上市公司设置表决权差异安排的注意要点

表决权差异安排，是指上市公司在一般规定的普通股份之外，发行特别表决权股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。该制度旨在经由赋予创始人特别表决权，而推动创始人专注提升公司的长远价值与长远战略布局，最大化公司收益与所有股东共同分享。同时，该制度也是一种有效的自我防御机制，可以作为一种防止敌意收购的有效屏障。表决权差异安排能够在企业吸纳融资的同时，确保控制人不会丧失对企业的控制权，是初创公司的优先选择。

自2019年科创板正式引进表决权差异安排制度以来，各大板块纷纷引进并完善该制度。本文将通过对各板块关于表决权差异安排的规定进行梳理讲解，结合相关案例，阐明该制度相关的注意要点，以期帮助读者进一步了解表决权差异安排。

01

表决权差异安排的设置条件

表决权差异安排突破了传统公司治理基石的“一股一权”原则，因而其设置存在一定的门槛要求。根据各大板块的相关规定，设置表决权差异安排的公司必须满足特定的财务指标、并且特别表决权股份持有人必须满足特定的条件等等，各大板块的相关规定及区别如下：

（一）设置表决权差异安排的时间及审议程序

出于对表决权差异安排的审慎性考虑，各大板块规则大致相同，均规定表决权差异安排必须在发行人首次公开发行上市前设置，不得在首次公开发行后设置，各板块规则如下：

规则内容	规则索引
发行人在首次公开发行上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行上市后以任何方式设置此类安排	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.1
《上海证券交易所股票上市规则》4.6.2
《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.1
《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.2
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.1

另外，设置表决权差异的审批程序也比一般议案更为严格，除北交所暂无要求外，各大板块均将设置表决权差异列为特别审议议案，要求必须经过股东大会股东所持表决权的三分之二以上通过。各大板块之所以强调表决权差异的设置需要满足更加严格的审议程序，是因为在该治理结构下投资者欠缺表决权，为了尽可能保障投资人的权利，要求发行人在审议该制度时必须履行比一般议案更为严格的程序。

（二）设置表决权差异安排的财务指标要求

2018年，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，明确允许科技公司实行“同股不同权”的治理结构。表决权差异安排制度最初由科创板引进，毫无疑问是为我国高科技创新公司服务。科创板规则对特别表决权发行主体的规定，实际上是包含了对发行主体的两层限制，其一，预估市值要求、其二，公司行业或类型要求，因而发行人也限制为满足一定市值要求的高科技企业。随着各板块对该制度的完善，公司行业或类型要求逐渐放开，目前各大板块的上市公司均可以设置该制度，不再限制设置表决权安排的行业。此后，对于发行人资质的考察就更近专注于发行人的财务指标。

各板块对于设置表决权差异安排的发行人的财务指标要求如下：

深 主 板	《深圳证券交易所股票上市规则》3.1.6 发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正； （二）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。
沪 主 板	《上海证券交易所股票上市规则》3.1.6 发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于200亿元，且最近一年净利润为正； （二）预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于10亿元。
北 交 所	《北京证券交易所股票上市规则（试行）》2.1.5 发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理应当符合中国证监会及全国股转公司相关规定。
科 创 板	《上海证券交易所科创板股票上市规则》2.1.4 发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于人民币100亿元； （二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
创 业 板	《深圳证券交易所创业板股票上市规则》2.1.4发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于100亿元； （二）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。

从上图可以看出，除了北交所目前暂无对发行人的财务指标的要求外，其他各大板块均对该指标做出了特殊性的安排，不同板块的指标与各板块的定位相符。

（三）特别表决权股份持有人的要求

除了尚未明确要求的北交所板块外，其他各大板块对于持有特别优先权的股东要求有两点，第一，持有特别优先权的股东必须是在上市前对公司有重大贡献且上市后仍为公司管理层或者实际控制人；第二，持有特别优先权的股东必须在上市前就持有公司全部已发行表决权股份的10%以上。具体规则及索引如下：

规则内容	规则索引
持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。 持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份的10%以上。	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.3
《上海证券交易所股票上市规则》4.6.3
《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.3
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.3

02

特别表决权的限制及转换

（一）特别表决权的限制

特别表决权的介入加剧了公司治理中所有权与控制权的分离，导致代理成本增加、公众投资者风险加大、监督机制削弱等问题，使得中小投资者合法权益更易受到侵害。因此，各板块也专门规定了特别表决权行使的限制性措施，包括交易限制、表决限制、加权幅度限制等。具体而言：

第一，交易限制，特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照有关规定进行转让。除了北交所规定特别表决权股份不得进行交易，其他板块规定大致相同，即特别表决权股份不得在二级市场转让。

