医药行业年度报告：2025轻装上阵，反转源于三大机会（附下载）

（精选报告来源：报告研究所）

2025 医药投资策略综述：轻装上阵，困境反转机会来源于三大逻辑

医药板块经历了较长时期的景气度下行，2024 年前三季度表现依然偏弱 从业绩表观增速看，由于多方面因素，医药板块景气度在 2021 年后经历了长时间的下行 。公共卫生事件影响常规诊疗需求；院内秩序整顿和行业经营秩序调整；消费大环境变化；部分医保集采控费政策仍在落地执行进程中。

从前三季度业绩表现看，A 股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍 处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。根据 IQVIA 艾昆纬公众号，由于医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影 响，2024 上半年中国医疗器械市场规模同比下滑 3.2%。2024 年 Q1-Q3 中国医疗器械市场 规模同比下滑 2.4%，其中医疗设备采购持续谨慎、DRG 2.0 政策加速医疗设备耗材使用量 下滑，同时带量采购加速执行。

米内网数据显示，2024 年 1-9 月中国实体药店的累计零售规模为 4516 亿元，较去年 同期下滑了 1.3%，但幅度已在收窄。

由于上述压力，2024 年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下 行。

但行业成长逻辑仍在，需求基本盘稳健

即使考虑上述困难，我们认为但医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。随着老龄化程度持续，居民医药消费稳定扩张，医药长期需求依然有望稳定持续增长；行业诊疗量处于恢复进程当中，据国家卫健委数据，2024 年 1-4 月，全国医疗卫生 机构总诊疗人次 25.0 亿人次（不包含诊所、医务室、村卫生室数据）,同比+15.9%。医院 14.8 亿人次（同比+13.3%），其中：公立医院 12.4 亿人次（同比+13.8%）；民营 医院 2.4 亿人次（同比+10.8%）。根据 IQVIA 艾昆玮，排除产科，2024 年上半年的手术量同比增长 8%。

医保支付改革提高基金平稳运行可预期性

即使在近两年的挑战中，职工医保和居民医保仍然实现了较为稳定的收支增长，结余规模 同样可观，医保整体支付能力增长稳定。根据国家医保局官网，截至 9 月底，全国职工医保参保人数达到 3.76 亿人，同比增 长 2.4%。2024 年 1-9 月，医保结算 69.16 亿人次，同比增长 19.3%，其中门诊就诊 48.98 亿人 次，较 2023 年同期增长 25%  协议期内 397 个谈判新药医保基金累计支付 719 亿元 。1-9 月，基本医保统筹基金支出 1.76 万亿元，同比增长 10.5%，比同期 GDP 增速高出 5.7 个百分点。

医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强

考虑医药板块整体估值回调，且上市公司分红、回购、增持等措施持续落地，医药板块投 资者回报力度有望进一步提升。

从短期看，医药融资在全球都面临融资减弱的压力，而 BD 和 License-out 为企业贡献了 重要的造血能力。2020 年后我国药企 License-out 快速攀升，20/21/22/23 年我国药企 license-out 数量分别为 24/41/51/80 个，其中背后的原因是多方面的：中国创新药迎来丰收期、创新实力提升；资本市场环境变化，BD 成为创新药企获得现金流重要渠道；国际（尤其是美国）创新药定价较高，BD 成为我国药企借船出海的重要方式。

政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能

24 年国家政策出台密集，行业整体维度政策包括《关于做好医保基金预付工作的通知》， 政策落地有望进一步规范药品和医用耗材的费用资金周转，同时有望促进企业回款。其他 细分板块利好政策同样频台，如创新药板块出台《优化创新药临床试验审评审批试点工作 方案》等，国家全链条支持创新药产业链等政策，有望助力行业快速发展。

创新药：2024 年以来，从中央到地方支持医药创新政策频出，涵盖从现金资助、加速临床 试验开展/审评/审批节奏、鼓励多元支付、医保谈判获得政策倾斜以及鼓励投融资等多方 面予以支持，全方位促进创新药高质量发展。在多重利好政策下，我国国产创新药数量和 质量齐升，且国产创新药从“与国际接轨”到“出海”也在逐步实现。国采：第十批集采推动医药行业竞争力提升，头部药企有望持续提升市占水平。第十批国家集采报量药品清单共涉及 286 个品规、113 个产品名称、60 个通用名，根据报量文件 “同通用名、同给药途径的不同剂型合并采购”，最后得到 62 个产品组。相较于前几批集 采，第十批集采大品种少、产品布局企业较多，因此，集采对有关单一企业所带来的风险 边际减弱。未来随着第十批集采落地，标外市场的空间将逐步被压缩，这将促使更多企业 投身于集采之中，通过提高产品质量和降低成本来赢得市场份额。这将有助于推动医药行 业的整体竞争力提升，以及有利于科伦药业等头部企业的市占率提升。DRG/DIP：2019 年起，国家启动以 DRG/DIP 为主的支付方式改革试点。到 2021 年，形成 了 DRG 核心分组与 DIP 核心病种。2022 年启动了 2022-2024 年支付方式改革三年行动计 划。据国家医保局数据，截至 2023 年底，全国九成以上统筹地区开展了 DRG/DIP 付费， 其中 190 个统筹地区开展 DRG 付费，192 个统筹地区开展 DIP 付费，天津、上海两个直辖 市兼有 DRG 和 DIP 付费。26 个省份已实现省域内所有统筹地区全覆盖。2024 年 7 月 23 日，国家医保局正式推出 DRG/DIP2.0 版本分组方案，整体方案呈现出科 学、合理的迭代趋势。具体体现为：1）整体 DRG 分组细化、核心病种结构优化，分组更 为合理；2）提出特例单议机制，重视新药、新技术在支付方式改革中的合理应用；3）提 出预付金制度，

