A股及H股的价格走势 — 共同趋势丨中国观点

如两种证券具有协整关系，其价格将呈现稳定的长期模式。投资者或可据此模式制定投资策略，从任何偏离此长期模式的情况获利

中港两地双重上市的中国企业的A股及H股，是测试协整关系的理想对象

我们测试了25对A-H股，其中9对证实具协整关系。协整关系似乎亦较大机会出现在金融业的A-H股

粗略而言，当两种证券的价格走势呈现稳定的长期模式，便可算是具有协整关系。投资者或可据此模式制定投资策略，或可从偏离此长期模式的情况获利。由于协整通常于性质相似的证券出现，因此，从中港两地双重上市的中国企业A股及H股寻找协整股份配对为明智之选。

何谓协整？为何如此重要？

简单的长短仓策略是指，投资者可挑选一对相似的证券，而其历史价格呈现稳定的长期模式。如发现走势显著偏离该模式，便可能是其中一项证券相对另一项证券的价值被高估。投资者可以简单地沽空被高估证券，及买入被低估证券，本质上即押注此偏差最终会消失。然而，怎样确定两者的历史价格呈现稳定的长期模式？就此而言，称为「协整」的统计特性便派上用场。

协整的概念在金融／经济学理论中极为重要。以行内术语而言，如两个历史价格为线性组合，产生平稳的时间序列过程，便可算是具有协整关系。简单而言，这意味着当数量x及y存在时，如您买入x个单位的证券A，并售出y个单位的证券B，综合投资组合的历史价格将呈现稳定的长期模式，这适合建立统计模型及预测。图1分别显示了平稳（具稳定长期模式）及非平稳过程（不具稳定长期模式）之间的区别。

图1a：平稳的时间序列过程

图1b：非平稳的时间序列过程

数据源：汇丰投资管理，仅供说明

哪些证券通常具有协整关系？

我们现在应清楚了解到部分投资界人士怎样利用协整证券，制定具获利潜力的投资策略。即使是传统投资者，协整亦可作为评估证券吸引力的额外参考工具。然而，这引伸出另一个问题：为什么某些证券会具有协整关系？问题其实相当简单：本质上相似的证券，可能在其价格具有某种潜在「共同趋势」，以致其长期价格走势相似。如发现这两类证券，投资者可把其中之一的历史价格倍数，减去另一项证券以「抵销」其共同趋势，这或可产生稳定的时间序列，并运用统计技术建立模型。关键是要找到身处共同行业及／或推动其业务表现的相同宏观经济因素的企业。因此，代表着同一个中国企业，但分别在离岸及在岸交易所上市的A-H股，便是测试协整关系的理想对象。这情况于2014年陆港股票互联互通计划（允许陆港跨境股票买卖）后尤其明显。我们可以合理假设，跨境买卖增加将收窄推动A股及H股价格走势的市场力量之间的差距。

测试A-H股的协整关系

我们可运用标准的统计流程，测试任何单一A-H股配对是否具有协整关系。就此而言，最常见的测试方法之一为「Johansen测试」。我们把此测试方法应用至每个行业中，按市值计算排名前二或前三的A-H股配对。挑选这些企业的原因是其市值较高，反映其知名度较佳及跨境交投量较高，这有助增加配对之间具有共同价格趋势的可能性。下表概述了测试结果，在诠释测试结果前，读者应先了解，在统计术语中，「p值」指受测试假设的证据强度。在我们的例子中，Johansen测试产生的p值较低，应理解协整证据更有力。根据统计惯例，我们倾向认为当p值低于广泛接受的5%门坎时，便能确认所测试的情况属实。

图2：A-H股配对的Johansen测试结果（按行业划分）

*p值来自Johansen测试。p值较低代表协整证据更有力。

数据源：汇丰投资管理、雅虎财经数据，截至2022年5月

理解测试结果

我们测试了25对A-H股，根据Johansen测试，其中9对证实具协整关系。除了其中一间企业外，所有九间均属知名企业，这印证了我们的论点，即知名度为协整关系的先决因素。跨境上市的中国金融机构呈现强烈的协整趋势不足为奇，因其不仅是中国最知名的企业之一，亦吸引了部分最高的跨境交投量。虽然我们已从部分大型跨境上市企业确认协整关系，但透过这种特性制定获利的投资策略绝非易事。投资者必须提防市场限制，这可能妨碍我们利用这些机会。例如卖空限制或令看似有利可图的长短仓位似乎难以执行。在任何情况下，投资者必需进行严格及彻底的回溯测试，才有理由相信此源自协整关系的策略确实有效。

有效期限：2022年8月31日

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