第二，表决限制，特别表决权并非“全能”，在一些特定的重大事项中，持有特别表决权的股东也只能享受与普通股份数量相同的表决权，各大板块的表决限制略有差异，其中深主板、沪主板、创业板规定一致，对特别表决权股东的表决限制事项如下：

规则内容	规则索引
（一）修改公司章程； （二）改变特别表决权股份享有的表决权数量； （三）聘请或者解聘独立董事； （四）聘请或者解聘监事； （五）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所； （六）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.9
《上海证券交易所股票上市规则》4.6.10
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.9

根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.10，科创板并未将“聘请或者解聘监事”规定在内，而其他各个板块均对监事的选举或者罢免做出了要求。另外，根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.5，上市公司股东大会对下列事项进行决议时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：

（一）修改公司章程中与表决权差异安排相关的内容；

（二）合并、分立、解散或者变更公司形式；

（三）选举和更换非由职工代表担任的监事；

（四）决定非由职工代表担任的董事、监事的报酬事项；

（五）选举或罢免独立董事；

（六）聘请或解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；

（七）股票从本所退市；

（八）公司章程规定的其他事项。

北交所将“决定非由职工代表担任的董事、监事的报酬事项”这类影响相对较小的事项也规定在内，其他板块则并未涉及此事项。不过总而言之，恢复“一股一权”的特定事项基本都是涉及到公司根本的重大事项上，为了避免持有特别表决权的股东“只手遮天”，也为了保障投资人对公司内部的监管机制的顺畅运转，在这些事项上持有特别表决权的股东无法实行特别表决权。

第三，加权幅度限制，关于表决权差异的持股倍数问题，除了北交所暂无规定外，其他各大板块均将上限规定为十倍，例如《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.4规定，上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的十倍。将加权幅度的上限限制为十倍是经过合理考量的，上文提及，各大板块将持有人“必须在上市前就持有公司全部已发行表决权股份的10%以上”，最高十倍的加权幅度，可以确保满足最低标准的股东也能保持对公司的控制权。另外，从目前已有的实践来看，设置表决权差异安排的公司规定的加权倍数也大多集中在十倍以下，例如YKD公司在《招股说明书》中指出，差异化表决倍数是经过股东精确测算的结果，若倍数低于5份，则上市后共同实际控制人表决权比例低于1/2，若高于5份，则特别表决权比例高于2/3，因此最终确定为5倍。

（二）特别表决权的转换

特别表决权的“强大”也并非永恒的，永久的差异化表决结构是站不住脚的。随着上市时间的推移，差异化表决制度的潜在优势会逐渐减弱，而其潜在成本(损害中小股东利益、管理层攫取私人利益等)会逐渐攀升。因而各大板块也规定了特别表决权向普通表决权的转换机制，即所谓的“落日条款”。在特别表决权的转换规定上，除了北交所有较大的区别外，其他各大板块的规定基本一致：

规则内容	规则索引
出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份： （一）持有特别表决权股份的股东不再符合本规则规定的股东资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡； （二）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制； （三）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使， 但转让或者委托给受该特别表决权股东实际控制的主体除外； （四）公司的控制权发生变更。 发生前款第（四）项情形的，上市公司已发行的全部特别表决权股份应当转换为普通股份。	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.8
《上海证券交易所股票上市规则》4.6.9
《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.9
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》 4.4.8

其中，深主板、创业板就“持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使”这一情形做出进一步的规定，对“特别表决权股份转让或者委托给受该特别表决权股东实际控制的主体”这一类情形豁免转换，而沪主板及科创板并无此规定。另外，根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.7，出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股：

（一）特别表决权股东丧失相应履职能力、离任或者死亡；

（二）特别表决权股份因司法裁决、离婚、继承等原因需要办理过户；

（三）特别表决权股东以协议转让方式向他人转让所持有的特别表决权股份；

（四）表决权差异安排的实施期限届满或者失效事由发生；

（五）特别表决权股东不再符合设置表决权差异安排时有关规则规定的资格和最低持股要求；

（六）上市公司实际控制人发生变更；

（七）上市公司股东大会做出取消表决权差异安排的决议，或者上市公司不再符合设置表决权差异安排时有关规则规定的行业要求。

北交所的相关规定较为独特，然而该规定的立法目的与其他板块是一致的，强调当持有特别表决权的股东丧失股东资格或者实控人地位的时候，此时就应当将特别表决权股份转换为普通股份。

03

表决权差异安排

须履行的信息披露义务

根据证监会相关规定及各板块相关业务规则，表决权差异安排须履行的信息披露义务主要包括公司章程中的信息披露义务、股东大会通知中的信息披露义务、定期报告中的信息披露义务、临时公告中的信息披露义务四个部分，下面详细讲解：

（一）公司章程中的信息披露义务

根据《上市公司章程指引》第十六条，存在特别表决权股份的公司，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。即公司应当在公司章程中规定并披露相应的特别表决权股份事项。

