品等投资行为时，相关文件上永远会有一行黑体字：“投资有风险，本产品不保本保收益，不承诺保证最低收益和本金”，但实际上，刚兑从未离开过，只是以另外的形式存在着。此种情况下，政策呼唤司法之呼应也就顺理成章了。但“打破刚兑”在司法层面的处理更加复杂，它关乎立法体系、司法原则、具体适用法律以及具体法律事实的判断。

2

“司法之眼”中的“打破刚兑”

(一)《九民纪要》及其理解与适用

《九民纪要》第92条[注1]明确规定，金融机构作为资管产品管理人与受益人订立的保底或刚兑条款无效，管理人承担过错责任。该条款可以视为司法层面对于“打破刚兑”的支持，但这一支持并非没有例外。第90条[注2]规定了劣后级受益人的责任承担——如资管合同中将受益人区分为优先级和劣后级，并约定由劣后级受益人对优先级受益人承担刚兑责任，该约定有效。虽然这一条款约定的是受益人之间的关系，但显然无法排除为管理人的刚兑承诺提供了另一个可能的“场景”，实践中，这一场景确实出现在了一部分案例之中，即管理人“利用”第三方作为劣后级受益人向优先级受益人提供实质上的刚兑承诺。

《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称 《理解与适用》）对于第92条的解读从信托法律关系的角度出发，认为“打破刚兑”的来源是信托财产独立性，其法律基础是《信托法》规定——“受托人以信托财产为限向受益人承担信托利益的义务。”但是，正如上文的规则汇总表格可见，关于“打破刚兑”的规则主要是以部门规章的形式出现，那么对于司法机关来说，此处存在的问题是这些规则如何与无效民事法律行为的认定规则相连接？部门规章，甚至是《信托法》的相关规定，是否属于效力性强制性规定？对于这一问题，《九民纪要》从法益平衡的角度出发，为防止资产损失风险在金融机构内部累积而导致系统性风险，认为金融机构作为管理人所做刚兑承诺无效。同时，《理解与适用》亦强调了，虽然认定前述刚兑承诺无效，但不意味着管理人无需承担责任，而是应当根据民事行为无效的规定承担财产返还义务，并且各方依过错承担相应责任。由于司法处理可能存在后续“返还”的结果，因此，同样不排除可能产生与原来“刚兑”约定项下同样的责任承担结果。这种情况在部分案例中已有所反映，将在后文进行进一步分析。

(二) 司法判例概况

然而，值得注意的是，各地法院对“打破刚兑”的实际操作仍存在不同，对“刚兑”的认定理由也各有不同。虽然目前在司法层面对于“打破刚兑”存在概括性的支持，但在实际情况中，由于存在未解决的司法冲突问题，司法机关仍需要从当事人的具体请求权基础出发，结合个案不同事实作出司法判断。下面，我们将从具体案例分析和甄别监管政策中的“打破刚兑”在司法层面是如何解构的。

(三) “刚兑”有效情形解构

“司法之眼”中的“打破刚兑”之含义可从具体案例中窥得部分。

1. “名份”决定责任

(1) 不属于“金融机构”的管理人

如管理人非持牌金融机构，其所做出的刚兑承诺可能有效。从监管政策来看，部分政策在“打破刚兑”时将刚兑主体限定于“金融机构”，例如《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）规定“金融机构发行和销售资产管理产品……应当……向投资者传递‘卖者尽责、买者自负’的理念，打破刚性兑付。”这一主体限定在《九民纪要》中也有体现——“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”

在实操中，可能出现管理人仅为一般有限公司而非持牌金融机构的情况，在此情况下，司法机关就有可能认定管理人所作刚兑承诺有效。例如，在(2020)沪0115民初61274号案中，投资人与管理人签订基金合同，并于2020年5月12日约定由管理人到期回购投资人基金份额，向投资人兑付本金及利息，浦东法院认为，依据《金融控股公司监督管理试行办法》，“金融机构”的定义中并不包括私募基金管理公司，另外，《资管新规》也规定私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，而《资管新规》并不直接适用于私募基金管理公司，再加之，《资管新规》仅规定了刚性兑付的表现形式及相应的行政管理监督措施，并不必然导致合同无效，最终判决双方达成的刚兑条款有效。除此之外，在(2019)京03民终148号案中，北京三中院均作出了类似的论述。