分组细化：2.0 版 DRG 分组，包括核心分组 409 组（较之前增加 33 组）、细分组 634 组（较之前增加 6 组），重点调整了临床意见集中的 13 个学科，细化了资源消耗较高 的分组。

核心病种结构优化：2.0 版病种库的主要变化是病种数量有所减少，核心病种从 11553 组降到 9520 组；结构优化，如由于调整相关手术操作规则，对应的新增病种达到了 1100 个。

特例单议机制：特例单议数量原则上不超过 DRG 出院总病例的 5%或 DIP 出院总病例 的 5‰，这个数量应该能够满足医疗机构的实际需求，同时要求地方医保部门定期组 织临床专家进行审核评议，定期对审核情况进行公告。

预付金制度：《通知》明确各地医保部门可根据基金结余情况，向定点医疗机构预付 1 个月左右的预付金，帮助其缓解运行压力。

中药：中成药集采方面，安徽集采目录调整，非医保品种“感冒灵胶囊”等被移除。2024 年 9 月 9 日，黄山市医保局发布《安徽省 2024 年度中成药集中带量采购文件（征求意见 稿）》，采购目录包括 18 个组别共 35 个品种，且“感冒灵”一组，将感冒灵胶囊、感冒灵 颗粒 2 个非医保产品纳入在内。2024 年 11 月 22 日，黄山市医保局发布《关于做好安徽 省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知》，产品信息维护目录中，将感冒灵胶 囊、感冒灵颗粒移除，印证我们此前的观点，品牌非医保品种+聚焦院外市场，其销售情 况更取决于消费者的购买选择，面临的医保控费压力相对较小。

创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖

出海端：国际化渐入佳境，前沿创新技术出海成果丰硕

2024 年多数创新药企研发支出保持增长，截至今年上半年，百济神州、恒瑞医药、中国生 物制 1H24 药研发支出分别为 66.3/30.4/25.8 亿元，同比增长 13%/30%/9%，我国创新药 企强劲研发支出助力在研新药管线持续推进。

据医药魔方数据库统计显示，截至今年 8 月，中国在研新药管线数量高达 5380、全球占 比超过三分之一。从总量上看，与第一名的美国（5397）相比，差距基本很小。从结构上 看，中国的 NDA 与 IND 新药数量均高于美国，中国药企在逐步兑现创新成果的同时，保持 未来新药研发增长潜力：我国创新药企在 ADC、双抗、GCT、siRNA 等前沿技术领域的具有 强劲的研发实力和 BD 出海潜力。

中国新药研发质量不断提升，创新结构改善。据权威文献数据显示，其中 First-in-class （FIC）产品（从 418 个增至 836 个，增长率 100%）和 Fast-follow（FF）产品（从 473 个增至 1053 个，增长率 123%）的增长率高于 Me-too 产品（从 923 个增至 1803 个，增长 率 95%）。我国药企 FIC 产品数量的快速扩充为创新药 BD 出海奠定坚实基础，且 FIC 产品 的后期项目占比较 FF 及 Me-too 数量都高，高质量创新成果有望加快兑现。

对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。据权威文献数据显示，2024 年研发管线 中，465 款本土候选药在国内外同步推进，其中 101 款产品获对外授权许可（2021 年为 43 款产品获许可），数量增长 135%。其中以 ADC、细胞治疗、双抗/多抗为主的下一代技术成 为中国药企 BD 出海的技术前沿。

NewCo 模式的兴起展现了中国药企出海新自信。2024 年中以来，以恒瑞医药为代表的我国 众多创新药企采用 NewCo 出海新模式，之后有多家药企均尝试采用该模式出海。NewCo 即 由资本市场参与建立的实体，由药企将管线剥离出来后授权给这家 NewCo 后，获得一定的 股权和资金。

政策端：全链条支持创新药政策顶层设计落地，政策情绪回暖明显

2024 年 7 月 5 日，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》 ，全链条支持政 策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面，在政策支持下，创新药的研发速度有望加 快、研发成本有望降低、研发质量有望提高、投资回报率有望提升，顶层设计落地，创新 政策情绪回暖明显。

为对齐创新政策的顶层设计，北京、上海、广东、成都等地陆续出台相应支持细则：①加 快新药审评审批进度；②奖励与补贴真创新项目；③优化新药上市推广与支付程序。

医疗保障方面，第十批国采与国谈陆续启动，续约和竞价基本沿用去年规则，有利于新药 稳定的价格预期的同时，腾笼换鸟利好高质创新。其中，从既往几次医保谈判相关药品平均降价幅度来看，近 6 年通过医保谈判进入医保目录的药物平均需要降价 50~60%左右， 预计本次医保谈判整体平均降幅也将类似既往。

行业监管方面，2024 年 5 月国家卫健委等 14 部门联合印发《2024 年纠正医药购销领域和 医疗服务中不正之风工作要点》，针对医药行业生产、流通、销售、使用、报销等环节的 突出问题，加强全领域全流程管理，指导督促医药领域各参与主体合规经营，有助于医药 行业健康化、规范化、高质量发展，凸显过硬产品质量的市场价值。

医疗器械：个股和细分赛道存在景气度机会

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