（二）股东大会通知中的信息披露义务

除北交所暂未规定外，其他各大板块均规定上市公司应当在股东大会通知中列明持有特别表决权股份的股东的相关情况以及股东大会议案中是否涉及特别表决权的相关情况，例如《上海证券交易所股票上市规则》4.6.11，上市公司应当在股东大会通知中列明持有特别表决权股份的股东、所持特别表决权股份数量及对应的表决权数量、股东大会议案是否涉及第4.6.10条规定事项等情况。

另外，他山提醒，虽然北交所未规定上市公司应当在股东大会通知中披露相关涉及特别表决权的信息，但是根据《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.12，上市公司应当在年度股东大会向股东说明表决权差异安排的运行情况、公司生产经营状况等，回应股东质询。要求上市公司必须在股东大会中向股东履行相应的披露义务，并且回应股东质询。

（三）定期报告中的信息披露义务

各板块均要求具有表决权差异安排的上市公司，应当在定期报告中披露表决权差异安排的相关信息，而北交所特别限定应当在年度报告和中期报告中披露，与其他板块略有不同。

	深主板、 创业板	沪主板、 科创板	北交所
定期报告中的信息披露义务	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.11、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.10 上市公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施、股份变动、表决权恢复及行使情况等，特别是风险、公司治理等信息，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。	《上海证券交易所股票上市规则》4.6.12、《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.11 公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。	《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.11 存在特别表决权股份的上市公司应当在 年度报告、中期报告中披露表决权差异安排的运行情况、特别表决权股份的变动情况以及投资者保护措施的落实情况等。

另外，各板块为确保公司内部的监管机制正常运转，要求公司监事会在年度报告中对特别表决权的相关事项出具专项报告。涉及持有特别表决权股东情况、特别表决权转换情况、中小股东利益保护等等。详细内容见下表：

规则内容	规则索引
监事会应当在年度报告中，就下列事项出具专项意见： （一）持有特别表决权股份的股东是否持续符合持有特别表决权股份的要求； （二）特别表决权股份是否出现特别表决权转换的情形并及时转换为普通股份； （三）特别表决权比例是否持续符合本规则的规定； （四）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形； （五）上市公司及持有特别表决权股份的股东遵守本节其他规定的情况。	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.13
《上海证券交易所股票上市规则》4.6.13
《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.9
《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.12
《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.12

他山提醒，北交所对于上市公司内部监管尤为看重，对于上述事项，《北京证券交易所股票上市规则（试行）》 不仅仅要求监事会在年度报告中发表专项意见，一并规定独立董事也需要在年度报告中就上述事项发表专项意见。

（四）临时公告中的信息披露义务

除了定期报告中的信息披露义务，各大板块还规定了特定事项的临时公告披露义务，具体要求如下：

深 主 板	《深圳证券交易所股票上市规则》4.6.12出现下列情形之一的，相关股东应当立即通知上市公司，公司应当及时披露： （一）特别表决权股份转换成普通股份； （二）股东所持有的特别表决权股份被质押、冻结、司法标记、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权等，或者出现被强制过户的风险； （三）其他重大变化或者调整。 相关公告应当包含具体情形、发生时间、转换为普通股份的特别表决权股份数量（如适用）、剩余特别表决权股份数量（如适用）等内容。
沪 主 板	《上海证券交易所股票上市规则》4.6.12 上市公司表决权差异安排出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露，包括但不限于股东所持有的特别表决权股份被质押、冻结、司法标记、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权等，或者出现被强制过户风险。
北 交 所	《北京证券交易所股票上市规则（试行）》4.4.11 上市公司表决权差异安排的变更，应当按照设置表决权差异安排时有关规则规定履行相应程序并披露，变更后的安排应当符合设置时的规定。上市公司应当聘请律师事务所出具专项意见。 表决权差异安排运行中出现重大变化的，上市公司及相关信息披露义务人应当及时披露。
科 创 板	《上海证券交易所科创板股票上市规则》4.5.11 上市公司具有表决权差异安排的，应当在定期报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。 前款规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。
创 业 板	《深圳证券交易所创业板股票上市规则》4.4.11出现下列情形之一的，相关股东应当立即通知上市公司，公司应当及时披露： （一）特别表决权股份转换成普通股份； （二）股东所持有的特别表决权股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权； （三）其他重大变化或者调整。 相关公告应当包含具体情形、发生时间、转换为普通股份的特别表决权股份数量、剩余特别表决权股份数量等内容。