但需要注意的是，这一例外情况在《九民纪要》出台后可能出现收紧的趋势，比如广州中院在(2019)粤01民终23878号案中就明确“虽然（案涉）管理人并非证券公司，但亦属于具有资质的投资机构”，否认了该案中管理人刚兑承诺的效力。

因此，对于《九民纪要》第92条指称的“金融机构”这一主体的范围是否存在进一步扩大的趋势，仍然值得我们进一步关注。

(2) 作为受益人的金融机构

(2020)最高法民申5362号案所涉纠纷发生在A信托与Z银行之间。在该案中，A信托作为信托计划委托人及受益人与Z银行签订01合同，将案涉信托受益权转让给Z银行，转让价款为信托资金本金；双方同日签订02合同，约定Z银行后续将上述受益权转让回A信托，转让价款为信托资金本金+信托收益。另外，在该案中，上海银保监局认定案涉信托计划因存在A信托向Z银行“承诺信托财产不受损失或保证最低收益”的违法事实而对其作出行政处罚。因此，基于案情不难看出，该案中存在明显的A信托向Z银行作出刚兑承诺的情况，并且该情况已经行政监管部门确认。然而，在该案中，最高院认为刚兑承诺有效，其原因在于，A信托在本案中并非信托产品的管理人，而是受益人，因此其对Z银行作出的承诺不能认为是受托人与委托人之间的刚兑条款，因此有效。换句话说，A信托与Z银行在本案中的身份是一致的，都是信托计划下的受益人，实际上A信托的行为更近似于将其受益权作为一种“抵押”，之后的刚兑承诺也类似于一种“还本付息”。

与之相对的，同样是涉及A信托，在(2020)湘民终1598号案中，由于A信托为受托人（管理人），由其对委托人利用签订回购协议的方式作出刚兑承诺的情况，该案中，上海银保监局也认定了该承诺行为违规。湖南高院则认定了刚兑条款无效，认为通过A信托回购，委托人获得的收益为其原投入的信托资金本金＋固定比例的溢价款，是固定的收益回报，其收益情况不受涉案信托计划的实际盈亏情况影响，故属于需要被打破的刚兑情况。

上述两个案例对比之下，可见是否为“管理人”身份，对所作刚兑承诺的法律后果与责任完全不同。

(3) 非管理人的第三方

这里所指的第三方主要包括管理人的实控人、第三方机构、管理人的法定代表人、管理人的股东、投资标的公司的实控人等。在(2018)最高法民终667号案中，最高院认定第三方机构对优先级A份额和中间级B份额本金及预期收益承担连带补偿责任的条款有效；(2019)最高法民终1524号案中，最高院认定信托资金投资标的公司实控人承诺差额补足本金及收益不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。除此之外，在(2020)沪民终567号经典案例中，上海高院认可了管理人股东所作刚兑承诺的效力；在(2019)鲁01民终1775号案中，济南中院认可了管理人法定代表人所作刚兑承诺的效力；在(2020)浙01民终9807号案中，杭州中院认可了管理人股东、实控人等承诺保底回购的效力。

另外，(2019)京01民终10584号案中，同一管理人同时管理A与B两个基金，而A基金也同时是B基金的投资人，后管理人代理A基金与B基金的另一投资人订立了刚兑条款。北京一中院认为，由于管理人代理A基金，而A基金与另一B基金投资人均为B基金之投资人，二者之间并未形成委托关系或投资关系，与关于刚兑主体的规定不符，因此案涉合同有效。如果说前述多个案例中管理人还只是“借壳”，在这个案例中，已经开始了“嵌套”，但总而言之，或许可以认为目前司法机关对于“打破刚兑”针对的相关责任主体的认定范围有限，还未达到严格穿透的要求。

2. 刚兑承诺之“此一时”和“彼一时”

如刚兑承诺是在资管计划已亏损之后或是退出阶段所作出，则可能有效。在(2020)京03民终5181号案中，北京三中院认可刚兑承诺效力，因相应协议是在涉案基金出现亏损的情况下签订，是管理人自愿对亏损承担责任，同意弥补投资人的亏损。与之相类似的，在(2021)沪74民终545号案中，上海金融法院认为刚兑协议限于金融机构作为受托人在合同缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的协议，而在该案中，由于所涉《回购协议》是在基金赎回阶段签署，应当理解为是“在投资人客观上无法实现投资目的时，管理人与投资人就相关补偿事项达成了一致意思表示”从而认为合法有效。上海二中院在(2021)沪02民终3211号案中也存在类似观点。

3. “围魏救赵”或成“另辟蹊径”

(1) 包装于不同法律关系项下的“刚兑”也可能由于司法规定的冲突，而成就商业之目的

比如，在合伙型私募基金的情景下，因《合伙企业法》第三十三条明确规定允许合伙人通过合伙协议约定利润分配比例，故此，如管理人/第三方担任普通合伙人，而某投资人为有限合伙人，双方依据《合伙企业法》依法约定某投资人享受较多利润（只要不是全部利润即可）应为有效，因此同样可以达到管理人向投资人保证本金偿付以及获得保底收益的效果。

然而，根据中国证监会证券基金机构监管部对《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》相关问题的解答，监管机构认为，“结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，即不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况，换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值<1时，优先级投资者不得盈利或保本。”这一表述禁止了前述在《合伙企业法》项下可以进行的操作，因此，监管机构较为严格“打破刚兑”的目标，在现行《合伙企业法》制度下就有可能遭到突破。

(2) 无效合同的具体司法处理不能排除实质产生“保底”的结果

一部分案例表明，法院在认定刚兑条款无效的基础上进一步适用合同无效规定，认为资管合同整体无效，从而要求管理人返还财产并参照合同约定利率支付资金占用费，这种处理方式与上述《理解与适用》中的观点相符，但却变相产生了“刚兑”的效果。例如在(2020)粤03民终3849号案中，深圳中院认为“保底条款属于合同中核心条款，与合同其他内容条款不具有可分性，其并非可以独立分离出来的合同部分，而是与合同其他部分存在紧密的牵连关系，……在保底条款被确认无效后，投资人的缔约目的几乎丧失；若使合同其他部分继续有效并履行，不仅违背投资人的缔约目的，而且无履约意义，将导致极不公平合理之结果”并由此认定保底条款无效则涉案《基金合同》整体自始无效，要求管理人判决返还本金及利息（按合同预期利益计算）。由此，该等司法判例可能在结果上与“打破刚兑”的“初心”相悖。

(3) “借贷法律关系”等资金融通合同性质的认定同样难以“打破刚兑”

实践中也存在司法机关将刚兑条款无效后的管理人与投资人之间关系认定为借贷关系的情况。在(2020)最高法民终682号案中，最高院认为投资人订立《合伙协议》及其远期回购协议与成为真实合伙人分享合伙企业投资收益、承担风险的目的不符，而是以设立合伙企业的同时转让合伙企业财产份额并收取固定溢价款形式变相实现还本付息的借贷目的。借贷合同法律关系之“还本付息”的主要义务，显然在客观上会产生与承诺“刚兑”之“保本付息”同样的商业结果。

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结语

司法自成体系且相对稳定和滞后，在其响应或助力实现国家为维护公共利益之目的而制定的某一项经济政策时，必然存在一个逐步厘清法律关系和认识的过程。比如，“通道”业务相关规定就存在明确的“过渡期”。因此，“打破刚兑”的司法现状绝不会一成不变。

笔者认为，司法手段的价值取向毫无疑问是在金融投资活动中推动和树立“卖者尽责、买者自负”的理念和社会共识，在这一点上与监管政策的目标完全一致。

注释及参考文献:

[1] 《九民纪要》第92条：【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

[2] 《九民纪要》第90条：【劣后级受益人的责任承担】信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。

本书由基小律团队合伙人邹菁律师、张泽传律师、周蒙俊律师著作，内容基于作者多年实务经验，涵盖创业投资基金的募集设立与投资运作的全过程，欢迎各位基小律的朋友订购阅读！

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