04

表决权差异设置

应注意的监管要点

在公司中，任何控制权的重新分配必然会减少一种成本，但又增加另一种成本，呈现此消彼长关系。少数股东保护和控制人权利之间的紧张关系，构成了表决权差异设置中最大的矛盾。为了避免控制人利用特别表决权侵害少数股东利益，监管部门在审核拟上市公司的相关上市申报文件时，往往会对其中设置表决权差异部分进行深入、细致的问询。他山将对目前设置表决权差异安排并已成功上市的案例进行介绍，从中分析监管部门对该制度的监管要点。

案例一：YKD（688158）

2019年4月1日，YKD申请科创板上市。根据YKD披露的《招股说明书》：2019年3月17日，公司召开2019年第一次临时股东大会，通过了设置特别表决权股份的决议。议案表明将为三名创始人设置特别表决权，共计约9,768.82万股A类股份，其中创始人一持有约5,083.12万股，创始人二和创始人三各持约2,342.85万股。扣除A类股份后，剩余约2.66亿股为B类股份。每份A类股份拥有的表决权数量为每B类股份拥有的表决权的5倍，每份A类股份的表决权数量相同。三名创始人对应的表决权比例分别为33.67%、15.52%和15.52%，合计持股的表决权上升至64.71%，三人对公司的经营管理以及对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。

YKD收到上市申请受理通知书之后，2019年4月12日与5月14日接受上交所的两轮问询，问询核心之一就是“特别表决权”架构，详细问询要点如下：

发行人设置特别表决权股份是否符合相关法律规定	说明发行人设置特别表决权股份是否符合《公司法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等相关规定； 对照《科创板股票上市规则》第四章第五节关于特别表决权设置的股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的具体规定、锁定安排及转让限制等，逐条说明发行人上述安排是否符合规定
设置特别表决权的必要性与合理性	结合三名创始人对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献，以及本次可能发行的最大股数及超额配售选择权未行使或全额行使后的股本结构变动情况、其他股东的持股比例情况，说明上述人员持有特别表决权的必要性和合理性；
公司治理结构是否稳定有效	发行人的表决权差异安排于2019年3月17日设置，运行时间较短，说明上述特殊公司治理结构是否稳定、有效，是否符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条关于控制权和实际控制人的发行条件规定
中小股东利益保障安排	结合公司发行前三名创始人的具体表决权比例，说明其他股东对公司股东大会议案的影响程度，对中小股东权益可能的具体影响，以及公司保护中小股东利益的具体措施

案例二：JHGS（689009）

2019年4月，JHGS向上交所申报科创板上市，该公司于2019年4月19日披露的《招股说明书》明确：根据2019年4月2日发行人审议通过的《公司章程》（草案），公司股份分为A类普通股股份（普通股份）和B类普通股股份（特别表决权股份），公司每份B类普通股股份具有5份表决权，每份B类普通股股份的表决权数量相同，除表决权差异外，A类普通股股份与B类普通股股份具有的其他股东权利完全相同。即在拟上市前设置表决权差异安排。

JHGS在向上交所申报上市后不久，上交所于2019年8月19日向JHGS印发《审核问询函》，就公司设置的表决权差异安排发出如下问询：

发行人设置特别表决权股份是否符合法律法规的规定	发行人设置特别表决权股份是否符合《公司法》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板股票上市规则》第四章第五节以及《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》关于特别表决权设置的股东大会程序、持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的设置、锁定及转让限制等的规定。
公司治理结构的稳定及公司治理有效性	表决权设置运行时间较短，发行人如何保证公司治理结构的稳定及公司治理有效性； 结合公司表决权设置前后的安排，进一步分析发行人最近2年内控制权是否稳定、实际控制人是否发生变更。
设置表决权差异安排的合理性	发行人特别表决权安排数量设置的合理性； 结合持有特别表决权股份的股东对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献，分析上述人员持有特别表决权的必要性和合理性。
历史上是否存在表决权差异	发行人关于投资者权益保护的安排总体是否不低于境内法律要求。历史上是否存在表决权差异？

从上述案例可以看出，监管部门对于设置表决权差异安排的拟上市企业的监管要点大同小异，大致可以归纳为四个方面：表决权差异安排的合法合规性、表决权差异安排的必要性和合理性、设置表决权差异安排是否会影响公司控制权的稳定、中小股东利益保障的安排。这四条关注要点涵盖了投资者对表决权差异安排的几点担忧，也是未来设置表决权差异安排的拟上市公司必须考量的要点，如何在确保公司控制权稳定的前提下，稳定市场信心，打消投资者顾虑，是设置该制度前留给初创团队们的待解问题。

综上所述，他山咨询通过对各大板块关于表决权差异安排规定进行梳理，并结合相关市场案例，给读者总结了目前各大板块关于表决权差异安排的注意事项。拟上市公司在考虑设置表决权差异安排时，应当结合公司自身情况，设计符合相对应板块要求的表决权差异安排方案，在吸纳融资的同时，确保控制人不会丧失对企业的控制权。

END

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